導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇股權(quán)投資常用的估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場(chǎng)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE　會(huì)計(jì)計(jì)量　公允價(jià)值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國(guó)內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長(zhǎng)，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國(guó)內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場(chǎng)資本流動(dòng)性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢(shì)。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類和計(jì)量

根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通?？梢苑譃殚L(zhǎng)期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會(huì)計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國(guó)內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場(chǎng)中沒有持續(xù)、有效的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。

2. 后續(xù)計(jì)量?；趯?duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長(zhǎng)是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會(huì)計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量

1. 會(huì)計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場(chǎng)情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過活躍的交易市場(chǎng)取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。

三、公允價(jià)值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性?；谑找娣ê褪袌?chǎng)法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢(shì)、公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)，較少受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對(duì)準(zhǔn)確地估測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場(chǎng)法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測(cè)幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場(chǎng)行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)類公司，個(gè)體差異較大、收入增長(zhǎng)較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤(rùn)是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場(chǎng)價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場(chǎng)化，項(xiàng)目信息在市場(chǎng)上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測(cè)一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正。基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長(zhǎng)，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計(jì)算二級(jí)市場(chǎng)可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來確定。

參考文獻(xiàn)

篇2

李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國(guó)呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國(guó)的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧

國(guó)際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市

2006年，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國(guó)香港地區(qū)等，這些國(guó)家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國(guó)家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊(cè)了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國(guó)公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺(tái)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國(guó)家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國(guó)務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國(guó)，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134?，F(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國(guó)歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)家通過其控制的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國(guó)法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無法展開；國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國(guó)一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國(guó)商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國(guó)《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩兀袛鄬?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國(guó)，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國(guó)模式不一定符合我國(guó)的國(guó)情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國(guó)投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國(guó)的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國(guó)私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國(guó)第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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篇3

2月12日，傍晚?？?麥克費(fèi)爾(CarlMcPhail)獨(dú)自坐在自己位于英國(guó)多塞特(Dorset)總部的辦公室里，這一晚對(duì)他來說應(yīng)該是畢生難忘的。因?yàn)樗I(lǐng)導(dǎo)的英國(guó)時(shí)裝零售巨頭New Look將在這晚對(duì)外宣布，公司將取消醞釀已久的IPO計(jì)劃，原本公司計(jì)劃在3月初通過公開市場(chǎng)募集大約10億美元。

New Look公司曾在2004年獲得過私募股權(quán)投資公司Permira和安佰深私募股權(quán)投資集團(tuán)(ApaxPartners)1.5億美元注資，隨新鮮資金同時(shí)而來的還有高額的債務(wù)，據(jù)估計(jì)目前New Look公司所背負(fù)的來自于私募股權(quán)投資基金的債務(wù)有近9.5億美元。

公開市場(chǎng)投資者很清楚，除了通過IPO退出外，私募股權(quán)投資公司并沒有太多的選擇。同時(shí)他們認(rèn)為目前市場(chǎng)上有私募股權(quán)投資支持的IPO項(xiàng)目的定價(jià)普遍比這些公司實(shí)際的價(jià)值高30％一40％。而這些公司普遍都存在退休金赤字和再融資難的問題。

New Look公司只是近期許多被迫停止IPO的項(xiàng)目之一，在此之前已經(jīng)有9家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司由于資產(chǎn)管理者質(zhì)疑公司從私募股權(quán)投資公司處背負(fù)高額債務(wù)而取消IPO發(fā)行。倫交所最大IPO流產(chǎn)

2月10日，為全球旅游業(yè)提供事務(wù)處理技術(shù)和服務(wù)的提供商Travelport對(duì)外宣布，公司將取消在倫敦證券交易所價(jià)值近18億美元的IPO發(fā)行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在倫敦證券交易所上市規(guī)模最大的IPO。

為了推動(dòng)此次上市，Travelport公司聘請(qǐng)了愛爾蘭首律師、前愛爾蘭聯(lián)合銀行主席德莫特?格利森(Dermot Gleeson)擔(dān)任公司的非執(zhí)行董事長(zhǎng)。同時(shí)還聘用了瑞士聯(lián)合銀行、巴克萊資本、瑞士信貸集團(tuán)、花旗集團(tuán)和德意志銀行等著名投行擔(dān)任此次公開發(fā)行的聯(lián)席保薦人。

有消息稱投資者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市計(jì)劃的主要原因。但該公司首席執(zhí)行官杰夫?克拉克(Jeff clarke)則表示目前全球證券交易市場(chǎng)極不穩(wěn)定，不確定性日益加劇，因此公司考慮在市場(chǎng)條件更為適合的時(shí)候再重新考慮上市。

有基金經(jīng)理表示：“目前市場(chǎng)情況不穩(wěn)定，投資者們普遍認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)存在太多的不確定性?！北M管Travelport公司將上市股價(jià)由原來的2.1-2.9英鎊／股調(diào)整至1.8-1.9英鎊／股，但還是無法獲得投資者足夠的支持。

但英國(guó)投資公司River & Mercantile的首席執(zhí)行官詹姆士?巴勒姆(James Barham)似乎一語道出了個(gè)中真諦，他說：“此次Travelport公司的發(fā)行價(jià)和它所負(fù)的債務(wù)都不具吸引力。這是很多私募股權(quán)投資公司應(yīng)該認(rèn)真考慮的問題?！?/p>

一些參與此次上市的目標(biāo)投資者也表示，盡管Travelport公司已經(jīng)調(diào)整了公司的獎(jiǎng)勵(lì)方案，同時(shí)縮減了運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到公司預(yù)期目標(biāo)后向管理層和員工發(fā)放的獎(jiǎng)勵(lì)金額，但他們認(rèn)為這種不夠深入的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的調(diào)整無法從根本上打消他們對(duì)公司的質(zhì)疑。

2006年黑石集團(tuán)以43億美元的價(jià)格收購了Travelport公司，擁有該公司70％的股份。但事實(shí)上黑石集團(tuán)實(shí)際支付的資本僅為7.75億美元。收購后，Travelport公司通過收購競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Worldspan、剝離旗下在線旅行社Orbltz而發(fā)展迅速。2007年公司實(shí)現(xiàn)了10億美元的特別分紅，而黑石集團(tuán)獲得了其中的絕大部分，這意味著，在2007年時(shí)黑石集團(tuán)已經(jīng)基本收回了投資成本。但因?yàn)槭召?，Travelport公司背負(fù)的債務(wù)將這間旅游業(yè)技術(shù)和服務(wù)提供商壓得難以喘息，據(jù)悉公司在未來的五年內(nèi)需要償還大約30億美元的債務(wù)。

瑞士私人銀行Julius Baer歐洲資產(chǎn)部的主管安迪?卡斯特納(Andy Kastner)提出了兩個(gè)尖銳的問題：一、為什么投資者要以相對(duì)高額的價(jià)錢購買一支從私募股權(quán)投資公司處借來高額貸款的公司的股票?二、如果這個(gè)公司有那么多優(yōu)勢(shì)，私募股權(quán)投資公司為什么要在這個(gè)時(shí)候?qū)⑵涑鍪?越來越多的證據(jù)顯示，資產(chǎn)管理者已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)投資公司失去了信任，他們甚至警告說，如果私募股權(quán)投資公司希望通過證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資組合公司的退出，他們必須降低定價(jià)，減少目標(biāo)上市公司的杠桿率，同時(shí)給出更多的時(shí)間讓投資人去了解這家公司。

倫敦皇家資產(chǎn)管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投資官羅伯特?塔爾伯特(Robert Talbut)表示：“公開資本市場(chǎng)正在日益受到抑制。自2006年起，許多資產(chǎn)管理者購買了由私募股權(quán)投資公司支持的企業(yè)的股票，但高杠桿率限制了他們的收益，甚至給他們?cè)斐闪司揞~的損失。因此，許多資產(chǎn)管理者目前對(duì)于有私募股權(quán)投資支持的IPO項(xiàng)目都采取非常謹(jǐn)慎的觀望態(tài)度?！?/p>

后危機(jī)時(shí)代的IPO

后危機(jī)時(shí)代，私募股權(quán)投資公司原本通過IPO實(shí)現(xiàn)投資組合公司退出的模式似乎遇到了瓶頸，但相應(yīng)的解決方案和技巧也不斷涌現(xiàn)。

股價(jià)估值以及公司杠桿率過高的問題在私募股權(quán)行業(yè)中已經(jīng)存在了很長(zhǎng)一段時(shí)間，而這正在嚴(yán)重地傷害著整個(gè)行業(yè)。許多并購公司都通過使用杠桿貸款和債務(wù)的節(jié)稅收益來創(chuàng)造收益。因此這類企業(yè)上市后股價(jià)大跌在所難免。

2009年年末，由美國(guó)海曼傅萊曼投資公司投資的基金管理公司Gartmore Grou通過IPO融資5.53億美元，而目前該公司的股價(jià)已縮水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎兩地同時(shí)掛牌上市的俄羅斯企業(yè)UC Rusal，在融資22億美元后，其股價(jià)已經(jīng)下跌了超過19％。

盡管市場(chǎng)情況并不好，但是削尖腦袋排隊(duì)上市的有私募股權(quán)投資的企業(yè)仍然不在少數(shù)。在這種情況下想要成功上市，資本市場(chǎng)中銀行家的點(diǎn)金之手是不可缺少的，他們有許多能夠幫助企業(yè)成功上市的好方法。

目前能夠確保公司在宣布IPO上市時(shí)獲得公開市場(chǎng)投資人青睞的最常用方法是，在公開上市計(jì)劃前獲得一定量的購買承諾?！癙ilot Fishing”是一種常用的在IPO前的市場(chǎng)營(yíng)銷手段，由一個(gè)特定的投資人群體組成，這些投資人是可信的而且是非常重要的，這些投資人可以在企業(yè)公開上市計(jì)劃前了解該企業(yè)的上市信息，并給出反饋。企業(yè)可以根據(jù)這些投資人給出的反饋對(duì)招股說明書進(jìn)行修改，同時(shí)鎖定潛在投資人，預(yù)測(cè)投資人的潛在購買需求。但值得注意的是這種方法是不被美國(guó)證券交易委員會(huì)

所允許，因此不適用于計(jì)劃在美國(guó)上市的企業(yè)。

在市場(chǎng)行情不穩(wěn)定的情況下，“硬承銷”也是投資銀行家們常常使用的技巧之一。承銷商向他們所服務(wù)的計(jì)劃上市企業(yè)承諾，如果企業(yè)上市后沒有達(dá)到目標(biāo)發(fā)行量，承銷商有責(zé)任購買這部分未售出的股票，補(bǔ)齊目標(biāo)發(fā)行量。但此項(xiàng)能讓計(jì)劃上市企業(yè)安心的服務(wù)所需的費(fèi)用也比普通的“軟承銷”更高。最近幾個(gè)月的IPO項(xiàng)目中并沒有涉及硬承銷的情況，但隨著市場(chǎng)不穩(wěn)定性的日益加劇，加之很多企業(yè)仍保有高昂的上市熱情，硬承銷這種方式不失為一個(gè)安全性較高的選擇。

當(dāng)討論到目前IPO市場(chǎng)的狀況時(shí)，許多有經(jīng)驗(yàn)的銀行家都會(huì)引用2005年許多高調(diào)的IPO項(xiàng)目胎死腹中的例子，包括法國(guó)智能卡制造商Axaho和德國(guó)提款機(jī)制造商Wincor Nixdorf在內(nèi)的許多企業(yè)由于日益惡化的市場(chǎng)環(huán)境，不得不停止預(yù)期的上市計(jì)劃。在這種情況下可以啟動(dòng)解耦發(fā)行(DecouDledIPO)程序，即承銷商可以在未定價(jià)的情況下向投資人行銷計(jì)劃上市的股票，通過這個(gè)過程也可以獲取市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的反饋。解耦營(yíng)銷和定價(jià)允許承銷商能夠與投資人在非剛性構(gòu)架下進(jìn)行討論，在他們最終確定發(fā)行價(jià)前允許保持一定的靈活性。這是一種投資銀行家公認(rèn)的可以縮短或者加速上市進(jìn)程的有效方法。

篇4

（一）背景

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡(jiǎn)稱“PE”）中的私募股權(quán)是相對(duì)于證券市場(chǎng)上的公眾股權(quán)而言的，其投資對(duì)象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購?fù)顿Y基金。在過去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個(gè)因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價(jià)格，其取決于PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問題。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價(jià)、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個(gè)假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價(jià)模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國(guó)內(nèi)的PE投資案例顯示，對(duì)創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個(gè)專門部門對(duì)創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價(jià)的方法，并通過定價(jià)模型和對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

在PE投資中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中，用得最多的估價(jià)方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，價(jià)值就不同，拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開的市場(chǎng)，其數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來看，價(jià)值評(píng)估的方法有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

（一）成本法

其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值，而整體的價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

（二）收益法

收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計(jì)，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計(jì)。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法，它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來說有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價(jià)／收入）比率模型?，F(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法，問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)狀來看，企業(yè)的財(cái)務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財(cái)務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對(duì)估值模型的依賴，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)。

三、估值方法之外的企業(yè)價(jià)值判斷

（一）現(xiàn)金流判斷

所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤(rùn)，利潤(rùn)不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤(rùn)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤(rùn)，再則，利潤(rùn)中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤(rùn)乘上市盈率對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤(rùn)在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤(rùn)對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)或許更具參考意義。

從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤(rùn)表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤(rùn)）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。

原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用?？促Y產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。

企業(yè)的利潤(rùn)直接來源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金長(zhǎng)期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤(rùn)沒有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力所在，只賺利潤(rùn)不賺錢的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會(huì)面臨很多經(jīng)營(yíng)性的問題。

（二）基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷

對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)常可能被忽視的非主流信息。這些信息對(duì)審計(jì)來說可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。

2、通過水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷售情況比從營(yíng)銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來沒有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。

5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒有銷售或利潤(rùn)的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤(rùn)最直接的方法?，F(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長(zhǎng)空間。

四、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對(duì)于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國(guó)企業(yè)與PE應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個(gè)指標(biāo)時(shí)，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國(guó)蒙牛、永樂和雨潤(rùn)三個(gè)案例中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議就是第二個(gè)和第三個(gè)選擇的組合。近幾年，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對(duì)賭”的高手。而蒙牛等一些國(guó)內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例，也使國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時(shí)，考慮選擇對(duì)賭協(xié)議的融資方式。

PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計(jì)中設(shè)置對(duì)賭條款是對(duì)企業(yè)無法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息獲得的不完全，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價(jià)格設(shè)計(jì)依據(jù)。但是，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)對(duì)賭條款經(jīng)常遭遇無法實(shí)施的結(jié)果，對(duì)賭條約約束力在國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過程中并不明顯。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對(duì)賭協(xié)議均在上報(bào)上市申報(bào)材料前解除。對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用價(jià)值評(píng)估與列舉的方法對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開研究。通過模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對(duì)投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價(jià)值評(píng)估模型，通過對(duì)模型的修改增強(qiáng)模型對(duì)項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過對(duì)賭條款，完善PE投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險(xiǎn)成本。

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篇5

2.有效改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、家族控股現(xiàn)象，這顯然不利于保護(hù)對(duì)全體股東，特別是中小股東和投資者權(quán)利的保護(hù)。因此，在企業(yè)申請(qǐng)首次公開發(fā)行時(shí)，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)就中小股東權(quán)益保護(hù)，要求股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的企業(yè)作出合理充分的解釋，這無疑將影響公司的審核發(fā)行。引入PE特別是在業(yè)界具有較高知名度的機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還能給力企業(yè)上市。

3.有助于企業(yè)上市推進(jìn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是上市成功的基礎(chǔ)。PE除為企業(yè)注入資金外，還可以憑借自身的經(jīng)營(yíng)銷售渠道、行業(yè)資源、豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)及良好的聲譽(yù)和品牌為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)資源整合、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)量提質(zhì)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為追求在企業(yè)上市后退出以獲取更高回報(bào)，在夯實(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，還會(huì)利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)資源、上市資源不遺余力的為企業(yè)上市厘清思路、統(tǒng)籌規(guī)劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點(diǎn)關(guān)注問題

1.PE引入流程。企業(yè)引入PE主要包括五個(gè)步驟：⑴制作商業(yè)計(jì)劃書。應(yīng)切合自身發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃，突出核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括技術(shù)含量、專業(yè)團(tuán)隊(duì)、發(fā)展空間等，及配套組織管理執(zhí)行制度，行文應(yīng)做到結(jié)構(gòu)清晰、通俗易懂、措詞準(zhǔn)確、首尾一致，對(duì)一些關(guān)鍵指標(biāo)，如財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品服務(wù)的分析應(yīng)做到客觀務(wù)實(shí)。⑵甄別私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在尋找階段，可通過專業(yè)權(quán)威投資網(wǎng)站，各類投融資高峰論壇、推介會(huì)、見面會(huì)，以及政府平臺(tái)等；在洽談階段，應(yīng)PE進(jìn)行全面調(diào)查評(píng)估，重點(diǎn)考慮其主要投資方向、成功案例、業(yè)績(jī)口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身需求，制定具體衡量指標(biāo)，篩選至少3家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行反復(fù)多次洽商后決策。⑶配合其開展盡職調(diào)查。首先與PE及其聘請(qǐng)的專家顧問簽署保密協(xié)議；其次根據(jù)盡職調(diào)查內(nèi)容提供相關(guān)資料及原始憑證；最后與盡職調(diào)查組專家進(jìn)行充分溝通，使得其作出的可行性分析報(bào)告全面客觀真實(shí)反映企業(yè)總體情況。⑷協(xié)議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內(nèi)容進(jìn)行洽商和確定，針對(duì)一些重要條款進(jìn)行反復(fù)磋商和修改，從而形成投資意向書，簽署投資意向書是雙方達(dá)成合作意向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但并不意味著雙方已確立合作關(guān)系。簽署投資意向書后，雙方在此基礎(chǔ)上就相關(guān)內(nèi)容特別是核心條款進(jìn)行細(xì)化、延伸和確認(rèn)，直至簽訂投資協(xié)議。這是一個(gè)利益權(quán)衡、取舍和妥協(xié)的艱難過程，也是對(duì)雙方真誠合作、攜手共贏的一種考驗(yàn)。⑸資金注入及相關(guān)手續(xù)辦理。雙方簽訂投資協(xié)議后，隨之進(jìn)行的就是按約履行出資人義務(wù)，享受出資人權(quán)利，建立新的組織管理架構(gòu)和變更股權(quán)登記。

2.重點(diǎn)關(guān)注之對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，對(duì)未來不確定情況的一種約定，即當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化時(shí)，投資方可行使于己有利的權(quán)利，否則融資方可行使于己有利的權(quán)利。從對(duì)賭協(xié)議案例看，早期對(duì)賭的投資方大多為境外大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯(lián)等，而融資方多處在企業(yè)迅速發(fā)展和擴(kuò)張期，遭遇資金瓶頸，在境內(nèi)上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場(chǎng)升溫、資本市場(chǎng)融資功能恢復(fù)特別是創(chuàng)業(yè)板成功推出，近年來本土PE異軍突起，紛紛加入市場(chǎng)角逐，一些初創(chuàng)型、創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的融資需求也被充分挖掘釋放，對(duì)賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據(jù)已公布的對(duì)賭協(xié)議，投融資雙方大多采取了業(yè)績(jī)對(duì)賭方式，如銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益、利潤(rùn)額及營(yíng)業(yè)收入額等，蒙牛乳業(yè)、雨潤(rùn)食品、海王星辰、太子奶、中國(guó)永樂、徐工集團(tuán)、飛鶴乳業(yè)等企業(yè)就以財(cái)務(wù)績(jī)效為賭注；也有以股價(jià)、公司上市和期貨價(jià)格等非財(cái)務(wù)績(jī)效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤(rùn)集團(tuán)等。當(dāng)然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業(yè)，借助摩根士丹利等的投資，在協(xié)議期間，年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率超過了50%，同時(shí)也獲得了摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)6260萬股蒙牛股票轉(zhuǎn)讓，提前終止了對(duì)賭協(xié)議。失敗的案例如永樂電器，在輸?shù)襞c摩根士丹利和鼎輝設(shè)定的對(duì)賭條款后，導(dǎo)致其控制權(quán)旁落，在香港上市僅9個(gè)月后就被國(guó)美電器所收購。由此看見，作為投融資方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，對(duì)賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)迅速做大做強(qiáng)，但也可以將其墜入深淵，所以問題的關(guān)鍵在于把握好游戲規(guī)則，謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免盲目樂觀。

3.重點(diǎn)關(guān)注之私募對(duì)價(jià)。私募對(duì)價(jià)是投融資方在達(dá)成投資協(xié)議過程中的焦點(diǎn)問題，也是雙方談判的核心問題。相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，一方面由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚處在初級(jí)階段，轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)特征明顯，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷快，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜多變，另一方面政府監(jiān)管、公司治理、信息披露等公開透明度較差，信息不對(duì)稱性現(xiàn)象普遍，準(zhǔn)確的信息獲取成本高，從而影響了PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值判斷，當(dāng)然也增加了雙方的交易成本。結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)企業(yè)估值理論，私募對(duì)價(jià)方法主要?jiǎng)澐譃橐韵氯N：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，于是企業(yè)的價(jià)值可以通過未來股利或現(xiàn)金流折現(xiàn)總額加以確定。該方法適用于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，也PE進(jìn)行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當(dāng)明顯，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)年增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流等波動(dòng)較大時(shí)，其預(yù)測(cè)結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)較大偏差。二是相對(duì)估值法，顧名思義就是通過選擇與目標(biāo)公司行業(yè)相同，市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)模式和公司規(guī)模相似的企業(yè)作為參照，通常以市盈率作為衡量指標(biāo)。該方法假定市場(chǎng)是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業(yè)穩(wěn)定性高的企業(yè)。三是期權(quán)估值法，鑒于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法在面對(duì)高科技企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流為負(fù)且無可比照企業(yè)時(shí)的尷尬境地，PE將期權(quán)定價(jià)模型引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域以解決估值困擾。但運(yùn)用該定價(jià)模型對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境要求高，限制了其在國(guó)內(nèi)PE投資活動(dòng)中的應(yīng)用價(jià)值。結(jié)合國(guó)內(nèi)案例，PE對(duì)價(jià)主要依據(jù)市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產(chǎn)）以及IPO價(jià)格。從實(shí)證研究結(jié)果來看，對(duì)于財(cái)務(wù)性PE，其定價(jià)與P/E、P/B、每股凈資產(chǎn)、IPO價(jià)格顯著相關(guān)，且呈正比關(guān)系；對(duì)于戰(zhàn)略性PE，其定價(jià)與P/B呈正相關(guān)，但與P/E、IPO價(jià)格不相關(guān)。

此外，擬上市企業(yè)在引入PE時(shí)，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的處理，如優(yōu)先權(quán)條款中的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，回贖權(quán)，共同出售權(quán)及反稀釋保護(hù)等。

三、引入PE的具體對(duì)策與建議

1.夯實(shí)PE引入前期準(zhǔn)備工作。企業(yè)首先要進(jìn)行自我評(píng)估。結(jié)合自身發(fā)展階段、資金需求狀況、經(jīng)營(yíng)管理水平等因素，對(duì)引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤考慮。一般而言，處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)尋求與天使投資人合作；進(jìn)入成長(zhǎng)期可以引入戰(zhàn)略性PE；啟動(dòng)上市程序的企業(yè)可選擇財(cái)務(wù)性PE。其次要聘請(qǐng)專門財(cái)務(wù)顧問。PE引入工作是一項(xiàng)專業(yè)化程度高的系統(tǒng)工程，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的財(cái)務(wù)顧問能夠輔助企業(yè)決策，有助于企業(yè)理性決策。財(cái)務(wù)顧問可以是證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及咨詢公司。最后要設(shè)定PE引入標(biāo)準(zhǔn)。包括融資金額、持股占比、行業(yè)背景等指標(biāo)體系，其目的是為建立科學(xué)決策模型，消除非理性因素干擾。

篇6

一、對(duì)賭協(xié)議的概念

所謂“對(duì)賭協(xié)議”，就是包含“對(duì)賭條款”的協(xié)議，在我國(guó)主要是由海外私人股權(quán)投資基金在投資時(shí)所采用。在實(shí)踐中，當(dāng)投資一方———主要是海外私人股權(quán)投資基金，與融資一方———一般是具有高速增長(zhǎng)潛力的民營(yíng)企業(yè)，在簽訂融資協(xié)議時(shí)，由于對(duì)未來的業(yè)績(jī)無法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件(一般是以一定的業(yè)績(jī)指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn))，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價(jià)值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。雙方約定的這種機(jī)制被稱為“估值調(diào)整機(jī)制”，即Valuation Adjustment Mechanism，簡(jiǎn)稱“VAM”，包含這種機(jī)制的條款一般被稱為“對(duì)賭條款”，包含“對(duì)賭條款”的協(xié)議被稱為“對(duì)賭協(xié)議”。從協(xié)議的內(nèi)容可以看出，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。在投資領(lǐng)域中，由投資方與融資方簽署對(duì)賭協(xié)議一直是海外私募股本投資基金投資項(xiàng)目時(shí)比較常見的做法，本質(zhì)上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對(duì)稱問題的一種常見的手段和方法。

(一)“對(duì)賭協(xié)議”的主體

對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是海外私人股權(quán)投資基金，如摩根史坦利、高盛、鼎暉等；融資方一般都是國(guó)內(nèi)具有良好成長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤(rùn)、太子奶等。在極個(gè)別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)簽訂對(duì)賭條款的情況。但是由于國(guó)有企業(yè)簽訂對(duì)賭條款涉及的問題比較復(fù)雜，不好操作，因此在我國(guó)，主要是民營(yíng)企業(yè)選擇通過對(duì)賭協(xié)議的方式融資。

(二)“對(duì)賭協(xié)議”以融資為目的

作為一種常見的財(cái)務(wù)安排，國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個(gè)方面的對(duì)賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協(xié)商確定。我國(guó)企業(yè)由于對(duì)對(duì)賭協(xié)議不熟悉，在目前的實(shí)踐中，融資方一般是以一定期間內(nèi)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭條件，如果企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等財(cái)務(wù)性指標(biāo)，則投資方按照事先約定的價(jià)格進(jìn)行第二輪注資或出讓一部分股權(quán)給管理層；如果融資方未能在約定的期間內(nèi)達(dá)到約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方。

(三)投資方一般以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對(duì)賭對(duì)象，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換債券為投資工具

按照協(xié)議的規(guī)定，如果達(dá)到協(xié)議中約定的條件，投資人就無償或者低價(jià)向融資方的管理層轉(zhuǎn)讓股份或者追加投資等；如果達(dá)不到約定的條件，則管理層向投資人轉(zhuǎn)讓股份或者管理層溢價(jià)收回投資方所持的股權(quán)。

二、“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)

對(duì)賭協(xié)議是投資方和融資方之間因?yàn)槿谫Y安排而訂立的協(xié)議。對(duì)于這種協(xié)議，目前我國(guó)法律尚沒有做出明確規(guī)定，根據(jù)我國(guó)《合同法》第124條的規(guī)定，這種協(xié)議在合同法上屬于無名合同。對(duì)于這種無名合同，應(yīng)當(dāng)適用何種法律調(diào)整，協(xié)議是否有效，都是在實(shí)踐中有爭(zhēng)議的問題。

(一)“對(duì)賭協(xié)議”的合法性問題

1.“對(duì)賭協(xié)議”與射幸合同

射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸與alea(意外死亡)和aleator(擲骰子者)有聯(lián)系。在長(zhǎng)期的發(fā)展過程中，射幸合同作為一類契約在一些國(guó)家的法律中固定下來，如《法國(guó)民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價(jià)是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時(shí)，此種契約為射幸契約。”美國(guó)《合同法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾。”

從各國(guó)的立法及司法實(shí)踐看，射幸合同可以被定義為：在合同訂立時(shí)，合同當(dāng)事人對(duì)因?yàn)樘囟ㄐ袨槎鴮?dǎo)致的法律效果還不能加以確定，這種主觀上具有預(yù)判性和客觀上具有不確定性的事項(xiàng)被稱為成為機(jī)會(huì)性事項(xiàng)，以此事項(xiàng)作為標(biāo)的訂立的合同就被稱為射幸合同。射幸合同具有碰運(yùn)氣的性質(zhì)，實(shí)踐中，保險(xiǎn)合同、有獎(jiǎng)銷售合同、彩票、各類金融衍生工具合同等都屬于射幸合同，賭博合同也是一種射幸合同。從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個(gè)特點(diǎn)：第一是當(dāng)事人主體在訂立合同時(shí)對(duì)特定行為的后果具有不確定性；第二，當(dāng)事人均具有獲得利益或者損失的可能。

按照射幸合同的要求，對(duì)賭協(xié)議也應(yīng)歸類為射幸合同。首先，投資方和融資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，對(duì)于企業(yè)未來的業(yè)績(jī)存在不確定性，即使融資方主觀上作出了積極的努力，仍然不一定能達(dá)到雙方約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)Q于多種因素，既包括主觀因素也包括客觀因素，因此對(duì)賭雙方無法確定法律行為的效果，雙方的約定是不確定事項(xiàng)，這符合射幸合同的最基本的特征。其次，在對(duì)賭協(xié)議中，雙方均具有利益或者損失。如果雙方在合同中約定的條件實(shí)現(xiàn)，則雙方都受益，投資方也可以通過股價(jià)的提高得到利益；如果約定的條件未出現(xiàn)，則不僅融資方要喪失股權(quán)或者進(jìn)行賠償，投資方也會(huì)出現(xiàn)利益受損的情況。因此，從對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容看，其符合射幸合同的要求。

2.對(duì)賭協(xié)議的合法性問題

正因?yàn)樯湫液贤哂袡C(jī)會(huì)性和偶然性的特征，為了防止人們投機(jī)，違反公序良俗，各國(guó)都對(duì)它進(jìn)行較為嚴(yán)格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更為嚴(yán)格的適法性。一方面，一些射幸合同因?yàn)榉戏梢戏?，如保險(xiǎn)合同；另一方面，一些射幸行為因?yàn)檫`反了法律、法規(guī)等強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定，或者合同違背社會(huì)公共利益而無效。例如，賭博合同作為射幸合同的一種，世界上除了個(gè)別國(guó)家，多數(shù)國(guó)家都將賭博視為違法行為，賭博合同不受法律保護(hù)。

但是對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性，我國(guó)法律上并沒有做出規(guī)定。根據(jù)民法及合同法等法律的要求，要考察對(duì)賭協(xié)議作為射幸合同的一種，是否具有合法性，需要從合同主體是否合格、當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、合同內(nèi)容是否合法、是否違背了公序良俗、是否損害了社會(huì)公共利益等幾個(gè)方面考察。目前實(shí)踐中最具爭(zhēng)議之處在于對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容是否符合法律要求，是否體現(xiàn)了等價(jià)有償原則。

在對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)賭各方通過對(duì)賭條款將投資或者受讓股權(quán)的條件進(jìn)行了約定，無論融資方是否達(dá)到約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，投資方都會(huì)獲得相應(yīng)的回報(bào)。投資人在投資進(jìn)入公司后，如果約定的條件成就，投資方雖然付出了部分股權(quán)，卻得到了股權(quán)上升的回報(bào)；如果約定的條件沒有成就，投資人不僅不承擔(dān)公司的風(fēng)險(xiǎn)，反而要求大股東對(duì)其收益進(jìn)行賠償。也就是說，無論融資方的業(yè)績(jī)情況如何，投資方都能獲得相應(yīng)的利益，而融資方卻是利益與風(fēng)險(xiǎn)并存。這就和我國(guó)《公司法》中規(guī)定的公司出資人按照出資比例分享利潤(rùn)、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容明顯的不同，因此有人對(duì)對(duì)賭條款的法律效力提出質(zhì)疑。

要考察對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容是否體現(xiàn)法律所要求的等價(jià)有償原則，應(yīng)該著重考察以下幾個(gè)方面：

第一，投資方的風(fēng)險(xiǎn)問題。在簽訂對(duì)賭協(xié)議中，投資方和融資方的風(fēng)險(xiǎn)是并存的，無論哪一方都不知道將來會(huì)有何種結(jié)果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實(shí)際上也面臨著不可控制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業(yè)改制重組，提升企業(yè)業(yè)績(jī)，解決公司的治理和激勵(lì)問題等，在這個(gè)過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協(xié)助下完成的，因此投資方從開始的找項(xiàng)目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認(rèn)為就是“空手套白狼”。

第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業(yè)，取得企業(yè)的控制權(quán)，其根本目的在于獲得一定的投資回報(bào)。被投資方業(yè)績(jī)?cè)胶?，其得到的投資回報(bào)越高；如果被投資方企業(yè)業(yè)績(jī)不好，則相應(yīng)其回報(bào)是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大。因此，二者的最終目標(biāo)是一致的?！皩?duì)賭協(xié)議是一種金融契約，是投、融資雙方針對(duì)未來標(biāo)的價(jià)值可能出現(xiàn)的情形，作出的權(quán)利與義務(wù)的約定。從合同形式上看是一種‘零和’博弈，本質(zhì)上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層‘道德風(fēng)險(xiǎn)’的最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制。”[1]

因此，對(duì)賭協(xié)議雙方權(quán)利義務(wù)是對(duì)等的，不違反等價(jià)有償原則。從協(xié)議內(nèi)容看，協(xié)議是雙方意思自治的結(jié)果，符合社會(huì)需求，并未違背我國(guó)強(qiáng)制性、禁止性規(guī)范，也沒有損害社會(huì)公共利益，因此，協(xié)議是合法有效的。

(二)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)

對(duì)于對(duì)賭協(xié)議這種無名合同的性質(zhì)及法律適用，目前在實(shí)踐中形成了不同的認(rèn)識(shí)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，“從法的角度看，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是股東之間的一種安排，其實(shí)現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。[2]”另一種觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議屬于投資協(xié)議，是投資方實(shí)現(xiàn)投資利益的手段。從表面上看，對(duì)賭協(xié)議似乎既是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議也是投資協(xié)議，但是具體內(nèi)容還是要根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容加以確定。

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容不同，大體上可以分為兩種：一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權(quán)，在將來約定的時(shí)間內(nèi)，如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，股權(quán)的出讓方以及其他股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，適用合同法、公司法。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發(fā)一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時(shí)點(diǎn)上如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，原股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。

在對(duì)賭協(xié)議中，無論是上述哪一種內(nèi)容，都約定如果條件沒有成就，則投資人不僅不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還有權(quán)要求原股東對(duì)其賠償，或者轉(zhuǎn)讓股份。實(shí)踐中有人認(rèn)為這是投資的保底條款，因此對(duì)協(xié)議的效力提出質(zhì)疑。對(duì)于這一問題，應(yīng)該將股東的約定和投資協(xié)議的約定分開來進(jìn)行分析?，F(xiàn)實(shí)中，對(duì)賭條款中對(duì)于投資人的投資權(quán)益的保障條款均是由原股東來履行的，其擔(dān)保義務(wù)均屬原股東。在投資人與公司的關(guān)系中不存在投資收益保底的約定。也就是說，投資人與原股東約定的條件沒有出現(xiàn)，承擔(dān)賠償義務(wù)的人是原股東，公司并不承擔(dān)賠償義務(wù)。投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍然按照公司法的規(guī)定予以規(guī)制。由此不難得出結(jié)論，對(duì)賭條款并未違反法律規(guī)定，完全是當(dāng)事人意思自治的結(jié)果，是合法有效的，對(duì)協(xié)議的雙方產(chǎn)生約束力。

也有人將對(duì)賭協(xié)議與借款協(xié)議劃等號(hào)，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是借款合同，這是不準(zhǔn)確的。因?yàn)槎哂兄举|(zhì)區(qū)別。從對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)目的來看，投資方的目的在于投資有潛力的項(xiàng)目，取得高額的股權(quán)收益，并不是資金使用成本。而借款協(xié)議的目的在于出借資金的一方將獲得穩(wěn)定的利息收益，至于資金使用方將資金投向哪個(gè)項(xiàng)目、哪個(gè)行業(yè)，并不重要。也正因?yàn)槿绱?，?duì)賭協(xié)議比借款協(xié)議復(fù)雜得多，特別是對(duì)于所投資的項(xiàng)目或者受讓的股權(quán)會(huì)做出嚴(yán)格的法律、財(cái)務(wù)調(diào)查，將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，?duì)于協(xié)議的內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)密的設(shè)計(jì)，將投入、轉(zhuǎn)讓、退出程序進(jìn)行事先設(shè)定。

正因?yàn)槲覈?guó)法律沒有對(duì)對(duì)賭協(xié)議做出明確具體的規(guī)定，實(shí)踐中為了避免麻煩，各方一般在境外設(shè)立離岸公司，由離岸公司完成對(duì)賭安排。

這種做法至少反映出兩個(gè)問題：第一，通過離岸公司的運(yùn)作，當(dāng)事人通過意思自治選擇法律，只要協(xié)議內(nèi)容不違背也不規(guī)避我國(guó)強(qiáng)制性、禁止性法律，協(xié)議就有效，從而保證了協(xié)議的履行；第二，投資方和融資方之所以選擇離岸公司的操作模式，也折射出我國(guó)法律相對(duì)滯后的狀況，當(dāng)事人由于對(duì)行為在我國(guó)的合法性心存疑惑，因此寧可舍近求遠(yuǎn)。

三、對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保問題

(一)傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保

我國(guó)法律規(guī)定，在借貸、買賣、貨物運(yùn)輸、加工承攬等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，債權(quán)人需要以擔(dān)保方式保障其債權(quán)實(shí)現(xiàn)的，可以設(shè)定擔(dān)保。擔(dān)保的方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。作為擔(dān)保的一種方式，保證合同一般具有如下特點(diǎn)： (1)從屬性。擔(dān)保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔(dān)保合同無效。(2)保證人的責(zé)任：連帶責(zé)任或者一般保證責(zé)任。在保證合同中，當(dāng)事人對(duì)保證方式?jīng)]有約定或者約定不明確的，按照連帶責(zé)任保證承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。(3)保障性。保證合同也具有保障合同債權(quán)得以實(shí)現(xiàn)的特性。

(二)對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保

在對(duì)賭協(xié)議中，原股東一般都要對(duì)投資人提供一種保證，這種保證就是原股東針對(duì)投資人的投資行為做出的一種擔(dān)保。一般來說，投資人無論是采用股權(quán)受讓的方式還是以定向增發(fā)的方式投資，均按照公司原股東股權(quán)價(jià)值的N倍計(jì)算投資人的投資額，投資人在投資時(shí)，將設(shè)定一定的條件。一般表現(xiàn)為原股東對(duì)公司的利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行承諾，如果在一定時(shí)點(diǎn)上達(dá)到了承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)，投資人的投資就取得了可觀的收益，投資人將履行對(duì)于公司原股東以及管理層的激勵(lì)。如果在一定時(shí)點(diǎn)上沒有達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)，原股東將按照原來約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行賠償，或者將投資人的股權(quán)進(jìn)行回購，回購價(jià)將使投資人有一定的回報(bào)。

由此可見，原股東對(duì)投資人的這種承諾實(shí)際上是一種擔(dān)保，主要擔(dān)保公司的利潤(rùn)指標(biāo)在將來會(huì)達(dá)到一個(gè)約定的數(shù)額。如果達(dá)不到約定的條件，則原股東保障投資人的投資回報(bào)。這種擔(dān)保的性質(zhì)與傳統(tǒng)民法上規(guī)定的擔(dān)保是否有區(qū)別就非常值得研究了。

(三)傳統(tǒng)的擔(dān)保制度與對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保制度之比較

1.性質(zhì)不同

我國(guó)民法中規(guī)定的擔(dān)保是一種債權(quán)擔(dān)保，是在債務(wù)人不能履行債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人代為履行的一種制度。該擔(dān)保是一種從債權(quán)，以主債權(quán)成立與有效為前提。而對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保，既沒有主債權(quán)，更不以主債權(quán)有效為前提。“私募股權(quán)投資是一種股權(quán)投資，不同于債權(quán)出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業(yè)股權(quán)。作為股權(quán)投資協(xié)議的附屬協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議是不同于作為債權(quán)融資協(xié)議附屬協(xié)議的擔(dān)保合同的。[3]”這種擔(dān)保完全來自于原股東對(duì)于本公司經(jīng)營(yíng)狀況的一個(gè)判斷，是對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)能力的一個(gè)擔(dān)保。有人認(rèn)為這是股權(quán)投資擔(dān)保，類似隱名擔(dān)保制度[4]，也有人認(rèn)為這相當(dāng)于民法上的瑕疵擔(dān)保。無論是哪一種類型，都與民法上規(guī)定的傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保不同。因此在司法實(shí)踐中不能使用民法上傳統(tǒng)意義的擔(dān)保的概念，來解決對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)糾紛。

2.內(nèi)容不同

傳統(tǒng)意義中的擔(dān)保制度是以擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)為目的的，而對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保卻是融資方對(duì)投資方投資的一種保證。這不是一種債權(quán)擔(dān)保，而是一種投資保證，因此不能完全套用傳統(tǒng)民法中的擔(dān)保概念。

3.責(zé)任承擔(dān)方式不同

在傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中，如果保證合同中沒有約定，保證人就要承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。但是在對(duì)賭協(xié)議中不宜采用這一規(guī)定。一般在原股東向投資人承諾公司達(dá)不到一定的利潤(rùn)指標(biāo)時(shí)，原股東將向投資人承擔(dān)賠償責(zé)任。但一般沒有明確約定該賠償責(zé)任是一般賠償責(zé)任還是連帶賠償責(zé)任。在這種情況下，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任方式就成為了糾紛當(dāng)中的關(guān)鍵問題。因?yàn)椋诠镜母鱾€(gè)股東中，經(jīng)濟(jì)賠償能力是不同的，如果確定為連帶責(zé)任的承擔(dān)方式，對(duì)于投資人來說將是一個(gè)好消息。如果確定為一般責(zé)任的承擔(dān)方式，對(duì)于投資人來說可能就是一個(gè)壞消息。從協(xié)議的內(nèi)容看，一般應(yīng)將協(xié)議中的責(zé)任認(rèn)定為按份責(zé)任。

在確定了原股東的按份責(zé)任后，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任份額就成為司法實(shí)踐當(dāng)中面臨的另一個(gè)法律問題。實(shí)踐中有兩種劃分方法，一種是平均份額的方法，另一種是按出資比例劃分份額的方法。這兩種劃分方法均可適用，但按照出資比例承擔(dān)賠償份額的劃分方法更加科學(xué)。原因在于原股東對(duì)于公司的利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行了承諾，一旦實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)指標(biāo)股東應(yīng)按照出資比例進(jìn)行分享；一旦沒有實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)指標(biāo)，是公司經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)，原股東也應(yīng)該按照出資比例分擔(dān)。這也完全符合公司法的規(guī)定，同時(shí)也體現(xiàn)了公平原則。否則，小股東與大股東承擔(dān)同樣比例的賠償責(zé)任就有失公平。

四、公司破產(chǎn)與對(duì)賭協(xié)議

公司在運(yùn)營(yíng)過程中，由于種種原因，資不抵債，就可能進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。在實(shí)踐中，與對(duì)賭協(xié)議有關(guān)的破產(chǎn)問題包括兩種：一種是在約定的期間未屆滿前，由于經(jīng)營(yíng)不善，不僅約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)無法完成，企業(yè)還有可能破產(chǎn)；另外一種是在約定的期間內(nèi)，融資方無法實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)條件，投資方在順利接管后，卻無法組織運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)的局面。

雖然公司破產(chǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中很常見，但是投資人在選擇投資項(xiàng)目時(shí)是非常謹(jǐn)慎的，一般都選擇具有良好發(fā)展前景的公司作為投資項(xiàng)目。正因?yàn)槿绱?，雙方在簽訂對(duì)賭協(xié)議、設(shè)計(jì)股權(quán)回購條款時(shí)，一般只約定了公司沒有實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)指標(biāo)，原股東有義務(wù)回購股權(quán)的內(nèi)容，但是沒有約定在約定的期間內(nèi)，一旦公司破產(chǎn)要進(jìn)行清算該如何進(jìn)行處理，此時(shí)原股東是否應(yīng)該履行股權(quán)回購義務(wù)？現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)出現(xiàn)了類似的股權(quán)回購的糾紛。

投資人認(rèn)為，原股東沒有在約定的時(shí)間內(nèi)完成約定的利潤(rùn)指標(biāo)，應(yīng)該遵守回購條款的約定，原股東有義務(wù)進(jìn)行股權(quán)回購。而原股東認(rèn)為，公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算，是公司經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的特殊情況，不屬于回購條款約定的內(nèi)容，因此其無義務(wù)回購股權(quán)。

對(duì)于這一問題，應(yīng)當(dāng)客觀看待，以雙方協(xié)議中約定的內(nèi)容為準(zhǔn)。因?yàn)槠飘a(chǎn)清算是公司終止的情形，不是對(duì)賭協(xié)議中約定的內(nèi)容，也就是說對(duì)賭協(xié)議中沒有對(duì)公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算這種特殊情況如何賠償進(jìn)行約定，只約定了在公司正常經(jīng)營(yíng)的情況下沒有達(dá)到利潤(rùn)指標(biāo)如何回購的內(nèi)容。況且，公司進(jìn)入破產(chǎn)清算的程序后，公司的股權(quán)已經(jīng)不能進(jìn)行變動(dòng)，回購是無法完成的，也不具有操作性。

總之，作為一種國(guó)際投資中常用的財(cái)務(wù)工具，對(duì)賭協(xié)議是平衡投資方和融資方利益的一種有效機(jī)制。雖然該機(jī)制目前在投資領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛，但是我國(guó)對(duì)其研究還不夠深入，例如如何認(rèn)識(shí)協(xié)議中的擔(dān)保條款，如何解決協(xié)議中小股東利益保護(hù)問題等。針對(duì)私募基金的特點(diǎn)，尤其是其對(duì)推出機(jī)制的要求，完善我國(guó)相關(guān)法律的規(guī)定，無論是對(duì)于投資方還是對(duì)于融資方，都是有益的。 注釋:

[1]張波、費(fèi)一文、黃培清：《“對(duì)賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，載《上海管理科學(xué)》2009年第1期，第6頁。

篇7

成本法（資產(chǎn)加和法）實(shí)際上是通過分別估測(cè)構(gòu)成企業(yè)的所有可確指資產(chǎn)價(jià)值后加和而成。其思路為企業(yè)總價(jià)值等于企業(yè)各單項(xiàng)可確指資產(chǎn)價(jià)值之和。對(duì)構(gòu)成企業(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，也應(yīng)區(qū)分企業(yè)是否遵循持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的各單項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)按照貢獻(xiàn)原則進(jìn)行分項(xiàng)評(píng)估，對(duì)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的單項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)按變現(xiàn)原則進(jìn)行評(píng)估。采用這種方法進(jìn)行評(píng)估，很難考慮到哪些沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示出的資產(chǎn)，如企業(yè)的商譽(yù)、管理人員素質(zhì)、管理水平、銷售網(wǎng)絡(luò)等。而這些又是構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，故單獨(dú)采用成本法評(píng)估是不可取的。

二、基于市場(chǎng)比較思路的市場(chǎng)法

市場(chǎng)法又稱為市場(chǎng)價(jià)格比較法，是通過尋找市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生的相同或類似企業(yè)案例，通過對(duì)案例進(jìn)行調(diào)整和修正，采用恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法確定并購企業(yè)價(jià)值。具體實(shí)務(wù)中，通常采用參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考案例比較法是通過在對(duì)交易對(duì)象進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，從資本市場(chǎng)上尋找同行業(yè)類似企業(yè)，對(duì)這些參照物企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，通過對(duì)評(píng)估對(duì)象和參照物企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較分析及調(diào)整，得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。并購案例比較法是通過搜集大量類似并購交易案例，通過分析交易案例的資料，在對(duì)交易對(duì)象進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上依照交易案例數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以得出并購企業(yè)價(jià)值的方法。

無論是參考企業(yè)比較法還是并購案例比較法，其核心問題都是確定合理的價(jià)值倍數(shù)，價(jià)值倍數(shù)的測(cè)算思路可表示如下：

市場(chǎng)法的關(guān)鍵在于可比企業(yè)的選擇與可比指標(biāo)的選擇。通常情況下，處于同一行業(yè)的企業(yè)存在著某種可比性，但應(yīng)在實(shí)際操作中選擇競(jìng)爭(zhēng)地位、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類等相類似的企業(yè)。選擇的企業(yè)越類似，運(yùn)用市場(chǎng)法得出的評(píng)估值也就越準(zhǔn)確。

三、基于收益還原思路的收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法（收益法）是國(guó)際上流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，也是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下可以采用的一種方法，適用于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)條件下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。從企業(yè)整體價(jià)值的定義和資產(chǎn)評(píng)估的角度出發(fā)，收益還原思路即收益現(xiàn)值法是評(píng)估并購企業(yè)價(jià)值的一條捷徑。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的直接對(duì)象是企業(yè)整體資產(chǎn)的獲利能力，而收益現(xiàn)值法就是以企業(yè)的整體獲利能力為標(biāo)的進(jìn)行的評(píng)估。收益現(xiàn)值法按照收益的不同又可細(xì)分為以下模型：

股利折現(xiàn)模型（DDM，Dividend discount model）是假設(shè)企業(yè)能給投資人帶來的預(yù)期收益就是所發(fā)放的股利，將預(yù)期股利進(jìn)行折現(xiàn)以此來估算企業(yè)價(jià)值的方法。通常認(rèn)為，這種方法較適用于分紅率較高的企業(yè)，但事實(shí)上，企業(yè)往往分紅率都不高，而且分紅與公司股利政策有很大關(guān)系，因此其操作性并不強(qiáng)。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF，Discount Cash Flow）是最為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)企業(yè)和股票估值的方法，這種方法是通過預(yù)測(cè)企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，將折現(xiàn)值作為企業(yè)的價(jià)值。這種方法又有幾個(gè)分支，目前應(yīng)用最多的是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCF，F(xiàn)reeCashFlow）?！白杂涩F(xiàn)金流是指企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金流，是在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（及債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額?！弊杂涩F(xiàn)金流又衍生出實(shí)體自由現(xiàn)金流量（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)ree Cash Flow of Equity）。

實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)一定時(shí)期可以提供給所有投資者的稅后現(xiàn)金流，這里的投資人既包括股權(quán)投資人，又包括債權(quán)投資人。其公式為：

FXFF=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 公式（3）

股權(quán)自由現(xiàn)金流量指一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)僅可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于實(shí)體自由現(xiàn)金流量減去債權(quán)人支付后剩余的部分。

在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)條件下，收益現(xiàn)值法的計(jì)算可分為以下幾種基本方式：

其中A的涵義為企業(yè)每年的年金（等額）收益。由于企業(yè)未來可預(yù)測(cè)的給年預(yù)期收益不同，在計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，為了利用年金法的計(jì)算便捷性，可以把企業(yè)未來的可預(yù)測(cè)各年預(yù)期收益進(jìn)行年金化處理，然后把已經(jīng)年金化了的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測(cè)整體企業(yè)價(jià)值。公式（2）又可寫為：

3.分段法

假設(shè)未來n年的企業(yè)收益可以較準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，第n年后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸成熟，收益保持穩(wěn)定，故分段法的公式為：

假設(shè)從第n+1年起，企業(yè)預(yù)期年收益保持一定比率（g）增長(zhǎng)下去，其公式為：

在非永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，企業(yè)將從最有利回收投資的角度，爭(zhēng)取在不追加資本性投資的情況下，充分利用企業(yè)的現(xiàn)有資源，最大限度地獲取投資收益，知道企業(yè)喪失生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力為止，其公式為：

式中，為Pn第n年（企業(yè)終止經(jīng)營(yíng)時(shí)）的資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值。

分段法（兩階段）是假設(shè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的收益預(yù)期可分為前后兩段。一般情況下，在企業(yè)發(fā)展的前期，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可能處于不穩(wěn)定狀態(tài)，收益也是不穩(wěn)定的，并且由于前期不穩(wěn)定階段離評(píng)估時(shí)點(diǎn)的時(shí)間間隔較短，企業(yè)收益采取逐年預(yù)測(cè)比較準(zhǔn)確，故采用單獨(dú)折現(xiàn)累加的方法。而后段的企業(yè)在經(jīng)歷了不穩(wěn)定的狀態(tài)之后，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可能會(huì)達(dá)到某種均衡狀態(tài)，其收益趨于穩(wěn)定或按某種規(guī)律進(jìn)行變化，故應(yīng)根據(jù)企業(yè)的具體情況假設(shè)它按某一規(guī)律變化，對(duì)其進(jìn)行還原和折現(xiàn)處理。最后將前后兩階段計(jì)算出的現(xiàn)值進(jìn)行加和，由此構(gòu)成整體企業(yè)的價(jià)值。此外，還可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展周期變化劃分為三階段型等不同形式。

四、其他方法

1.經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA法）

與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)概念有所區(qū)別，EVA法認(rèn)為傳統(tǒng)的企業(yè)利潤(rùn)觀念存在缺陷，難以反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，因其忽視了投資資本的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)的真正利潤(rùn)是從稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)中扣除包括股權(quán)和債務(wù)全部投入資本的機(jī)會(huì)成本后的所得，這才是真正為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

EVA法最簡(jiǎn)便的一種計(jì)算方法是會(huì)計(jì)利潤(rùn)減去全部資本的費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整，分別計(jì)算出經(jīng)濟(jì)收入、經(jīng)濟(jì)成本，再用經(jīng)濟(jì)收入減經(jīng)濟(jì)成本得出經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。以下是經(jīng)濟(jì)附加值的幾種計(jì)算公式：

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-全部資本費(fèi)用 公式（11）

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈利潤(rùn)-股權(quán)費(fèi)用 公式（12）

=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-稅后利息-股權(quán)費(fèi)用

=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-全部資本費(fèi)用

=期初投資成本×期初投資資本回報(bào)率-期初 投資資本

用EVA法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值由兩部分構(gòu)成，一部分是期初投資的資本，另一部分是預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值。其公式為：

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=期初投資資本+預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值

公式（13）

期初投資資本=所有者權(quán)益+凈債務(wù)

2.期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按交易雙方確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的基礎(chǔ)工具的權(quán)利，一般分為買入期權(quán)和賣出期權(quán)。期權(quán)的價(jià)格如何確定是整個(gè)期權(quán)交易中的關(guān)鍵點(diǎn)。Black-Scholes模型較好解決了這一問題。在該模型中，期權(quán)的價(jià)格是其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格的變異、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、距到期日的長(zhǎng)短及無風(fēng)險(xiǎn)利率的函數(shù)。而買入期權(quán)的定價(jià)模型為：

式中：C0--看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；

S0--標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格；

N（d1）--標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差率小于d的概率；

X--期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；

e--約等于2.7183；

t--期權(quán)到期日前的時(shí)間（年）；

σ--標(biāo)的資產(chǎn)年回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差；

re--（瞬時(shí)）無風(fēng)險(xiǎn)利率；

t--距離到期日的剩余時(shí)間（年）；

N--累積正態(tài)分布函數(shù)，其均值為0；標(biāo)準(zhǔn)差為1。

較常見的期權(quán)定價(jià)模型還有二叉樹定價(jià)模型，其中單期二叉樹模型的公式可表示為：

式中：C0--看漲期權(quán)現(xiàn)行價(jià)格

Cu--股票上行時(shí)期權(quán)的到期日價(jià)值

Cd--股票下行時(shí)期權(quán)的到期日價(jià)值

u--股價(jià)上行乘數(shù)

d--股價(jià)下行乘數(shù)

篇8

不過，手握重金的保險(xiǎn)公司絕難安于現(xiàn)狀。作為一類重要的機(jī)構(gòu)投資者，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.5萬億元，在保費(fèi)收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，每年需要配置的資金規(guī)模逐年上升。

保險(xiǎn)公司將會(huì)在房地產(chǎn)、PE(私募股權(quán)投資)、無擔(dān)保債等資產(chǎn)類別進(jìn)行新探索。一方面，中國(guó)長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)較少，不利于保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債配置；另一方面，隨著中國(guó)社會(huì)財(cái)富的積累和人口老齡化威脅的來臨，各家金融機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面的爭(zhēng)奪將愈加激烈。在這場(chǎng)“靠回報(bào)率說話”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中，保險(xiǎn)公司自然有動(dòng)力去深入高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的新投資領(lǐng)域。

目前，保監(jiān)會(huì)也在研究制定相關(guān)的操作細(xì)則，這方面的政策動(dòng)態(tài)在PE、房地產(chǎn)界廣受關(guān)注。市場(chǎng)普遍預(yù)期，保險(xiǎn)行業(yè)的資金運(yùn)用渠道將會(huì)在2010年達(dá)到一個(gè)前所未有的水平。而這也將是對(duì)行業(yè)監(jiān)管者、投資決策者的新一輪考驗(yàn)。

修訂后的《保險(xiǎn)法》于2009年10月1日正式實(shí)施，在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道上有所拓寬，將原有的“買賣政府債券、金融債券”，拓寬為“買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券”，并增加了“投資不動(dòng)產(chǎn)”的內(nèi)容。

在國(guó)慶節(jié)之后，保險(xiǎn)投資房地產(chǎn)開閘的報(bào)道連篇累牘，地產(chǎn)界也開始扳起指頭匡算保險(xiǎn)資金能夠投資房地產(chǎn)的規(guī)模。

接近保監(jiān)會(huì)的人士曾表示，保守估計(jì)，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的3％可運(yùn)用于不動(dòng)產(chǎn)投資，如果放開一點(diǎn)的話，可以達(dá)到5％。這樣計(jì)算，資金規(guī)模約在1000億元到1700億元之間。

不過，保監(jiān)會(huì)堅(jiān)持制度先行，而具體規(guī)則尚在制定過程中可投資不動(dòng)產(chǎn)類型以及可運(yùn)用資金占總資產(chǎn)的比例，目前都還是未知數(shù)。

另一方面，投資資質(zhì)也是限制保險(xiǎn)資金流出的一個(gè)重要瓶頸：雖然保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額高達(dá)3.5萬億元，但很多資金的性質(zhì)并不適于投資不動(dòng)產(chǎn)，加之保監(jiān)會(huì)以分類監(jiān)管作為保險(xiǎn)公司能否進(jìn)入一些高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，因此很多公司可能會(huì)被排除在房地產(chǎn)投資之外。

盡管要滿足諸多先決條件，保險(xiǎn)公司早已對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資心動(dòng)不已：

早年國(guó)泰人壽在臺(tái)灣房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的時(shí)候大舉投資，此后房地產(chǎn)價(jià)格與國(guó)泰的股價(jià)一路攜手上漲。《兆億傳奇――國(guó)泰人壽之路》里描述的故事，很早就激發(fā)了中國(guó)平安董事長(zhǎng)馬明哲打造“兆億”企業(yè)的雄心。事實(shí)上，馬明哲在平安A股上市的時(shí)候，就把不動(dòng)產(chǎn)投資作為解決利差損的途徑之一。

其實(shí)，保險(xiǎn)公司早已開始以“自有物業(yè)”的名義投資房地產(chǎn)。放眼北京的長(zhǎng)安街、金融街，隨處可見保險(xiǎn)公司物業(yè)投資的“成果展示”。

2009年夏天，中國(guó)平安旗下的平安信托，先后與金地、綠城兩家房地產(chǎn)簽訂協(xié)議，計(jì)劃三年內(nèi)投資250億元，主要投向優(yōu)質(zhì)住宅項(xiàng)目以及城市綜合體項(xiàng)目。

2009年7月，中國(guó)人壽透過旗下的中國(guó)人壽投資控股公司與信達(dá)投資公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在商業(yè)地產(chǎn)、酒店投資和物業(yè)管理等領(lǐng)域展開全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保險(xiǎn)資金購買這類信托產(chǎn)品。相形之下，中國(guó)人壽集團(tuán)是通過旗下專營(yíng)存續(xù)資產(chǎn)管理的人壽投資進(jìn)軍地產(chǎn)，這類投資需要以資本金進(jìn)行。

此外，由于保監(jiān)會(huì)支持保險(xiǎn)公司進(jìn)入養(yǎng)老、醫(yī)療等與保險(xiǎn)相關(guān)的行業(yè)，利用養(yǎng)老、醫(yī)療等項(xiàng)目嵌套投資不動(dòng)產(chǎn)也成為業(yè)內(nèi)常用的方法。

近期，一些養(yǎng)老實(shí)體的股權(quán)投資計(jì)劃已經(jīng)在籌備中，這其中就涉及養(yǎng)老物業(yè)開發(fā)等業(yè)務(wù)。雖然政策層面的閘門未開，但確已有保險(xiǎn)資金曲線進(jìn)入物業(yè)投資領(lǐng)域。

2008年秋，正是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷之際，一位小型壽險(xiǎn)公司的老總曾經(jīng)對(duì)記者感慨，“現(xiàn)在所有的人都沒有錢，保險(xiǎn)的資金如果能借機(jī)入市，一定能賺得盆滿缽滿?！?/p>

然而，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)2009年已經(jīng)出現(xiàn)了天翻地覆的變化?！芭菽币辉~的使用頻率明顯增加。雖然2010年不會(huì)出現(xiàn)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)驅(qū)直入房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況，但通過各利吼有渠道投資房地產(chǎn)的舉動(dòng)必定更加引人關(guān)注。

與不動(dòng)產(chǎn)投資的情況類似，未上市股權(quán)投資的細(xì)則也至今未能推出。早前曾有說法，相關(guān)政策將會(huì)在2009年10月出臺(tái)，以配合新《保險(xiǎn)法》的實(shí)施，如今2009年已過，各家公司相關(guān)的籌備團(tuán)隊(duì)早已望眼欲穿。

其實(shí)，關(guān)于未上市股權(quán)投資的具體要求已經(jīng)多有透露，保險(xiǎn)公司需要組建專門的、具有投融資功能的投資管理公司。中國(guó)平安、中國(guó)人保集團(tuán)均已經(jīng)成立了專門的PE投資平臺(tái)，中國(guó)人壽也準(zhǔn)備上報(bào)相關(guān)材料。

“PE投資需要專門的投資經(jīng)驗(yàn)，保監(jiān)會(huì)一定會(huì)將投資能力建設(shè)作為準(zhǔn)入的門檻?！币晃槐ｋU(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)高管稱。同時(shí)他也擔(dān)憂， “對(duì)于PE投資，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)逐項(xiàng)報(bào)批的監(jiān)管要求?如果這樣，會(huì)不會(huì)影響投資進(jìn)度，削弱保險(xiǎn)系PE的競(jìng)爭(zhēng)力?”

“具有投融資功能”顯示出保險(xiǎn)公司在PE領(lǐng)域的雄心。在此同時(shí)，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)也可委托專門的PE投資基金管理。

“無論日后如何發(fā)展，保險(xiǎn)公司的加入都是對(duì)PE行業(yè)發(fā)展的重大促進(jìn)?！币晃簧绫；鸬墓賳T這樣評(píng)價(jià)， “假以時(shí)日，中國(guó)將會(huì)有更多的具有業(yè)績(jī)記錄的PE管理團(tuán)隊(duì)，也將會(huì)有更多的成熟的有限合伙人?！?/p>

盡管各大券商年底炮制的保險(xiǎn)行業(yè)策略報(bào)告中部提及了不動(dòng)產(chǎn)和PE投資的進(jìn)展，但眾多分析師均表示，這一波被媒體熱炒的投資渠道開放，其實(shí)并不能對(duì)保險(xiǎn)公司的估值產(chǎn)生明顯影響。

究其原因，一方面，這種帶有“試點(diǎn)性質(zhì)”的放開程度有限；另一方面，各家公司早已費(fèi)盡心思，力求在這些投資領(lǐng)域先行一步，這一因素早已被消化殆盡。

不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和海外投資，已是保險(xiǎn)資金運(yùn)用少有的“”。

2009年三四月間，監(jiān)管當(dāng)局在著重強(qiáng)調(diào)制度先行、能力建設(shè)、分類監(jiān)管等原則的基礎(chǔ)上，先后出臺(tái)一系列政策，放開保險(xiǎn)資金對(duì)債券的投資限制，將基礎(chǔ)設(shè)施投資試點(diǎn)擴(kuò)大，并賦予中小保險(xiǎn)公司自主投資股市的選擇權(quán)。半年多來，保險(xiǎn)行業(yè)的投資實(shí)踐，已經(jīng)推動(dòng)上述幾方面的操作向縱深發(fā)展。

以基礎(chǔ)設(shè)施投資為例，這類投資在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)以債權(quán)或股權(quán)投資計(jì)劃的形式進(jìn)行，保險(xiǎn)公司可以用保險(xiǎn)資金購置各種投資計(jì)劃的份額。雖然基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報(bào)率不俗，但鑒于流動(dòng)性問題，有些合資保險(xiǎn)公司至今沒有配置此類資產(chǎn)。

對(duì)于另外一些保險(xiǎn)公司而言，這種流動(dòng)性問題已經(jīng)被繞道化解。近來在一些偏重投資的保險(xiǎn)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入銀保渠道，產(chǎn)品介紹上明示，每年繳納保費(fèi)的一定比例將被配置于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

2009年10月22日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于債券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資的有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整。其中規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)(公司)債券，發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利的要求，調(diào)整為最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)(凈利潤(rùn))不少于所有債券一年的利息。

這一項(xiàng)政策變動(dòng)，會(huì)讓保險(xiǎn)公司可以購買鐵道部在同日發(fā)行的200億10年期債券。鐵道部信用等級(jí)雖高，但是發(fā)行人最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度虧損，達(dá)不到三年連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過政策調(diào)整，保險(xiǎn)公司得以配置了鐵道部發(fā)行的企業(yè)債。

此外，保監(jiān)會(huì)的政策調(diào)整還包括投資企業(yè)(公司)債的比例由不超過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30％調(diào)整為40％；投資大型國(guó)有企業(yè)、香港聯(lián)交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場(chǎng)發(fā)行的債券和可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行人應(yīng)具有的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)由原來的A級(jí)下調(diào)為BBB級(jí)等。

篇9

文章編號(hào)：978-7-5369-4434-3（2012）02-208-02

企業(yè)并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，通常一個(gè)完整的并購過程包括準(zhǔn)備、談判和整合三個(gè)階段，在整個(gè)并購過程中會(huì)涉及一些列的財(cái)務(wù)問題，即第一階段，在企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和并購標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)下，對(duì)候選目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購可行性分析，其核心內(nèi)容是確定并購企業(yè)的增值；財(cái)務(wù)是第二階段的核心，主要包括確定并購價(jià)格，支付方式及籌資方案等；第三階段，評(píng)價(jià)并購成功與否。這以上幾大財(cái)務(wù)問題的核心內(nèi)容可歸納為企業(yè)估值、支付方式和籌資方案的選擇以及并購績(jī)效評(píng)價(jià)三部分。由此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)并購中占據(jù)重要的位置，我們要想并購就首先要做好企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

目前，我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中收益法的應(yīng)用比較多，在企業(yè)并購中也是這樣。當(dāng)然，從我國(guó)目前的金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，收益法也是最適合的，所以說我們要掌握好資產(chǎn)評(píng)估收益法的運(yùn)用，更好的為我們的企業(yè)并購中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估服務(wù)。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法簡(jiǎn)介

收益法，又稱折現(xiàn)現(xiàn)金流法，是建立在美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文•費(fèi)雪（Irving Fisher）的“企業(yè)價(jià)值是企業(yè)所能帶來的未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”價(jià)值理論基石之上的一種評(píng)估方法。收益法是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

針對(duì)企業(yè)并購特定目的的資產(chǎn)評(píng)估的收益法，我們需要注意這幾方面的內(nèi)容：（1）投資者在投資某個(gè)企業(yè)時(shí)所支付的價(jià)格不會(huì)超過該企業(yè)未來預(yù)期收益折算成的現(xiàn)值；（2）能夠?qū)ζ髽I(yè)未來收益進(jìn)行合理預(yù)測(cè)；（3）能夠?qū)εc企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的收益率合理估算。

二、收益法的具體評(píng)估方法

（一）未來收益折現(xiàn)法

未來收益折現(xiàn)法通過估算被評(píng)估企業(yè)將來的預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益，并以一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)得出其價(jià)值。

這種方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中廣泛運(yùn)用，通常需要對(duì)預(yù)測(cè)期間（從評(píng)估基準(zhǔn)日到企業(yè)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀況的這段期間）企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行詳細(xì)的分析。

未來收益折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一般公式為：

V = ∑nt=1at(1-r)t

式中：n――企業(yè)收益期限；

r――折現(xiàn)率或資本化率；

at――未來第t期的企業(yè)預(yù)期收益。

（二）收益資本化法

收益資本化法是將企業(yè)未來預(yù)期的具有代表性的相對(duì)穩(wěn)定的收益，以資本化率轉(zhuǎn)換為企業(yè)價(jià)值的一種方法。通常適用與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)定時(shí)期，即在可預(yù)計(jì)的時(shí)期內(nèi)將不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)或變化，其收益達(dá)到穩(wěn)定的水平。收益資本化法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中常用加權(quán)年金法的評(píng)估思路，其原理是：將預(yù)測(cè)得到的資產(chǎn)未來前m年的收益at(t=1，2，…，m)以對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)系數(shù)1/（1+r）t為權(quán)數(shù)加權(quán)平均得一數(shù)額a，則以a為年金收益，采用永續(xù)年金法計(jì)算收益現(xiàn)值V。評(píng)估公式為：

V =ar= ∑mi=11(1+r)tat∑mi=11(1+r)t÷r=∑mi=1at(1+r)t（P/A，r，m）÷r=∑mi=1at(1+r)tr（P/A，r，m）

式中(P/A，r，m)，為年金現(xiàn)值系數(shù)。

三、收益法的三個(gè)參數(shù)的確定

（一）企業(yè)收益期的確定

一般認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用收益法，收益期的確定不是一個(gè)主要的問題，但從收益法的評(píng)估公式來看，不同的收益期會(huì)對(duì)評(píng)估值產(chǎn)生很大的影響，因此對(duì)收益期的確定必須持慎重態(tài)度。在不同情況下的收益期確定方法如下：

1.永續(xù)法

如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較正常，無特殊情況或充分證明得知企業(yè)在未來哪一年經(jīng)營(yíng)中斷，則在測(cè)算其收益時(shí)，收益期的確定可采用永續(xù)法，即收益期為無限期。

2.合同年限法

整體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限可能會(huì)受到法律、合同等規(guī)定的限制。這種限制可能是對(duì)整體企業(yè)而言，也可能是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必須得到某種單項(xiàng)資產(chǎn)而言。企業(yè)整體資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后，合同約定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限時(shí)，應(yīng)該以合同年限作為企業(yè)資產(chǎn)的收益期。

3.企業(yè)經(jīng)濟(jì)壽命法

企業(yè)整體資產(chǎn)發(fā)生變動(dòng)后沒有規(guī)定經(jīng)營(yíng)期限的，按其正常的經(jīng)濟(jì)壽命測(cè)算。對(duì)企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)壽命可以理解為，對(duì)收益主體來說，企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)繼續(xù)以綜合體的形式經(jīng)營(yíng)能夠給其帶來最大收益。一旦不能滿足這個(gè)條件，收益主體就會(huì)考慮是否要轉(zhuǎn)讓其獲得收益的權(quán)利，或者將企業(yè)整體資產(chǎn)分割變賣，獲取更經(jīng)濟(jì)的效果。企業(yè)經(jīng)濟(jì)壽命往往指這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)，收益主體持有該收益資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)上不再有利。

（二）預(yù)期收益的確定

1.會(huì)計(jì)利潤(rùn)

會(huì)計(jì)利潤(rùn)容易受到企業(yè)所采取的不同會(huì)計(jì)政策的影響，具有較大的調(diào)節(jié)空間，缺乏客觀性。會(huì)計(jì)利潤(rùn)沒有考慮到資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本支出等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

2.現(xiàn)金紅利

對(duì)股權(quán)投資者來說，特別是控股股東來說，他們所關(guān)心的不僅僅是現(xiàn)金紅利的收益，他們更關(guān)注的是企業(yè)的成長(zhǎng)性等因素。

3.現(xiàn)金流量

包括企業(yè)所生產(chǎn)的全部現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）和屬于股東權(quán)益的現(xiàn)金流量（權(quán)益自由現(xiàn)金流量）兩種口徑，與之相對(duì)應(yīng)的價(jià)值分別為企業(yè)整體價(jià)值（包括付息債務(wù)價(jià)值）和股東全部權(quán)益價(jià)值。

（三）折現(xiàn)率或資本化率的確定

注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)所使用的預(yù)期收益口徑，確定應(yīng)使用的資本化率或折現(xiàn)率的口徑。例如，企業(yè)未來產(chǎn)生的全部?jī)衄F(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相對(duì)應(yīng)；流向股東的現(xiàn)金流量與權(quán)益資本成本相對(duì)應(yīng)；如果預(yù)期收益考慮了通貨膨脹因素，那么資本化率／折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)考慮通貨膨脹因素，等等。需要注意的是，目前在實(shí)務(wù)操作中，經(jīng)常存在用凈資產(chǎn)收益率來對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)，這種做法是不恰當(dāng)?shù)?。主要原因是凈資產(chǎn)是一個(gè)賬面價(jià)值的概念，而評(píng)估的是市場(chǎng)公允價(jià)值，兩者的口徑不一致。在評(píng)估實(shí)務(wù)中常用的是權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法。

1.權(quán)益資本成本

在實(shí)際操作中常用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是以威廉•夏普為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展的。該模型在計(jì)算權(quán)益資本成本中被廣泛運(yùn)用。運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本的具體公式如下：

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：權(quán)益資本成本；

rf：目前的無風(fēng)險(xiǎn)利率；

β：權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；

MRP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

rc：企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。

2.加權(quán)平均資本成本

通常，企業(yè)的融資方式包括股權(quán)資本和債權(quán)資本。加權(quán)平均資金成本指的是將企業(yè)股東的預(yù)期回報(bào)率和付息債權(quán)人的預(yù)期回報(bào)率按照企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所有者權(quán)益和付息債務(wù)所占的比例加權(quán)平均計(jì)算的預(yù)期回報(bào)率。其具體的計(jì)算公式如下：

WACC=ED+E×Ke+DD+E×(1-t)×Kd

其中： E：權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；

D：債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；

Ke：權(quán)益資本成本；

Kd：債務(wù)資本成本；

t：被評(píng)估企業(yè)的所得稅率。

四、總結(jié)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；從實(shí)際意義上講，通過并購可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個(gè)具有吸引力的市場(chǎng)。實(shí)際上企業(yè)并購的動(dòng)力就在于通過資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來得到更高的市場(chǎng)地位或更高收益的能力。因此，一項(xiàng)成功的并購首先要做好目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。收益法是資產(chǎn)評(píng)估中的基本評(píng)估方法之一，在并購企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)務(wù)應(yīng)用中，我們最常用的就是收益法。以企業(yè)并購為目的的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估我們?cè)谠u(píng)估時(shí)也要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況選擇最優(yōu)的評(píng)估方法。

參考文獻(xiàn)：

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篇10

現(xiàn)有文獻(xiàn)概述

關(guān)于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的討論起源于1932年Berle和Means的論斷：“個(gè)體企業(yè)的所有權(quán)分散已經(jīng)推行甚廣，并且還在迅速增加，看起來已成為了一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)”。什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以更好地激勵(lì)企業(yè)及其管理層，爭(zhēng)取國(guó)有資產(chǎn)和整體效益的最大化，在中國(guó)是一個(gè)迫切需要解決的問題。因此國(guó)內(nèi)的很多研究也都著眼于國(guó)有和私有制結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。而與國(guó)內(nèi)相比，國(guó)外的研究歷史更長(zhǎng)，研究的方法和角度也明顯更多。國(guó)外的學(xué)者基于其本國(guó)的市場(chǎng)情況，更多地關(guān)注管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者持股介入問題、股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效和利益分配的影響等，其結(jié)論也更加多元化。

國(guó)內(nèi)外討論角度和廣度的不同，是本文作者基于中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)一步研究的動(dòng)力。一方面，中國(guó)現(xiàn)有的討論集中于國(guó)有與私有制的區(qū)別，僅有少量關(guān)于大股東股權(quán)集中度的研究，而缺乏對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和管理層持股比例對(duì)中國(guó)公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)行為的影響的研究，這正是本文對(duì)原有研究的一個(gè)補(bǔ)充。另一方面，即使在國(guó)外，對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為特征的成因討論也往往不是基于公司所有制結(jié)構(gòu)的討論，而更多地被歸納為風(fēng)險(xiǎn)管理的分支。筆者認(rèn)為，企業(yè)能否合理地管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的績(jī)效也有著重要的影響，并且企業(yè)的績(jī)效也要在控制風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上進(jìn)行評(píng)估。把企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效放在一起討論，有助于理解其中的因果關(guān)系，提出更切合實(shí)際的理論體系。

本文討論的所有制結(jié)構(gòu)，包括兩方面的定義：股權(quán)的分布（集中程度、流動(dòng)程度等）；股權(quán)所有者的性質(zhì)，即內(nèi)外部持股比例，外部持股人的身份等。而其研究現(xiàn)狀主要有兩個(gè)方向：是什么造成了所有制結(jié)構(gòu)的改變；所有制結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響。

關(guān)于第二個(gè)方向，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)研究往往認(rèn)為國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)效率較為低下。劉芍佳等（2003）在應(yīng)用最終產(chǎn)權(quán)論對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新分類后發(fā)現(xiàn)，84%的公司最終仍由政府控制，目前的中國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)仍然為國(guó)家主導(dǎo)型。在國(guó)家實(shí)際控制的上市公司中，相對(duì)效率損失最低的企業(yè)具有以下特點(diǎn)：國(guó)家間接控股；同行同專業(yè)的公司控股；整體上市。

國(guó)外研究則是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度影響和內(nèi)部管理人與外部投資者問題著眼較多。La Porta等（1999；2002）提出：控股股東從公司中獲得現(xiàn)金流收益，這是“激勵(lì)效應(yīng)”。另一方面，控股股東由于交叉持股、多層持股等現(xiàn)象，從公司中獲得的現(xiàn)金流被稀釋。因此控股股東有動(dòng)力通過利益輸送侵占公司利益為自身牟利，這種效應(yīng)稱之為“侵占效應(yīng)”（王鵬、周黎安，2006）。Demsetz等（1985；2001）的理論及實(shí)證研究則質(zhì)疑了公司股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響大小，認(rèn)為不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)均不違背公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。

對(duì)于內(nèi)外部關(guān)系問題，Jensen和Meckling（1976）提到外部股東作為有限債務(wù)責(zé)任人，愿意提高財(cái)務(wù)杠桿來增加自己的期望收益，而過低的管理層持股比例也會(huì)增加人成本，降低公司績(jī)效。Lemmon和Lins（2003）也認(rèn)為管理層持股的低比例會(huì)顯著降低公司危機(jī)期間的業(yè)績(jī)。Saunders等（1990）關(guān)于美國(guó)銀行業(yè)的研究表明當(dāng)處于監(jiān)管放松時(shí)期，管理層持股比例高的銀行所承擔(dān)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)要顯著低于外部投資者主宰的銀行。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司的影響，Thomsen和Pedersen（2000）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的注資可以提高公司利潤(rùn)率和市場(chǎng)價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者介入會(huì)增強(qiáng)公司股東對(duì)管理層的監(jiān)管，改善管理績(jī)效，并通過財(cái)務(wù)控制與監(jiān)督顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)處理及模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)選擇與定義

本文選取的數(shù)據(jù)是2002-2011年末中國(guó)上海股票交易所上市公司的面板數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和Resset數(shù)據(jù)庫）。10年長(zhǎng)度的數(shù)據(jù)能保證足夠的樣本容量；而最近的數(shù)據(jù)也有利于保證模型的時(shí)效性，更好地通過模型解讀得到的結(jié)論來指導(dǎo)實(shí)踐。本文選擇的每一種因變量和自變量的定義、具體計(jì)算處理方式如表1所示。

對(duì)公司績(jī)效指標(biāo)，公司股票的異常收益可能在實(shí)際中代表了市場(chǎng)預(yù)期外的新增增長(zhǎng)機(jī)會(huì)或優(yōu)良表現(xiàn)，一定程度上反映企業(yè)的績(jī)效提高；股權(quán)回報(bào)率代表了企業(yè)在當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)成果；企業(yè)的托賓Q值表現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力的評(píng)價(jià)，Q值越大，表明市場(chǎng)預(yù)期的企業(yè)投資價(jià)值越高。

再看企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)類指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；貝塔值衡量企業(yè)所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；公司股票波動(dòng)率衡量公司股權(quán)投資者面臨的市場(chǎng)投資價(jià)值不確定性；Z計(jì)分是一種常用的衡量企業(yè)破產(chǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，Z計(jì)分越低，代表企業(yè)因資金鏈斷裂破產(chǎn)的可能性越大。

如表2所示，機(jī)構(gòu)投資者持股比重、國(guó)有股比重、流通股比重、管理層持股比重、第一大股東持股比重分別衡量了公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者特征、國(guó)有/私有特征、流通股的多寡、管理層持股特點(diǎn)、股權(quán)集中度特點(diǎn)。

（二）模型的建立

本文采用的數(shù)據(jù)是以公司名稱和時(shí)間為兩個(gè)維度的面板數(shù)據(jù)，因此筆者將添加固定效益來進(jìn)行回歸建模。在模型中還添加了行業(yè)虛擬變量和上市公司總市值的自然對(duì)數(shù)作為控制變量。而對(duì)固定效應(yīng)本身，將其分為兩個(gè)部分：一部分是個(gè)體公司維度的效應(yīng)，去除了個(gè)體上市公司的影響；另一部分是時(shí)間維度變化帶來的效應(yīng)，通過時(shí)間虛擬變量去除特定時(shí)點(diǎn)的影響。以公司超額收益為例，所能得到的完全綜合模型是：

在匯報(bào)回歸結(jié)果時(shí)，本文會(huì)將是否添加固定/時(shí)間效應(yīng)，是否添加控制變量，等各種細(xì)分模型一一匯報(bào)。

本模型五個(gè)自變量間相關(guān)性均較低，只有國(guó)有股比重和第一大股東持股比重之間的相關(guān)性達(dá)到了0.47 ，多重共線性效應(yīng)不大，可以保證參數(shù)估計(jì)的顯著性。

（三）可能的數(shù)據(jù)缺陷

由于在2002-2011年間，滬市中存在著很多停盤、新上市企業(yè)等現(xiàn)象。這造成了某些樣本在某些時(shí)間上的數(shù)據(jù)是缺失的，整個(gè)數(shù)據(jù)集是一個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。在此，本文只能假定企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的缺失是一個(gè)完全獨(dú)立的隨機(jī)事件，與特異誤差μit無關(guān)。

回歸結(jié)果分析

在設(shè)定好模型之后，文章在統(tǒng)計(jì)軟件中對(duì)數(shù)據(jù)集進(jìn)行回歸分析。通過比較不同的模型，從最顯著和最有解釋力度的模型中來獲得數(shù)據(jù)分析結(jié)論。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)股價(jià)超額收益的影響。由表3可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以部分解釋上市公司股票超額收益的變化，上市公司股票超額收益與機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例有著顯著和較強(qiáng)的正向關(guān)系。機(jī)構(gòu)持股比例和管理層持股比例越高，公司在本期的股價(jià)超額收益也越高。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)股權(quán)回報(bào)率的影響。 由表4可知，所有權(quán)結(jié)構(gòu)只解釋了一小部分當(dāng)期企業(yè)股權(quán)回報(bào)率的變化，第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)股權(quán)回報(bào)率的正作用較為顯著，其他解釋變量則顯著性不足。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的市場(chǎng)評(píng)價(jià)（企業(yè)托賓Q值）的影響。從回歸結(jié)果來看（見表5），所有權(quán)結(jié)構(gòu)解釋了一小部分企業(yè)績(jī)效的市場(chǎng)評(píng)價(jià)（企業(yè)托賓Q值）的變化。只有第一大股東持股比例對(duì)公司托賓Q值的影響比較顯著和明顯，第一大股東持股比例越高，市場(chǎng)對(duì)公司的估值和績(jī)效評(píng)估越低。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）的影響。由表6可知，控制行業(yè)和企業(yè)規(guī)模變量后，管理層持股比例和第一大股東持股比例能夠部分解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿變化。管理層持股比例和第一大股東持股比例越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)明顯降低。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）的影響。由表7可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以部分解釋上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、流通股占總股本比例對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的解釋比較顯著和明顯，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和流通股占總股本比例越高，企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越低。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性的影響。由表8可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以解釋企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性的變化。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例、流通股占總股本比例對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)性影響較為顯著和明顯。機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例、流通股占總股本比例越高，公司市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)性越大。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z計(jì)分）的影響。由表9可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以部分解釋上市公司企業(yè)違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的變化。本文選擇的五個(gè)解釋變量對(duì)企業(yè)違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z計(jì)分）的影響均較為顯著，機(jī)構(gòu)投資者比重、管理層持股、第一大股東持股比例的作用則相對(duì)較為客觀。其中，機(jī)構(gòu)投資者比重、管理層持股、第一大股東持股比例越高，公司違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越低；國(guó)有股比例和流通股占總股本比例越高，公司的違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)輕微上升。

對(duì)于回歸模型的總結(jié)?；谥袊?guó)上市公司的數(shù)據(jù)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)的影響可以總結(jié)如表10所示?？梢钥吹剑袡?quán)結(jié)構(gòu)特征的變化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)績(jī)效的影響基本是同向的——即一種特征的變化，如果導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（主要是Z計(jì)分）的改善，一般來說，對(duì)企業(yè)的績(jī)效也會(huì)有積極的影響。

回歸結(jié)果理論解讀

從以上的結(jié)果中可以看出，在中國(guó)股票市場(chǎng)上。機(jī)構(gòu)投資者持股比例、流通股比例、管理層持股比例和第一大股東持股比例對(duì)于公司績(jī)效和公司風(fēng)險(xiǎn)的影響是比較明顯的。下面就這個(gè)四個(gè)因素，嘗試性地進(jìn)行理論解讀。

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響和解釋

Thomsen和Pedersen（2000）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股是一種特殊的所有權(quán)特征。機(jī)構(gòu)投資者股東具有優(yōu)秀的融資能力、較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和相對(duì)較長(zhǎng)的投資時(shí)限，以及和公司管理層之間密切的交流關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于其他股東，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的成功管理，以保持股票價(jià)值的成長(zhǎng)性和流動(dòng)性。所以較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例理應(yīng)提高公司的業(yè)績(jī)，改善公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況。

從數(shù)據(jù)上看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高確實(shí)提高了公司的超額收益、股權(quán)回報(bào)率和Z計(jì)分，降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)。但由于中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司的控制力不如國(guó)外金融投資者有效，而且對(duì)短期回報(bào)的追求更加強(qiáng)烈，并沒有太大的激勵(lì)來完成公司管理的改善。所以本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)改善之間的正相關(guān)關(guān)系，仍然需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

（二）流通股比例的影響和解釋

流通股與非流通股是中國(guó)股票市場(chǎng)上的一個(gè)特殊現(xiàn)象。劉力、張崢等（2009）針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)上二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，從現(xiàn)金流的角度剖析了流通股與非流通股股東之間的利益沖突。在長(zhǎng)期的股權(quán)分置中，非流通股股東通過增發(fā)、配股等股權(quán)再融資行為大量侵占了流通股股東的利益。流通股比例上升緩解了非流通股股東對(duì)公司利益的侵害，使得公司業(yè)績(jī)向好的方向轉(zhuǎn)變，降低了公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)合理的解釋。公司股票也會(huì)有更好的流動(dòng)性，使得市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值有更多的話語權(quán)，公司股票波動(dòng)預(yù)期也會(huì)更大。

（三）管理層持股比例的影響和解釋

管理層持股可以顯著改善公司的人成本問題，實(shí)證研究也傾向于支持這一觀點(diǎn)。Travlos等（1990）提出，由于管理層對(duì)公司投入大量人力資本，他們?cè)谥卫砉緯r(shí)會(huì)趨向風(fēng)險(xiǎn)回避。此外，管理層持股比例提高可以讓管理層和公司的利益最大化目標(biāo)趨向一致，改善公司治理。這也使公司股票在高管個(gè)人資產(chǎn)組合里占比上升，高管也愿意進(jìn)一步降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）股權(quán)集中度的影響和解釋

從本文的分析來看，第一大股東持股比例提高了公司的股權(quán)回報(bào)率，但顯著降低了公司的托賓Q值。這代表市場(chǎng)投資者認(rèn)為，盡管公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)可能會(huì)改善，但是外部投資者在面對(duì)強(qiáng)大的控股股東時(shí)，會(huì)面臨控股股東對(duì)其他小投資者的侵占效應(yīng)，所以對(duì)投資該企業(yè)的未來回報(bào)率并不看好。

另一方面，由于中國(guó)很多企業(yè)并非整體上市，公司大股東往往是上市前公司所屬的大型集團(tuán)。這些大型國(guó)有集團(tuán)資源和資金優(yōu)勢(shì)明顯，完全可以滿足下屬股份制有限公司的融資要求，所以這些高股權(quán)集中度企業(yè)在財(cái)務(wù)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上要小于一般企業(yè)。

政策建議

要進(jìn)一步開展金融市場(chǎng)的改革，完善企業(yè)內(nèi)控和外部監(jiān)督體系，推動(dòng)股票投資的健康發(fā)展，使機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中發(fā)揮出指導(dǎo)與幫助企業(yè)發(fā)展的作用；在不損害市場(chǎng)秩序的前提下，加速非流通股向流通股的轉(zhuǎn)變，讓市場(chǎng)在改善上市公司治理、正確為企業(yè)定價(jià)中能發(fā)揮更大的作用；提倡管理層股權(quán)激勵(lì)制度，減少人問題的危害，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；要推進(jìn)大型國(guó)有集團(tuán)的整體上市，使得上市公司與其大控股股東之間的利益輸送問題得到緩解，另外，可以進(jìn)一步積極在國(guó)有上市公司中引入外部投資人，改善公司的治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

1.王鵬，周黎安.控股股東的控制權(quán)、所有權(quán)與公司績(jī)效：基于中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].金融研究，2006（2）

2.劉力，石良，張崢.中國(guó)股市流通股與非流通股股東投資收益率差異的實(shí)證分析[J].山東經(jīng)濟(jì)，2009（5）