導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇債權(quán)投資融資，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績(jī)效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價(jià)值越高，股東財(cái)富越多，融資績(jī)效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。

例：飛達(dá)公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務(wù)資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％?，F(xiàn)擬再融資10 000萬元投資一新項(xiàng)目，公司決定發(fā)行面值1 000元、利率1．5％（單利計(jì)息）、5年期可轉(zhuǎn)換債券10萬張，轉(zhuǎn)股價(jià)格為10元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行6個(gè)月后至債券到期日止，并約定：如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的70％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售給飛達(dá)公司；如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130％，飛達(dá)公司有權(quán)以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達(dá)公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價(jià)8元／股發(fā)行1 125萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值1 000元、利率3％（單利計(jì)息）、5年期債券10萬張。

在飛達(dá)公司原項(xiàng)目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項(xiàng)目每年實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝10 000÷10＝1 000萬股）；

發(fā)行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發(fā)行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無論新項(xiàng)目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效總是優(yōu)于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點(diǎn)：EBIT1＝

－2 680（萬元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點(diǎn)：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。

（1）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益非常糟糕時(shí)，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項(xiàng)目導(dǎo)致飛達(dá)公司整體效益的滑落，股價(jià)不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益較差時(shí)，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益很好時(shí)，即在飛達(dá)公司股價(jià)上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，EBIT必然遠(yuǎn)高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低?？赊D(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當(dāng)于公司發(fā)行了較低利率的債券。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢(shì)將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對(duì)較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對(duì)老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價(jià)下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會(huì)逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對(duì)滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴(kuò)張產(chǎn)生的股價(jià)回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價(jià)格高出融資時(shí)發(fā)行公司股價(jià)很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。

3．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時(shí)的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負(fù)債的同時(shí)增加了權(quán)益資金，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。

4．靈活性強(qiáng)。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時(shí)間及對(duì)發(fā)行公司財(cái)務(wù)方面等的要求上有較嚴(yán)格的管制，如前次募集資金的間隔時(shí)間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會(huì)受到限制。此時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。

二、可轉(zhuǎn)換債券投資績(jī)效

可轉(zhuǎn)換債券的投資績(jī)效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時(shí)間獲得的投資收益越高，投資績(jī)效越佳?，F(xiàn)以投資上述飛達(dá)公司為例進(jìn)行分析說明。為了簡(jiǎn)化分析過程，忽略了個(gè)人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

1．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時(shí)，將促使股價(jià)上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價(jià)格，此時(shí)轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價(jià)收益并不等同于轉(zhuǎn)股時(shí)股票市價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)格之差，因?yàn)檗D(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，從而會(huì)抵減部分股票溢價(jià)收益。

承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時(shí)的股價(jià)為P0，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價(jià)為P1，根據(jù)無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時(shí)才轉(zhuǎn)股，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無差別點(diǎn)為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價(jià)超過10．83元／股時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績(jī)效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個(gè)時(shí)間轉(zhuǎn)股，分析其投資績(jī)效時(shí)，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績(jī)效通常劣于普通股投資。

2．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時(shí)，公司股價(jià)的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價(jià)下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會(huì)行使回售權(quán)。

承上例，設(shè)投資者在第n年行使回售權(quán)，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

篇2

資產(chǎn)端：總資產(chǎn)逆周期擴(kuò)張

 

(一)銀行總資產(chǎn)整體擴(kuò)張

 

2015年，我國銀行息差大幅縮窄。在盈利目標(biāo)壓力下，銀行總資產(chǎn)增速整體呈現(xiàn)逆周期加速擴(kuò)表、以量補(bǔ)價(jià)的特征。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年我國銀行總資產(chǎn)同比增長15.4%。從環(huán)比看，2015年四季度較三季度呈現(xiàn)拐點(diǎn)向上加速的跡象。

 

分機(jī)構(gòu)來看，五大行擴(kuò)張相對(duì)緩慢，城商行擴(kuò)張明顯加速，中小銀行尤其是城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)逆勢(shì)擴(kuò)張更加迅猛。2015年，五大國有銀行(工、農(nóng)、中、建、交)總資產(chǎn)較上年同比增長2.1個(gè)百分點(diǎn)至9.5%，股份制銀行擴(kuò)張1.4個(gè)百分點(diǎn)至17.7%，城商行增速回升6.3個(gè)百分點(diǎn)至25.4%，仍維持相對(duì)高位。

 

(二)投資類資產(chǎn)快速擴(kuò)張

 

2015年，各銀行尤其是中小銀行大幅擴(kuò)張了證券投資等金融類資產(chǎn)，部分中小銀行證券投資等金融資產(chǎn)投資規(guī)模占比甚至超過貸款，呈現(xiàn)出增速快、占比高、收益高的特征。

 

從2015年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，五大行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重約為50%～60%，投資類資產(chǎn)占比21%，投資類資產(chǎn)較2014年微增，整體變化不大;股份制銀行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重為45%～55%，平均在50%左右，投資類資產(chǎn)占比在20%～30%，平均為22%，投資類資產(chǎn)比2014年整體上升了4個(gè)百分點(diǎn);中小城商行、農(nóng)商行貸款占生息資產(chǎn)的比重為30%～40%，平均為36%，而證券投資類資產(chǎn)占比在30%～55%，平均為40%，較2014年提高11個(gè)百分點(diǎn)以上，其中錦州銀行、盛京銀行、青島銀行等投資類資產(chǎn)占比已明顯超過信貸，錦州銀行甚至超過50%，投資類資產(chǎn)也成為這些銀行第一大生息資產(chǎn)。

 

從資產(chǎn)擴(kuò)張速度看，五大行信貸資產(chǎn)增速放緩至10%左右，而投資類資產(chǎn)增速平均為18%左右，中行、交行的增速分別達(dá)到28%、26%;股份制銀行信貸增速在15%左右，而投資類資產(chǎn)平均增速擴(kuò)張46%，民生、中信投資類資產(chǎn)增速分別達(dá)到75%、58%;中小銀行分化則更加劇烈，其信貸增速整體徘徊在15%左右，部分小銀行如重慶農(nóng)商行、徽商銀行等僅提高10%～11%，但證券投資和金融資產(chǎn)膨脹速度平均達(dá)到80%，其中錦州銀行、徽商銀行、盛京銀行等均實(shí)現(xiàn)翻倍增長，體現(xiàn)出資管業(yè)務(wù)已替代傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，成為銀行擴(kuò)大規(guī)模和提振盈利的主要方向(見圖1)。

 

由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱，銀行生息資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)分化。信貸和同業(yè)資產(chǎn)收益率大幅下滑，而證券投資收益率整體提升，證券投資相對(duì)于貸款的吸引力明顯增強(qiáng)。2015年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息后，銀行貸款、同業(yè)資產(chǎn)收益率顯著下降，平均回落幅度分別達(dá)45bp和100bp左右，而證券投資類資產(chǎn)收益降幅較小，其中五大行平均僅回落4bp，而中小銀行更是逆勢(shì)反彈，平均上行43bp達(dá)到6.64%，部分銀行證券投資類資產(chǎn)收益率甚至已超過貸款收益率。

 

受風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資策略和杠桿等不同，不同銀行的投資類資產(chǎn)收益率差別迥異。五大行平均在4%左右;股份制銀行在4%～5.2%，平均為4.75%;而中小銀行則達(dá)6.6%以上。

 

以重慶銀行為例， 2015年重慶銀行投資類資產(chǎn)總收益率為6.7%。從投資類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，貸款和應(yīng)收款項(xiàng)類投資占比最高，為70%左右;可供出售證券和持有至到期分別為18%和13%左右。在應(yīng)收款項(xiàng)類投資中，主要以信托投資、定向資管計(jì)劃、理財(cái)為主，占到90%以上;其中，在信托投資中，財(cái)產(chǎn)抵押、存單質(zhì)押、向商業(yè)銀行購買的信托產(chǎn)品占比近90%;而定向資管計(jì)劃主要以存單質(zhì)押、銀行擔(dān)保、第三方擔(dān)保等為主。總體來看，投資類資產(chǎn)的抵質(zhì)押率、擔(dān)保率較高，整體風(fēng)險(xiǎn)可控、相對(duì)穩(wěn)健。

 

(三)銀行資產(chǎn)外包方興未艾

 

在相當(dāng)長時(shí)間里，市場(chǎng)整體將缺乏高收益資產(chǎn)，只能尋找“價(jià)值洼地”來提高收益率。大型組合由于規(guī)模過大，大多以被動(dòng)配置為主，在投資中不具備優(yōu)勢(shì)。反而是中小型組合，可以充分利用其靈活性、交易彈性及主動(dòng)性，因而在波動(dòng)加大的市場(chǎng)中更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前銀行資管規(guī)模過大，將部分組合外包以獲取主動(dòng)資產(chǎn)管理的超額收益將是大勢(shì)所趨。

 

受銀行委外資金擴(kuò)張帶動(dòng)，2015年基金專戶、子公司資管、券商甚至私募規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式增長，總資產(chǎn)分別擴(kuò)張88%、129%、50%、266%，至4萬億元、8.5萬億元、11.9萬億元和1.7萬億元。從委外資金的結(jié)構(gòu)來看，以城商行、農(nóng)商行等中小銀行為主，大行基本很少，五大行占比更低。從資金性質(zhì)看，大行的委外投資以理財(cái)資金為主，股份制銀行委外投資中資金自營、理財(cái)基本各半，城商行和農(nóng)商行自營資金占比相對(duì)更高。在剛性收益目標(biāo)的壓力下，各資管機(jī)構(gòu)只能通過加杠桿、加風(fēng)險(xiǎn)、降流動(dòng)性、加久期等策略來增加收益，導(dǎo)致交易所杠桿率大幅提高，市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。

 

負(fù)債端：成本加速回落

 

(一)負(fù)債利率加速回落，資金不再稀缺

 

根據(jù)銀行年報(bào)，筆者以“利息支出/付息負(fù)債”為指標(biāo)來計(jì)算銀行的綜合付息負(fù)債成本率。已披露年報(bào)的11家A股上市銀行2015年末平均付息負(fù)債成本率為2.22%，環(huán)比2015年三季度下行26bp，較年初回落50bp。從逐季變動(dòng)看，上半年下降幅度緩慢，不到20bp，但下半年隨著貨幣環(huán)境寬松和資金利率走低，負(fù)債成本呈加速下行態(tài)勢(shì)。

 

具體而言，股份制銀行資金來源更偏市場(chǎng)化，負(fù)債重定價(jià)下行調(diào)整速度最快，國有大行和中小銀行負(fù)債成本下行緩慢。工、農(nóng)、中、建四大行平均負(fù)債成本下行10bp左右;股份制銀行平均下行超過50bp，浦發(fā)、光大銀行負(fù)債成本分別下行52bp和41bp;而中小城商行、農(nóng)商行分化明顯，但受制于負(fù)債來源中存款占比較高(60%以上)，僅下行10bp左右，重慶銀行、青島銀行負(fù)債成本分別回落12bp和2bp。

 

(二)銀行理財(cái)繼續(xù)擴(kuò)張，但資產(chǎn)與負(fù)債利率的裂口走擴(kuò)

 

2015年各銀行理財(cái)業(yè)務(wù)延續(xù)了跑馬圈地、大幅擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，銀行理財(cái)總規(guī)模從15萬億元飆升至23.7萬億元，10家披露數(shù)據(jù)的上市銀行中有7家已超過1萬億元，其中工行最高達(dá)到2.6萬億元，同比增長34%。此外招行、建行和農(nóng)行也分別達(dá)到1.82萬億元、1.62萬億元和1.58萬億元。

 

若以“銀行理財(cái)/個(gè)人存款”來分析，股份制銀行如光大、民生、浦發(fā)的這一比例分別達(dá)到360%、252%和193%，其他股份制銀行也在130%以上，而工、農(nóng)、中、建四大行平均仍在30%以下?？梢?，股份制銀行負(fù)債來源的市場(chǎng)化程度已非常高，隨著利率下行，負(fù)債重定價(jià)的下行速度最快，而四大行和城商行等綜合負(fù)債成本下行空間則相對(duì)有限。

 

銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債成本調(diào)整緩慢，與資產(chǎn)收益率之差不斷走擴(kuò)。目前銀行理財(cái)利率仍維持在4.3%左右，但AAA級(jí)、1年期信用債利率早已降到3%以下，資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本之差不斷擴(kuò)大，本質(zhì)上再度反映出金融資產(chǎn)過快膨脹與資產(chǎn)投資收益下滑之間的矛盾。筆者預(yù)測(cè)，2016年理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張將明顯放緩，收益率存在大幅下降空間，預(yù)計(jì)下調(diào)幅度在50bp以上，從當(dāng)前的4.2%以上降至3.7%以下將是大概率事件。

 

利潤端：凈利潤順周期下滑

 

截至2016年4月8日， 11家已年報(bào)的A股上市銀行2015年凈利潤增速為1.41%，呈現(xiàn)逐季下滑趨勢(shì)。其中，五大行凈利潤增速僅為0.7%;股份制銀行凈利潤增速同比放緩至4.2%，除平安銀行取得10.4%的兩位數(shù)增長外，其他股份制銀行凈利潤增速均縮窄至個(gè)位數(shù);而中小城商行、農(nóng)商行等凈利潤同比增速仍維持在22.9%的歷史高位，激勵(lì)市場(chǎng)份額仍在加速擴(kuò)張中(見圖2)。

 

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：信貸風(fēng)險(xiǎn)總體可控

 

2015年以來銀行不良貸款有所上升。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年末銀行不良貸款余額達(dá)1.27萬億元，不良貸款率上行至1.67%。關(guān)注類貸款余額2.89萬億元，比年初增長7869億元，不良貸款與關(guān)注貸款合計(jì)占比達(dá)5.46%，比2015年初上行110bp，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

 

隨著銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，不良和關(guān)注類貸款增多，將會(huì)持續(xù)抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，拖累銀行信貸和非標(biāo)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擴(kuò)張意愿(見圖3)。

 

分機(jī)構(gòu)來看，大行不良貸款率整體要高于股份制銀行和中小銀行。年報(bào)顯示，2015年末，五大行不良貸款率較年初上行41bp至1.68%，比三季度反彈13bp;股份制銀行不良貸款率平均上行40bp至1.55%，環(huán)比回升12bp;中小城商行、農(nóng)商行的不良貸款率上行19bp至1.06%左右。

 

從領(lǐng)先指標(biāo)看，逾期貸款相對(duì)于不良貸款的剪刀差仍繼續(xù)走擴(kuò)，預(yù)示后期不良貸款的形成會(huì)較快，逾期與不良貸款的總規(guī)模之差從2015年初的4322億元擴(kuò)張至6330億元，未來銀行不良貸款上升趨勢(shì)可能仍未結(jié)束(見圖4)。

 

在經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)違約增加的環(huán)境下，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信貸資產(chǎn)的擴(kuò)張動(dòng)力會(huì)有所減弱，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的信貸存量資產(chǎn)收益率將整體下行，因而債券類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值會(huì)有顯著提升，預(yù)計(jì)債券等投資類資產(chǎn)的吸引力將相對(duì)增強(qiáng)。

 

由于銀行不良貸款形成的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行貸款減值計(jì)提明顯擴(kuò)張，股份制銀行平均上升32%，五大行平均增加8%(見圖5)。同時(shí)，銀行撥備覆蓋率出現(xiàn)下滑，農(nóng)行、招行下降幅度在70%以上，11家上市銀行整體平均回落42%(見圖6)。

 

未來市場(chǎng)環(huán)境及債市走勢(shì)預(yù)測(cè)

 

無論是銀行自身資產(chǎn)大幅擴(kuò)表與凈利潤下滑之間的背離，還是銀行理財(cái)?shù)膭傂载?fù)債成本與資產(chǎn)收益率缺口的不斷擴(kuò)大，在本質(zhì)上都體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)和金融體系不能有效出清的環(huán)境下，有剛性收益的金融資產(chǎn)在加速膨脹，但資產(chǎn)投資回報(bào)率卻快速萎縮。

 

具體而言，一是市場(chǎng)無出清，金融資產(chǎn)只能不斷擴(kuò)張。越來越多的新增信貸和債券用于滾動(dòng)債務(wù)的再融資，但是并不創(chuàng)造新的投資回報(bào)，仍有剛性收益率要求，可能會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)擴(kuò)張遠(yuǎn)超出利潤創(chuàng)造。

 

二是剛性負(fù)債端利率下調(diào)緩慢。盡管2015年銀行已進(jìn)入資產(chǎn)荒環(huán)境，但仍延續(xù)原來的存款競(jìng)爭(zhēng)模式，未來負(fù)債端重定價(jià)有較大的下行空間。

 

篇3

中圖分類號(hào)：F123 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級(jí)地方政府通過成立政府投融資平臺(tái)公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，國內(nèi)各級(jí)地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺(tái)10 468家，平臺(tái)貸款余額為9.1萬億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺(tái)的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，可以改善投融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。政府投融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠通過引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺(tái)

指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡(jiǎn)稱城司）、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時(shí)再輔之以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點(diǎn)將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目之中。

（二）企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國國務(wù)院1993年8月頒布實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)。

二、投融資平臺(tái)通過企業(yè)債券融資的優(yōu)點(diǎn)

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)

在我國資本市場(chǎng)尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺(tái)主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財(cái)政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，而因?yàn)榈胤姐y行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性過剩和放貸沖動(dòng)進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對(duì)地方投融資平臺(tái)進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。

（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)

各地方政府投融資平臺(tái)普遍存在投資項(xiàng)目多、戰(zhàn)線長，項(xiàng)目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢(shì)：其一，作為投融資平臺(tái)資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業(yè)債券利率相對(duì)銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對(duì)抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺(tái)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項(xiàng)目的深入和新項(xiàng)目的啟動(dòng)，對(duì)資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺(tái)公司以修飾平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點(diǎn)，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。

（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)債券是面向市場(chǎng)直接籌資，項(xiàng)目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來自國家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過國家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對(duì)申請(qǐng)者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場(chǎng)之外。另一方面是來自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場(chǎng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時(shí)，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，它們也對(duì)發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。

（四）項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯，縮短審核過程

根據(jù)國務(wù)院及國家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向?yàn)楸Ｕ戏拷ㄔO(shè)等民生工程的，國家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺(tái)往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項(xiàng)目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發(fā)債時(shí)間，從而降低機(jī)會(huì)成本。

三、地方投融資平臺(tái)債券融資的弊端

（一）風(fēng)險(xiǎn)最終由政府兜底

政府投融資平臺(tái)作為發(fā)行債券和項(xiàng)目實(shí)施的主要載體，同時(shí)也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢(shì)必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺(tái)公司通過游說當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺(tái)，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無法用項(xiàng)目本身產(chǎn)生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯?jí)政府未來的財(cái)政收入來歸還。這種融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。

（二）受當(dāng)?shù)卣?cái)務(wù)狀況影響較大

根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2010]2881號(hào)）文件要求，如果經(jīng)營收入主要來自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過30%的投融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺(tái)公司所在地政府負(fù)債水平不超過100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請(qǐng)將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進(jìn)投融資平臺(tái)債券融資應(yīng)注意的問題

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管

國家部委、地方政府應(yīng)完善各項(xiàng)規(guī)章，對(duì)發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評(píng)估、資信評(píng)級(jí)、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺(tái)債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺(tái)公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債券投資者的利益。

（二）統(tǒng)籌綜合財(cái)力，應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)

嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對(duì)資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺(tái)發(fā)債成本納入地方財(cái)政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對(duì)企業(yè)債券資金支持的項(xiàng)目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時(shí)準(zhǔn)確撥付，對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項(xiàng)目管理責(zé)任制和完善的竣工驗(yàn)收程序，以保證項(xiàng)目的順利實(shí)施和良好收益。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時(shí)，除了要看項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺(tái)自身的經(jīng)營狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣?cái)政狀況，要全面評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，并建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。國家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺(tái)的債券還款能力。

結(jié)束語

隨著我國金融市場(chǎng)的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)的有利條件會(huì)日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺(tái)盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對(duì)于平臺(tái)自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這一資本市場(chǎng)的重要角色也定會(huì)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺(tái)上戲份十足。

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二、攤余成本與資產(chǎn)減值損失

攤余成本是建立在歷史成本計(jì)量基礎(chǔ)上的，同樣，期末對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，確認(rèn)資產(chǎn)減值損失是在資產(chǎn)采用成本模式后續(xù)計(jì)量下進(jìn)行的。而且，可供出售金融資產(chǎn)的減值客觀上確實(shí)是由于存在某種既定的減值因素，才導(dǎo)致其公允價(jià)值大額的、單向的持續(xù)下跌，其對(duì)成本的影響是確定的、持續(xù)的，因此，可供出售金融資產(chǎn)為債券時(shí)，計(jì)算攤余成本要考慮可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生的減值損失。與此同時(shí)，期末確認(rèn)可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生減值的，按其攤余成本高于公允價(jià)值的部分來確認(rèn)資產(chǎn)減值損失（即資產(chǎn)減值損失=攤余成本―公允價(jià)值）。

三、攤余成本、賬面價(jià)值與公允價(jià)值變動(dòng)

可供出售金融資產(chǎn)為債券時(shí)，計(jì)算公允價(jià)值變動(dòng)額是用可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值和公允價(jià)值比較（即公允價(jià)值變動(dòng)=賬面價(jià)值-公允價(jià)值），而不是用攤余成本和公允價(jià)值比較。可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值就是可供出售金融資產(chǎn)賬面余額抵減資產(chǎn)減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產(chǎn)所管轄的所有二級(jí)子目的余額代數(shù)和，包括成本、利息調(diào)整、應(yīng)計(jì)利息以及公允價(jià)值變動(dòng)這四個(gè)子目余額代數(shù)和，用公式來表示：賬面價(jià)值=賬面余額-資產(chǎn)減值損失=成本+應(yīng)計(jì)利息±利息調(diào)整±公允價(jià)值變動(dòng)-資產(chǎn)減值損失。而可供出售金融資產(chǎn)的攤余成本是不包括公允價(jià)值變動(dòng)的部分的。下面通過舉例來體現(xiàn)可供出售金融資產(chǎn)為債券投資的會(huì)計(jì)處理：

［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場(chǎng)上購入利華公司于2007年1月1日發(fā)行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產(chǎn)，面值為2000萬元，票面年利率為5%，實(shí)際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實(shí)際支付價(jià)款為2172.60萬元，假定按年計(jì)提利息。2008年12月31日，該債券的公允價(jià)值為2040萬元。2009年12月31日，該債券的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為2000萬元并將繼續(xù)下降。2010年12月31日，該債券的公允價(jià)值回升至2010萬元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項(xiàng)1990萬元存入銀行。

東方公司有關(guān)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理如下（分錄單位：萬元）：

（1）2008年1月1日

借：可供出售金融資產(chǎn)―成本2000

應(yīng)收利息100

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整 72.60

貸：銀行存款2172.6

（2）2008年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（3）2008年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實(shí)際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.9

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.1

可供出售金融資產(chǎn)賬面價(jià)值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬元），公允價(jià)值為2040萬元，應(yīng)確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損失=2055.5-2040=15.5（萬元）

借：資本公積―其他資本公積 15.5

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價(jià)值變動(dòng)15.5

（4）2009年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（5）2009年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實(shí)際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬元），注意這里不考慮2008年末的公允價(jià)值暫時(shí)性變動(dòng)。

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.22

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.78

可供出售金融資產(chǎn)賬面價(jià)值=2040-17.78=2022.22（萬元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬元），公允價(jià)值為2000萬元，由于預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量會(huì)持續(xù)下降，所以資產(chǎn)減值損失=攤余成本-公允價(jià)值=2037.72-2000=37.72（萬元），公允價(jià)值變動(dòng)=賬面價(jià)值-公允價(jià)值=2022.22-2000=22.22（萬元），并將原計(jì)入資本公積的累計(jì)損失轉(zhuǎn)出：

借：資產(chǎn)減值損失 37.72

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價(jià)值變動(dòng)22.22

資本公積―其他資本公積15.5

（6）2010年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（7）2010年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益＝期初攤余成本×實(shí)際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益80

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整20

可供出售金融資產(chǎn)攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-

20=1980（萬元），公允價(jià)值為2010萬元，應(yīng)該轉(zhuǎn)回原確認(rèn)的資產(chǎn)減值損失2010-1980=30（萬元）

借：可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)30

貸：資產(chǎn)減值損失30

（8）2011年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（9）2011年1月20日

借：銀行存款1990

可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng) 7.72（15.5+22.22-30）

投資收益 20

貸：可供出售金融資產(chǎn)――成本 2000

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整17.72（72.6 -17.1 -

篇5

債務(wù)融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內(nèi)涵。債務(wù)融資（或負(fù)債融資）的公司治理效應(yīng)是指?jìng)鶛?quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利，在保障自身利益的基礎(chǔ)上采取一定的方式或方法，對(duì)債務(wù)人――負(fù)債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進(jìn)行的監(jiān)督控制或激勵(lì)約束，從而對(duì)負(fù)債公司的治理機(jī)制和治理績(jī)效發(fā)生的影響或

帶來的效應(yīng)。本文擬從以下幾個(gè)方面來探討債務(wù)融資對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響。

一、債務(wù)融資比例，即資金總量中債務(wù)資金的比例對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響

1．提高債務(wù)融資比例能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高資金使用效率

自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、回購股票、增加股息支付。當(dāng)公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人從自身價(jià)值最大化出發(fā)，傾向于不分紅或少分紅，將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)使用，經(jīng)理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進(jìn)行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生成本。

首先，由于對(duì)股東的支付會(huì)減少經(jīng)理控制下的資源，因而減少了經(jīng)理的權(quán)利，甚至在企業(yè)必須獲取資金時(shí)，又會(huì)受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督，因此經(jīng)理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當(dāng)公司內(nèi)部留有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理可以將自由現(xiàn)金流用于私人利益，這直接增加了經(jīng)理的效用；再次，企業(yè)經(jīng)營者有將企業(yè)擴(kuò)張到超過最優(yōu)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，因?yàn)榻?jīng)營者的權(quán)利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關(guān)的經(jīng)營者的報(bào)酬也會(huì)相應(yīng)增加，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資。

然而，股東的利益在于公司價(jià)值最大化和投資回報(bào)問題，規(guī)模大并不代表效益高。因此，如何讓經(jīng)營者支出現(xiàn)金而不是投資于回報(bào)小于資本成本的項(xiàng)目或者浪費(fèi)在組織的低效率上，這是公司治理的一項(xiàng)重要任務(wù)。

原本企業(yè)可以通過股票回購或發(fā)放股利的形式將現(xiàn)金支付給股東，從而能夠降低自由現(xiàn)金流量的成本。但是，由于使用未來現(xiàn)金流的控制權(quán)留給了經(jīng)理，經(jīng)理從自身效應(yīng)最大化出發(fā)，難以保證上述行為的必然實(shí)施，也就是說，發(fā)放股利或股票回購對(duì)經(jīng)營者的約束是軟性的。與此相反，企業(yè)向債權(quán)人按期還本付息是由法律和合同規(guī)定了的硬約束。企業(yè)經(jīng)營者必須在債務(wù)到期時(shí)，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。負(fù)債融資對(duì)經(jīng)營者的這種威脅，促使經(jīng)理有效地?fù)?dān)負(fù)支付未來現(xiàn)金流的承諾。因此，因負(fù)債而導(dǎo)致還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出可以是紅利分配的一個(gè)有效替代物，從而更好地降低自由現(xiàn)金流量的成本，提高資金使用效率。

2．提高債務(wù)融資比例能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

最早對(duì)負(fù)債融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經(jīng)營者對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資額不變的情況下，增大投資中負(fù)債融資的比例將提高經(jīng)營者股權(quán)比例，減少股東和經(jīng)營者之間的目標(biāo)利益的分歧，從而降低股權(quán)成本。

如果債權(quán)人對(duì)公司的約束是硬的，那么在股權(quán)分散、法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負(fù)債融資，一方面能相對(duì)提高公司的股權(quán)集中度和管理者持股比例，增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性，另一方面，使債權(quán)人特別是大債權(quán)人能更好的發(fā)揮對(duì)大股東、管理層的監(jiān)督和約束的職能。因此，在相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資一方面增加了管理層的激勵(lì)，對(duì)約束經(jīng)營者行為、防止經(jīng)營者過度投資，降低股權(quán)成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司業(yè)績(jī)起著積極的治理效應(yīng)；另一方面，債權(quán)人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為，避免大股東對(duì)中小股東的侵害。

而當(dāng)股權(quán)過于集中時(shí)，大股東利用手中的控制權(quán)通過董事會(huì)中的絕對(duì)多數(shù)來直接控制經(jīng)營者，此時(shí)，經(jīng)營者為了保住自己的職位，往往會(huì)迎合大股東一起來侵占債權(quán)人、其他股東（尤其是小股東）利益，大股東的股權(quán)集中優(yōu)勢(shì)越明顯，這種可能性就越大。此時(shí)外部融資的困難將會(huì)加大，因?yàn)楫?dāng)債權(quán)人和其他中小股東事先預(yù)料到大股東這種利益侵占行為時(shí)，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負(fù)債融資不能到位，這種負(fù)債的監(jiān)督和約束功能將無從發(fā)揮，從而影響公司治理效率。

3．提高債務(wù)融資比例可以激勵(lì)經(jīng)營者努力工作

經(jīng)營者與所有者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即經(jīng)營者更傾向于不冒風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兊呢?cái)富同公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)相聯(lián)系；就公司所有者而言，他們更關(guān)注股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司股價(jià)的影響，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)分散化投資者來講，這種風(fēng)散化的投資組合策略已大大降低了行業(yè)或單個(gè)企業(yè)所特有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相反，經(jīng)營者卻無法有效地分散化風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于他們來說，其擁有財(cái)富的大部分都同其所在公司的績(jī)效有關(guān)。他們的工資收入、股票期權(quán)及人力資本的價(jià)值在很大程度上有賴于公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而當(dāng)公司出現(xiàn)問題時(shí)，經(jīng)營者的財(cái)富很難在公司間轉(zhuǎn)移。從這一點(diǎn)上講，他們所遭遇的風(fēng)險(xiǎn)更像是一個(gè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)而非股東的風(fēng)險(xiǎn)。增加上市公司的負(fù)債資本比率，提高了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，提高了經(jīng)營者不當(dāng)決策的成本。即債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制，促使工作人員多努力工作，少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即在債務(wù)總量中長短期債務(wù)水平的比例對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指從債務(wù)到期的時(shí)間角度來，研究企業(yè)債權(quán)中短、中、長期各項(xiàng)負(fù)債資金所占的比重及其相互之間的比例關(guān)系。長期和短期負(fù)債的選擇將會(huì)直接影響到企業(yè)負(fù)債成本、債務(wù)償還計(jì)劃和企業(yè)經(jīng)營者的私人利益、企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流等因素。在負(fù)債水平不變的情況下，改變負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，可以起到降低負(fù)債成本的作用。

具體說來，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生以下幾個(gè)方面的影響：

1．短期債務(wù)有利于抑制企業(yè)資產(chǎn)替換行為，從而降低債務(wù)成本

在債務(wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性壓力，對(duì)企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會(huì)用短期資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而且，由于債務(wù)期限短，企業(yè)很快就會(huì)面臨再融資問題，如果存在將低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)資金用于高風(fēng)險(xiǎn)投資的行為，滾動(dòng)融資則容易遭到債權(quán)人的抵制，企業(yè)資金難以為繼。企業(yè)股東和管理層均會(huì)理性地預(yù)計(jì)到這點(diǎn)。因此，在以短期債務(wù)為主時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)替換行為受到天然的抑制，債務(wù)成本因此得到相應(yīng)控制。

2.長期債務(wù)有利于限制經(jīng)營者進(jìn)行過度投資

長期債務(wù)通常要求企業(yè)在未來3年～10年甚至更長的時(shí)間后向債權(quán)人支付本息。Hart(1995)指出，如果沒有長期債務(wù)，即使新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)的，經(jīng)理人也可能實(shí)施投資。因?yàn)樗梢杂矛F(xiàn)有資產(chǎn)的未來收益來彌補(bǔ)新項(xiàng)目的虧損。因此，長期債務(wù)可以限制經(jīng)理人為打造經(jīng)營帝國，追求控制權(quán)收益而進(jìn)行的過度投資。

3．債權(quán)期限的選擇具有信息傳遞的功能，向外部投資者傳遞企業(yè)真實(shí)價(jià)值，減少信息不對(duì)稱。

正如企業(yè)通過負(fù)債和權(quán)益融資的選擇能向外部投資者傳遞信號(hào)一樣，債權(quán)期限的選擇同樣具有信息傳遞的功能。長期債務(wù)因時(shí)間、利率、公司價(jià)值等因素的影響，被錯(cuò)誤定價(jià)的程度往往比短期債務(wù)更嚴(yán)重。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，市場(chǎng)往往不能正確區(qū)分企業(yè)質(zhì)量的高低，這時(shí)，價(jià)值被低估的企業(yè)則傾向于發(fā)行短期債務(wù)；而價(jià)值被高估的企業(yè)則傾向于發(fā)行長期債務(wù)。但是市場(chǎng)會(huì)把企業(yè)發(fā)行債務(wù)期限的長短作為一種傳遞企業(yè)價(jià)值的信號(hào)：發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)往往是價(jià)值被高估的企業(yè)。這樣發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)必須降低發(fā)行價(jià)格或提高利率才能吸引投資者，從而增加負(fù)債融資的額外成本。越是在信息不對(duì)稱下，這種傾向越明顯，企業(yè)越會(huì)選擇發(fā)行短期債務(wù)向投資者傳遞公司的真實(shí)價(jià)值。

三、債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)，即不同來源的債務(wù)比例對(duì)公司治理的影響

企業(yè)債務(wù)主要包括以下幾種類型：商業(yè)信用、銀行信貸、企業(yè)債券、租賃等。不同類型的債務(wù)對(duì)于約束成本各有其特點(diǎn)，而多樣化的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)有助于債務(wù)之間的相互配合并實(shí)現(xiàn)債務(wù)成本的降低。

1.銀行信貸

銀行信貸是企業(yè)最重要的一項(xiàng)債務(wù)資金來源，在大多數(shù)情況下，銀行也是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行干涉和對(duì)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)。但銀行信貸在控制成本方面同樣存在缺陷：流動(dòng)性低，一旦投入企業(yè)則被“套牢”；信貸資產(chǎn)缺乏由充分競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格，不能及時(shí)對(duì)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的變動(dòng)做出反應(yīng)；面臨較大的道德風(fēng)險(xiǎn)，尤其是必須經(jīng)常面對(duì)借款人發(fā)生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉(zhuǎn)移、隱匿企業(yè)資產(chǎn)的行為。債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)由于銀行不能對(duì)其債權(quán)資產(chǎn)及時(shí)準(zhǔn)確地做出價(jià)值評(píng)估而難以得到有效的控制。

2．企業(yè)債券

債券融資在約束債務(wù)成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。首先，企業(yè)債券通常存在一個(gè)廣泛交易的市場(chǎng)，投資者可以隨時(shí)予以出售轉(zhuǎn)讓。這就為債權(quán)投資人提供了充分的流動(dòng)性，可以降低投資的“套牢”效應(yīng)，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權(quán)人對(duì)權(quán)利的保護(hù)不再是必須通過積極的參與治理或監(jiān)督，還可以通過“一走了之”的方式。顯然，在這種情況下，債權(quán)人與股東之間的沖突被分散化了(至少從特定債權(quán)投資者的角度來說是如此)，債權(quán)的成本相應(yīng)降低。這與股票的流通能帶來股權(quán)資金的相對(duì)低成本使用是類似的道理。其次，債券對(duì)債權(quán)融資成本的約束還通過“信號(hào)顯示”得以實(shí)現(xiàn)。由于債券存在一個(gè)廣泛交易的市場(chǎng)，其價(jià)格能對(duì)債券價(jià)值的變化做出及時(shí)的反應(yīng)，并且，債券的價(jià)格變動(dòng)還將反映出企業(yè)整體債權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的變化。企業(yè)債券實(shí)際上起到了一個(gè)“顯示器”的作用，可以使債權(quán)人及時(shí)發(fā)現(xiàn)債權(quán)價(jià)值的變動(dòng)，尤其是在發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)迅速采取行動(dòng)來降低損失。顯然，債券的這種作用有利于控制債權(quán)人與股東之間的沖突――在沖突剛開始時(shí)就及時(shí)發(fā)出信號(hào)，引起債權(quán)人的重視并采取適當(dāng)行動(dòng)，從而防止沖突擴(kuò)大或升級(jí)。銀行對(duì)貸款的質(zhì)量評(píng)估也可以起到類似作用。但由市場(chǎng)來對(duì)企業(yè)債務(wù)定價(jià)，不僅成本要低得多，而且準(zhǔn)確性和及時(shí)性要高得多。債券的這種信號(hào)顯示作用是其他債權(quán)融資方式所沒有的。

當(dāng)然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現(xiàn)為債權(quán)人比較分散，集體行動(dòng)的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業(yè)機(jī)構(gòu)。這些特點(diǎn)顯然不利于債券投資者約束債權(quán)的成本。

3.商業(yè)信用

商業(yè)信用是期限較短的一類負(fù)債，而且一般是與特定的交易行為相聯(lián)系，風(fēng)險(xiǎn)在事前基本上就能被“鎖定”，所以它的成本較低。但是，由于商業(yè)信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的影響很弱，大多處于消極被動(dòng)的地位，即使企業(yè)出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉。

4.租賃融資

租賃融資作為一種債務(wù)融資方式，最大的特點(diǎn)是不會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題，因?yàn)樽赓U品的選擇必須經(jīng)過債權(quán)人（租賃公司）審查，而且是由債權(quán)人實(shí)施具體的購買行為，再交付到企業(yè)手中。而且，在債務(wù)清償之前，債權(quán)人始終擁有租賃品在法律上的所有權(quán)，對(duì)企業(yè)可能的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或隱匿行為都能產(chǎn)生較強(qiáng)的約束。從這個(gè)角度來看，租賃融資的成本較之其他方式的債權(quán)融資顯然要低得多。

從上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，各種債權(quán)融資方式在克服成本方面均具有各自的優(yōu)勢(shì)與不足。因此在債權(quán)融資中應(yīng)實(shí)現(xiàn)各種融資方式之間的取長補(bǔ)短，將各種具體的債權(quán)資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的債權(quán)融資方式中，銀行借貸與發(fā)行債券無疑是兩種最為重要的債權(quán)融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當(dāng)程度的互補(bǔ)性：銀行作為債權(quán)人在參與公司治理與監(jiān)督方而具有顯著優(yōu)勢(shì)，而債券則可以及時(shí)發(fā)出信號(hào)為債權(quán)人的行動(dòng)提供依據(jù)，因此在實(shí)踐中應(yīng)該主要通過它們之間的合理搭配來實(shí)

現(xiàn)成本的降低。

四、債務(wù)集中度，即債權(quán)人數(shù)量及每一個(gè)債權(quán)人持有債權(quán)的份額對(duì)公司治理的影響

債權(quán)集中度決定了債權(quán)人集體行動(dòng)的效率。當(dāng)債權(quán)集中度較高、債權(quán)人數(shù)量較少時(shí)，事前，債權(quán)人內(nèi)部易于溝通、達(dá)成一致的協(xié)議和行動(dòng)方案，減少談判交易成本，提高其在債務(wù)契約簽訂過程中的談判能力，甚至能擁有一定的條款設(shè)計(jì)控制能力；事中，大債權(quán)人由于所持有的負(fù)債規(guī)模大，具有一定信息甄別的規(guī)模效應(yīng)，能起到較好的監(jiān)督作用；事后，大債權(quán)人除了對(duì)違約企業(yè)進(jìn)行清算外，還可以與之重新協(xié)商談判，這種情況有時(shí)對(duì)債權(quán)人更為有利。

當(dāng)債權(quán)集中相對(duì)分散時(shí)，情況正好相反。事前，眾多債權(quán)人難以就公司治理、債務(wù)契約簽訂等相關(guān)問題達(dá)成一致的意見、統(tǒng)一的行動(dòng)方案或者說債權(quán)人之間的協(xié)商、談判成本較高，甚至有時(shí)引起債權(quán)人內(nèi)部的利益沖突，使其在條款設(shè)計(jì)方面處于一個(gè)被動(dòng)地位；事中，單個(gè)債權(quán)人在權(quán)衡其積極參與談判所帶來的收益和所花費(fèi)的成本后，可能會(huì)放棄積極的行動(dòng)，采取“搭便車”的方式和觀望的態(tài)度；事后，債權(quán)人都只希望能盡快收回自己投資成本，而非從企業(yè)整體效率最優(yōu)的角度來行動(dòng)，因此，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過早進(jìn)入非效率破產(chǎn)清算，特別是當(dāng)企業(yè)在某段時(shí)間內(nèi)集中償還大量的債務(wù)，流動(dòng)資金緊張時(shí)，更是如此。

五、結(jié)束語

公司利用負(fù)債融資不僅為公司提供了主要的資金來源，而且由于負(fù)債在公司治理方面的作用，它能降低因股權(quán)融資而導(dǎo)致的股東與經(jīng)理人員之間的成本。這已被西方學(xué)者在理論上得到了廣泛的認(rèn)識(shí)，并在企業(yè)的公司治理實(shí)踐中得到應(yīng)用。

然而我們知道債務(wù)融資是一把“雙刃劍’，要發(fā)揮債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)必須以債權(quán)人治理機(jī)制的完善為前提的。否則，債務(wù)融資不但起不到降低股權(quán)融資成本，激勵(lì)和約束經(jīng)理人，提高企業(yè)價(jià)值等作用，反而會(huì)增加企業(yè)債務(wù)融資成本，增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使其成為企業(yè)發(fā)展中的消極阻礙因素。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen M, Meckling W：Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360

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篇6

一、融資方式對(duì)比

融資指的是經(jīng)濟(jì)主體獲得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。根據(jù)獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資主要指發(fā)行股票獲得資金，如普通股、優(yōu)先股、增發(fā)股等等。債權(quán)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等，近年來通過信托計(jì)劃，銀行理財(cái)來進(jìn)行債務(wù)融資也成為許多企業(yè)常用的債權(quán)融資方式。股權(quán)融資構(gòu)成企業(yè)的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營，制度決策并分得企業(yè)的獲利，但無權(quán)撤資。債權(quán)融資構(gòu)成負(fù)債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，對(duì)資金的運(yùn)用也沒有決策權(quán)，但對(duì)新的債權(quán)融資有一定的約束力，防止公司承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)而無法償還已有債務(wù)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)若不合理，會(huì)給企業(yè)帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以必須要合理優(yōu)化，以便控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，要合理分配統(tǒng)籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業(yè)的利潤率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎(chǔ)。股權(quán)融資與債權(quán)融資是相互補(bǔ)充，又互有利弊的的，將股權(quán)融資與債權(quán)融資合理結(jié)合起來，形成適合企業(yè)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)， 對(duì)提高公司的財(cái)務(wù)管理能力和治理效率具有重要意義。

企業(yè)在融資時(shí)做出的選擇，取決于融資的成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業(yè)在籌措和使用資金所付出的代價(jià)，這不僅是實(shí)際需要支付的成本，同時(shí)也是一種機(jī)會(huì)成本，是指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)得到的最低預(yù)期收益率。股權(quán)融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關(guān)。上市公司利用股權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，股息發(fā)放的時(shí)間和數(shù)額也要根據(jù)公司自身的運(yùn)營情況和盈利水平來確定，有很強(qiáng)的靈活性。當(dāng)公司的效益很好時(shí)，股東獲得的股息會(huì)很多，此時(shí)該公司在二級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格也會(huì)上升，投資者不僅會(huì)通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時(shí)股東得到的回報(bào)要高于市場(chǎng)上債券的回報(bào)。當(dāng)公司經(jīng)營不善，效益不佳的時(shí)候，很可能沒有股息的發(fā)放，而且二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格表現(xiàn)也不會(huì)好。此時(shí)的實(shí)際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權(quán)融資有較大的不確定性，股東實(shí)際要求的回報(bào)率是較高的。

債權(quán)融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關(guān)。公司利用債權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，到期需要償還本金并支付一定數(shù)額的利息。由于合同的強(qiáng)制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務(wù)甚至有可能破產(chǎn)清算。相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資穩(wěn)定性較大，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更小，他們要求的回報(bào)率相對(duì)低一些。而且，當(dāng)公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算時(shí)，由于債權(quán)投資者不參與公司經(jīng)營決策，對(duì)公司的經(jīng)營及風(fēng)險(xiǎn)不可控，上市公司會(huì)首先會(huì)償還債務(wù)，再將剩余的資產(chǎn)分配給股東，這在一定程度上保障了債權(quán)投資者的利益。

從稅務(wù)角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應(yīng)，故可以進(jìn)一步降低融資的成本。而股權(quán)融資要將稅后的凈利潤拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時(shí)股東獲得的股息還要進(jìn)一步交個(gè)人所得稅。這樣股權(quán)融資的成本無論對(duì)公司還是股東就較債權(quán)融資成本高。

因此，基于這幾點(diǎn)原因，對(duì)于上市公司而言，債權(quán)融資獲得資金的使用成本要小于股權(quán)融資。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于企業(yè)來說，股權(quán)融資與債權(quán)融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同，尤其是在盈利下降時(shí)，二者的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別顯著。上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，投資者的股息收入通常隨著企業(yè)的運(yùn)營和盈利水平而變化， 當(dāng)企業(yè)盈利水平下降時(shí)，股息的支付水平也會(huì)變少，這樣就為公司的經(jīng)營減輕了資金壓力。此時(shí)公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風(fēng)險(xiǎn)，不存在違約或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。與之相比，雖然債權(quán)融資的成本相對(duì)較低，但無論盈利多少，企業(yè)必須履行還本付息的約定，對(duì)公司的負(fù)債管理水平有一定要求，特別是當(dāng)公司經(jīng)營不景氣導(dǎo)致盈利能力下降時(shí)，公司將承擔(dān)很大的財(cái)務(wù)壓力，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)因?yàn)橘Y金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產(chǎn)清算。

對(duì)于上市公司來說，股權(quán)融資籌集的是永久性資本，是抵抗風(fēng)險(xiǎn)及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽(yù)，為債權(quán)融資降低成本。債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于它具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，無論公司的運(yùn)營狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費(fèi)用。當(dāng)盈利水平上升時(shí)，公司可以獲得更多的財(cái)務(wù)杠桿收益。但當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定水平時(shí)，就會(huì)增加債權(quán)融資的成本，而且財(cái)務(wù)杠桿在盈利下降時(shí)可放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)股東和公司治理影響

股權(quán)融資會(huì)出現(xiàn)新的股東，會(huì)使現(xiàn)在的股權(quán)集中度被稀釋。股權(quán)集中度越高，股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，內(nèi)部對(duì)企業(yè)控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權(quán)的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的透明度及有效性。同時(shí)，股權(quán)融資會(huì)使普通股的數(shù)量增加，每股收益（EPS）和公司在市場(chǎng)上的股價(jià)將會(huì)相應(yīng)下跌。因此，股權(quán)融資會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生不利影響。然而，債權(quán)融資有利于保持股東對(duì)于企業(yè)的控制力。為了不失去控制力，股東會(huì)偏好債權(quán)融資。雖然負(fù)債融資增加了企業(yè)的利息費(fèi)用，但無形之中抑制了經(jīng)營者濫用企業(yè)自由現(xiàn)金的現(xiàn)象。

綜上所述，債權(quán)融資和股權(quán)融資具備各自的優(yōu)勢(shì)，上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身財(cái)務(wù)、盈利能力狀況，及當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y模式。一般來說，在市場(chǎng)繁榮，企業(yè)盈利較好時(shí)會(huì)選擇債權(quán)融資，利用杠桿獲得更多利潤確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、中國上市公司偏好成因及其影響

在我國，上市公司普遍偏好股權(quán)融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價(jià)格和增發(fā)新股等，而較少使用債務(wù)融資，特別是發(fā)行債券。融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資，短期債務(wù)融資，長期債務(wù)融資。這與西方國家上市公司的融資偏好及發(fā)展歷史不相符，而且也不是最優(yōu)化的結(jié)果，資金使用效率低下，對(duì)公司本身，對(duì)投資者，對(duì)金融市場(chǎng)都有一定的影響。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國股票發(fā)行體制有著重大的改變，證監(jiān)會(huì)從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，股票發(fā)行體制已逐步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。由于門檻降低，約束簡(jiǎn)化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤，并不會(huì)真正為企業(yè)考慮最優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，而是人為的鼓勵(lì)企業(yè)在融資時(shí)使用這種方式。

另一方面，由于我國上市公司分紅制度的不完善，導(dǎo)致融資成本很低，甚至零成本，而與之對(duì)比的債權(quán)融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業(yè)在融資時(shí)傾向使用股權(quán)融資方式。從管理層角度來看，在我國上市公司管理層的考核指標(biāo)依然習(xí)慣以稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，此指標(biāo)只考核了企業(yè)融資中的債務(wù)成本，未能考核股權(quán)融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務(wù)融資所支付的利息，勢(shì)必要降低此利潤，降低管理層業(yè)績(jī)。因此，上市公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資。另外，新股增發(fā)也經(jīng)常是被看作是管理層的一項(xiàng)業(yè)績(jī)，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場(chǎng)因素

還有一層金融市場(chǎng)方面的原因，在于中國的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國家，主要的債券投資者為保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司在某些國家是金融市場(chǎng)上的第一大機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券的投資于交易十分活躍。在中國，保險(xiǎn)業(yè)所投資資產(chǎn)約為銀行業(yè)資產(chǎn)的5%多一點(diǎn)。加之中國利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具很少，債券定價(jià)因素十分不靈活，受管制較嚴(yán)重，并沒有太多的獲利空間，債券市場(chǎng)也不是十分發(fā)達(dá)。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對(duì)債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對(duì)分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價(jià)差收益，而使得股票供需相互促進(jìn)。對(duì)于很多上市公司來說，不發(fā)行債券，通過銀行貸款來進(jìn)行債權(quán)融資僅僅存在于理論上。中國監(jiān)管部門如銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行信貸管制十分嚴(yán)重，嚴(yán)格控制所貸企業(yè)行業(yè)與規(guī)模，如出口行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，鋼鐵行業(yè)等。使得一些受調(diào)控的行業(yè)企業(yè)無法通過貸款來融資，不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。一個(gè)發(fā)達(dá)的債權(quán)證券化市場(chǎng)的缺失，使得債權(quán)融資無法受市場(chǎng)需求而發(fā)展。

（三）產(chǎn)業(yè)因素

從產(chǎn)業(yè)角度來看，由于中國的上市公司很少有靠高新技術(shù)創(chuàng)新、靠高附加值來在市場(chǎng)上占有一席之地的持久領(lǐng)先發(fā)展的，且競(jìng)爭(zhēng)激烈，這無疑增加了企業(yè)利潤的不確定性。這種不確定性越大，債權(quán)融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)融資是十分穩(wěn)妥的選擇，而且面對(duì)價(jià)格戰(zhàn)，債權(quán)融資的壓力會(huì)十分巨大而迫使企業(yè)不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權(quán)融資在中國成為主流，但這種偏好本身并不是最優(yōu)的股權(quán)債權(quán)融資比例，由此帶來不少負(fù)面的影響。首先會(huì)使資金使用效率底下。由于股權(quán)融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時(shí)就顯得比較隨意，有的公司用所募股權(quán)資金來償還債務(wù)或投資債券，也從某種程度反映股權(quán)融資在中國的廉價(jià)性。其次，股權(quán)融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風(fēng)險(xiǎn)而失去某些約束，如不會(huì)影響信用等級(jí)，債權(quán)人沒有話語權(quán)，無法過多約束公司的冒進(jìn)行為。另外，股權(quán)融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場(chǎng)，但這不利于資本市場(chǎng)的全面發(fā)展，如壓抑了債券市場(chǎng)，壓抑了債權(quán)資產(chǎn)證券化。而在美國，資本市場(chǎng)中份額最大的部分為債券及債權(quán)的證券化市場(chǎng)，這類資產(chǎn)極大的豐富與活躍了資本市場(chǎng)，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)中國上市公司融資偏好的建議

根據(jù)對(duì)企業(yè)融資方式的對(duì)比以及對(duì)我國上市公司資偏好成因的分析，就對(duì)我國上市公司股權(quán)融資偏好提出一些對(duì)策建議，希望對(duì)我國上市公司和我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有所裨益。

（一）完善公司的獎(jiǎng)勵(lì)制度與約束機(jī)制

對(duì)管理層的獎(jiǎng)勵(lì)應(yīng)有所轉(zhuǎn)換，要實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，要提高資金利用效率，設(shè)置更合理的考核指標(biāo)，而不僅僅是稅后利潤等。對(duì)管理層可實(shí)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，讓他們的利益與其他股東一致。當(dāng)報(bào)酬不合理時(shí)，企業(yè)家的才能不但不會(huì)充分發(fā)揮，相反還可能誘發(fā)侵犯所有者利益的行為。加強(qiáng)股東的監(jiān)督功能，約束管理者的資金使用浪費(fèi)現(xiàn)象，推動(dòng)管理層實(shí)行更合理的融資結(jié)構(gòu)。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價(jià)差利潤，更是能通過分紅獲得收益，使他們對(duì)公司保持長期的興趣，更多的參與公司的監(jiān)督與決策，也有利于保持公司治理的穩(wěn)定性。對(duì)于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發(fā)再融資。

（二）積極發(fā)展金融市場(chǎng)

要積極發(fā)展與豐富金融市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于股市也要進(jìn)一步完善機(jī)制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業(yè)融資的優(yōu)化。

對(duì)于債券市場(chǎng)，需要有一個(gè)公正公平公開的信用評(píng)級(jí)體系。增加市場(chǎng)的透明性，提高投資者教育，維護(hù)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)體系。加大債券產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，增加市場(chǎng)的廣度和深度，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，使之能提供流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，為融資企業(yè)提供一個(gè)良好的融資渠道，為投資者提供一個(gè)穩(wěn)健而活躍的投資渠道。為了穩(wěn)定債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以成立企業(yè)建立債券的償債基金制度，由發(fā)債企業(yè)共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發(fā)債企業(yè)的信用等級(jí)，對(duì)投資者也是保護(hù)，進(jìn)一步增加債券市場(chǎng)的活躍程度。逐步開發(fā)債權(quán)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，讓債券和信貸資產(chǎn)進(jìn)一步增加流動(dòng)性，使投資者有更好的投資選擇，也促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。加快利率市場(chǎng)化步伐，可降低企業(yè)債權(quán)融資成本，增加債券的定價(jià)能力，增加交易量和流動(dòng)性，對(duì)債券市場(chǎng)繁榮有很大的促進(jìn)作用。

當(dāng)前我國的股票市場(chǎng)上投資者不理性，投機(jī)行為很多，很多企業(yè)優(yōu)先選用股權(quán)融資方式“圈錢”。針對(duì)這種情況，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，打擊投機(jī)行為，教育市場(chǎng)參與者進(jìn)行理性投資，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。從市場(chǎng)本身來說，也要充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的作用，關(guān)鍵要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制，上市公司不僅有進(jìn)，更要退，來保持股票市場(chǎng)的優(yōu)良性，保護(hù)中小股東的利益。

（三）加強(qiáng)信息披露，健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境

從公司內(nèi)部來說，現(xiàn)代企業(yè)理論實(shí)際上是一個(gè)信息不對(duì)稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關(guān)系。融資決策也是基于此信息不對(duì)稱而發(fā)生的，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實(shí)際上是解決這個(gè)問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機(jī)制，使融資決策更加透明，降低信息不對(duì)稱所造成的浪費(fèi)及損失，提高企業(yè)的運(yùn)行效率。當(dāng)然，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是有成本的，企業(yè)要注意此點(diǎn)。

從外部市場(chǎng)來說，透明性是增強(qiáng)市場(chǎng)有效性的必要條件。加強(qiáng)信息披露管理，將信息反映在價(jià)格當(dāng)中，是優(yōu)化融資結(jié)果，降低融資的有效手段。一個(gè)科學(xué)規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一個(gè)有效而透明的信息披露制度，一套完善相關(guān)法規(guī)，是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、甄別優(yōu)良企業(yè)的必要條件。

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篇7

中圖分類號(hào)：F812.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2012）09-0077-02

在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，物資不斷地運(yùn)動(dòng)，物資的價(jià)值形態(tài)也不斷地發(fā)生變化，周而復(fù)始，不斷循環(huán)，形成了資金的運(yùn)動(dòng)。20世紀(jì)90年代初，特殊的制度和環(huán)境使處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的上市公司也表現(xiàn)出其特殊的一面。改革開放以來，中國多次經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)過熱期，投資過熱促成了宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長；公司上市是企業(yè)融資的一種重要方式，而企業(yè)融資的目的是為了維持企業(yè)的良性運(yùn)行或是擴(kuò)大規(guī)模。但我國目前很多公司的動(dòng)機(jī)卻是利用上市的機(jī)會(huì)圈錢，然后利用圈來的錢繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，如此循環(huán)，最終被淘汰。在我國新興的資本市場(chǎng)上，具有“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”特征的現(xiàn)代企業(yè)，由于目標(biāo)的不一致而引發(fā)的股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題已經(jīng)備受重視，而負(fù)債融資在其中發(fā)揮了怎樣的作用，對(duì)企業(yè)投資決策有怎樣的影響。此時(shí)對(duì)負(fù)債融資對(duì)上市公司投資的影響進(jìn)行研究，既具有理論意義也具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

一、國外關(guān)于負(fù)債融資對(duì)投資影響的研究

20世紀(jì)70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負(fù)債融資時(shí)股東—債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在企業(yè)負(fù)債率較高時(shí)，股東選擇成功機(jī)會(huì)較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項(xiàng)目的行為，即為股東—債權(quán)人沖突導(dǎo)致的非效率投資行為的一種：“資產(chǎn)替代”的過度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權(quán)人沖突對(duì)投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券會(huì)促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略，也就是說負(fù)債削弱了企業(yè)對(duì)好項(xiàng)目進(jìn)行投資的積極性。

Jensen（1986）提出了負(fù)債的相機(jī)治理作用，即負(fù)債防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時(shí)他又提出了“自由現(xiàn)金流量”這一概念，從自由現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模的角度分析了股東—經(jīng)理沖突，并對(duì)負(fù)債可以能夠降低股東—經(jīng)理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業(yè)負(fù)債融資可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人可控制的現(xiàn)金，進(jìn)而約束企業(yè)過度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發(fā)現(xiàn)在低成長型企業(yè)中資本支出與負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在高成長型公司中沒有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，因此認(rèn)為負(fù)債對(duì)投資的負(fù)相關(guān)作用僅發(fā)生在投資機(jī)會(huì)較少的企業(yè)，而不會(huì)降低具有較好成長機(jī)會(huì)的企業(yè)的投資支出，論證了負(fù)債對(duì)于低成長性企業(yè)投資支出具有一定的治理作用。

國外學(xué)者研究認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東-經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債在企業(yè)的投融資活動(dòng)中具有兩面性：負(fù)債的存在引發(fā)股東—債權(quán)人之間的利益沖突；負(fù)債在緩解股東—經(jīng)理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點(diǎn)是負(fù)債融資與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的兩個(gè)方面，即負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時(shí)，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。

二、國內(nèi)關(guān)于負(fù)債融資對(duì)投資影響的研究

（一）負(fù)債融資并沒有改善投資效率

負(fù)債一方面可以抑制企業(yè)的過度投資，另一方面也使得企業(yè)投資不足問題更為嚴(yán)重；短期負(fù)債并沒有降低企業(yè)的投資不足問題，但能夠抑制企業(yè)的過度投資問題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了負(fù)債及負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，研究證實(shí)了上述觀點(diǎn)。通過一個(gè)簡(jiǎn)化的理性財(cái)務(wù)危機(jī)公司投資模型，分析了在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的背景下，債權(quán)人與債務(wù)人期權(quán)博弈過程，結(jié)果表明企業(yè)在這一過程中的投資策略選擇往往會(huì)偏離正常的投資行為，導(dǎo)致股東-債權(quán)人沖突引發(fā)的過度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實(shí)驗(yàn)研究方法，以有決策制定職責(zé)和經(jīng)驗(yàn)的管理者為研究對(duì)象（試驗(yàn)前提是經(jīng)理與股東利益一致），驗(yàn)證一定融資結(jié)構(gòu)下的股東-債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東越容易做出損害債權(quán)人利益的投資決策，包括投資不足與過度投資，且企業(yè)的盈利狀況越差，越會(huì)加劇這種投資不足和過度投資行為。

（二）負(fù)債融資有助于提高投資效率

負(fù)債可以防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率。國內(nèi)學(xué)者崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論出發(fā)，用中國證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響，在一定程度上證明了負(fù)債具有相機(jī)治理作用，即負(fù)債比率的增加可以抑制企業(yè)的過度投資行為。馬宏（2006）認(rèn)為高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)傾向于資產(chǎn)替代和投資不足，但當(dāng)經(jīng)理與股東存在利益沖突時(shí)，高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)有助于抑制經(jīng)理的無效率投資行為。

不同負(fù)責(zé)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的影響不同，短期負(fù)債具有相機(jī)治理作用，而長期負(fù)債不具有這一作用。例如宋維演和萬佳麗（2005）研究結(jié)果顯示在商業(yè)企業(yè)中，總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與成本負(fù)相關(guān)，但是長期資產(chǎn)負(fù)債率與成本的關(guān)系不顯著；崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論的角度證明了短期負(fù)債有相機(jī)治理作用，能抑制企業(yè)的過度投資，但長期負(fù)債不具有這一作用。此外該研究證明了負(fù)債具有相機(jī)治理作用，認(rèn)為負(fù)債可以抑制企業(yè)的過度投資行為，降低成本。

三、國內(nèi)外研究評(píng)述

國外理論認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時(shí)，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。從我國的相關(guān)文獻(xiàn)來看，關(guān)于企業(yè)不同融資方式對(duì)投資行為影響的研究逐步深入，且對(duì)股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的存在的利益沖突而引發(fā)的問題也愈加關(guān)注，部分基于理論對(duì)投融資關(guān)系只是作規(guī)范性研究，大部分實(shí)證研究也只是立足于負(fù)債融資與投資行為相關(guān)關(guān)系展開。國外學(xué)者在這方面雖然已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)奈墨I(xiàn)資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實(shí)上，中國資本市場(chǎng)和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負(fù)債對(duì)投資的影響應(yīng)該區(qū)別于與西方，我國學(xué)者在借鑒西方相關(guān)領(lǐng)域研究成果的基礎(chǔ)上在研究在股東—管理者和股東—債權(quán)人沖突中，我國上市公司負(fù)債融資與投資活動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系，對(duì)于豐富和發(fā)展現(xiàn)有的投融資決策理論和規(guī)范我國上市公司所有者和經(jīng)營者的行為、降低成本并提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，無疑具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（一）負(fù)債融資對(duì)上市公司投資的影響分析

股東和債權(quán)人由于存在不同的目標(biāo)，因而對(duì)企業(yè)投資的要求也不相同：債權(quán)人傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資，而股東則傾向于高收益高風(fēng)險(xiǎn)投資。此時(shí)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突就不可避免地產(chǎn)生了。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，股東以低風(fēng)險(xiǎn)為保證，融得資金后，股東會(huì)放棄低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因?yàn)樵擁?xiàng)目一旦成功將會(huì)給股東帶來扣除債權(quán)人固定受益后的全部額外受益，但債權(quán)人并不會(huì)享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔(dān)其出資額部分的責(zé)任，其余損失由債權(quán)人承擔(dān)。因此理性的債權(quán)人將會(huì)在債務(wù)契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時(shí)，債務(wù)契約中約定固定償付額減少了經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效限制經(jīng)理的非生產(chǎn)性消費(fèi)和過度投資行為，降低股權(quán)成本。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司投資的影響分析

短期負(fù)債受其期限限制，使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經(jīng)理人約束自身偏好風(fēng)險(xiǎn)的欲望。企業(yè)的健康發(fā)展離不開充裕的資金，短期負(fù)債面臨的一個(gè)問題就是企業(yè)再融資，經(jīng)常簽訂債務(wù)契約迫使股東、經(jīng)理保障債權(quán)人利益。因此在負(fù)債水平同等條件下，短期負(fù)債在負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占比例越大，負(fù)債成本越小，股東、債權(quán)人之間的利益沖突就會(huì)減少。盡管負(fù)債的增加會(huì)增加資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)，但長期負(fù)債要比短期負(fù)債的作用稍大，因?yàn)槎唐谪?fù)債會(huì)使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經(jīng)理約束自身偏好風(fēng)險(xiǎn)的欲望，所以在同等負(fù)債水平下，長期負(fù)債越多，越能夠增加資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)。

四、小結(jié)

（一）合理利用負(fù)債融資，完善其外部環(huán)境

負(fù)債融資雖然不能完全消除企業(yè)過度投資，但負(fù)債融資能夠減少企業(yè)盲目投資的行為，它在發(fā)揮約束作用的同時(shí)也存在一定的缺陷，如果負(fù)債融資利用不當(dāng)，不僅會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)負(fù)債融資的成本，從而限制了企業(yè)正常的投資和融資行為，造成企業(yè)投資不足，有可能資金流轉(zhuǎn)不暢而損害債權(quán)人的利益。由于負(fù)債融資約束作用的發(fā)揮受到外部環(huán)境及其自身缺陷的制約，因此要充分發(fā)揮負(fù)債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環(huán)境并盡可能地弱化其自身的缺陷。

（二）加強(qiáng)內(nèi)部治理，發(fā)揮負(fù)債的積極作用

解決公司自身缺陷需要完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，充分發(fā)揮負(fù)債的積極作用。負(fù)債融資從理論上講具有正反兩方面的效應(yīng)：正面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資的相機(jī)治理作用，能在一定程度上控制自由現(xiàn)金流與過度投資行為；負(fù)面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資水平的增加引發(fā)股東—債權(quán)人的之間的利益沖突，產(chǎn)生負(fù)債成本，引發(fā)資產(chǎn)替代和投資不足。為使負(fù)債的正面效應(yīng)得到積極發(fā)揮，有賴于在公司內(nèi)部形成一套有效的制衡機(jī)制和公司治理結(jié)構(gòu)，以此來扼制股東/經(jīng)理最大化自身利益的投資決策，避免過度投資行為，保護(hù)了債權(quán)人的利益。

（三）建立健全負(fù)債來源機(jī)制——健全銀行治理結(jié)構(gòu)

由于我國大部分企業(yè)與銀行之間千絲萬縷的關(guān)系及國家信用對(duì)企業(yè)的無形擔(dān)保，導(dǎo)致銀行長期借款對(duì)企業(yè)制約的空白，因此要大力完善商業(yè)信用體系和償債保障機(jī)制，減少企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴作用；此外，發(fā)揮銀行的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及信息優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的事前審核、事中監(jiān)督和事后分析工作，同時(shí)政府也應(yīng)該強(qiáng)化銀行的預(yù)算約束，促使銀行真正發(fā)揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結(jié)構(gòu)，減少政府對(duì)銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)，促使銀行成為真正意義上的企業(yè)，依靠市場(chǎng)化手段防控經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇8

二、 股東與債權(quán)人的投資偏好的差異

投資不足(underinvestment)指企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模低于最優(yōu)投資規(guī)模，其實(shí)質(zhì)是部分NPV為正的項(xiàng)目被放棄(如圖B)，往往表現(xiàn)為債務(wù)積壓(debt overhang)。西方學(xué)者對(duì)“股東—債權(quán)人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次在《財(cái)務(wù)理論》一書中討論了股東和債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策上的影響。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值(股東財(cái)富與債權(quán)人財(cái)富之和)的投資決策并不能同時(shí)兼顧股東財(cái)富的最大化和債權(quán)人財(cái)富的最大化。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。相對(duì)來說，債權(quán)人偏好風(fēng)險(xiǎn)較小，即收益不確定性較小的項(xiàng)目；股東則偏好風(fēng)險(xiǎn)較大，即收益不確定性較大的項(xiàng)目 。所以，由于股東與債權(quán)人對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，導(dǎo)致他們投資決策上的沖突，也是投資不足產(chǎn)生的根源。

三、 債權(quán)人的成本與股東的逆向選擇

由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人難以真實(shí)評(píng)價(jià)股東投資行為的質(zhì)量，并預(yù)計(jì)到股東存在道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)，在投資過程中會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。因此簽訂債務(wù)契約的時(shí)候，債權(quán)人會(huì)直接要求降低債權(quán)的發(fā)行價(jià)格(即提高債權(quán)資金的成本)，或者要求在債務(wù)合同中加入各種限制性條款以及讓股東承擔(dān)所使用的財(cái)務(wù)資源的溢價(jià) (premium)等方式來防止股東的機(jī)會(huì)主義行為，以降低債務(wù)的成本，但這也可能引發(fā)股東的逆向選擇(adverse selection)，使一項(xiàng)可獲利的投資由于高額的債務(wù)成本而無法實(shí)施，造成投資不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果這種債務(wù)的成本過高，企業(yè)就會(huì)放棄債務(wù)融資。

審視債務(wù)的成本和股東的逆向選擇問題，我們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發(fā)現(xiàn)：“股東具有投資于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，特別是在企業(yè)負(fù)債比例較高時(shí)，這種動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)烈。因?yàn)轫?xiàng)目成功時(shí)，股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。因此，股東具有以低風(fēng)險(xiǎn)為保證來發(fā)行所謂的‘低風(fēng)險(xiǎn)’債務(wù)，然后去從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的傾向，借此實(shí)現(xiàn)財(cái)富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，這種現(xiàn)象也被稱作資產(chǎn)替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也異曲同工地指出，高負(fù)債率可能使NPV為正的項(xiàng)目被舍棄，而降低了企業(yè)的價(jià)值。他認(rèn)為：股東和經(jīng)理人因收益被債權(quán)人獨(dú)占或大部分被債權(quán)人獲得而不愿對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行融資，并承擔(dān)成本；由于高負(fù)債率使得債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值比名義價(jià)值更低(稱為風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債)，盡管一些NPV為正的項(xiàng)目使債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值可以上升到相應(yīng)的名義價(jià)值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項(xiàng)目在NPV為正且高于負(fù)債的名義價(jià)值的時(shí)候才被采納（如圖B）。上述觀點(diǎn)也得到了Bekovitch和Kim(1990)的證實(shí)。實(shí)際上，因?yàn)閯?chuàng)造的大部分價(jià)值只夠支付給債權(quán)人來重新獲得貸款，風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的功能就像對(duì)從新投資項(xiàng)目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負(fù)債的企業(yè)可能不會(huì)為所有NPV為正的投資項(xiàng)目融資，因此導(dǎo)致了成長機(jī)會(huì)的喪失，進(jìn)而損害了企業(yè)的長期價(jià)值。

篇9

一、債權(quán)籌資方式

對(duì)于債券籌資方式的研究，在《發(fā)展我國企業(yè)債券籌資的探討》中提到，我國債券籌資還僅僅是企業(yè)融資一種補(bǔ)充手段，不作為企業(yè)正常融資的主要渠道，因?yàn)橹挥猩贁?shù)企業(yè)經(jīng)過批準(zhǔn)后才可發(fā)行企業(yè)債券。使得企業(yè)通過債券籌資方式籌集資金受到限制?；?2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，著重考察了公司債券融資、內(nèi)部控制有效性對(duì)實(shí)現(xiàn)公司債權(quán)治理效應(yīng)的影響，研究結(jié)果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛(wèi)硇вΓ喚?一步檢驗(yàn)得出：公司債券治理作用的發(fā)揮，部分是通過提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性得以實(shí)現(xiàn)的。因此，企業(yè)的債券籌資應(yīng)當(dāng)至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當(dāng)然，不同的債權(quán)籌資方式對(duì)企業(yè)有著不同程度的影響和作用。結(jié)合自身的銀行工作經(jīng)驗(yàn)，在《合理引入銀行債權(quán)融資助力中小企業(yè)發(fā)展》中分析了：傳統(tǒng)的銀行融資在企業(yè)資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產(chǎn)抵押增信，或者借助于專業(yè)的擔(dān)保公司擔(dān)保，這也一定程度上讓企業(yè)和銀行的距離加大。所以，通過債權(quán)融資方式籌資，對(duì)于企業(yè)來說，有一定的難度?？傊?，企業(yè)通過債權(quán)籌資方式進(jìn)行資金籌集，長期以來使得企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在當(dāng)前供給側(cè)改革的背景下，許多企業(yè)為了使自己的杠桿降低，達(dá)到去杠桿的目的，還會(huì)采用股權(quán)融資的方式籌集資本。例如，在《國內(nèi)中小企業(yè)融資策略：由債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資》中就指出隨著我國改革開放在不斷的深入，很多的中小企業(yè)也有了新的發(fā)展機(jī)遇。但是在中小企業(yè)的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業(yè)的順利發(fā)展。中小企業(yè)通過多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資將是長期發(fā)展趨勢(shì)，是深化資本市場(chǎng)改革的一個(gè)重要方向。

篇10

一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較

目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。

內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個(gè)常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢與還錢是最簡(jiǎn)單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開市場(chǎng)交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對(duì)股東而言，所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn)，如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。

從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實(shí)上，在一個(gè)完善的市場(chǎng)中，股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。

我們可以簡(jiǎn)單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時(shí)，債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時(shí)在職經(jīng)營者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營者。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)上，經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào)，無意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（也同時(shí)是債券融資的融資成本）的融資成本（有時(shí)甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)經(jīng)過長期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之，公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資??銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。

上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗(yàn)證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個(gè)西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份，使得股票融資對(duì)新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項(xiàng)目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。

股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負(fù)債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。

我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成

項(xiàng)目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來源：據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國證券報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。

顯然，我國公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過這一點(diǎn)會(huì)隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。

在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場(chǎng)的特有缺陷：

1．資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開方便之門，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。

2．股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好

我國資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊泄?、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購買價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國有股、法人股股東放棄認(rèn)購不但不受損失，還會(huì)“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。

3．我國證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制

由于我國證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。

三、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出，解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。

去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。

一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)：6月19日國家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。