導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇國內(nèi)私募證券投資基金研究，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風險，卻不可以消減系統(tǒng)風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風險約占市場風險的65%，而美國等發(fā)達國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標準普爾500指數(shù)基金。

圖1是CreditSuisse／Tremont對沖基金指數(shù)公司對全球?qū)_基金歷史收益率的一個統(tǒng)計，圖表中同時反映了標準普爾

由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標準普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。

由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。

和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當系統(tǒng)風險到來時只能被動地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內(nèi)無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風險進行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。

二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業(yè)務發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。

三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社?；稹鴥?nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。

篇2

一、私募投資基金的概念與種類

（一）私募投資基金的概念

通過一百余年的發(fā)展，證券投資基金作為一種投資籌資工具，在國際資本市場與貨幣市場應用比較廣泛。在國際資本市場中，按照資金募集方法的差異，投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種，其中前者以公開的方式將投資基金募集起來，而后者是與公募投資基金相對的，從現(xiàn)行證券法律條款來看，尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國私募基金報告”和《中華人民共和國投資基金法》相關信息可知，私募投資基金通過建立專門的投資基金，主要采取非公開方式，向機構(gòu)投資者、個人投資者等募集資金。因為只有在基金管理人員和投資者私下協(xié)商以后，才能銷售或贖回私募投資基金，所以《中華人民共和國投資基金法》中也將其定義為向特定對象募集的基金。

（二）私募投資基金的種類

當前，國際金融領域在對私募投資基金作出分類時，主要根據(jù)實際投資對象進行。由于投資對象存在差異，主要分為私募產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認股權證基金。根據(jù)實際投資對象，主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場工具投資，與之對應的包括股票投資基金和債券投資基金，其中前者分為價值型投資、成長型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資，與之對應的包括價值型投資基金和成長型投資基金。而后者有著良好的流動性，便于投資管理，可以獲得較高的收益率。

二、我國私募投資基金的發(fā)展歷程

在我國現(xiàn)行法律體系里面，缺乏對私募證券投資基金的準確定義，然而從實際市場來看，地下私募基金已經(jīng)具備私募證券投資基金的特點，在其規(guī)模以及對證券市場的影響上，逐步形成了一個巨大的力量。

從國內(nèi)外學者研究成果來看，在我國私下私募基金興起與發(fā)展的過程中，主要經(jīng)歷了以下三個時期：

一是1993年-1994年，證券公司由經(jīng)濟業(yè)務逐步發(fā)展為承銷業(yè)務，相應的需要定向吸引固定的客戶，時間一長就形成一種非正規(guī)信托關系，證券公司角色也出現(xiàn)了變化，即大客戶把資金交與證券公司，委托其投資。這些資金一般都會發(fā)展為隱秘的“一級市場基金”。

二是1997年-1998年，該時期一級市場極為活躍，上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷商，委托其投資。此時形成的地下私募基金與嚴格意義上的私募基金更為接近，同時基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企業(yè)只有少數(shù)資產(chǎn)才能在股市投資，投資咨詢公司僅僅提供一些簡單的咨詢服務。

三是1999年以后，因為投資管理公司眾多，很多證券公司員工選擇跳槽，尤其是在這一年出來的很多證券資深員工，因為有著豐富的專業(yè)知識，通過對市場營銷技巧的合理運用，在進入投資管理公司以后，為市場帶來了極大的反響。同時這一年國家允許綜合類券商開展資產(chǎn)管理業(yè)務，接受委托實行對現(xiàn)金、國債及上市證券的管理。由地下秘密活動逐步變?yōu)榈厣瞎_操作以后，券商間的競爭也越來越白熱化。

三、私募基金的證券投資運作方式

中國現(xiàn)有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及個人等通過代客理財?shù)姆椒ɑI集資金，同時負責資金的運作。上市公司募集的資金、民營企業(yè)資金、國有企業(yè)資金以及個人資金等是資金主要來源。

由于投資方向的不同，主要有一級市場申購基金和二級市場投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來，將私下購來的個人股東賬戶利用起來，以批量申購新股的方式，賺得無風險的新股，同時對平均收益率基金進行申購。該基金無保底條款，投資方向與運作方法比較明確，新股里面已經(jīng)簽賣的收益能夠?qū)崟r轉(zhuǎn)到客戶個人賬戶中，客戶能夠?qū)崟r中止委托，非常靈活?；鹗找姘?0%的比例作為一級市場申購基金管理者收益，二級市場投資基金為投資到二級市場股票的基金，通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式，保本收益率至少為10%。

二級市場投資基金運作形式如下：

（1）委托者自行開戶，之后為受托者授權，讓其全權負責運作，委托者負責保管資金帳戶，受托者負責管理股票帳戶，期限至少為半年。委托的過程中，委托者能夠隨時對賬戶中市值進行查詢，不過無法取款，主要在券商資產(chǎn)管理業(yè)務中應用。

（2）由委托者和受委托一起出資成立合資公司，根據(jù)投資公司的名義來運作。

（3）委托者自行開戶，受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中，充當?shù)盅?，受托者得到委托者委托以后，全權負責操作，委托者負責監(jiān)控。在市值下跌至規(guī)定比例后，受托者必須繳納一定保證金，不然由委托者強行平倉。

（4）委托人自行開戶，并接受受托者的投資咨詢服務，收益率以口頭方式約定，委托人要繳納一定數(shù)額的咨詢費，受托者獲得券商的返傭，該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級市場投資基金通常有保底收益率，約為10%-12%。

四、私募投資基金的利與弊

（一）私募投資基金的正面影響

由于私募基金隨著市場化的發(fā)展而出現(xiàn)，如果在法律上承認這種地下機構(gòu)投資者活動，為其提供良好的發(fā)展環(huán)境，不僅有利于減少交易成本和抵御金融風險，還能夠推動我國證券市場的進一步發(fā)展。一是與國內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相適應，并滿足實際市場需要，私募基金將促進我國經(jīng)濟的發(fā)展；二是私募基金的出現(xiàn)，將加快培育成熟理性的機構(gòu)投資者；三是私募資金憑借其產(chǎn)權基礎，可以變?yōu)槲覈C券市場制度及產(chǎn)權結(jié)構(gòu)改革中的主體之一；四是有助于穩(wěn)定市場，抑制過度投機行為；五是在私募基金的形成與發(fā)展期間，加快了我國證券市場的國際化進程，有利于應對WTO下的考驗，并跟上世界經(jīng)濟全球化進程；六是可以實現(xiàn)國內(nèi)證券市場和證券投資基金市場監(jiān)管效率的提升；綜上所述，私募基金的合法化、規(guī)范化發(fā)展，有利于我國基金市場的進一步發(fā)展。

（二）私募投資基金的負面影響

當前，私募投資基金存在如下負面影響：一是中國私募投資基金缺少相應法律規(guī)范，無法給與其限制和支持，其運作時經(jīng)常與法律法規(guī)出現(xiàn)抵觸；二是在一級市場新股申購高收益率與二級市場私募基金、委托理財高保底收益率影響下，在股市進入了很多銀行信貸資金，對金融秩序帶來了嚴重破壞；三是二級市場私募基金和證券市場存在的違法違法行為，破壞了證券市場的正常秩序，導致市場的價值投資理念出現(xiàn)扭曲；四是私募基金在膨脹過程中造成的風險，最終會增加證券市場的系統(tǒng)性風險，為社會信用基礎帶來嚴重危害。

因此，政府要盡快歸整私募證券投資基金的無序狀態(tài)，確保其處在正常軌道上發(fā)展，并讓其合法化，只有這樣才能促進我國證券市場的發(fā)展。

五、發(fā)展私募投資基金的相關建議

（一）賦予私募投資基金的合法地位

由上文分析可知，發(fā)展私募基金的利遠遠大于其弊，不論是國內(nèi)還是國外，加快私募基金的發(fā)展都有重要意義，讓私募基金合法化，讓其有法可依，這樣才能滿足當前市場需求。要在立法上規(guī)定私募基金，盡快將私募投資基金和相關法律法規(guī)關系協(xié)調(diào)好。

（二）建立適合國情的監(jiān)管體制

篇3

私募潛行

長期以來，在公募基金由于政策支持而實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報表、飄忽不定的投資風格、靈活的操盤手法，以及遠超公募基金的高額收益率。

雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發(fā)展的突飛猛進。

好買基金研究中心統(tǒng)計顯示，截至2010年12月31日，國內(nèi)通過信托平臺發(fā)行的證券投資類私募基金已達614只；私募管理公司的數(shù)目為242家；私募基金公司的從業(yè)人員已超過了3000人；陽光私募的資產(chǎn)管理總規(guī)模已達2000億元人民幣以上。

2010年國內(nèi)股市表現(xiàn)疲弱不振，但私募證券基金的業(yè)績表現(xiàn)卻可圈可點。數(shù)據(jù)顯示，具有持續(xù)業(yè)績記錄的587個私募證券信托產(chǎn)品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。

目前，國內(nèi)的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權基金和私募證券投資基金為主?！霸诟魇鞘?，公開的陽光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家?！币晃辉谌A東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強北弱”的格局。

私募證券投資基金的運作模式大致有四種。

承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應地設定底線，如果跌破底線，自動終止操作，保底資金不退回。嚴格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。

接收賬號，即客戶只要把賬號給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動終止約定，對于盈利達10%以上部分按照約定的比例進行分成。這種類型大多針對熟悉的客戶，或者大型企業(yè)單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護。

第三種是投資人以股權的方式成立投資公司，聘請基金經(jīng)理進行投資。自20007年6月《合伙企業(yè)法》生效后，這種類型的基金開始發(fā)展。

還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現(xiàn)“陽光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進行托管，通過私募基金公司運作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。

信托賬戶掣肘

國內(nèi)私募基金目前主要以陽光私募為主，其2000億元的規(guī)模已經(jīng)成為市場的一支重要力量。

但2009年7月，中國證券登記結(jié)算公司突然暫停信托公司新開設證券賬戶，至今仍未有重新啟動跡象?！艾F(xiàn)在私募想要發(fā)行只能采取購買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個來源：一是此前開設的多余的老賬戶，二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶?！币晃凰侥蓟鸸镜娜耸空f。

雖然各種類型的陽光私募發(fā)行量在2010年再次創(chuàng)了一個新高，但現(xiàn)存的為數(shù)不多的信托賬戶已經(jīng)成為掣肘國內(nèi)私募基金持續(xù)發(fā)展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價越來越高，發(fā)行產(chǎn)品的成本越來越高。再加上對信托產(chǎn)品規(guī)模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導致部分私募基金公司的新產(chǎn)品發(fā)行計劃被延期或者擱置。

私募排排網(wǎng)研究中心調(diào)查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對他們造成了比較大的影響，對公司規(guī)模的擴大有比較大的限制。

“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業(yè)內(nèi)焦點，但由于其高稅收、進出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業(yè)注入新的血液。”私募排排網(wǎng)研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監(jiān)管范疇，對私募基金的組織形式、監(jiān)管要求、合格投資者等做出切實規(guī)定。屆時，信托平臺可能將不再是私募實現(xiàn)合法化的唯一渠道?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產(chǎn)品數(shù)量仍然快速增長，反映出私募行業(yè)的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業(yè)納入，私募發(fā)展將會更迅猛。同時，如果具體監(jiān)管措施出臺，龐大的地下私募可能會逐步走向陽光化，私募行業(yè)發(fā)展或?qū)⒂瓉砭畤娦星椤?/p>

適度監(jiān)管成共識

長久以來，國內(nèi)關于私募基金的法律規(guī)定和相關原則都比較模糊，一直沒有形成一個規(guī)范和明確的司法解釋，導致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個相關的原則性規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規(guī)定仍顯得相當單薄。

目前，以信托產(chǎn)品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監(jiān)管等方面的監(jiān)管權在銀監(jiān)會，而私募股權基金雖無明確監(jiān)管部門，但多數(shù)均尋求在發(fā)改委備案。

《證券投資基金法》編立之初，監(jiān)管機構(gòu)曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規(guī)名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監(jiān)管的重要性不斷彰顯。

“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監(jiān)管體系、納入立法體系。”君澤君律師所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監(jiān)會將配合立法機關全面修訂基金法，特別是要適應私募基金發(fā)展的現(xiàn)實需要，借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗，按照統(tǒng)一監(jiān)管標準，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，為資產(chǎn)管理業(yè)務的協(xié)調(diào)發(fā)展創(chuàng)造條件。

近兩年來，管理層對券商理財、基金一對多、一對一專戶理財逐步放開。券商理財和基金專戶理財，本身就具有一定的私募性質(zhì)。只是發(fā)起人屬于國有性質(zhì)，同時操盤的團隊也是獲得證監(jiān)會相關資質(zhì)的證券從業(yè)人員，這些屬于監(jiān)管范圍的理財產(chǎn)品，其運作方式和私募基金并無太大區(qū)別。

“種種跡象表明，管理層對理財方式的探索已經(jīng)逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽光化成為一個必然的結(jié)果，而這次管理層提及的建立適當?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，則是私募陽光化的一個前提。”一位接近證監(jiān)會的人士對《財經(jīng)國家周刊》記者表示。

篇4

倪明（2010）進一步把我國私募基金的發(fā)展細分為了四個階段：（1）萌芽階段（1993～1995），大客戶與證券公司之間慢慢形成了一種不規(guī)范的信托關系。（2）形成階段（1996～1998），憑借著委托理財?shù)姆绞?，大量的投資顧問公司和咨詢公司設立并且運作私募基金。（3）發(fā)展階段（1999～2000），股票市場的繁榮導致私募基金的數(shù)量和規(guī)?？焖僭鲩L，但是大多數(shù)是以違規(guī)操作手法獲利。（4）分化調(diào)整階段（2001至今），股市持續(xù)低迷導致大批私募基金出局，私募基金正逐步走向規(guī)范。而且政策方面也有所改動，逐漸允許證券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業(yè)務。

改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，中國已經(jīng)成為亞洲以至全世界最為活躍的潛力巨大的私募基金市場之一。伴隨著新的公司法等法律的重新修訂，為私募基金的法律地位提供了更為清晰的舞臺。歷盡二十幾年的風風雨雨，我國的私募基金已經(jīng)成為證券市場上一股不可忽視的力量。但是，相對于外國的基金產(chǎn)業(yè)，我國私募證券投資基金起步相對較晚，故而很多方面不完善。

首先，合法性模糊。目前，我國對于私募這種理財委托業(yè)務是否合法沒有做出明確的規(guī)定。因此，該理財方式及理財協(xié)議的合法性一直處于尷尬的境地，合作雙方在交易過程中均存在一定風險，同時賬戶間不公平性的問題在交易過程比較普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建設，須能夠充分考慮監(jiān)管制度的長期與穩(wěn)定，這就要求在目前的市場條件下，務必從中國資本市場的長期發(fā)展著眼，這也是私募基金合法化的核心原則。

其次，運作不規(guī)范。其一，對于投資者和基金管理人的資格沒有必要限制；其二，基金管理人為了吸引客戶，盲目地想投資者保證最低收益；其三，基金資金來源不透明。實際上，私募證券基金的資金來源除了來自于個人或公司的合法化的自有資金外，還有上市公司募集資金，甚至還包括違規(guī)的挪用的公款及非法集資款等；其四，基金運營的高風險。首先，高收益是基金管理人吸引投資者的一個手段，但是對這伴隨而來的高投資風險，資金管理人卻諱莫如深。

最后，監(jiān)管機制、責任體系缺位。正是私募基金存在相當程度的隱蔽性，使私募基金高收益背后隱藏著較高的經(jīng)營風險、市場風險和信用風險等風險。如果放任私募基金的不規(guī)范而不加強監(jiān)管，則必定會導致私募基金市場的無序發(fā)展，并最終損害投資者的合法利益。監(jiān)管理念、監(jiān)管思路的不明確、是我國目前監(jiān)管存在的主要問題。要形成完善的監(jiān)管體系，就要首先明確私募基金的目標監(jiān)管原則。

我國私募基金出現(xiàn)的問題可謂是各方面作用下的結(jié)果，一味地堵不是好方法，唯一的方法就是疏導，為此應該采取有力措施使私募證券投資基金暴露在陽光下，接受來自各方面的監(jiān)督。法律法規(guī)也要接納私募證券投資基金，對其職能已經(jīng)作用加以規(guī)定，一確定其合法地位。最后，我國私募證券投資基金起步晚于國外，那更應該對國外私募證券投資基金進行研究，汲取有益營養(yǎng)，吸取教訓。

1、完善法律范圍

通過近幾年的實踐，關于要不要制定私募基金法的爭議已經(jīng)消除，社會各界都認為應該盡快制定出私募基金的法律，但是，在如何選擇立法模式方面，尚存在較大爭議。在具體立法的方面，我認為新的私募基金法律規(guī)定應該包括以下幾個部分：私募基金的設立標準及募集過程，投資者、基金從業(yè)人員準入標準，私募基金投資范圍、資金來源，私募基金的信息披露及監(jiān)管體系以及包括違反私募基金規(guī)則的必要懲處等等。

2、嚴格投資者資格

在國內(nèi)許多投資者的心目中存在一個誤區(qū)，認為私募基金與其他常見的金融產(chǎn)品一樣是一個面向大眾的、門檻極低的金融品種。但是，事實并非如此。私募基金特有的隱蔽性等運作特點，決定了它只適合于某些擁有較強資金實力及風險承受能力較高的機構(gòu)或個人，所以私募基金管理公司必須在前期對于投資者的背景進行了解，剔除一些不適合進行投資的人群，而不應該降低投資者的準入資格。

3、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

篇5

一、我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和風險

私募基金指通過非公開方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金而設立的基金。根據(jù)投資方式，可分為證券投資基金、股權投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產(chǎn)業(yè)基金和風險投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點分析私募證券投資基金和股權投資基金，其共同點是均需要在特定階段持有企業(yè)股權。從國際經(jīng)驗看，私募基金以股權投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國的私募股權投資基金發(fā)展緩慢，私募證券基金卻由于其運作方式及操作策略較為靈活而發(fā)展迅速，要區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權投資基金。我們?nèi)粘Ｌ岬降乃侥蓟鸶嗟厥侵付壥袌龅淖C券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。

(一)私募證券投資基金發(fā)展迅速

我國私募證券基金萌芽于20世紀90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規(guī)范的信托關系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進行投資，眾多咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場的挑戰(zhàn)，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。近年來，我國民間財富迅速增加，證券市場不斷發(fā)展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發(fā)生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動和價值發(fā)現(xiàn)相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在2007年火爆的證券市場行情中，一批優(yōu)秀的私募證券投資機構(gòu)建立起來，深國投、平安信托等信托公司為私募陽光化提供良好的發(fā)展平臺，私募陽光化的深國投模式更是輻射到了全國，聚集了一大批優(yōu)秀的私募基金管理人。

(二)外資及中外合資基金占據(jù)私募股權基金市場的主要份額

2008年，A股市場低迷甚至暴跌，各類基金嚴重縮水。隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開始認識到將所有資金投放在二級市場并不是最明智的選擇，于是逐步轉(zhuǎn)型為股權投資，因為將適當資金投放到PE市場能讓投資者有效規(guī)避震蕩風險。來自Wind數(shù)據(jù)也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權投資信托已達到22家，而2007年發(fā)行的股權投資信托總共28家，2006年發(fā)行股權投資信托的僅11家。

更多的人開始關注私募股權投資基金，清科集團近日的《2007年中國私募股權年度研究報告》顯示，中國私募股權市場日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場。2007年共有64只可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達355.84億美元。同時，私募股權投資機構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資了177個案例，參與私募股權活動的機構(gòu)數(shù)量達105家，整體投資規(guī)模達128.18億美元。據(jù)清科研究中心估計，2007年中國市場私募股權資金額將占全球私募股權投資總額的1.5％左右。從行業(yè)分類角度來看，私募股權機構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。2007年1―11月私募股權基金共對中國大陸的86家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統(tǒng)行業(yè)占當年總投資的比重增加了21.6個百分點。

通過對現(xiàn)狀研究分析我們發(fā)現(xiàn)：基于同樣的經(jīng)濟、法律環(huán)境，外資私募以股權投資為主，而內(nèi)資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優(yōu)勢的均衡組合。外資私募要投資國內(nèi)證券，需要取得QFII資格，相對外匯流入投資非上市公司股權而言，會更復雜，所以從事非上市股權投資較多。

國內(nèi)私募形成證券投資為主、股權投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場基礎，吻合市場演進規(guī)律。證券投資和股權投資對于私募來說，是一個產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個環(huán)節(jié)，各自的要求標準和操作風格并不一樣，適合不同的投資者。以前國內(nèi)也有做非上市公司股權投資(主要是PE)，但由于沒有合伙企業(yè)制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國經(jīng)濟高速增長，各類財富也迅速增長，2007年，二級市場經(jīng)歷大牛市行情，投資回報率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發(fā)展。但隨著2008年A股市場的深度調(diào)整，二級市場風險加大，雖然私募整體上仍然跑贏國內(nèi)公募基金，但由于其收入來源主要是通過獲取絕對收益來進行業(yè)績提成，當市場深度調(diào)整，跌破面值的私募基金成批出現(xiàn)后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權和上市公司股權都有值得投資的領域，投資者(包括私募基金)根據(jù)其自身的優(yōu)勢選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場發(fā)生變化，私募重點有必要向非上市公司股權投資轉(zhuǎn)型。

從我國目前狀況看：一方面，活躍在境內(nèi)的私募股權投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來源的獨立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機構(gòu)下設的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)出臺后新成立的私募股權基金，如中瑞、中國東盟、中比等合資產(chǎn)業(yè)基金；四是服務于集團發(fā)展戰(zhàn)略及投資組合的大型企業(yè)的投資基金，如通用股權資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯(lián)想集團下屬的弘毅投資等。另一方面，國內(nèi)的私募股權基金仍處在起步階段，法律法規(guī)、市場基礎、資本市場的成熟程度和思想觀念等方面，與發(fā)達國家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權基金發(fā)展的方向不斷推進。中國本土私募股權投資行業(yè)開始被公眾熟知，包括中國銀行旗下的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯(lián)想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動作：渤?；鹜顿Y了天津鋼管集團、成都市商業(yè)銀行等公司的未上市股權，而弘毅投資則在2007年4月成功協(xié)助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個人和民營企業(yè)也紛紛出資組成私募股權基金，嘗試直接投資。

(三)私募基金的主要風險

1.法律風險。我國私募基金本身合法性模糊，游離于法律監(jiān)管之外，容易引發(fā)不規(guī)范操作和證券市場的不穩(wěn)定。民間私募基金協(xié)議雙方是委托理財關系，是否合法一直沒有明確規(guī)定，合作雙方都面臨一定風險。委托主體資格不合法，

一些運行規(guī)模較小的基金經(jīng)理為了吸引資金，有時需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報，一旦發(fā)生爭議或協(xié)議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權利不受法律應有的保護。

2.道德風險和信用風險。法律的缺位，信息不對稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風險，現(xiàn)實中的履行依賴當事人的市場信用。我國信用制度不完善，投資者要求較高回報率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場競爭激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴重，經(jīng)營風格激進，基金合約設計和運行既沒有內(nèi)部風險控制機制也沒有外部監(jiān)督約束。如果資本市場逆轉(zhuǎn)或崩潰容易導致私募基金縮水甚至破產(chǎn)，投資者巨額損失得不到保護，潛伏較大的信用風險和市場風險。

3.操作風險和系統(tǒng)風險。賣空機制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運作方式，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風險帶來的損失，不能同海外對沖基金一樣在雙邊市中同時獲利。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風險約占市場風險的65％，而美國等發(fā)達國家大約只占30％，投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價格不利變化帶來的資產(chǎn)價值下降都會產(chǎn)生市場風險，基金建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風險，卻不可以消減和對沖系統(tǒng)風險。我國證券市場的不完善造成理性的價值投資很難達到預期收益，上市公司業(yè)績增長的不穩(wěn)定性，決定了中國證券市場難以保持股票長期上漲。在市場投資者獲利模式高度同質(zhì)化的情況下，多空力量嚴重不均衡，股價可能會被盲目推高到一個與其內(nèi)在價值嚴重背離的高度，當系統(tǒng)性風險出現(xiàn)，價格向內(nèi)在價值回歸時，市場產(chǎn)生劇烈波動，私募基金可能無法完成承諾的收益率，出現(xiàn)資金斷鏈而加劇股市的震蕩。

4.流動性風險。私募基金因變現(xiàn)成本而產(chǎn)生風險，為保證基金運作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，私募股權投資基金投資期較長，從融資、篩選項目到最后退出，需要較長的運作周期，短則3年，長則5年、10年。我國目前私募市場退出機制不完善，沒有真正的柜臺市場，資金難以變現(xiàn)，風險不能隨時轉(zhuǎn)移，流動性較差。當前在中國發(fā)展私募主要目標應該是成長型中小企業(yè)，而不是股權質(zhì)押類投資基金的大小非減持的市場機會。2008年4月，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導意見》要求，持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1％的，應當通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，這些規(guī)定都將增加PE投資退出的風險。同時，未來監(jiān)管層對大小非解禁可能會出臺一些更加嚴厲的措施和規(guī)定，這會大大降低私募股權投資的未來變現(xiàn)能力，增加流動性風險。

二、發(fā)展本土私募股權投資基金的必要性

私募基金符合居民財富增長尋找增值途徑的宏觀經(jīng)濟背景。大量閑散資金及各類社會基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險基金，具有保值增值、追逐利潤的動機和目的。私募發(fā)行的注冊或?qū)徍嘶砻庵贫纫约鞍l(fā)行的低成本既可以使發(fā)行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補公開發(fā)行的不足，協(xié)調(diào)資本供求關系。

(一)發(fā)展本土私募股權基金的條件基本成熟，與目前國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展進程相一致

最近頒布、修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確境外企業(yè)可通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對外投資額度的限制，基本消除制約私募股權投資基金發(fā)展的法律障礙；同時《合伙企業(yè)法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對私募股權及創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的需求直接點明，但仍間接對我國私募股權基金按照有限合伙企業(yè)形式設立與運作提供了法律保障。中國本土私募股權投資能夠采用有限合伙這一國際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運作效率，拓寬募資渠道，促進中國本土私募股權投資的發(fā)展。

(二)改善融資結(jié)構(gòu)，拓寬直接融資渠道，促進中小企業(yè)發(fā)展

全球資本流動主要是通過國際證券市場和企業(yè)直接投資、私募基金進行的。PE能夠滿足中國發(fā)展直接融資的需要，以更高的管理方式和運作模式推動中國直接融資的發(fā)展。在美國，大批企業(yè)，如微軟、雅虎等都是通過私募股權投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業(yè)。我國民間資本寬裕，私募股權融資可以拓寬企業(yè)投融資渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財務困境的企業(yè)以及尋求并購的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。對融資企業(yè)來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可以給企業(yè)帶來管理、技術、市場和其他需要的專業(yè)技能，幫助企業(yè)進入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財務資源以及商業(yè)伙伴，提高收益，為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務方向、財務管理等方面提供智力支持，發(fā)揮協(xié)同效應，降低成本，幫助企業(yè)快速成長。

(三)本土私募股權投資比較優(yōu)勢明顯，良好的激勵機制可以控制道德風險

雖然目前我國本土私募股權投資基金還無法與資金經(jīng)驗雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優(yōu)勢而發(fā)展迅速。比較優(yōu)勢體現(xiàn)在更熟悉中國國情，擁有廣泛的社會關系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對象，融資成本更低，如果參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，可以不涉及國家經(jīng)濟安全；同時，本土私募基金在收購價格和項目來源上也有明顯優(yōu)勢，可在并購市場上與外資競爭，既拓寬中小企業(yè)的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過度被外資掌控、國內(nèi)證券市場逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競爭發(fā)展態(tài)勢。私募基金能夠有效地降低委托風險：其利潤來源主要是業(yè)績收益的分配和提成，而不是管理費，形成比較均衡、明晰的責權利機制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實現(xiàn)投資者與基金管理人之間的激勵相容。同時，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠?qū)⒒鸸芾砣伺c基金利益捆綁在一起，減少道德風險發(fā)生的可能性，促使基金管理者盡職盡責，發(fā)揮實踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。

(四)私募股權基金能促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自主發(fā)展，有利于構(gòu)建我國資本市場良性競爭的市場環(huán)境，降低市場非理性波動

一方面能拓寬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑和效率，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面可以幫助改善股東結(jié)構(gòu)，加快國有企業(yè)和民營企業(yè)產(chǎn)權社會化的步伐，加速證券市場制度變遷。作為經(jīng)濟全球化、信息革命、資本脫媒、財富管理的必然產(chǎn)物，私募基金有效填補了銀行信貸與證券市場“真空”，投資觸角可延伸至企業(yè)孵化期，涵蓋企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期等企業(yè)成長全過程，對我國資本市場其他參與主體具有積極的促進作用。

發(fā)展規(guī)范的私募基金，可以加強金融機構(gòu)的競爭與合作，促進我國證券市場的健康發(fā)展。由于PE在中國起步不久，私募基金在進行PE投資時，還需借鑒國外私募股權投資的經(jīng)驗和教訓，結(jié)合中國企業(yè)的實際情況，引導國內(nèi)社會資源

參與創(chuàng)新，探索出真正適合中國企業(yè)的私募股權投資模式。

三、對我國私募基金的發(fā)展和監(jiān)管的可行性建議

(一)明確私募基金的合法性，完善投資環(huán)境，充分利用在本地的政府資源優(yōu)勢，加快同海外資本合作

我國要完善相關法律法規(guī)，為以養(yǎng)老基金、保險資金為代表的長期機構(gòu)投資者以及金融機構(gòu)投資于私募股權基金提供良好的制度環(huán)境，鼓勵證券公司和商業(yè)銀行參與直接股權投資，但應嚴格比例限制，做好資產(chǎn)負債匹配管理。運用中外合作基金方式，結(jié)合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實現(xiàn)利益雙贏。合作的過程也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實力和擴大海外知名度的過程，但由于外匯管制、公司法及國內(nèi)資本市場等制度性制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運作經(jīng)驗的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發(fā)生變化，將會形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進一步的改革創(chuàng)新發(fā)展的很好嘗試。

(二)加快建設多層次資本市場，建立良好的本土私募股權投資退出機制

當前發(fā)展本土私募股權投資基金的主要問題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(例如退出機制不完善等)抑制了發(fā)展。一些創(chuàng)業(yè)投資基金由政府而非市場主導，影響資金運作效率。扭轉(zhuǎn)政府在金融活動中承擔過多風險的狀況，完善本土私募股權投資機構(gòu)退出環(huán)境，加快建設多層次資本市場，是發(fā)展本土私募股權投資的關鍵所在。一方面，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，鼓勵和吸引本土私募股權投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市；另一方面，由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資項目流動性較差，建立合格投資人的場外市場即電子報價系統(tǒng)，規(guī)范和拓寬非上市公司的股權轉(zhuǎn)讓，為本土私募股權投資基金退出掃除障礙。

(三)私募要注重企業(yè)的增值和長期發(fā)展，同時嘗試多種渠道退出

從資金的逐利性上來講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來源于養(yǎng)老基金和保險基金，只要有穩(wěn)定分紅，可以保持長期運用。對企業(yè)的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業(yè)的增值和長期發(fā)展。與外資相比，我國私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關注投資企業(yè)的資質(zhì)。國內(nèi)PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產(chǎn)權交易所交易、并購、公司回購等)，為了在短期內(nèi)取得較豐厚的資本回報，大家都想通過IPO使退出的價格更高一些，有些投資者既做一級市場又做二級市場，對回報率急功近利，過多資金投向Pre-IPO項目，導致一級市場資產(chǎn)價格暴漲。在二級市場退出相對容易的預期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級市場泡沫破滅，PE市場市盈率迅速下降，風險增大。短期來看，整個資本市場估值體系下降可能導致一些PE被套，但從長期來看，退出困難會緩解PE對Pre-IPO項目的爭奪，引導這些企業(yè)把投資目光向前移。注重早期項目，更符合我國培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，有利于加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的要求，使我國PF市場步入良性軌道。

PE尚未利用國內(nèi)并購方式大規(guī)模退出，主要是因為收益率不理想，市場行情不好，并購方式容易遭到壓價，成為通過并購方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調(diào)控影響，不少企業(yè)陷入盈利下降甚至經(jīng)營困難的局面，一些企業(yè)雖然短期出現(xiàn)了問題，但長期價值依然存在，將給行業(yè)龍頭企業(yè)提供最好的并購機會。IPO上市的企業(yè)在整體企業(yè)數(shù)量中還是少數(shù)，在市場低潮期可嘗試運用通過并購進入并擇機退出。

(四)PE與VC分工組合，發(fā)展和扶持人民幣私募股權投資基金

VC投資以高新技術為主的中小企業(yè)初創(chuàng)期和擴張期，PE投資以即將進入上市輔導的企業(yè)成長期資本為主。一方面，目前我國受風投基金規(guī)模增大和較高回報預期的壓力影響，風投機構(gòu)將投資階段持續(xù)后移，由企業(yè)早期轉(zhuǎn)向發(fā)展期和擴張期，甚至是獲利期，短期內(nèi)存在創(chuàng)投市場VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國境內(nèi)股權投資一直以美元為主導，基金退出以企業(yè)境外上市為主要通道，上市后運作成本很高。在人民幣升值等諸多中國利好的背景下，很多海外私募機構(gòu)開始考慮如何繞過政策壁壘，設立人民幣私募基金來進行投資。隨著社?；鹦甲①Y鼎暉和弘毅，人民幣基金持續(xù)升溫。我國中小企業(yè)板全流通的實現(xiàn)以及新的監(jiān)管規(guī)定，將促成私募股權基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來源、機制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面積極推動發(fā)展人民幣私募股權基金，用人民幣投資中國企業(yè)，并且在出售股份時，選擇在內(nèi)地股市上市。

(五)實施審慎性的金融監(jiān)管，以間接監(jiān)管為主，強調(diào)外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)管的有機結(jié)合

建立私募基金登記、信息披露和風險揭示制度，充分調(diào)動和發(fā)揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監(jiān)管與私募基金內(nèi)部管理靈活有機地結(jié)合起來。要在有效控制金融機構(gòu)道德風險的前提下，檢查大量進行借貸投機的金融活動并評估其影響，強化基金托管人地位的獨立性、權力及法律責任，對私募基金投融資施加限制，控制單個私募基金風險所涉及的投資者數(shù)量和分布面，降低私募基金的財務杠桿比率，確保金融市場完整和降低系統(tǒng)性風險。要加強對廣大投資者的教育和引導，不允許沒有自我保護能力和風險承受能力的投資者參與私募基金。

主要參考文獻：

[1]清科研究中心.2007年中國私募股權年度研究報告.

篇6

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，它是通過發(fā)行基金單位憑證，集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具進行投資。證券投資基金體現(xiàn)了一種信托關系，投資者與上市公司不發(fā)生直接關系。我國證券投資基金自起步發(fā)展至今，在快速發(fā)展的同時也存在諸多問題。

一、我國證券投資基金發(fā)展中存在的問題

（一）政策市特征擴大證券投資基金系統(tǒng)風險

縱觀我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展，相關監(jiān)管部門全權審批負責了從基金管理公司的成立直至開放式基金的發(fā)行的全過程，這也導致盡管市場因素在我國證券市場中發(fā)揮著日益重要的作用，但政府政策仍是決定我國證券市場走向的首要因素。

一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險，對系統(tǒng)風險卻無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散政策風險，而這一點是很難做到。因此政策風險作為系統(tǒng)風險之一，政策市特征無疑擴大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。

（二）相關法律體系不健全影響證券投資基金健康發(fā)展

目前，我國有關證券投資基金的法律法規(guī)很多卻較為分散，但是沒有完整健全的投資基金法律體系確保基金規(guī)范健康發(fā)展。在現(xiàn)行法律如《證券投資基金管理暫行辦法》中，并未規(guī)定基金托管人、經(jīng)理人與受益人之間的關系和權利義務等，各方的權利義務難以平衡。為了保障我國證券投資基金正常運行，實現(xiàn)投資基金業(yè)的法制化與規(guī)范化，建立以證券投資基金法為核心的不同層次的法律體系尤為重要。

（三）“老鼠倉”問題難以杜絕，名利追求引致道德風險

“老鼠倉”是指莊家在用公有資金拉升股價之前，先用自己個人的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后將個人倉位率先賣出獲利，我國也曾先后曝出一些“老鼠倉”案例。在基金管理公司中，這種部分基金經(jīng)理利用自己的崗位便利在基金投資時為自己謀取不正當利益的行為，造成基金公司蒙受經(jīng)濟損失與商譽缺失的同時也造成嚴重的社會影響，形成了社會性的誠信危機。

基金經(jīng)理作為基金投資的主體，在投資過程中，主要的驅(qū)動力是來自對聲譽和報酬的追求。基金經(jīng)理人承擔了較大的市場和業(yè)績的壓力，同時還需兼顧股東或者控制人的各種利益，缺乏健全的激勵約束機制，使其積極性難以充分發(fā)揮。他們作為基金公司投資項目的決策人在投資時，往往會以自利為前提，考慮自身利益最大化，但其并不擁有投資資產(chǎn)的所有權。這種基于對名譽及利益追求的投資行為很有可能損害委托人的利益，從而引致道德風險。

（四）基金持有人利益代表主體缺位

我國的證券投資基金目前基本都采用契約型基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，其中并沒有一個明確的主體來代表基金持有人的利益履行監(jiān)督職責?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋嗬⒊袚鄳牧x務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。我國基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任，對于基金托管人在基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益等問題，應采取何種法律制裁還沒有明確的規(guī)定，這使得基金持有人的利益代表主體缺位，無法實現(xiàn)對基金管理人的有效監(jiān)督。

（五）基金投資者對基金缺乏認識，其非理性因素易導致羊群效應

投資基金的風險介于股票和存款之間，能夠兼顧收益性與安全性，是一種較為可觀的投資品種。但目前國內(nèi)投資者沒有足夠認識到這一點，大多數(shù)國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，對證券投資的參與度及認同度低。

在非專業(yè)的證券投資持有者中，由于信息不對稱，投資者并不能掌握市場中的全部信息，而由于開放的金融市場中信息變動速度迅速且不確定，導致投資者易產(chǎn)生跟風行為，而實際市場中要想獲得想要的信息所付出的成本很大，因此投資者會選擇從他人的交易行為中獲取信息供己所用，從而以產(chǎn)生羊群效應。

二、我國證券投資基金缺陷對策分析

（一）健全法律體系，加強行業(yè)自律，規(guī)范證券投資市場

在正式約束層面上，我國應充分借鑒外國經(jīng)驗，建立健全的基金法律體系，在對《證券投資基金管理暫行辦法》進行修正和補充基礎上，盡快制定完善《投資基金法》。同時建立以風險和回報為評估標準的基金評估考核制度，監(jiān)督基金信息的披露，完善基金治理機制，降低基金管理人的道德風險和成本，充分保護基金投資者利益。

目前我國基金業(yè)的自律機構(gòu)是中國證券業(yè)協(xié)會，該機構(gòu)雖彌補了政府對基金業(yè)全面直接監(jiān)管的低效率，但其專業(yè)程度不夠，缺少對違規(guī)行為進行處罰的權威。因此在投資基金方面應專門設立相關基金專業(yè)協(xié)會，發(fā)揮其行業(yè)自律性，在依法同時遵循行業(yè)協(xié)會規(guī)定，加強行業(yè)自律建設，加強基金信息披露制度，完善信用評級機制，實現(xiàn)對證券投資基金業(yè)的有效監(jiān)管。這不僅能夠提高相關監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，減輕政府監(jiān)管的壓力，同時也在一定程度上加速了基金監(jiān)管市場化進程。

（二）向公司型基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

公司型基金是指具有共同投資目標的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的、投資于特定對象的股份制公司型基金，其最大優(yōu)點是基金持有者擁有更多的投票與監(jiān)督的權利，改變了在契約型基金運作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金運作少有發(fā)言權的狀況。目前我國證券投資基金基本為契約性，相比英美等發(fā)達國家，我國的基金發(fā)展并不健全，契約型基金的設立應以完備的社會信用體系、信托制度及健全的法律法規(guī)為前提，而我國目前在上述各方面的發(fā)展尚不成熟。實行公司型基金更有利于維護基金持有者的利益，因此我國的證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應努力向公司型發(fā)展。

（三）對基金管理人加強監(jiān)管，完善激勵機制，建立合理有效的績效評價體制

目前我國基金治理結(jié)構(gòu)中關聯(lián)交易現(xiàn)象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監(jiān)管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風險。如果引入并實行基金持有人代表訴訟制度，則會加強基金持有人對基金管理人的約束。

對于基金公司的考察不應以短期排名作為對基金經(jīng)理的考核標準，而應在維護基金投資者與基金管理人的利益關系上引入聲譽機制，以其職業(yè)生涯發(fā)展牽制其對于短期不良利益的追求，規(guī)避道德風險，避免“老鼠倉”問題。

通過建立合理有效的績效評價體制，投資者可相對客觀地評價基金經(jīng)理的投資目標及在投資過程中的風險控制程度。這在保護基金持有者利益的同時，也加強了對基金管理公司的風險防范，同時有助于基金管理公司之間的競爭，對于證券投資基金市場的良好發(fā)展具有推動作用。

（四）引導基金投資者樹立理性投資觀念，推進產(chǎn)品創(chuàng)新多元化

在證券市場上伴隨著“高風險，高收益”，投資者在投資過程中應擺正心態(tài)，不能一心追逐暴利，盡量規(guī)避羊群行為。投資基金不同于股票，股票投資需頻繁買賣，基金投資應淡化時機選擇而注重長期持有。對于市場上繁多的基金品種，投資者應當充分考慮可能存在的風險因素，選擇適合于自己的基金類型。同時，我國的基金管理公司應借鑒國際基金業(yè)的先進經(jīng)驗，結(jié)合我國證券市場實際情況，不斷進行基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，適時推出豐富的基金品種，滿足投資者多樣化的要求，推動我國證券投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻

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篇7

私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協(xié)會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權、資產(chǎn)、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥?nèi)學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業(yè)進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當?shù)慕蟹☉撌菍嶓w資產(chǎn)投資基金。他認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權資產(chǎn)。私募股權投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權的長期持有。從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現(xiàn)價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權投資?！笨梢姡爱a(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內(nèi)學者有的是根據(jù)投資領域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據(jù)主導地位，主要的機構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進行投資時，必須從中國有關政府機構(gòu)獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構(gòu)與外資投資機構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構(gòu)來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規(guī)模較大，有嚴密的組織結(jié)構(gòu)和復雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構(gòu)。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發(fā)展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

參考文獻：

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篇8

內(nèi)容摘要：隨著私募股權投資基金的飛速發(fā)展，股權投資已成為金融業(yè)體系的一部分，股權投資的研究也逐漸成為金融學體系的一部分。但隨即產(chǎn)生的一些易混或尚不規(guī)范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規(guī)范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權投資、私募股權投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權投資基金”的概念框架清晰而系統(tǒng)地展開。本文為金融學領域PE分支學科的建立與完善提供理論借鑒。

關鍵詞：投資基金 股權投資 私募股權投資基金 概念框架

引言

這幾年，私募股權投資基金（PEF）在中國發(fā)展飛快，股權投資的文獻也相應增多。本文筆者之一親歷親為股權投資的理論與實踐二十多年，同時參與股權投資基金的立法工作。股權投資已成為金融業(yè)體系的一部分，并成為金融學研究的熱點。統(tǒng)計局最新出版的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務服務業(yè)”的“資產(chǎn)管理”歸入資本市場的“基金管理服務”。這意味著投資管理屬于金融業(yè)范圍。在一個學科形成的過程中，專業(yè)術語的準確稱謂與定義這一基礎性工作非常重要，也是其走向成熟的標志。良好的開端是成功的一半，后續(xù)的理論與實踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規(guī)范的概念主要有產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理等。本文依次規(guī)范這些概念，給出并解釋準確的稱謂，以全面解析股權投資基金的概念。

投資基金

（一）基金

何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財務會計的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計主體。這個角度易被經(jīng)濟學界和法學界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計和公共財政所用，被指按特定法規(guī)、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設立的一個相對獨立的財務和會計主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財務資源。

中國新會計準則規(guī)定了第19號準則企業(yè)年金基金，規(guī)范了該類基金，也為其它基金會計作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業(yè)，證券投資基金行業(yè)很快對新準則做出了反應。2006年11月，證監(jiān)會頒布《關于基金管理公司及證券投資基金執(zhí)行的通知》，并于2007年7月1日起執(zhí)行。2007年，中國證券業(yè)協(xié)會也按照新會計準則制定《證券投資基金會計核算業(yè)務指引》。證券公司的客戶資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等都有自己的會計核算方法。股權投資基金沒有專門的會計準則，本身可以借鑒很多其它基金的會計準則處理核算問題。中比基金在普華永道會計師事務所的設計和指導下，制定了嚴格規(guī)范的會計核算體系——《中國-比利時直接股權投資基金資產(chǎn)管理會計核算辦法》。綜上，只有從會計主體的角度，才能準確理解基金的含義。但是，會計主體不一定都是基金。企業(yè)、政府與非營利組織主要從事經(jīng)營活動，一般不屬于基金。

（二）投資基金

投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機構(gòu)（銀行類）的貸款投資?？毓赏顿Y是集團公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業(yè)，保險企業(yè)與非強制性社會保險機構(gòu)不是投資基金。同樣，一般的企業(yè)、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經(jīng)營業(yè)務，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業(yè)性（營利性）與公益性投資基金。

從經(jīng)濟上看，投資基金是一個會計主體，屬于獨立性或附屬型，擁有獨立資產(chǎn)和專門賬戶，須獨立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨立型的投資基金，包括法人或?qū)嶓w。機構(gòu)是投資基金的主流。目前，各類股權投資規(guī)范與法規(guī)文件都沒有關于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認為投資基金是獨立型，屬于一個實體或機構(gòu)。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財產(chǎn)，還是合同或企業(yè)？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學術界，信托應為何種形式是一個關鍵問題。筆者認為信托（特別是商事信托）應該是實體或者是企業(yè)，屬于一種法律實體。信托只有是實體，才能解決信托組織獨立對外交易，獨立擁有信托資產(chǎn)，獨立信托銀行賬戶，獨立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機構(gòu)的理財計劃或資產(chǎn)管理業(yè)，這些一般認為也是投資基金。

社?；鹗钦男磐谢?，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社保基金統(tǒng)一核算，或者根據(jù)經(jīng)營它們的政府層次分類，與相應政府部門合并核算。依據(jù)上述信托的獨立性，將社?；鹂醋鳘毩C構(gòu)，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規(guī)定了一般的信托，還規(guī)定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機構(gòu)，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權投資基金發(fā)展最快的一個領域。

另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業(yè)。

私募基金

私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金?；鸸芾砣撕桶l(fā)起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機構(gòu)投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監(jiān)管機構(gòu)登記、報告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。與證券的私募發(fā)行有很多相通的概念，如證券的非公開發(fā)行、定向募集、定向發(fā)行等。

盡管按照一般行規(guī)對私募有很多監(jiān)管手段，包括合格投資者準入、投資者數(shù)量控制、基金規(guī)?？刂频?。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴大到很多非經(jīng)濟行為，包括私底下協(xié)商公益活動、慈善事業(yè)。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調(diào)的宣傳活動，是不符合私募的商業(yè)精神，長遠看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽機制”是掌控該理念的隱形之手。

股權投資

目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應的投資管理運行、財務管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發(fā)展歷史也很不一致。股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。較之股權投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金更為妥當?shù)慕蟹ㄊ枪P者在資產(chǎn)運營理論框架下提出的實體資產(chǎn)投資基金。一般認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權資產(chǎn)。它們的共同特點是長期持有，而非作為以公允價值計價的交易性資產(chǎn)（證券資產(chǎn)）。交易性股權資產(chǎn)與交易性債權、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象?！皩嶓w投資基金”的叫法更有利于將PE和實體資產(chǎn)的證券化（比如REITS）在某種程度上統(tǒng)一起來，從而促使“經(jīng)濟人”更深刻地體會紛繁復雜的金融工具間的相通性，更高效準確地理解金融工具。另外，針對現(xiàn)實出現(xiàn)的投資現(xiàn)象，本文在“協(xié)議投資”中專門討論了人力資源、準債權等特殊形式。

私募股權投資介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，與企業(yè)共同發(fā)展，強調(diào)對股權的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環(huán)節(jié)充分說明了這一點。擴大來看，私募股權投資基金除了投資未上市股權外，當然也可以投上市股權，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機構(gòu)投資已上市公司），具體指私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細說明股權投資基金的各種投資對象，依次是企業(yè)份額權投資、珍貴物品投資和協(xié)議投資。

（一）企業(yè)份額權投資

私募股權投資基金的投資對象主要是股權或企業(yè)份額權。企業(yè)份額權泛指以公司股權、合伙企業(yè)份額等的名義投資，甚至以協(xié)議或其他安排參與企業(yè)，共擔風險與收益。相對于債權投資而言，股權投資的回報不確定，而且在企業(yè)進行清算時，優(yōu)先考慮債權。

至于優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額、信托份額等優(yōu)先份額，它們介于股權與債權之間，但風險與收益的不確定性使得它們偏向于股權，因而被視為股權更準確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權的加總，需要把信托理解為一個企業(yè)實體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優(yōu)先份額權；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權加總為完整的份額權。所以，優(yōu)先份額權像優(yōu)先股權、有限合伙份額權、信托份額權也是股權資產(chǎn)，也是可以成為私募股權投資基金的投資對象。

股權投資也可以分為交易性股權投資、經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資。股權資產(chǎn)根據(jù)持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據(jù)資產(chǎn)持有情況來判斷資產(chǎn)類型，比如持股比例、資產(chǎn)期限等。本文的廣義股權投資不包括交易性股權投資與經(jīng)營股權投資，交易性股權投資屬于證券投資基金的投資對象，經(jīng)營股權投資屬于集團公司對子公司的投資。

（二）珍貴物品投資

實物資產(chǎn)里只有珍貴物品可以成為股權投資對象。珍貴物品國際核算標準（SNA）中有專門的規(guī)定。SNA中生產(chǎn)資產(chǎn)下面分為固定資產(chǎn)、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術品，珍貴物品基本上不用于生產(chǎn)與消費，但它們具有顯著價值，預計能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價值的手段。

但是，很多企業(yè)都有對外投資倒賣實物的經(jīng)歷。甚至是一些企業(yè)采取設立空殼企業(yè)，空殼企業(yè)里持有大宗商品或者房地產(chǎn)之類，通過倒賣企業(yè)來間接倒賣實物。因而，對外直接和間接的實物投資都是應該嚴厲禁止的。當然，國家應管制企業(yè)對涉及國計民生一般實物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業(yè)有一些非預料的對外轉(zhuǎn)讓實物資產(chǎn)；允許企業(yè)采取風險管理的方式，來適當囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實際經(jīng)營珍貴物品，而是為了轉(zhuǎn)讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：

1.奢侈品。大型股權投資基金直接持有奢侈品進行投資，或是各類資產(chǎn)管理人發(fā)行奢侈品投資計劃，直接持有奢侈品，待價而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現(xiàn)貨。期酒，類似期貨，即消費者與酒商預先簽訂合同、預先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實際拿到酒。期酒與現(xiàn)貨的價差越大越好。名酒投資的高技術性和素養(yǎng)要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財產(chǎn)品。目前，國內(nèi)工行、中信銀行、建行、招行等4家商業(yè)銀行已推出5款紅酒理財產(chǎn)品。

2.收藏品。如何對藏品進行科學分類是一個亟待解決的課題，因為它對收藏學的發(fā)展至關重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻類、票券類、模型類、徽章類、商標類及標本類。以藝術品投資為例，藝術品投資幾乎是發(fā)展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財產(chǎn)品—“非凡理財藝術品投資計劃1號”，標志著藝術品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯(lián)合建設銀行和保利拍賣推出國內(nèi)首款藝術品信托理財產(chǎn)品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術品投資集合資金信托計劃”。

3.特殊實物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實物（特別是實物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實物投資，同樣不能擾亂宏觀經(jīng)濟，需要必須經(jīng)過特別的審批才能進入投資。當然，為求統(tǒng)一，我們還是把這些可以進行的實物投資統(tǒng)稱為珍貴物品投資。股權投資基金應包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權投資相比，珍貴物品投資規(guī)模相對較小。所以，股權投資協(xié)會應該包括珍貴物品投資分會；股權投資立法應該包括珍貴物品投資立法。

（三）協(xié)議投資

目前，中國不允許企業(yè)之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權不是企業(yè)投資的對象。就算是發(fā)生了很多應收賬款、預付賬款等債權投資，但這些只是一般企業(yè)之間發(fā)生的投資。本文研究的投資對象是股權投資基金或者說“實體投資基金”的投資對象，不是企業(yè)之間容易發(fā)生的應收賬款等債權投資，而是準債權投資。但是，實務中也會存在一些債權投資，比如太平洋資產(chǎn)管理公司發(fā)起設立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權投資計劃”，“太平資產(chǎn)-南水北調(diào)工程債權投資計劃”也獲得通過，近4000億元規(guī)模的保險投資有望進入到基礎設施投資。本文認為，這些是債權，不屬于廣義股權投資基金。

企業(yè)可通過協(xié)議購買項目未來利益權的方式來投資。未來利益權可以分為是收入權和物權。它可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收入權，項目所在企業(yè)的利潤分配權，項目所在企業(yè)股東的分紅收益權等。如果項目是一個人力資本，那么經(jīng)濟主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現(xiàn)在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。

這種未來收入權其實不是債權也不是股權投資。但是，它類似股權投資，更類似債權投資，比如高速公路收費權、公園門票收入權、股票分紅權、音樂人唱片的未來收入權等。針對實務與學術情況，筆者認為把它稱為是準債權投資為妥，主要有產(chǎn)出收入分配權、利潤分配權、股東紅利分配權。

投資者只要沒有影響收入的產(chǎn)生，沒有強迫消費者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉(zhuǎn)讓的。它也符合廣義股權投資特點：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準債權投資者沒有加入企業(yè)成為股東，所以，準債權投資屬于協(xié)議投資。

最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認為，意義不大。雖然，現(xiàn)實中有主體之間勞動債的關系，但是，很少有企業(yè)有應付勞動或者應收勞動。勞動不宜作為穩(wěn)定的價值目標來投資。但是，投資方可以以協(xié)議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業(yè)組織的形式，類似于目前的合伙協(xié)議（非合伙企業(yè)）。契約中可以約定勞動者計時或者計件的勞動成果，這是一種未來資產(chǎn)，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學家搞科研，與他約定研究成果的專利權，然后可以通過拍賣專利權的方式退出。

一般而言，準債權與合伙協(xié)議等協(xié)議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉(zhuǎn)讓獲利上會比較不方便。事實上，所有這些協(xié)議投資都可以轉(zhuǎn)化為真正股權投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。

私募股權投資基金

（一）私募股權投資基金

可見，私募股權投資基金的意思是“私募發(fā)行的，投資企業(yè)份額權為主的投資基金”。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一說法易造成地方政府或行業(yè)部門的誤解，將其視為政策性發(fā)展基金，變其為自己掌控的另類“投資機構(gòu)”，容易重現(xiàn)當年各省辦信托投資公司造成國家巨大經(jīng)濟損失的風險。同時，產(chǎn)業(yè)投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業(yè)劃分基金。實際上，基金一般來講是不分行業(yè)的，很少專門做某個行業(yè)，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權投資基金”，避免以偏概全、誤導方向。

筆者一直倡導用“股權投資基金”的概念取代“產(chǎn)業(yè)投資基金”。私募股權投資基金一開始以風險投資、創(chuàng)業(yè)投資等名字出現(xiàn)，至于風險投資、創(chuàng)業(yè)投資的說法可以在業(yè)界保留，而在法律等正式文件中應該以“股權投資基金”作為名稱。

本文建議股權投資基金應分成兩大類。第一類叫做產(chǎn)業(yè)投資基金，或者叫政府引導基金，政府可以以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念把引導基金包括進去，也可以以引導基金的概念把產(chǎn)業(yè)投資基金包括進去。這一類基金有三個特點：經(jīng)過政府批準、政府推動出資、政府引導投資方向。第二大類為非國有的私募股權投資基金。

第一類的產(chǎn)業(yè)投資基金又可細分為幾個小類：第一種是國家財富基金，應納入股權投資基金的監(jiān)管范圍，引導其健康發(fā)展；第二種是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三種是中央各政府部門設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委在抗震救災方案里提出，成立抗震救災產(chǎn)業(yè)投資基金；科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”；第四種是地方政府的引導基金，現(xiàn)在不僅津、京等地設立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進行規(guī)范，防止其衍變成追求政績的工具，產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。

（二）私募股權投資基金體系

前面的私募股權投資基金是從獨立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內(nèi)的體系?！吨袊C券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規(guī)定了所有這些主體的運作規(guī)范。我們在各種語境中可以方便地區(qū)分各個層次的不同點，同時也要區(qū)別投資基金本身、投資人及基金管理人。

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篇9

首先，私募基金本身的健康發(fā)展需要適度監(jiān)管。雖然我國的私募基金源于國外，但其產(chǎn)生與發(fā)展是完全切合國內(nèi)市場需求的。由于現(xiàn)行《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》等都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式等問題做出明確的規(guī)定。這對我國私募基金的監(jiān)管造成極大的不利影響。私募基金的健康發(fā)展既是市場經(jīng)濟運行過程中不可或缺的融投資方式，也是我國社會發(fā)展的客觀需求，因此必須對其進行規(guī)范化管理。

其次，資本市場的規(guī)范運作需要對私募基金適度監(jiān)管。私募基金合法化是我國金融安全和資本市場發(fā)展的需要，也是一切監(jiān)管的基礎。隨著資本市場的進一步發(fā)展，特別是股指期貨等衍生工具的推出，私募基金規(guī)模的擴大，其存在于財務杠桿基礎上的金融風險隨時可能顯現(xiàn)出來，乃至在全國引發(fā)大的金融風險。監(jiān)管部門應當在資本市場處于黃金期的時候，盡快承認私募基金，讓私募基金從地下走到地上，通過公開化、合法化以及有效的監(jiān)管，培育和推動私募基金規(guī)范發(fā)展，進而推進和完善包括私募基金在內(nèi)的我國多層次資本市場的建設。

第三，投資者利益保護需要對私募基金適度監(jiān)管。由于許多私募基金業(yè)務在一開始就得不到法律支持，并且管理人與投資者的某些合同條款也缺乏法律依據(jù)，這使得投資者在與管理者發(fā)生糾紛時利益難以得到法律保障。對私募基金進行適度監(jiān)管，有利于投資者利益保護，從而有利于私募基金的長期、健康發(fā)展。

二、國外及港臺私募基金監(jiān)管模式簡介

美國是私募基金最為發(fā)達的地區(qū)，我國香港和臺灣地區(qū)既有接受國際經(jīng)驗輻射的優(yōu)勢，又與我國具有相同的文化背景。因此，他們的基金監(jiān)管模式最有借鑒參考價值。

1.美國監(jiān)管模式。美國具有世界上最完備的基金監(jiān)管制度。其對私募基金的監(jiān)管，主要在以下幾個方面：第一，對投資者的限定。包括投資者準入資格，投資人數(shù)的限制等。第二，信息披露的規(guī)定。美國法律規(guī)定，私募基金無須像共同基金那樣，在監(jiān)管機構(gòu)登記、報告、披露信息。第三，募集形式的限制。美國的金融當局對私募發(fā)行方法和廣告進行了嚴格限制，條款極其詳細。第四，收益分配、風險共擔機制。根據(jù)美國通行慣例，基金管理人一般要持有基金3%一5%的股份，在達到其持有額之前的虧損須由管理人承擔。

2.香港監(jiān)管模式。香港規(guī)范基金的主要法規(guī)為《證券及期貨條例》及《單位投資及互惠基金守則》。其規(guī)范手段是對合格市場主體發(fā)放相關牌照。如經(jīng)理人管理方面，條例中將整體金融市場受規(guī)范的行為分為9類，任何個人或企業(yè)要從事這9種業(yè)務之前都必須先取得相應執(zhí)照。在基金部分，香港對于私募基金并沒有法律上的直接定義，而是在法例中指出，在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經(jīng)認可的基金為違法行為，即香港只要是向社會大眾公開招募或宣傳的基金，都必須先經(jīng)認可，未認可的基金不得公開銷售，即為私募基金。私募基金因未經(jīng)認可，不在法例的規(guī)范范圍，其投資運用并無任何限制規(guī)范。

3.我國臺灣地區(qū)監(jiān)管模式。2000年7月，臺灣地區(qū)頒布實施了《證券投資顧問事業(yè)證券投資信托事業(yè)經(jīng)營全權委托投資業(yè)務管理辦法》。從事客戶全權委托投資業(yè)務的證券投資顧問或證券投資信托公司須具備一定條件并經(jīng)證監(jiān)會核準。該法第十二條規(guī)定委托人的最低委托資金由證監(jiān)會另行規(guī)定，并在第十三條規(guī)定，委托機構(gòu)接受委托的資金不得超過其凈值的一定倍數(shù)。

三、我國私募基金監(jiān)管制度的構(gòu)建

筆者認為可以在以下三個方面積極探索建立具有中國特色的私募基金監(jiān)管制度：

（一）明確私募基金合法地位

我國私募基金監(jiān)管模式的確立，有賴于立法明確私募基金合法地位這一基礎。我國私募基金的立法還有大量工作要做，初步考慮可以分三步走：第一步是制定有關私募證券投資基金的行政法規(guī)或者部門規(guī)章，為私募證券投資基金提供初步的法律依據(jù)與基本的行為準則。第二步是修改與私募基金的本質(zhì)特征存在抵觸的現(xiàn)行法律法規(guī)，為私募基金法律的出臺掃清障礙。第三步是針對私募基金專門立法，從而建立起完備的私募基金法律體系。

（二）確立私募基金監(jiān)管原則

確立私募基金的監(jiān)管原則，實質(zhì)上是明確國家支持私募基金的發(fā)展方向。我國私募股權投資基金監(jiān)管的市場化方向，政府監(jiān)管的責任和目標應該是減少外部性，保護公眾利益，降低交易成本，提高市場效率。私募基金的監(jiān)管應該堅持以下原則：

1.鼓勵私募基金支持實體經(jīng)濟發(fā)展，限制私募基金投資金融衍生產(chǎn)品。從私募基金的國際歷程來看，投資創(chuàng)業(yè)型、成長型實體企業(yè)，有力地促進了高新技術企業(yè)的發(fā)展，掀起了人類第三次科技革命的浪潮。而其投資金融衍生產(chǎn)品，雖也為投資人取得過巨大收益，但更帶來了眾所周知的1997東南亞金融危機和2008年美國金融危機，給相關國家和地區(qū)的經(jīng)濟造成了巨大的破壞。我國發(fā)展私募基金有必要汲取這一教訓。

2.合理確定私募基金規(guī)模。私募基金規(guī)模包括基金投資者人數(shù)、基金募集總額和基金最大單筆投資金額限制等要素。合理確定私募基金規(guī)模必須在充分尊重私募基金運行的客觀規(guī)律前提下進行，其要義有二：其一是減少基金本身的風險，其二是減少基金可能給社會造成的動蕩。

篇10

導向與突破

成長了15年的中國基金業(yè)憑借其行動力，將“陽春白雪”的基金產(chǎn)品送入了千家萬戶，打造為中國金融市場的“大眾理財工具”。然而，隨著新市場不斷延伸，現(xiàn)行《基金法》的已不能完全適應市場發(fā)展新形勢和基金監(jiān)管的需要。

自2004年6月1日起施行，到目前為止，《基金法》已經(jīng)走過了9年的歷程。9年中，我國基金業(yè)快速膨脹的同時，行業(yè)生態(tài)、投資者群體、經(jīng)營規(guī)范程度等方面均發(fā)生顯著變化。如何遏制公募基金中愈演愈烈的“老鼠倉”？如何規(guī)范日益壯大的私募隊伍？如何激發(fā)基金的競爭力和活力？已經(jīng)成為《基金法》必須面對和要改變的問題。

2012年4月份以來，證監(jiān)會密集修改了部分《基金法》的配套實施細則的條款，定于2013年6月1日正式實施。好買基金投資總監(jiān)樂嘉慶對此表示，“《基金法》（修訂版）的出臺，將會是基金行業(yè)轉(zhuǎn)型的信號。行業(yè)人士稱之為《轉(zhuǎn)型的簽約書》?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士認為，《基金法》（修訂版）在公募基金的制度上突破眾多。

首先是公募基金的股東資格在終稿中再次放寬。

在二審稿中，基金管理公司的主要發(fā)起股東應當是注冊資本在3億元以上的金融機構(gòu)。

有地方以及部門認為，為了適應基金行業(yè)的發(fā)展需要，發(fā)揮基金管理專業(yè)機構(gòu)和專家的作用，參與投資設立基金管理公司，建議適當放寬對基金管理公司主要股東的條件要求。

最終的《基金法》（修訂版）對此修改為“資產(chǎn)規(guī)模達到國務院規(guī)定的標準”。

“實際上把主要股東資本要求放到了國務院，由國務院根據(jù)基金行業(yè)發(fā)展的需要，對資本規(guī)模做出具體規(guī)定?！逼鸩菪〗M的人士說。

此外，在公募基金的申請募集方面，核準制已經(jīng)變成注冊或備案制度。《基金法》（修訂版）也不再禁止基金經(jīng)理炒股，明確放寬了基金公司的準入門檻，減少了行政干預，還突破了基金不得購買托管行股票的限制。

《基金法》（修訂版）最大的亮點是首次將私募基金納入了法律的調(diào)整范圍。近年來，我國私募股權基金有了快速的發(fā)展，但由于現(xiàn)行法律沒有給予其明確的法律地位，導致私募基金活動良莠不齊，非法集資、欺詐客戶、挪用資產(chǎn)、不正當競爭等現(xiàn)象屢見不鮮。新法對私募證券投資基金采取了“招安”并監(jiān)管的立法政策：一方面讓長期潛水作業(yè)的私募基金浮出水面，另一方面對其嚴加監(jiān)管，做到投資者與管理者、托管者各行其道，各行其權，各享其利，各盡其責，各得其所。

對此，國信證券投資分析師在接受《中國經(jīng)濟信息》雜志時指出，困擾私募基金的“身份”問題將得到徹底解決，私募基金公司可以名正言順地開展資產(chǎn)管理業(yè)務，中國對沖基金也將迎來機會。

光大證券另類投資部總經(jīng)理葛新元表示，中國對沖基金的發(fā)展是整個市場發(fā)展的必然趨勢，各種金融工具估計在今后的三至五年將加速呈現(xiàn)。

問題與沖突

《基金法》（修訂版）為基金行業(yè)提供了與銀行、證券、保險、信托等其他財富管理行業(yè)之間較為公平的法治平臺。但是人們亦注意到《基金法》（修訂版）并沒有兼顧基金持有人的利益，在保護投資者利益方面進展較小，甚至倒退。

據(jù)不愿具名國內(nèi)某證券公司首席顧問直言：“這是一部完全脫離中國具體經(jīng)濟環(huán)境的，片面遵循國際化規(guī)則的法案。眼下，建立基金行業(yè)道德，制定規(guī)范的行業(yè)氛圍才是重中之重?！痘鸱ā罚ㄐ抻啺妫摳鄰娬{(diào)處罰的措施，甚至法律的制裁辦法?！?/p>

“‘還不會爬就想跑’的想法是這份草案制定的最本質(zhì)問題?！鄙鲜鋈耸恐赋?，“現(xiàn)在中國基金市場相對而言，各種操縱價格變動、修改價格體系的情況相當多，《基金法》（修訂版）應該提高它自身的震懾力，對這種不正當?shù)牟僮鬟M行嚴厲的打擊。不是說出臺一個‘應該’如何做的法案，而是要制定出‘必須’如何操作的法案?！?/p>

《基金法》（修訂版）第十九條指出，基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關系人進行證券投資，應當事先向基金管理人申報，并不得與基金份額持有人發(fā)生利益沖突。基金管理人應當建立前款規(guī)定人員進行證券投資的申報、登記、審查、處置等管理制度。

雖然這些規(guī)定強化了對基金管理人的監(jiān)督，完善了基金的激勵和約束機制，但有媒體分析指出，《基金法》（修訂版）中暗藏兩大值得警惕的“陷阱”：一是第十四條，允許基金公司從事“投資顧問”業(yè)務；二是第八十六條，允許基金買賣重大關聯(lián)方的股票。這兩條規(guī)定都容易為基金公司從事“老鼠倉”和進行利益輸送創(chuàng)造便利。

現(xiàn)實與答案