導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇資金市場(chǎng)分析，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號(hào)：F406.71 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）07-00-01

一、前言

科學(xué)、合理、有效的資金秩序?qū)σ粋€(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性是不言而喻的。只有通過(guò)市場(chǎng)作用與政府管理的左右著手，不斷提高其有效性，才能更好的服務(wù)于市場(chǎng)。近年來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)資金出現(xiàn)一定的問(wèn)題，因此，討論如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)資金問(wèn)題成為大家所矚目的問(wèn)題。

二、當(dāng)前市場(chǎng)資金流動(dòng)的情況分析

（一）金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性不足

在我國(guó)，實(shí)施金融管理者是金融機(jī)構(gòu)，總行掌控著金融政策、市場(chǎng)觀察及管理權(quán)權(quán)。但是，基于我國(guó)國(guó)情特殊，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏好仍然優(yōu)先于市場(chǎng)資金管理，造成金融機(jī)構(gòu)的宏觀獨(dú)立性實(shí)際處于不足狀態(tài)。實(shí)際上，我國(guó)市場(chǎng)資金投資的政策方向以大型企業(yè)為落實(shí)載體，而政府通常會(huì)保護(hù)這些在就業(yè)和稅收方面有貢獻(xiàn)的大型企業(yè)特別是外資企業(yè)，這些企業(yè)的“熱錢(qián)”泛濫也是公開(kāi)的秘密，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)熱需要“冷卻”時(shí)，市場(chǎng)資金流動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，倒逼機(jī)制造成的陰影到現(xiàn)在仍然存在。所以說(shuō)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步提高對(duì)市場(chǎng)資金的操控性和獨(dú)立性。

（二）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革不徹底，市場(chǎng)主體地位確立后，相關(guān)的監(jiān)管沒(méi)有同步到位。國(guó)家對(duì)其注資和剝離不良資產(chǎn)以及市場(chǎng)資金流動(dòng)監(jiān)督等，其機(jī)制并沒(méi)有得到根本性改變，僅停留在表面。當(dāng)前國(guó)內(nèi)公司之間、業(yè)務(wù)之間現(xiàn)行體制沒(méi)有理順，沒(méi)有完善貨幣供給、轉(zhuǎn)移渠道的可控制監(jiān)管，根據(jù)政府政策、市場(chǎng)調(diào)節(jié)的反映速度慢。經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速時(shí)，不能及時(shí)調(diào)整其對(duì)民間投資的“惜貸”的貸款習(xí)慣，也客觀給洗錢(qián)創(chuàng)造了溫床。

（三）貨幣政策外部時(shí)滯明顯。貨幣政策的“外部時(shí)滯”是指從制定貨幣政策到頒布執(zhí)行再到影響市場(chǎng)直到最終發(fā)揮作用，其中每一個(gè)環(huán)節(jié)都要有時(shí)間需求，從而影響金融工具公允價(jià)值計(jì)量的作用。信市場(chǎng)資金流動(dòng)方面，銀行體系對(duì)貨幣政策的反應(yīng)在經(jīng)大型的商業(yè)化改造之后有所變化，商業(yè)銀行趨利性的本質(zhì)致使其對(duì)政策存在抵觸情緒。當(dāng)前情況下，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不足，對(duì)中央銀行政策缺少敏感性，傳導(dǎo)速度慢。而在微觀主體層面，多種原因?qū)е缕髽I(yè)和居民不關(guān)心市場(chǎng)資金流動(dòng)，金融風(fēng)險(xiǎn)也因此升高。

（四）貨幣流通速度波動(dòng)大。市場(chǎng)資金流動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題的重要因素就是資金流通速度變動(dòng)的幅度和方向，貨幣政策的效應(yīng)受市場(chǎng)資金流動(dòng)速度影響很大。根據(jù)貨幣數(shù)量論，國(guó)民收入與價(jià)格水平之積等于貨幣供應(yīng)量與貨幣流通速度之積，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣流通速度決定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，導(dǎo)致業(yè)務(wù)量、資金流動(dòng)量大，市場(chǎng)資金流動(dòng)速度波動(dòng)也隨著變大。

三、完善市場(chǎng)資金流動(dòng)的策略

（一）建立健全金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。2007年下半年以來(lái)，起源于美國(guó)的次貸危機(jī)開(kāi)始肆虐，并最終演化成全球金融危機(jī)，其中很多人將矛頭指向市場(chǎng)資金流動(dòng)，指責(zé)其加速了次貸危機(jī)的惡化。對(duì)此次金融危機(jī)下的對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)的爭(zhēng)議進(jìn)行了闡述，并分析了其中原因，最后認(rèn)為市場(chǎng)資金流動(dòng)雖有不完善之處，但對(duì)當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管仍然不可替代金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，很重要的一點(diǎn)就是要有完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。如果對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)情況的評(píng)估和審核工作制度不完善會(huì)使得評(píng)估和監(jiān)管工作僅限于形式。金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)客戶的背景資料、業(yè)務(wù)、行業(yè)等相關(guān)信息做好客戶風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和程度等級(jí)評(píng)估。對(duì)于客戶的信息應(yīng)該從全方位考慮，規(guī)避使用市場(chǎng)資金的主觀性。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)定期對(duì)系統(tǒng)功能進(jìn)行評(píng)估，提高系統(tǒng)的穩(wěn)定性和運(yùn)行效率，完善可疑交易監(jiān)控系統(tǒng)，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)資金流動(dòng)程序。

（二）各機(jī)構(gòu)各企業(yè)加強(qiáng)對(duì)員工的市場(chǎng)資金流動(dòng)知識(shí)培訓(xùn)。金融機(jī)構(gòu)、各大企業(yè)需要對(duì)內(nèi)部工作人員進(jìn)行定期規(guī)范的市場(chǎng)資金流動(dòng)方面的教育和培訓(xùn)，以此來(lái)增強(qiáng)各階層的市場(chǎng)資金健康流動(dòng)意識(shí)，從機(jī)構(gòu)自身把好關(guān)。內(nèi)部審計(jì)人員應(yīng)該嚴(yán)格按照國(guó)家法律關(guān)于市場(chǎng)資金等的規(guī)定，根據(jù)系統(tǒng)模型篩選，進(jìn)行資金活動(dòng)準(zhǔn)確監(jiān)管，從大量相關(guān)資料數(shù)據(jù)中獲取重要的信息，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止違法利用市場(chǎng)資金行為。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高報(bào)表使用者對(duì)公允價(jià)值計(jì)量和信息披露等方面的理解，充分認(rèn)識(shí)公允價(jià)值計(jì)量帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性，尤其需要強(qiáng)化管理層在公允價(jià)值估計(jì)鑒定方面的判斷。

（三）嚴(yán)格執(zhí)行公允價(jià)值計(jì)量的內(nèi)部控制流程。金融機(jī)構(gòu)中的業(yè)務(wù)部門(mén)、風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)和會(huì)計(jì)核算部門(mén)根據(jù)業(yè)務(wù)需要共同確認(rèn)金融工具公允價(jià)值的取得方法和來(lái)源，進(jìn)行獨(dú)立的公允價(jià)值評(píng)估，確保估值報(bào)告的準(zhǔn)確性，嚴(yán)格監(jiān)督估值辦法的執(zhí)行。2007年下半年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，隨著房貸違約率的不斷上升，由房屋貸款衍生出來(lái)的資產(chǎn)抵押類證券，如MBS、CDOs的價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不得不對(duì)其計(jì)提減值，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性不足，定價(jià)功能缺失，因此資本監(jiān)管更加重要。

（四）提高市場(chǎng)資金信息透明度，提高現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)表與市場(chǎng)資金相關(guān)信息的披露和列報(bào)要求。讓公眾了解影響市場(chǎng)資金流動(dòng)的相關(guān)信息，如投資趨向、貨幣發(fā)行量等，以及不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)披露，這樣可以規(guī)避公眾盲目參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，使大眾理性參與、利用市場(chǎng)資金。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，市場(chǎng)資金的有序性是一個(gè)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是否健康和是否有效實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)近年來(lái)一直采取穩(wěn)健的金融政策，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度也逐漸的完善，這是在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和運(yùn)行管理實(shí)踐中發(fā)展起來(lái)的，也成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)健康發(fā)展的根本保證。良好的市場(chǎng)資金流動(dòng)秩序必將為增強(qiáng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有效性以及推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)做出新的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

中圖分類號(hào)：F832．4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002―2848―2006(02)―0078―06

一、引 言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融調(diào)控的主要手段――貸款 規(guī)模既是中央銀行最重要的貨幣政策工具，又是貨 幣政策的中介目標(biāo)，而每年一度的計(jì)劃新增貸款規(guī) 模也是計(jì)劃部門(mén)進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合平衡的一個(gè)非常 重要的指標(biāo)。貸款規(guī)模的作用，主要是控制全社會(huì) 的信用規(guī)模，以抑制過(guò)度的總需求和通貨膨脹，同 時(shí)，通過(guò)規(guī)模指標(biāo)的分配，還可以保證資金流向符合 國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域發(fā)展政策的部門(mén)和地區(qū)，使金融 調(diào)控配合整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但是，隨著社會(huì)主 義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立和市場(chǎng)作用的加強(qiáng)，這種直接管 理方式在資金配置方面的低效以及在一定范圍的失 效等問(wèn)題也日益突出。在發(fā)達(dá)國(guó)家，政府的貨幣政 策主要是通過(guò)利率的改變來(lái)間接對(duì)信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào) 控，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。很少有政府直接對(duì)貸 款規(guī)模進(jìn)行控制來(lái)達(dá)到調(diào)控的目的(王維安)。 重998年，中央銀行雖然名義上取消了對(duì)銀行貸款 規(guī)模的直接控制，將其改成了對(duì)銀行的貸款進(jìn)行窗 口指導(dǎo)管理(梁東黎)。但在實(shí)際的操作過(guò)程中， 其實(shí)仍然保持著對(duì)銀行放貸的控制，對(duì)信貸規(guī)模的 控制管理仍然作為中央銀行的重要的調(diào)控手段。比 如：盡管金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款的業(yè)務(wù)早已放 開(kāi)，而非國(guó)有企業(yè)在工業(yè)總產(chǎn)值中的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò) 70％，至今金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的貸款還只占一 個(gè)相當(dāng)小的比重，這一狀況與通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)合理分 配金融資源的目標(biāo)很不相稱，且對(duì)非國(guó)有企業(yè)的進(jìn) 一步發(fā)展也不利。信貸資金分配結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)之 間偏離越大，則說(shuō)明信貸資金分配的市場(chǎng)化程度越 低。另外，四大國(guó)有銀行的基層分行與各級(jí)地方政 府有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，許多貸款項(xiàng)目都是由地方 政府行政領(lǐng)導(dǎo)拍板決定的，各銀行雖然實(shí)行縱向領(lǐng) 導(dǎo)，但最終要服從于地方政府的利益(李琨)。根 據(jù)肖建平的整理，我們給出了歷年來(lái)我國(guó)銀行資 金管理情況表，建國(guó)以來(lái)我國(guó)貸 款資金管理的基本方法及其變遷。

當(dāng)前對(duì)于我國(guó)信貸資金分配市場(chǎng)化程度研究方 面的文獻(xiàn)較少，而且主要以定性分析為主。樊鋼、王 小魯在《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)一一各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì) 進(jìn)程報(bào)告(2000年)》中采用較易取得的金融機(jī)構(gòu)短 期貸款中向非國(guó)有企業(yè)貸款(包括農(nóng)業(yè)貸款、鄉(xiāng)鎮(zhèn) 企業(yè)貸款、私營(yíng)企業(yè)貸款．外資企業(yè)貸款)的比例這 個(gè)指標(biāo)來(lái)近似反映區(qū)域間資金分配的市場(chǎng)化程度的 差別。顯然，這種方法過(guò)于簡(jiǎn)單，問(wèn)題較多，因?yàn)榧?使是國(guó)有企業(yè)，其貸款規(guī)模也不是政府所能主導(dǎo)的； 同樣，在我國(guó)政府的貸款規(guī)模限額同樣會(huì)限制非國(guó) 有企業(yè)的信貸行為。

在本文中，我們?cè)噲D從企業(yè)的貸款規(guī)模對(duì)市場(chǎng) 利率、通貨膨脹、居民儲(chǔ)蓄及證券市場(chǎng)融資規(guī)模等反 應(yīng)程度，來(lái)分析我國(guó)銀行信貸規(guī)模的市場(chǎng)化程度。 我們以我國(guó)最近五年的金融月度數(shù)據(jù)，采用了協(xié)整 檢驗(yàn)、向量誤差修正模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響 應(yīng)函數(shù)及方差分解等計(jì)量方法驗(yàn)證了我國(guó)貸款供求 的市場(chǎng)化程度，本文的基本結(jié)構(gòu)安排為：第二部分 對(duì)本文涉及的主要變量進(jìn)行了定義，并說(shuō)明了有關(guān) 的數(shù)據(jù)來(lái)源；第三部分分析了貸款規(guī)模與其主要影 響因素之間的協(xié)整關(guān)系，并建立了向量誤差修正模 型；第四部分對(duì)各變量之間關(guān)系進(jìn)行Granger因果 檢驗(yàn)，第五部分利用第三部分的模型進(jìn)行脈沖分析 與方差分解；第六部分總結(jié)了我們的研究結(jié)果，并提 出了簡(jiǎn)要的政策建議。

二、相關(guān)變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文中采用貸規(guī)模反應(yīng)了信貸市場(chǎng)資金分配的 市場(chǎng)化程度，數(shù)據(jù)來(lái)源于各期的《中國(guó)人民銀行統(tǒng) 計(jì)季報(bào)》的“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”項(xiàng)目，用 CR表示。

我們認(rèn)為，在完全的市場(chǎng)化條件下，貸款規(guī)模變 化主要受以下因素影響：

1．居民儲(chǔ)蓄：居民的儲(chǔ)蓄存款是商業(yè)銀行信貸 資金的基本來(lái)源，儲(chǔ)蓄規(guī)模變動(dòng)是影響規(guī)模變化的 主要原因，本文采用了《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)} 的“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”項(xiàng)目公布的數(shù)據(jù)。 用S表示。

2.利率水平：利率反映了資金使用的價(jià)格，是影 響信貸供求規(guī)模的另一主要原因。這里我們用變化 較為靈敏的30天銀行同業(yè)拆借利率表示反映銀行 資本成本的變化。資料來(lái)源于《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì) 季報(bào)》的“中國(guó)銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)表”項(xiàng) 目，用R表示。

3．通貨膨脹率：通貨膨脹率對(duì)貸款規(guī)模影響有 兩個(gè)方面，一是影響實(shí)際利率，從而影響貸款規(guī)模。 二是會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貸款 需求。，這里我們采用了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)公布” 的上月為100消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，其中2000年1月到 2001年月日2月的數(shù)據(jù)根據(jù)公布的上年同期的消 費(fèi)物價(jià)指數(shù)計(jì)算得到。并且我們把它轉(zhuǎn)化為2000 年置月為基期的定比指數(shù)。用P表示。

4.證券市場(chǎng)融資規(guī)模：證券市場(chǎng)另一主要的資 金來(lái)源，一般說(shuō)來(lái)證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，則企業(yè)對(duì)銀行的 信貸資金供應(yīng)的依賴程度就會(huì)相應(yīng)減少，貸款規(guī)模 也會(huì)下降。這里我們用證券市場(chǎng)上的融資額反映股 票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資的貢獻(xiàn)。資料來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì) 公布的“股票市場(chǎng)主要指標(biāo)”(轉(zhuǎn)引自國(guó)研網(wǎng))，用 ST表示。

三、協(xié)整檢驗(yàn)及VAR模型

(一)單位根檢驗(yàn)

在協(xié)整檢驗(yàn)之前，必須進(jìn)行單位根的檢驗(yàn)，以確 保各變量的同階整。對(duì)于各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果 見(jiàn)表2。

ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5％的顯著性水 平下，貸款規(guī)模(CR)、居民儲(chǔ)蓄(S)、物價(jià)水平(戶) 和同業(yè)拆借利率(只)都存在一階單位根過(guò)程。而證 券市場(chǎng)的融資額(SF)則本身子穩(wěn)。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整理論認(rèn)為，盡管有些經(jīng)濟(jì)變量自身是非平 穩(wěn)的，但這些變量之間的某種線性組合卻是平穩(wěn)的， 這種組合反映了各變量間的長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系， 即協(xié)整關(guān)系。由于貸款規(guī)模(CR)、居民儲(chǔ)蓄(S)、物 價(jià)水平(戶)和同業(yè)拆借利率(履)都存在一階單位根 的過(guò)程，所以它們之間在長(zhǎng)時(shí)期中是可能存在協(xié)整 關(guān)系的。在這里我們將S了作為外生變量采用了JJ 協(xié)整檢驗(yàn)方法驗(yàn)證各變量之間在長(zhǎng)時(shí)期中是否存在 穩(wěn)定的關(guān)系。經(jīng)過(guò)嘗試，我們采用了同時(shí)包含常數(shù) 項(xiàng)與趨勢(shì)項(xiàng)的JJ協(xié)整檢驗(yàn)形式。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如 表3所示。

協(xié)整檢驗(yàn)表明貸款規(guī)模(CR)、居民儲(chǔ)蓄(S)、 物價(jià)水平(戶)和同業(yè)拆借利率(R)間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定 的關(guān)系。

(三)向量誤差修正模型(VECM)

根據(jù)上面的各變量間的協(xié)整關(guān)系，以股票市場(chǎng) 的融資額(SF)為外生解釋變量，建立誤差修正模型 (VECM)，反應(yīng)模型估計(jì)效果的各統(tǒng)計(jì)量見(jiàn)。

在模型中，其中根據(jù)AIC與SC最小化準(zhǔn)則以 及信貸市場(chǎng)中金融政策傳導(dǎo)的時(shí)滯性，最后VECM 模型中我們選取的滯后期是6。我們給 出了貸款規(guī)模的誤差修正方程估計(jì)結(jié)果。

VAR模型估計(jì)結(jié)果表明，利率、貨幣供應(yīng)量、 通貨膨脹及股票市場(chǎng)的發(fā)展都會(huì)對(duì)貸款規(guī)模產(chǎn)生顯 著的影響，但由于統(tǒng)計(jì)量調(diào)整后的R2較低，只有 0．254823，所以我們認(rèn)為這些市場(chǎng)因素對(duì)貸款規(guī)模 變化的影響仍然十分有限。

四、Cranger因果檢驗(yàn)

為了客觀的反應(yīng)各變量之間的因果關(guān)系，而不 僅僅是同期值之間的相關(guān)關(guān)系，這里我們采用了

Cranger因果檢驗(yàn)表明結(jié)果表明居民儲(chǔ)蓄與貸 款規(guī)?；橐蚬P(guān)系，通貨膨脹與貸規(guī)模也是互為 因果關(guān)系。利率作為傾向資金的價(jià)格，從理論上分 析應(yīng)該與信貸規(guī)模之間存在極強(qiáng)的因果關(guān)系，但是 我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)利率與貸款規(guī)模之間存在直接的因 果關(guān)系，從這一點(diǎn)可以看出，我國(guó)貨幣資金供求市場(chǎng) 機(jī)制的不健全。利率對(duì)貸款規(guī)模的影響主要通過(guò)儲(chǔ) 蓄與物價(jià)兩種渠道發(fā)生間接作用。

五、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)用以衡量來(lái)自內(nèi)生變量的隨機(jī)擾 動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)其它內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái) 的影響。給出了貸款規(guī)模(CR)對(duì)于其它內(nèi) 生變量一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊做出的脈沖響應(yīng)。 居民儲(chǔ)蓄對(duì)貸款產(chǎn)生正向的 G真aneer提出的因果關(guān)系概念進(jìn)行檢驗(yàn)，Cranger檢 驗(yàn)時(shí)各變量必須是平穩(wěn)的，因此我們對(duì)所有一階單 整的變量作了差分處理，Cranger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。 影響，并且在由第l期開(kāi)始這種效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，在第 5期達(dá)到最大值，之后效應(yīng)逐漸減少并趨于消失。 通貨膨脹對(duì)貸款規(guī)模先產(chǎn)生負(fù)向影響，但在第5期 之后效應(yīng)開(kāi)始變?yōu)檎_(kāi)始促進(jìn)貸款規(guī)模的增加。 利率對(duì)貸款規(guī)模的影響則一直為負(fù)，并且不斷深化， 直到第10期之后才開(kāi)始逐漸趨于穩(wěn)定。

為了進(jìn)一步分析并比較各變量對(duì)貸款規(guī)模的影 響及各期效應(yīng)，我們對(duì)貸款規(guī)模進(jìn)行方差分解。

在影響貸款規(guī)模變動(dòng)量的因 素中，影響程度最大的是自身的慣性，其次是利率的 影響，然后是貨幣供應(yīng)量，影響最弱的是通貨膨脹。 總體而言，貸款規(guī)模變化主要與其自身貫性有關(guān)，受 其他內(nèi)生變量因素影響較少。

六、結(jié)論與政策建議

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)信貸市場(chǎng)規(guī)模的變化 并不能很好的被市場(chǎng)利率、通貨膨脹、居民儲(chǔ)蓄及證 券市場(chǎng)融資規(guī)模等變量解釋，VECM模型的調(diào)整后 的R2為25．5％。說(shuō)明信貸資金的分配更主要的還 是由非市場(chǎng)因素決定。同時(shí)，Cranger因果檢驗(yàn)雖然 說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄和通貨膨脹是因貸款規(guī)模的原因，但 作為反映資金價(jià)格的市場(chǎng)利率的變化卻不能作為貸 款規(guī)模變化原因，而只產(chǎn)生間接影響，說(shuō)明企業(yè)行為 對(duì)信貸需求的影響力較弱，最后，方差分解結(jié)果表 明，貸款規(guī)模的變化更主要由其自身的歷史變化決 定，而市場(chǎng)利率、通貨膨脹及居民儲(chǔ)蓄的變化對(duì)貸款 規(guī)模的影響較小，到了第10期，其影響力也未能超 過(guò)15％。綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)信貸資金分 配的市場(chǎng)化程度較底。

信貸資源配置走向市場(chǎng)化，其核心是推動(dòng)信貸 資金商品化，變革間接融資供給機(jī)制，建立商品經(jīng)濟(jì) 的資金“借貸制”，加緊立法，規(guī)范市場(chǎng)融資行為，形 成以價(jià)值規(guī)律和供求關(guān)系為基礎(chǔ)的信貸資金市場(chǎng)融 資機(jī)制。其目的是增強(qiáng)微觀信貸活動(dòng)的活力，提高 資金的配置效益和資金社會(huì)營(yíng)運(yùn)效益。要市場(chǎng)化不 等于不要計(jì)劃，微觀信貸活動(dòng)仍需要在金融計(jì)劃宏 觀調(diào)控之下，只是這個(gè)計(jì)劃的制定應(yīng)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)， 符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和信貸資金運(yùn)行規(guī)律，富有可操作性 和彈性(汪國(guó)翔)。這里我們對(duì)銀行信貸管理提 出如下的政策建議：

篇3

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)近期走勢(shì)

進(jìn)入2014年之后，全國(guó)房地產(chǎn)突然出現(xiàn)了“分水嶺”，房?jī)r(jià)回落、增速分化，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資速度回落，房地產(chǎn)成交價(jià)居高，區(qū)域分化明顯，房企資金面趨緊等特征突然出現(xiàn)。房?jī)r(jià)下跌及房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟并存的狀態(tài)，已引發(fā)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，個(gè)別商業(yè)銀行的信貸政策出現(xiàn)調(diào)整，房企資金面將逐步趨緊。部分銀行在2014年初，無(wú)論是開(kāi)發(fā)貸款還是個(gè)人按揭貸款，貸款的放款時(shí)間都被明顯拉長(zhǎng)。

二、房地產(chǎn)資金鏈的分析

從三個(gè)方面分析房地產(chǎn)資金鏈的現(xiàn)狀，分別是：籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，探究在各個(gè)環(huán)節(jié)存在的問(wèn)題。

（一）房地產(chǎn)籌資活動(dòng)

房地產(chǎn)資金鏈?zhǔn)菑幕I資活動(dòng)開(kāi)始的，在整個(gè)環(huán)節(jié)中占有重要地位，對(duì)整個(gè)環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)起到重要的影響。首先，房地產(chǎn)行業(yè)必須要有籌措資金的能力，有大量的的資金支撐；其次，籌資活動(dòng)是其他活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，一旦這個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生了什么問(wèn)題，其他環(huán)節(jié)的正常運(yùn)營(yíng)也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。在籌資活動(dòng)中，主要表現(xiàn)在一下幾個(gè)方面：

1.銀行信貸比重大，依賴程度高

銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，中國(guó)銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款占總貸款的比重在20%左右，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款、個(gè)人購(gòu)房貸款，其中個(gè)人購(gòu)房貸款占到整個(gè)房地產(chǎn)貸款的67%左右。這些資金來(lái)源中大部分集中在銀行貸款，對(duì)銀行貸款的依賴程度高，使得存在很大的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

2.較高的資產(chǎn)負(fù)債率

依據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2013年上市房企總資產(chǎn)均值為362.89億元，同比上升24.33%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入均值92.08億元，同比增長(zhǎng)46.62%；資產(chǎn)負(fù)債率均值同比增加1.09個(gè)百分點(diǎn)至65.81%。房地產(chǎn)行業(yè)的償債壓力有所上升，房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值65.81%，行業(yè)負(fù)債水平處于歷史高位。其中，地產(chǎn)四巨頭中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的保利地產(chǎn)和萬(wàn)科分別高達(dá)80.20%和79.54%。這說(shuō)明企業(yè)面臨著很嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)滿足不了負(fù)債的需求，與此同時(shí)固定資產(chǎn)不能變現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

3.較高的流動(dòng)負(fù)債率

許多大型上市房企資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%的比比皆是，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)的統(tǒng)計(jì)，截至1013年三季度末，135家上市房企流動(dòng)負(fù)債合計(jì)高達(dá)1.476萬(wàn)億元，占報(bào)告期末負(fù)債總額的71.37%，較上年末（調(diào)整后）的1.26萬(wàn)億元，增加了2160億元，增幅為17.14%。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)都面臨著高于70%的較高的流動(dòng)負(fù)債率，這也使得我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈長(zhǎng)期比較緊張。由于房地產(chǎn)企業(yè)普遍選擇流動(dòng)負(fù)債來(lái)為企業(yè)的發(fā)展籌資，因此房地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)就是有較高的流動(dòng)負(fù)債率。

（二）房地產(chǎn)投資活動(dòng)

投資活動(dòng)是資金鏈的第二個(gè)環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)資金鏈?zhǔn)欠癜踩\(yùn)行，關(guān)系到資金的使用是否合理。對(duì)保證企業(yè)的正常平穩(wěn)發(fā)展有重要作用，在整個(gè)投資活動(dòng)中存在的問(wèn)題：

1.開(kāi)發(fā)投資增速持續(xù)下滑，新開(kāi)工增速降至2008年低谷

發(fā)開(kāi)投資增速的大幅下滑尤其是新開(kāi)工面積重新進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，意味著企業(yè)投資熱情的大幅降溫，市場(chǎng)銷售持續(xù)不暢將導(dǎo)致未來(lái)幾個(gè)月開(kāi)發(fā)投資指標(biāo)繼續(xù)處于低位。從2002年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，前5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額占全年總額的30%左右，以此推算今年全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額在10萬(wàn)億元左右，同比增速在15.3%左右。從較長(zhǎng)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)速度趨于緩慢，開(kāi)發(fā)投資額和新開(kāi)工面積年度同比增速已經(jīng)雙雙逐級(jí)回落，高點(diǎn)和低點(diǎn)都在不斷下移之中。

2.開(kāi)發(fā)地產(chǎn)企業(yè)土地面積回落，土地市場(chǎng)迅速冷卻

在購(gòu)房者信心不足、全國(guó)商品住宅成交均價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌之時(shí)，全國(guó)房地產(chǎn)土地成交均價(jià)仍能保持持續(xù)上升，更多的應(yīng)是結(jié)構(gòu)性因素影響，一、二線城市土地成交占比上升所致。總體來(lái)看，全國(guó)土地市場(chǎng)整體呈現(xiàn)低迷狀態(tài)，受樓市觀望情緒的影響，目前企業(yè)的銷售表現(xiàn)不佳，在拿地不去存貨之間，去存貨成為房企首要任務(wù)，拿地意愿不強(qiáng)烈。

3.速動(dòng)比率較低

企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)所占比重較大，是受行業(yè)特征和經(jīng)營(yíng)模式的影響。開(kāi)發(fā)成本在存貨中的比重較大，原材料所占比重較少，速動(dòng)比率較低。由于速動(dòng)比率長(zhǎng)期低于安全值，所以造成企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金持有量一直處于一個(gè)較低值，進(jìn)而使得企業(yè)面臨較大的還款壓力。

（三）房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

1.銷售市場(chǎng)遇冷

2014年上半年全國(guó)商品房銷售面積和銷售金額雙雙呈負(fù)增長(zhǎng)，且降幅存在繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。1-5月份，商品房銷售面積36070萬(wàn)平方米，同比下降7.8%，降幅比1-4月份擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積下降9.2%。商品房銷售額23674億元，下降8.5%，降幅比1-4月份擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售額下降10.2%。

從房地產(chǎn)銷售面積和金額的同比增速趨勢(shì)表現(xiàn)看，漲幅收窄、增速逐漸放緩的趨勢(shì)尤為明顯。市場(chǎng)供應(yīng)增加、價(jià)格上漲導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)力不足，再加上銀行對(duì)個(gè)人房貸的收緊，進(jìn)而促成了整個(gè)行業(yè)的下跌調(diào)整。自從進(jìn)入2014年，商品房銷售額的下跌速度已經(jīng)超過(guò)了銷售面積的下跌速度，預(yù)示著價(jià)格深度調(diào)整的階段已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

2.現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)的增長(zhǎng)

房地產(chǎn)在投資開(kāi)發(fā)上投入了大量的資金，鑒于房地產(chǎn)整體的項(xiàng)目周期長(zhǎng)這個(gè)特點(diǎn)，使得房地產(chǎn)企業(yè)很容易產(chǎn)生資金周轉(zhuǎn)困難，從而影響到整個(gè)資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，因此現(xiàn)金流的運(yùn)轉(zhuǎn)更加困難。截止到2013年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率均值也由-0.06%下降至-7.75%，這說(shuō)明對(duì)于企業(yè)負(fù)債的償還，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量已經(jīng)無(wú)法滿足，只能依靠企業(yè)自有資金的周轉(zhuǎn)，這增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并且大大增加了企業(yè)的短期資金償債風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展形成影響。

三、房地產(chǎn)資金鏈管理措施建議

（一）拓寬投資渠道

房地產(chǎn)企業(yè)在籌資過(guò)程中可以拓寬籌資渠道，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少對(duì)銀行貸款的依賴。房地產(chǎn)企業(yè)可以探索更多的籌資渠道，推動(dòng)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品多元化。例如合作開(kāi)發(fā)模式，引入房地產(chǎn)信托，金融機(jī)構(gòu)參股，上市公司收購(gòu)，發(fā)起設(shè)立地產(chǎn)基金以及海外上市等等創(chuàng)新融資渠道，從而改變房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)銀行貸款的依賴，改變當(dāng)前現(xiàn)金流緊缺的局面。

（二）加強(qiáng)現(xiàn)金動(dòng)態(tài)管理，加快周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)和管理都是動(dòng)態(tài)的，企業(yè)應(yīng)在現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上建立預(yù)算控制系統(tǒng)，編制針對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的詳細(xì)預(yù)算，并進(jìn)行有效控制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)整個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，并解決出現(xiàn)的問(wèn)題，以此來(lái)保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利進(jìn)行。與此同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)該加大資金回籠力度，提高資金周轉(zhuǎn)速度，進(jìn)而提升資金的使用效率。保持現(xiàn)金流的高速周轉(zhuǎn)，追求企業(yè)效率，才能持續(xù)快速的增長(zhǎng)?？焖僦苻D(zhuǎn)不僅能使企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還可以提高資本收益水平。企業(yè)加快周轉(zhuǎn)速度，提高資金的使用效率，可以有效適應(yīng)外部環(huán)境的不確定性和日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

（三）建立資金管理和分析評(píng)價(jià)系統(tǒng)

資金管理信息系統(tǒng)的建立，可以實(shí)現(xiàn)資金集中管理和信息收集。通過(guò)這一系統(tǒng)，可以實(shí)現(xiàn)安全、快捷地處理收付款項(xiàng)業(yè)務(wù)，優(yōu)化資源配置，提高資金使用效率，從而提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這一系統(tǒng)的建立，使資金信息能夠被公司實(shí)時(shí)掌握，為各級(jí)管理層提供了決策和服務(wù)的支持。

資金分析評(píng)價(jià)系統(tǒng)的建立，就是將資金管理模式向下延伸到利潤(rùn)中心，資金狀況從利潤(rùn)中心開(kāi)始分析，由淺入深，分析評(píng)價(jià)其資金管理工作，進(jìn)而提升管理效率，提供決策支持。

四、結(jié)束語(yǔ)

現(xiàn)金流管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，不僅需要合理的組織實(shí)施架構(gòu)和人員的合理安排，還要考慮國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，房地產(chǎn)行業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境等因素。在整個(gè)分析活動(dòng)過(guò)程中，不僅要進(jìn)行全面的分析，還要選擇特定項(xiàng)目進(jìn)行重點(diǎn)分析，并將全面分析和重點(diǎn)分析相結(jié)合，以保證分析結(jié)果合理有效，進(jìn)而規(guī)避和預(yù)防現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。只有綜合考慮了各方面的影響因素，才能對(duì)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流管理有較為清晰的把握。

參考文獻(xiàn)：

[1]許文薇，蔡芝璐.房地產(chǎn)資金鏈管理及發(fā)展趨勢(shì)研究――以浙江省房地產(chǎn)上市公司為例[J].北方經(jīng)貿(mào)，2013（4）.

[2]鄭軍.關(guān)于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈管理的思考[J].沿海企業(yè)與科技，2013（13）.

篇4

一、制約金融資源市場(chǎng)化配置的問(wèn)題分析

（一）資源的行政性配置。我國(guó)龐大的國(guó)有經(jīng)濟(jì)，眾多的政府部門(mén)，使中央和地方都承擔(dān)了大量的經(jīng)濟(jì)管理職能，經(jīng)濟(jì)資源在很大程度上是以政府為主而不是以市場(chǎng)為主進(jìn)行配置的。由行政手段直接管理具體行業(yè)和投資、貸款項(xiàng)目，使本該由眾多消費(fèi)者、企業(yè)等社會(huì)各種組成部分分別考慮的問(wèn)題，集中由政府部門(mén)進(jìn)行決策，有很大的主觀性，扭曲了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。實(shí)踐證明，這種資源配置方式是低效的。

（二）利率管制。一般來(lái)說(shuō)，利率是有效配置資源最有力的調(diào)節(jié)工具。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步市場(chǎng)化發(fā)展，除極少數(shù)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的商品外，大部分要素資源已經(jīng)或者正在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的配置，雖然我國(guó)利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，但到目前為止，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的配置，金融市場(chǎng)沒(méi)有形成合理的資金定價(jià)機(jī)制，不依據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系生成的非市場(chǎng)化利率，不能真實(shí)反映資金的稀缺程度，不能成為準(zhǔn)確真實(shí)的資金價(jià)格信號(hào)，正確調(diào)節(jié)貨幣需求，市場(chǎng)對(duì)金融資源配置的基礎(chǔ)性作用沒(méi)有有效發(fā)揮。

（三）金融市場(chǎng)體系不健全，資金供求不能通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行合理的分配。

反映金融市場(chǎng)資源配置效率的主要標(biāo)志有兩個(gè)，一是資金供求能否通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行合理的分配，而是通過(guò)金融市場(chǎng)配置的資金能否促進(jìn)資金使用者提高其資金使用效率。我國(guó)目前還沒(méi)能形成一個(gè)能夠高效率配置金融資源、滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金需求者和供給者的完善的金融市場(chǎng)體系，缺少一種能使金融資源自動(dòng)流向有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和資金使用效率提高的資源配置機(jī)制。

首先，我國(guó)市場(chǎng)化程度較低的銀行體系把貨幣市場(chǎng)主要放在信貸融資上，扭曲了貨幣市場(chǎng)的功能。由于歷史的原因，我國(guó)形成了以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)十多年的金融改革，雖然直接融資比例在不斷上升，但融資結(jié)構(gòu)未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)直接配置金融資源功能薄弱，帶來(lái)的后果是銀行承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的絕大部分成本，信貸資金呈現(xiàn)出向大城市、大企業(yè)、大集團(tuán)集中的趨勢(shì)，中小企業(yè)發(fā)展缺乏有力的支持，農(nóng)村金融不適應(yīng)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要，這表明資金分配的效率不能通過(guò)良好的金融體系得到合理體現(xiàn)。

其次，資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，資源配置功能發(fā)揮不夠。盡管我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄率居高不下，但儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的效率卻不高，而且成為經(jīng)濟(jì)有效需求不足的一個(gè)重要表現(xiàn)。究其原因，我國(guó)的資本市場(chǎng)與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求相差較大，缺乏活躍的企業(yè)間兼并、收購(gòu)市場(chǎng)，生產(chǎn)要素通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行合理重組渠道較窄，股票市場(chǎng)雖經(jīng)多年發(fā)展，但容量依舊有限，全流通問(wèn)題未解決，股價(jià)容易扭曲，資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置功能難以發(fā)揮。

此外，我國(guó)金融市場(chǎng)分割比較嚴(yán)重，各市場(chǎng)之間的資金不能實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，也影響了金融市場(chǎng)優(yōu)化金融資源配置的功能的發(fā)揮。與銀行資金過(guò)剩形成巨大反差的是，我國(guó)資本市場(chǎng)資金短缺，長(zhǎng)期資金來(lái)源嚴(yán)重不足，這是資金供求的結(jié)構(gòu)性矛盾，反映的是資金有效配置不足。我國(guó)m2占gdp的比重接近200%，這種比例在全世界都罕見(jiàn)，資本初始投入缺乏有效渠道。

（四）微觀基礎(chǔ)不完善，金融配置的資源難以有效促進(jìn)使用者提高使用效率。

我國(guó)高度集中壟斷的金融體制，嚴(yán)重落后于我國(guó)市場(chǎng)化的進(jìn)程。四大國(guó)有銀行壟斷了整個(gè)金融機(jī)構(gòu)存貸款的絕大部分，整個(gè)銀行體系又高度“縱向化”，而且沒(méi)有完全擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制留下的“官本位”特征，信貸行為的市場(chǎng)理性化水平還有待提高，難以形成在競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上的高效運(yùn)營(yíng)機(jī)制，也難以對(duì)金融資源進(jìn)行有效配置，從而有效地滿足各類經(jīng)濟(jì)主體多樣化、多層次的金融服務(wù)需求。

同樣，國(guó)有企業(yè)也沒(méi)有成為真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體。國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)未盡完善，其行為的非市場(chǎng)化傾向十分突出, 不能根據(jù)市場(chǎng)的變化進(jìn)行理性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，市場(chǎng)手段對(duì)企業(yè)投資和資金需求的調(diào)節(jié)作用極其有限, 市場(chǎng)通過(guò)利益調(diào)節(jié)調(diào)整資源配置的功能難以正常發(fā)揮，直接影響了資源配置效率的提高。

二、建議和思考

“十一五”時(shí)期，我國(guó)我國(guó)金融業(yè)將迎來(lái)突破性發(fā)展，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的重要基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)。這就要求金融業(yè)運(yùn)作的目標(biāo)從傳統(tǒng)的單一利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向金融資源配置效率指標(biāo)，加快推進(jìn)各項(xiàng)改革進(jìn)程，加強(qiáng)現(xiàn)代市場(chǎng)體系建設(shè) ，合理配置金融資源，提高資金運(yùn)作效率，從而有效地促進(jìn)全社會(huì)生產(chǎn)要素的合理配置。

（一）強(qiáng)化有限政府的理念，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不排斥政府的作用，而恰恰是通過(guò)發(fā)揮政府的作用來(lái)創(chuàng)造市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所依托的政治環(huán)境。有限政府不再直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不控制主要應(yīng)由市場(chǎng)配置的資源，應(yīng)更加相信市場(chǎng)的理性。這種理性，表現(xiàn)為市場(chǎng)主體會(huì)依據(jù)現(xiàn)實(shí)和對(duì)未來(lái)的預(yù)期進(jìn)行資源的最優(yōu)配置。因此，金融宏觀調(diào)控要逐步實(shí)現(xiàn)行政性手段淡出，市場(chǎng)化手段跟進(jìn)，健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，將調(diào)控手段更多地轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化間接調(diào)控，在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

在國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造引入市場(chǎng)機(jī)制后，國(guó)家應(yīng)主要通過(guò)市場(chǎng)而不是政策來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有銀行資源優(yōu)化配置，要真正把商業(yè)銀行當(dāng)作企業(yè)看待，不要直接控制或干預(yù)銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是要求銀行以資本的保值增值作為主要目標(biāo)。只有這樣，銀行才會(huì)在經(jīng)營(yíng)行為上根據(jù)市場(chǎng)的要求發(fā)放貸款，追求銀行經(jīng)營(yíng)的安全性和效益。放在更大的范圍看，銀行這種合乎市場(chǎng)理性的微觀經(jīng)營(yíng)行為將在市場(chǎng)規(guī)律的約束下實(shí)現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置。

（二）健全市場(chǎng)化利率運(yùn)行機(jī)制，完善間接調(diào)控機(jī)制

提高金融資源配置效率，必須穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。市場(chǎng)對(duì)金融資源配置的基礎(chǔ)性作用的有效發(fā)揮，在于隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，逐步形成一個(gè)可靠的價(jià)格形成機(jī)制，引導(dǎo)資金流向高效益部門(mén)。因此，中央銀行要增加貨幣政策操作的市場(chǎng)化色彩，中央銀行要更加注意研究?jī)r(jià)格工具，貨幣信貸調(diào)控要加快向價(jià)格調(diào)節(jié)方式的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮好價(jià)格手段在促進(jìn)總量平衡和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用。當(dāng)前，比利率調(diào)整更為重要的是推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，主要是形成機(jī)制問(wèn)題。如果只著眼于利率水平的變動(dòng)，無(wú)論是上調(diào)還是下調(diào)，都仍然是非市場(chǎng)化的。

（三）加強(qiáng)金融市場(chǎng)體系建設(shè)，全面推進(jìn)多層次金融市場(chǎng)的發(fā)展

建立有效率的金融資源配置體系，必須拓寬金融發(fā)展的渠道，全面推進(jìn)多層次金融市場(chǎng)的發(fā)展，構(gòu)筑貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和金融衍生市場(chǎng)等多個(gè)子市場(chǎng)協(xié)調(diào)互動(dòng)的機(jī)制，將以銀行信貸融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)向股權(quán)融資、債券融資、資產(chǎn)證券化融資、票據(jù)融資等多品種、多渠道、多元化的金融機(jī)構(gòu)演變，加強(qiáng)諸市場(chǎng)的溝通和聯(lián)系，讓資金在市場(chǎng)間流動(dòng)起來(lái)，才能最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資源配置的基礎(chǔ)性作用。要以發(fā)展直接融資產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理為重點(diǎn)，繼續(xù)推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融市場(chǎng)制度建設(shè)。大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并根據(jù)市場(chǎng)條件逐步加快發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等。此外，還要發(fā)展出各種復(fù)雜的組合性、結(jié)構(gòu)化的金融工具。金融工具的品種越多，金融市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能就越強(qiáng)。

（四）繼續(xù)推進(jìn)金融企業(yè)改革，培育和發(fā)展具有生機(jī)和活力的金融微觀主體

首先，要培育多元化金融主體。單一的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)阻礙金融資源流動(dòng)，降低金融資源的配置效率，而多元化的金融主體則能夠適應(yīng)多類型、多層次金融資源配置的需要。因此，應(yīng)通過(guò)明晰產(chǎn)權(quán)主體，完善公司治理，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，把商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)建設(shè)成為適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代金融企業(yè)，努力構(gòu)建合理的金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最大限度地提高金融資源配置功能。

篇5

很多股民認(rèn)為，在股市中資金的流入流出會(huì)決定股票的價(jià)格，因?yàn)楹芏喙善敝灰匈Y金流入就會(huì)上漲，而資金流出后這些股票就會(huì)下跌。那么股市中如何看資金流入流出呢？

一、股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的計(jì)算方法

股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的計(jì)算主要是根據(jù)該股票內(nèi)盤(pán)、外盤(pán)計(jì)算。公式如下：

資金凈流量=(外盤(pán)成交手?jǐn)?shù)-內(nèi)盤(pán)成交手?jǐn)?shù))×成交均價(jià)

從公式中看出：如果外盤(pán)手?jǐn)?shù)大于內(nèi)盤(pán)，則為資金凈流入，反之就是資金凈流出。

一般認(rèn)為內(nèi)盤(pán)為主動(dòng)性的拋盤(pán)，其越大，說(shuō)明大多投資者不看好后市，股票繼續(xù)下跌的可能性越大。相反外盤(pán)是主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)，外盤(pán)的積累數(shù)越大，說(shuō)明主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)越多，大多投資者看好后市，股票繼續(xù)上升的可能性越大。內(nèi)盤(pán)，外盤(pán)，可以用來(lái)判斷買(mǎi)方、賣方力量的強(qiáng)弱。若外盤(pán)數(shù)量大于內(nèi)盤(pán)，則表現(xiàn)買(mǎi)方力量較強(qiáng)，若內(nèi)盤(pán)數(shù)量大于外盤(pán)則說(shuō)明賣方力量較強(qiáng)。資金凈流入代表著該股票買(mǎi)方力量較強(qiáng)，股票有上升的動(dòng)力。資金凈流出代表股票的賣方力量較強(qiáng)，股票有下降的趨勢(shì)。換句話說(shuō)，資金流向反映了人力量強(qiáng)弱，這們對(duì)該股票看空或看多的程度到底有多大。

二、股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）優(yōu)點(diǎn)

資金流向能夠幫助投資者透過(guò)股票漲跌的表象看到股票漲跌的實(shí)質(zhì)力量。一般情況下資金流向與股票漲跌走勢(shì)非常相近，推動(dòng)股票價(jià)格上漲的資金越多該股票上漲的可能性越大。但是資金流向與股票價(jià)格漲跌可能會(huì)出現(xiàn)背離。（1）資金流向與股票價(jià)格漲跌相反。資金凈流入，但是股票價(jià)格卻下跌；或者資金凈流出，但是股票價(jià)格卻上升。當(dāng)出現(xiàn)這樣的情況，一般來(lái)說(shuō)資金流量比股票價(jià)格更能夠反映該股票的真實(shí)狀況。因?yàn)樵趯?shí)踐中莊家比較容易通過(guò)操縱股票價(jià)格的方式來(lái)影響普通投資者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分鐘的時(shí)間，金螳螂的股價(jià)完成了從-2%到-10%，再到2%的巨幅波動(dòng)。但是莊家操縱資金流向則困難的多。（2）資金流向與指數(shù)漲跌幅在幅度上存在較大背離。比如全天股價(jià)的漲幅較高，但實(shí)際資金凈流入量很小。當(dāng)天漲幅較高可能是因?yàn)橥顿Y者買(mǎi)賣不活躍，價(jià)格很容易被推上去，也有可能是人為的“畫(huà)”上去的。當(dāng)資金流向與價(jià)格漲跌出現(xiàn)以上背離時(shí)，資金流向比指數(shù)漲跌幅更能反映市場(chǎng)實(shí)際狀況。

（二）缺點(diǎn)

1、公式計(jì)算公式有漏洞

內(nèi)盤(pán)與外盤(pán)有時(shí)不一定反映投資者的意圖。一般來(lái)說(shuō)內(nèi)盤(pán)反映的是主動(dòng)性拋盤(pán)，但是會(huì)出現(xiàn)以下情況：（1）假如甲投資者看好某股票，于是以高于即時(shí)價(jià)格的價(jià)格申報(bào)買(mǎi)入，按照他買(mǎi)賣股票的動(dòng)機(jī)，應(yīng)該被劃分為主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)，也就是外盤(pán)。但是當(dāng)他填寫(xiě)委托單以后，及時(shí)行情上漲，該投資者的委托不能成交。與此同時(shí)乙投資者以低于甲投資者的價(jià)格申報(bào)賣出該股票，并且最終以甲的申報(bào)價(jià)格成交，那么在其統(tǒng)計(jì)為內(nèi)盤(pán)。本來(lái)是甲投資者主動(dòng)性買(mǎi)入，但是最后結(jié)果卻被統(tǒng)計(jì)為主動(dòng)性賣出，完全和他的買(mǎi)賣意愿相反。（2）假如丙、丁以相同價(jià)格、相同數(shù)量申報(bào)買(mǎi)賣某股票。兩個(gè)投資者一個(gè)想買(mǎi)，一個(gè)想賣，態(tài)度是平衡的，他們的決定對(duì)該股票沒(méi)有影響。假定交易所主機(jī)先接到買(mǎi)方丙的指令，然后接到賣方丁的指令，撮合配對(duì)成交，由于是以申買(mǎi)價(jià)格成交，統(tǒng)計(jì)出來(lái)的結(jié)果是內(nèi)盤(pán)；反之統(tǒng)計(jì)出來(lái)就是外盤(pán)。假如該股票一天只成交了一筆，那么統(tǒng)計(jì)為內(nèi)盤(pán)還是外盤(pán)其實(shí)就是隨機(jī)的。（3）證券公司的通道差別造成了早填單子后到的結(jié)果。在“自動(dòng)撮合成交”系統(tǒng)平臺(tái)上，是按單據(jù)來(lái)序，“自動(dòng)排隊(duì)”。證券公司的席位，通道各不相同。這會(huì)造成先填委托的，因?yàn)榧夹g(shù)原因，就“晚到了一點(diǎn)兒”，而后填的有可能“先進(jìn)去”。造成本應(yīng)“嚴(yán)格有序”的排隊(duì)，就不一定準(zhǔn)。尤其是“熱門(mén)股”，就會(huì)出現(xiàn)批量性的出現(xiàn)技術(shù)性、規(guī)模性時(shí)間倒錯(cuò)。造成資金流向的指標(biāo)反映不真實(shí)。

2、該指標(biāo)有可能縱

莊家主要通過(guò)以下方法來(lái)影響該指標(biāo)，誤導(dǎo)投資者：

（1）漲停方法

莊家一般通過(guò)漲停的方法派發(fā)股票。具體方法為：用批量小單把股價(jià)拉至漲停，然后繼續(xù)以漲停價(jià)申報(bào)小數(shù)量的買(mǎi)入，同時(shí)將把以前的未成交申報(bào)買(mǎi)單撤銷。與此同時(shí)莊家以漲停價(jià)申報(bào)賣出。由于我國(guó)實(shí)行“價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先”原則，由于價(jià)格相同，所以依據(jù)時(shí)間優(yōu)先。這樣莊家通過(guò)頻繁的申報(bào)買(mǎi)入和撤單就能把跟風(fēng)盤(pán)的買(mǎi)單排到前面。莊家在以漲停價(jià)申報(bào)賣出，那么股票就會(huì)以漲停價(jià)賣給跟風(fēng)盤(pán)，從而實(shí)現(xiàn)莊家出貨。

股票成交時(shí)都是以買(mǎi)入價(jià)格申報(bào)成交，也就是所說(shuō)的外盤(pán)，所以統(tǒng)計(jì)為資金流入。如果投資者只是依靠現(xiàn)金流入、流出指標(biāo)研判，就會(huì)落入莊家的陷阱。要識(shí)別這種手法很容易，主要是看成交量，如果股票漲停，并且一直大量成交，就多半屬于這種情況了。投資者應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離該股票，以防莊家出貨后股價(jià)大跌。

（2）打壓股票

莊家通過(guò)先打壓股票然后搶籌碼。具體如下：莊家想吸貨，一般會(huì)在交易日初期以低的價(jià)格快速賣出股票。普通投資者看到股價(jià)大幅下跌后會(huì)發(fā)生恐慌行為，造成大量投資者賣出股票。但是由于莊家的打壓速度快，股票價(jià)格下跌很快，很多賣出籌碼會(huì)積壓在上方。然后，莊家突然以高與賣出價(jià)格的價(jià)格申報(bào)買(mǎi)入，快速掃貨。因?yàn)榍f家申報(bào)買(mǎi)入的價(jià)格高，所以成交的股票就會(huì)顯示為內(nèi)盤(pán)，表現(xiàn)為資金流出，投資者研判行情的時(shí)候會(huì)認(rèn)為是股票價(jià)格要下跌，但實(shí)際上這個(gè)時(shí)候是主力吸貨。

三、投資者在實(shí)際運(yùn)用中應(yīng)該注意的事項(xiàng)

投資者股票研判的過(guò)程中使用資金流入、流出指標(biāo)時(shí)，要注意結(jié)合股價(jià)在低位、中位和高位情況結(jié)合該股的成交量。

（一）當(dāng)股價(jià)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的下跌，并且股價(jià)處于歷史較低價(jià)位時(shí)，如果成交量極度萎縮。這種情況表明股票持有者已經(jīng)不愿意賣出手中的股票，可以認(rèn)為沒(méi)有特殊的事件該股票下跌的可能性很小，并且該股有向上回歸的需要。如果此后，該股成交量放量增加，資金流入明顯增大，這證明主力資金重新開(kāi)始注意該股。這時(shí)股價(jià)重新掉頭向上的概率增大。

（二）在股價(jià)經(jīng)過(guò)了較長(zhǎng)時(shí)間的上漲，股價(jià)處于較高價(jià)位，并且成交量增大。投資者這時(shí)已經(jīng)獲利頗豐，有獲利了結(jié)的動(dòng)力，該股票下降的概率增加。如果當(dāng)日現(xiàn)金流出增加，股價(jià)將可能出現(xiàn)下跌。

（三）在股價(jià)陰跌過(guò)程中，時(shí)常會(huì)發(fā)現(xiàn)資金流入，但是這并不表明股價(jià)一定會(huì)上漲。因?yàn)檫@可能是莊家為了吸引投資者的誘餌?？赡苁乔f家用幾筆拋單將股價(jià)打至較低位置，然后在賣一、賣二掛賣單，并自己買(mǎi)自己的賣單，造成股價(jià)暫時(shí)橫盤(pán)或小幅上升。此時(shí)表現(xiàn)為資金流入，使投資者認(rèn)為莊家在吃貨，而紛紛買(mǎi)入，結(jié)果股價(jià)繼續(xù)下跌。只有在該股票的均線已經(jīng)掉頭向上，并且有成交量的配合。

（四）股價(jià)已上漲了較大的漲幅，如某日現(xiàn)金流入增大，但股價(jià)卻不漲。投資者要警惕莊家制造假象，準(zhǔn)備出貨。當(dāng)資金流入增大但是股價(jià)不漲，這證明股價(jià)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的上漲莊家獲利已經(jīng)頗豐，莊家已經(jīng)準(zhǔn)備出貨，股價(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力已經(jīng)不足。這時(shí)莊家通過(guò)運(yùn)用技術(shù)手段將資金流入增加，以迷惑那些普通投資者，讓他們以為是該股還要上漲，而買(mǎi)入，讓莊家順利派發(fā)。

（五）同理當(dāng)股價(jià)已下跌了較大的幅度，如某日資金大幅流出，但股價(jià)卻不跌，投資者要警惕莊家制造假象，假打壓、真吃貨。

四、結(jié)語(yǔ)

我們要清楚的認(rèn)識(shí)到只要股票能夠成交，必定有買(mǎi)方和賣方。買(mǎi)股票意味著該股票有資金的流入；反之賣股票意味著資金的流出，而且兩者必定等量，因而實(shí)際上是不可能出現(xiàn)資金流出或流入的結(jié)果的。所以對(duì)于資金流入流出指標(biāo)，投資者可以用來(lái)參考，但是不能把它絕對(duì)化，應(yīng)當(dāng)綜合分析各種因素才能做出買(mǎi)賣決定。

參考文獻(xiàn)

篇6

西方眾多學(xué)者從不同的角度對(duì)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了論證，結(jié)果大多都支持有效市場(chǎng)的假設(shè)，但也出現(xiàn)了一些無(wú)法用有效市場(chǎng)理論解釋的“異常現(xiàn)象”，其中最重要的就是股票市場(chǎng)中廣泛存在的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。因此，通過(guò)研究股市中的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在以及表現(xiàn)強(qiáng)度如何，可以對(duì)市場(chǎng)的有效性做出一個(gè)基本的判斷；并且正確識(shí)別和度量市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是投資者利用市場(chǎng)無(wú)效性進(jìn)行套利的重要步驟。

20世紀(jì)90年代后期，隨著資金流向指標(biāo)的提出，人們開(kāi)始意識(shí)到資金流向指標(biāo)是比歷史收益率更超前的技術(shù)指標(biāo)。如果股市中存在動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，資金流向也有可能出現(xiàn)動(dòng)量或反轉(zhuǎn)的特性，進(jìn)而為投資者提前預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)提供了一種新的思路。資金流向指標(biāo)不僅為研究市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)提供了一個(gè)全新的角度，也為利用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖套利提供了一種新方法。我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，長(zhǎng)期缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，利用股市的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易風(fēng)險(xiǎn)較大，因此在股指期貨推出之前一直發(fā)展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易成為可能，為投資者在期現(xiàn)套利和跨期套利之外提供了一種相對(duì)收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資策略，有助于完善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高股票市場(chǎng)的有效性。

資金流向指標(biāo)基本概念及計(jì)算方法

設(shè)計(jì)資金流向指標(biāo)的主要目的是測(cè)算推動(dòng)股票價(jià)格漲跌的力量強(qiáng)弱，其定義規(guī)則是：將主動(dòng)性買(mǎi)入股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動(dòng)性賣出股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標(biāo)能夠幫助投資者透過(guò)股價(jià)漲跌迷霧看清市場(chǎng)交易對(duì)手特別是主力交易者的動(dòng)向。股價(jià)上漲一個(gè)百分點(diǎn)，可能是一千萬(wàn)資金推動(dòng)的，也可能是一億資金推動(dòng)的，這兩種情形對(duì)投資者而言有完全不同的指導(dǎo)意義。

從資金流向指標(biāo)的定義規(guī)則來(lái)看，要計(jì)算個(gè)股的資金流入和流出，最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是要制定出一個(gè)有效的法則來(lái)判斷一筆成交是主動(dòng)性的買(mǎi)入還是主動(dòng)性的賣出。目前，根據(jù)對(duì)該法則的設(shè)計(jì)不同，主要有三種資金流向指標(biāo)的計(jì)算方法。

第一種是Bennett 提出的經(jīng)典計(jì)算模型，該模型是根據(jù)市場(chǎng)的交易價(jià)格來(lái)判斷資金是流入還是流出，其計(jì)算公式如下：

（1）

其中，Pi是第i筆交易的成交價(jià)，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價(jià)，Volumei是第i筆交易對(duì)應(yīng)的成交量。

由此可見(jiàn)，這種計(jì)算方法是將每筆交易之間的成交價(jià)高低作為判定主動(dòng)性買(mǎi)入和賣出的主要因素，若本筆交易的成交價(jià)大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價(jià)小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負(fù)值）。這種算法最大的優(yōu)點(diǎn)就是能很好地將股價(jià)漲跌與資金流向很好的聯(lián)系起來(lái)，將上述計(jì)算公式進(jìn)行變形可以得到：

（2）

從公式（2）可以看到，由于前兩項(xiàng)始終為正，計(jì)算出的個(gè)股資金流向?qū)⒂诠善笔找媛食蕠?yán)格的正相關(guān)關(guān)系，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者侯麗薇和謝赤在計(jì)算滬深300 成分股資金流向時(shí)就采用的這個(gè)模型。但其缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，首先，僅僅以成交價(jià)的漲跌無(wú)法有效判定交易者的主動(dòng)性買(mǎi)賣意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時(shí)，若按照此種方法股價(jià)在達(dá)到漲跌停板后的所有成交金額對(duì)資金流入和流出的貢獻(xiàn)都為零，顯然這些成交金額的背后不會(huì)完全沒(méi)有投資者主動(dòng)易的意愿；其次，從實(shí)際操作來(lái)看，由于分筆的交易數(shù)據(jù)并不容易獲得，即使獲得了也存在數(shù)據(jù)量龐大、計(jì)算繁雜的問(wèn)題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒(méi)有采用嚴(yán)格意義上的分筆明細(xì)數(shù)據(jù)，而用分鐘級(jí)的分時(shí)明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算個(gè)股資金流向，最終計(jì)算結(jié)果的精度肯定會(huì)受到一定的影響。

第二種計(jì)算方法則直接將內(nèi)外盤(pán)數(shù)據(jù)作判斷買(mǎi)賣雙方力量強(qiáng)弱的指標(biāo)，簡(jiǎn)單地當(dāng)用外盤(pán)手?jǐn)?shù)減去內(nèi)盤(pán)手?jǐn)?shù)，乘以當(dāng)天的成交均價(jià)就得出當(dāng)天的資金凈流量，如果外盤(pán)大于內(nèi)盤(pán)就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計(jì)算公式如下：

Net Money Flow=（B-S）P （3）

其中，B是外盤(pán)成交量，S是內(nèi)盤(pán)成交量，P是成交均價(jià)。

這種計(jì)算方法最大的優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單方便，內(nèi)外盤(pán)數(shù)據(jù)可以方便地從各類股票行情軟件中獲得，成交均價(jià)的計(jì)算也不算復(fù)雜，因此和訊等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站通常采用這種方法計(jì)算資金流向。不過(guò)，內(nèi)外盤(pán)的劃分本身就不是很嚴(yán)格的，這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是由股票行情軟件自己計(jì)算的，并不是交易所計(jì)算后傳出來(lái)的。當(dāng)軟件收到一筆新數(shù)據(jù)時(shí)就會(huì)將成交價(jià)與上一次顯示的買(mǎi)一和賣一進(jìn)行比較，如果成交價(jià)小于或等于買(mǎi)一，那么相應(yīng)的成交量就被加到內(nèi)盤(pán)指標(biāo)上去，如果大于或等于賣一，那么對(duì)應(yīng)的成交量就被加到外盤(pán)指標(biāo)上去。如果在兩者之間則內(nèi)外盤(pán)各分一半，這樣內(nèi)盤(pán)加上外盤(pán)就等于總的成交量。但由于各個(gè)通訊站點(diǎn)接受訊號(hào)有差異，所以不同的軟件所計(jì)算出來(lái)的內(nèi)盤(pán)和外盤(pán)是不一樣的，而且由于網(wǎng)絡(luò)延遲，內(nèi)外盤(pán)的劃分不能保證都反應(yīng)實(shí)際情況。比如，你想以現(xiàn)價(jià)或高一點(diǎn)的價(jià)格買(mǎi)入一只股票，那么從你的操作動(dòng)機(jī)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)。但是當(dāng)你提交委托以后，由于網(wǎng)絡(luò)延遲你報(bào)的價(jià)格已經(jīng)比賣一的價(jià)格還低了，這時(shí)候正好有同樣原因的非主動(dòng)性賣單出現(xiàn)，那么你這筆成交就會(huì)在系統(tǒng)上顯示為賣盤(pán)。本來(lái)是買(mǎi)盤(pán)，但是卻被系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)為賣盤(pán)。因此，這種方法計(jì)算出來(lái)的資金流向數(shù)據(jù)并無(wú)多少參考價(jià)值。

第三種計(jì)算方法是將高頻逐筆成交數(shù)據(jù)與分時(shí)盤(pán)口數(shù)據(jù)相結(jié)合，將成交數(shù)據(jù)逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實(shí)際成交金額，進(jìn)而獲取每位交易者最初的委托單金額。實(shí)際上，這種方法是在第一種計(jì)算方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，利用分時(shí)盤(pán)口數(shù)據(jù)來(lái)判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買(mǎi)盤(pán)則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣盤(pán)則算作資金的流入，這樣就解決了股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)零漲跌時(shí)資金流向的方向問(wèn)題，然后再利用逐筆數(shù)據(jù)計(jì)算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計(jì)算方法目前來(lái)看精度較高，能較好地測(cè)算出股價(jià)漲跌背后的力量強(qiáng)弱，能客觀反映出市場(chǎng)參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計(jì)算方式對(duì)數(shù)據(jù)處理要求較高，目前國(guó)內(nèi)僅有萬(wàn)得資訊能夠提供上訴方法計(jì)算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬(wàn)得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數(shù)據(jù)。

股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)分析

（一）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的基本含義

在傳統(tǒng)的投資理論中，股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)主要是指股票收益率的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)特征。所謂動(dòng)量效應(yīng)（又稱慣性效應(yīng)）是指股票價(jià)格的變動(dòng)在一定的時(shí)間范圍內(nèi)具有連續(xù)性和持續(xù)性，未來(lái)收益率與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系；所謂反轉(zhuǎn)效應(yīng)就是指股票未來(lái)價(jià)格變動(dòng)在一定時(shí)間范圍內(nèi)與其歷史走勢(shì)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Jegadeesh和Titman（1993）被公認(rèn)為首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動(dòng)量效應(yīng)的存在，他們利用美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，根據(jù)不同的時(shí)間段將股票按照歷史收益率進(jìn)行排名，將過(guò)去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買(mǎi)入贏家組合，賣出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統(tǒng)計(jì)上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達(dá)到了12%，從而證實(shí)了這種多空策略在市場(chǎng)中的獲利性，驗(yàn)證了動(dòng)量效應(yīng)的存在。

股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)最早是由Lehmann（1990）在驗(yàn)證股票市場(chǎng)有效性時(shí)發(fā)現(xiàn)的。其采用紐約交所股票周收益率數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的一周有正收益的股票組合在接下來(lái)的一周很可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過(guò)去一周有負(fù)收益率的股票組合在接下來(lái)的一周大多出現(xiàn)正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉(zhuǎn)策略組合（買(mǎi)入過(guò)去收益為負(fù)的組合，同時(shí)賣出過(guò)去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價(jià)格在短期（1-6周）表現(xiàn)出明顯的收益反轉(zhuǎn)特性。

（二）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因

對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在的原因很難用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型來(lái)加以解釋，因此研究者大多從行為金融學(xué)的角度，通過(guò)研究市場(chǎng)投資者行為對(duì)股價(jià)的影響來(lái)解釋動(dòng)量效應(yīng)的成因。

一般來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)的原因主要分為兩類：

一是交易者的認(rèn)知偏差，即交易者對(duì)上市公司未來(lái)成長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)等存在認(rèn)識(shí)滯后和保守。這種認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資者對(duì)股票未來(lái)收益率的判斷始終滯后于當(dāng)前股價(jià)的漲跌，投資者往往會(huì)等到優(yōu)質(zhì)股票價(jià)格開(kāi)始明顯上漲時(shí)才出手買(mǎi)入，助推股價(jià)的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場(chǎng)中，大量股票交易者對(duì)基本面缺乏實(shí)際的判斷能力，跟風(fēng)炒作、追漲殺跌的現(xiàn)象較為明顯，常常導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)在短期內(nèi)出現(xiàn)動(dòng)量特征。周琳杰（2002）利用早期我國(guó)股市數(shù)據(jù)（1995-2000 年）測(cè)試了動(dòng)量策略的贏利性，發(fā)現(xiàn)盈利結(jié)果與策略持有期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系3，短期動(dòng)量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀(jì)90年代中后期我國(guó)股票市場(chǎng)以散戶為主、投資方式不成熟有關(guān)系。

二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場(chǎng)發(fā)展到以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)候，動(dòng)量效應(yīng)的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯(lián)系。這種從眾投資行為可能是無(wú)意為之，也可能是有意為之。首先，從市場(chǎng)信息獲取角度來(lái)看，大型機(jī)構(gòu)投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)一般都會(huì)做出相同的正確判斷，無(wú)意中形成相同的投資行為。其次，對(duì)于小型機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言，追蹤大型機(jī)構(gòu)的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經(jīng)理個(gè)人利益最大化的角度考慮，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化可能并不是其最優(yōu)選擇，凱恩斯在通論中就對(duì)長(zhǎng)期投資者追尋市場(chǎng)趨勢(shì)和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來(lái)，由于擔(dān)心采取反常投資策略會(huì)使得自身信譽(yù)受到影響，投資者可能不太愿意完全根據(jù)其所掌握的信息和判斷來(lái)進(jìn)行投資。因此，在某些特定的環(huán)境下，投資經(jīng)理會(huì)簡(jiǎn)單的模仿其他投資經(jīng)理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會(huì)的角度看，這種行為是無(wú)效率的，但是從投資經(jīng)理自身利益的角度來(lái)看，為維護(hù)自己在人才市場(chǎng)中的聲譽(yù)，這種模仿行為可能就是理性的。

導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象的原因常常被歸結(jié)為市場(chǎng)對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)。根據(jù)Fama提出的有效市場(chǎng)模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關(guān)系：

（4）

其中，F(xiàn)t-1代表t-1時(shí)刻的完全信息集；Rjt是t時(shí)刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場(chǎng)信息集Ft-1的條件期望。

有效市場(chǎng)假說(shuō)意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過(guò)度反應(yīng)則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場(chǎng)存在超漲和超跌的現(xiàn)象，在一段時(shí)間之后市場(chǎng)為修正這種超漲或超跌會(huì)出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)，前期超跌的股票會(huì)獲得高于市場(chǎng)平均水平的收益而前期超漲的股票則會(huì)跑輸市場(chǎng)。這種對(duì)市場(chǎng)信息過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象出現(xiàn)的原因通常被歸結(jié)為以下四點(diǎn)：

一是投資者的過(guò)度自信（over-confidence），心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，投資者往往會(huì)高估自己的判斷，對(duì)信息本身實(shí)際具有的權(quán)重考慮不夠，這種對(duì)信息認(rèn)識(shí)的偏差會(huì)導(dǎo)致投資者給予利好消息較大的權(quán)重，而有選擇性地過(guò)濾或者忽視一些負(fù)面消息，這種過(guò)度自信導(dǎo)致的盲目樂(lè)觀無(wú)疑會(huì)使股價(jià)的漲幅超出其理論價(jià)值，在一段時(shí)間的超漲之后，隨著市場(chǎng)對(duì)信息的消化，投資者對(duì)股票的估價(jià)就會(huì)趨于合理，收益會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會(huì)過(guò)分強(qiáng)烈地將證實(shí)其行動(dòng)正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實(shí)其行動(dòng)失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會(huì)使投資者對(duì)自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯(cuò)誤也不易自我修正，從而出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象。

三是“一月效應(yīng)”的存在?！耙辉滦?yīng)”是從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度分析股市走勢(shì)的一種慣?，F(xiàn)象，指一月份的回報(bào)率往往是正數(shù)，而且會(huì)比其他月份為高；相反在十二月的股市回報(bào)率很多時(shí)會(huì)呈現(xiàn)負(fù)值。Bondt和Thaler在利用反轉(zhuǎn)策略檢驗(yàn)美國(guó)股市是否存在過(guò)度反應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，輸家-贏家組合所產(chǎn)生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產(chǎn)生的，過(guò)度反應(yīng)可能與一月效應(yīng)存在緊密聯(lián)系。

四是公司的規(guī)模效應(yīng)。公司規(guī)模效應(yīng)又稱小公司效應(yīng)，是指小盤(pán)股通常比大盤(pán)股的收益率高。在對(duì)贏家組合和輸家組合中的公司規(guī)模進(jìn)行分析后，F(xiàn)ama和Jegadeesh等學(xué)者發(fā)現(xiàn)輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認(rèn)為公司規(guī)模的不同使收益產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)。

通過(guò)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因分析，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)非有效的股票市場(chǎng)之中。例如，“羊群行為”可能在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致的股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量特性，但這種持續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其理論價(jià)值，出現(xiàn)超漲超跌的現(xiàn)象，而后隨著理性的回歸收益率會(huì)出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)。因此，隨著觀察期的不同動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能存在相互轉(zhuǎn)化的可能性。

（三）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)與資金流向指標(biāo)的聯(lián)系

資金流向指標(biāo)反映的是股價(jià)變動(dòng)背后交易者的力量對(duì)比，能夠最真實(shí)的還原當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說(shuō)資金流向的變動(dòng)直接導(dǎo)致了股價(jià)的變動(dòng)，個(gè)股的漲跌是資金流入和流出的結(jié)果。既然如此，那么在一個(gè)存在動(dòng)量效應(yīng)或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)的非有效市場(chǎng)內(nèi)，資金流向的變動(dòng)必然也會(huì)呈現(xiàn)出某種動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)的特性，資金流向與股票收益率之間也會(huì)有某種相關(guān)性。

首先，從上文分析的動(dòng)量效應(yīng)成因來(lái)看，如果市場(chǎng)中動(dòng)量效應(yīng)占主導(dǎo)，股票市場(chǎng)上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動(dòng)，即持續(xù)買(mǎi)入被看好的股票或者持續(xù)賣出不被看好的股票，就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)超額需求或供給的存在，而且當(dāng)前市場(chǎng)的超額需求或供給也將導(dǎo)致未來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)超額的需求或供給。因此，從這個(gè)角度來(lái)分析，資金流向?qū)⒈憩F(xiàn)出相同的動(dòng)量特征，歷史資金流向與未來(lái)資金流向呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，歷史資金流向與未來(lái)收益率也將呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。從反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因來(lái)看，如果當(dāng)前市場(chǎng)的超額供給或需求是由于投資者過(guò)度自信等原因造成的，那么在一段時(shí)間之后股票的收益率就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前的資金流向與未來(lái)一定時(shí)間的資金流向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前資金流向與股票收益率也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機(jī)構(gòu)投資者在建倉(cāng)或減倉(cāng)時(shí)，為降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊，通常會(huì)將大量的訂單進(jìn)行分拆，短時(shí)間內(nèi)這種持續(xù)的增倉(cāng)或者減倉(cāng)將使得當(dāng)期資金流向與未來(lái)資金流向呈正相關(guān)關(guān)系，資金流向與股票收益率之間也會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。由于傳統(tǒng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對(duì)資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來(lái)資金流向與當(dāng)期（歷史）資金流向之間、當(dāng)期（歷史）資金流向與未來(lái)股票收益率之間究竟有著怎樣的相關(guān)性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

結(jié)論和展望

自股票市場(chǎng)誕生之日起，股票投資者和各類經(jīng)濟(jì)學(xué)者就開(kāi)始從各種角度來(lái)探尋股票價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律并嘗試對(duì)未來(lái)的股價(jià)作出種種預(yù)測(cè)，在這一過(guò)程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術(shù)分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價(jià)值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價(jià)格波動(dòng)的原因，但很多解釋本質(zhì)上都是馬后炮，對(duì)于未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說(shuō)。不同于任何實(shí)體商品市場(chǎng)，在電子化交易日益發(fā)達(dá)的今天，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)能夠比任何實(shí)體市場(chǎng)匯集更多的交易者，產(chǎn)生更多的交易金額。

導(dǎo)致我國(guó)股市資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)特征的原因有很多，綜合歷史資金流向?qū)善蔽磥?lái)收益率影響的實(shí)證分析結(jié)果，本文傾向于認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者比例偏高是導(dǎo)致歷史資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征的重要原因，而歷史資金流向?qū)ξ磥?lái)資金流向和收益率表現(xiàn)出的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)特性則與我國(guó)股市強(qiáng)烈的處置效應(yīng)、高換手率和板塊輪動(dòng)等因素密切相關(guān)。

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篇7

過(guò)去十年，國(guó)際銀行業(yè)境外債權(quán)債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，增速甚至超過(guò)很多國(guó)家的國(guó)內(nèi)信貸，跨境資金市場(chǎng)越來(lái)越重要。

各國(guó)銀行債權(quán)債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)并不一致，如法國(guó)的銀行境外凈頭寸基本是歐元，可直接從其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資解決，但諸如英國(guó)、瑞士、德國(guó)和荷蘭等國(guó)的銀行境外凈頭寸則主要是美元，它們?cè)诒镜厥袌?chǎng)得不到足夠的美元，且持有美元的對(duì)手方也不需要?dú)W元，雙方往往達(dá)不成交易，因此需要通過(guò)跨境籌資來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。此次金融危機(jī)爆發(fā)前，僅歐洲的銀行跨境資金需求就達(dá)約3500億美元，但與當(dāng)時(shí)8萬(wàn)億美元債務(wù)相比，仍是“小巫見(jiàn)大巫”。當(dāng)然，跨境籌資的關(guān)鍵不是跨幣種的資金需求，而是決定銀行風(fēng)險(xiǎn)狀況的到期日結(jié)構(gòu)。大量美元凈頭寸表明歐洲銀行為獲取較高回報(bào)率，將資金投向了那些期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的美元資產(chǎn)，但這些投資資金主要來(lái)源于期限較短的美元拆借和外幣掉期，從而使銀行承受了很大的展期風(fēng)險(xiǎn)。

危機(jī)前，其他國(guó)家的銀行與歐洲銀行情況不同。日本的銀行當(dāng)時(shí)雖也持有大量美元凈頭寸，但其美元債權(quán)流動(dòng)性很高（如持有美國(guó)政府債券），且日本銀行很少利用短期拆借資金進(jìn)行美元投資。韓國(guó)則不同，韓國(guó)銀行尤其是在韓外資銀行因與企業(yè)進(jìn)行外匯衍生交易，在危機(jī)前幾年中背負(fù)了大量境外美元短期負(fù)債，因其不受當(dāng)?shù)赝鈪R流動(dòng)性規(guī)定的限制，且可從母國(guó)低成本籌資，因此，通過(guò)開(kāi)展大規(guī)模境外融資來(lái)滿足投資需求。澳大利亞、加拿大、新加坡等國(guó)銀行與韓國(guó)銀行業(yè)的情況形成鮮明對(duì)比，它們雖也利用跨境資金，但主要通過(guò)掉期交易，其境外債權(quán)頭寸不高，也不存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題。

新興市場(chǎng)國(guó)家盡管也參與國(guó)際市場(chǎng)，但對(duì)跨境資金需求不大。如在墨西哥，外國(guó)銀行只持有少量的比索資產(chǎn)，主要通過(guò)本地資金市場(chǎng)進(jìn)行籌資。在巴西，不論是外國(guó)銀行還是本國(guó)銀行都主要依賴本地資金市場(chǎng)，同時(shí)須遵守有關(guān)外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)定。亞洲金融中心地區(qū)的銀行，如香港和新加坡，其為市場(chǎng)提供美元，但需求相對(duì)較小，基本上是美元的凈提供者。因此，這些地區(qū)銀行在危機(jī)早期受到的沖擊相對(duì)較小。

縱觀危機(jī)史實(shí)，為正確評(píng)價(jià)危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩的重大影響，應(yīng)認(rèn)識(shí)到美元在掉期交易中作為周轉(zhuǎn)貨幣的作用，比在即期交易中更重要。歐洲國(guó)家的貨幣互換標(biāo)的除了美元外，還可能選擇歐元，但大部分其他幣種的互換標(biāo)的則只能選擇美元。實(shí)際上，銀行和非銀行機(jī)構(gòu)共同參與到外匯掉期市場(chǎng)亦是導(dǎo)致流動(dòng)性緊張的原因之一。

跨境市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)移及溢出效應(yīng)

此次金融危機(jī)爆發(fā)后，跨境資金市場(chǎng)出現(xiàn)緊張態(tài)勢(shì)。隨著銀行通過(guò)表內(nèi)外投資工具涉及巨額次債投資等信息被披露，市場(chǎng)擔(dān)心加劇。交易對(duì)手資信狀況的不確定性使銀行縮減了信貸額度，市場(chǎng)上資金供應(yīng)驟然減少。由于這一過(guò)程是系統(tǒng)性的，市場(chǎng)參與各方擔(dān)心資金不足，開(kāi)始預(yù)先儲(chǔ)備流動(dòng)性，由此導(dǎo)致市場(chǎng)上資金供給下降，銀行也開(kāi)始降低杠桿率。在這種情況下，那些資金期限錯(cuò)配嚴(yán)重，并依靠跨境籌資的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)完全暴露。此時(shí)，由于持有長(zhǎng)期美元投資的機(jī)構(gòu)在客觀上因市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性而無(wú)法出售資產(chǎn)，并在主觀上因不愿立即出售貶值的資產(chǎn)而承擔(dān)損失，因此，盡管信貸環(huán)境不斷惡化，但銀行對(duì)跨境資金特別是美元的需求仍維持高位。

無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)壓力跨越時(shí)區(qū)傳遞到有擔(dān)保資金市場(chǎng)

由于擔(dān)心交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)上易出現(xiàn)資金緊張壓力，且這種資金緊張很快在美元離岸市場(chǎng)上顯現(xiàn)。由于外資銀行在美國(guó)市場(chǎng)上融資成本提高，使得其越來(lái)越依靠在其他國(guó)家和地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)籌資。于是，時(shí)區(qū)之間的差異加大了離岸美元市場(chǎng)的壓力。不過(guò)，在亞洲和歐洲市場(chǎng)上，很多資金的拆出方，尤其是官方機(jī)構(gòu)不愿意進(jìn)行無(wú)擔(dān)保拆借，導(dǎo)致美元流動(dòng)性供給下降。因此，美元資金的壓力持續(xù)到整個(gè)亞洲交易時(shí)段和歐洲交易時(shí)段的初期，一直到美資銀行在其交易日提供美元流動(dòng)性，這種壓力才得以緩解。

無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)的融資難問(wèn)題使得金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向有擔(dān)保資金市場(chǎng)，即使在這里交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)被弱化，但有擔(dān)保融資市場(chǎng)上也是壓力重重。由于擔(dān)心信貸質(zhì)量和抵押品變現(xiàn)問(wèn)題，利用私營(yíng)機(jī)構(gòu)證券回購(gòu)進(jìn)行融資越來(lái)越難，這進(jìn)一步增加了抵押品估值的波動(dòng)性，導(dǎo)致貸款人傾向于回收資金。最終，大量在正常情況下可通過(guò)美國(guó)龐大的三方市場(chǎng)進(jìn)行融資的證券也被貸款人拒收。

美元的供求日益不平衡也造成外匯互換市場(chǎng)資金緊張。當(dāng)一些機(jī)構(gòu)想通過(guò)互換市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，貸款人卻從市場(chǎng)上退出。其主要原因并不僅僅是交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)，而是貸款人前瞻性持有美元頭寸的謹(jǐn)慎性。

對(duì)各國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊

在某些國(guó)家和地區(qū)，跨境資金市場(chǎng)的資金緊張狀況也影響了國(guó)內(nèi)資金的流動(dòng)性。有證據(jù)表明某些國(guó)家國(guó)內(nèi)資金成本在上升，反映出機(jī)構(gòu)想把手中資金在外匯互換市場(chǎng)上換成美元。這種行為使得美元市場(chǎng)的壓力傳導(dǎo)至日本、香港、新加坡等地市場(chǎng)。在這些離岸金融市場(chǎng)上，參與者們都想借本幣而換美元。在巴西，離岸市場(chǎng)危機(jī)使得以前能獲得離岸資金的國(guó)內(nèi)公司不得不轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)，產(chǎn)生了對(duì)小企業(yè)的擠出效應(yīng)，同時(shí)也推高了融資成本。

篇8

施東暉

 

一、研究背景

長(zhǎng)期以來(lái)，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是中國(guó)股市波動(dòng)劇烈的主要原因。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速發(fā)展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能，推動(dòng)金融體制改革方面的積極作用。

另一方面，由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。

本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)投資基金的行為特點(diǎn)及其市場(chǎng)影響進(jìn)行深入的實(shí)證研究，以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價(jià)值的結(jié)論。

 

二、文獻(xiàn)回顧

   1.理論分析

投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國(guó)證券市場(chǎng)的普遍發(fā)展規(guī)律，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響卻一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題，而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。

  (1)“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響

根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買(mǎi)賣相同的股票。

  Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng)，在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認(rèn)為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托－問(wèn)題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(Benchmark)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理往往會(huì)推斷、模仿并追隨其他基金的買(mǎi)賣行為，以免自身業(yè)績(jī)落后于市場(chǎng)指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”時(shí)，許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)間買(mǎi)賣相同股票，買(mǎi)賣壓力將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)評(píng)估股票的基本價(jià)值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷效應(yīng)，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值，而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效。因此，機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為不能與市場(chǎng)不穩(wěn)定劃上等號(hào)。

  (2)反饋策略對(duì)股價(jià)的影響

反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買(mǎi)賣判斷的主要基礎(chǔ)，如正反饋策略是買(mǎi)入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來(lái)的弱勢(shì)股；而負(fù)反饋策略則賣出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，買(mǎi)入近來(lái)的弱勢(shì)股。

從有效市場(chǎng)理論的角度來(lái)看，由于現(xiàn)行的股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)了所有的相關(guān)信息，因此以過(guò)去收益作為決策基礎(chǔ)的反饋策略是非理性的，使得股價(jià)和基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生較大程度的偏離，從而加劇股價(jià)的波動(dòng)性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些學(xué)者卻認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)參與者需要一定的時(shí)間來(lái)消化信息并據(jù)此作出交易反應(yīng)，因此市場(chǎng)價(jià)格只有在一段時(shí)間后才會(huì)完全反應(yīng)新信息。在這種情況下，反饋策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些學(xué)者則認(rèn)為，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用非常多元化的投資策略，采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會(huì)相互抵銷各自的影響，在市場(chǎng)均衡時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單個(gè)股票的超額需求趨近于零。因此，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并不導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。

    2.實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)不同的假說(shuō)，理論顯然無(wú)法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實(shí)證研究也并沒(méi)有得到一致的結(jié)果。

Lakonishok，Shleifer與Vishny(1992)以1985－1989年間美國(guó)的769家股票基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這些基金并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為”，但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”，這主要是因?yàn)樾」镜墓_(kāi)信息較少，因此基金經(jīng)理在買(mǎi)賣小公司股票時(shí)比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt，Titman與Wermers(1995)根據(jù)1974－1984年間274個(gè)共同基金的組合變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化和當(dāng)年收益之間存在正相關(guān)性，這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年間美國(guó)股市的所有共同基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”， 基金共同買(mǎi)入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，Werners據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

 

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

為了分析證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響，我們對(duì)基金每季度的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)和分析，時(shí)間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。

  根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，投資基金在季度報(bào)告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票，因此我們無(wú)法確切知道投資基金在每個(gè)季度內(nèi)的交易詳情，也無(wú)法詳盡了解基金的持股情況?；谶@一原因，這里僅以基金持有的前十名股票為研究對(duì)象，并假設(shè)這些股票的買(mǎi)賣都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來(lái)計(jì)算基金對(duì)該股票的買(mǎi)賣數(shù)量。證券投資基金由于申購(gòu)新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股，由于不具有可比性，而予以刪除。

    從表1中可以看到，樣本基金從99年第1季度的6個(gè)增加到2000年第3季度的30個(gè)，資產(chǎn)凈值則從128.4億元大幅增長(zhǎng)到777.5億元，占滬深A(yù)股流通市值的比例也從2.22%增長(zhǎng)到5.83%，顯然，證券投資基金的市場(chǎng)規(guī)模和影響日益增加。進(jìn)一步，將每個(gè)季度樣本基金對(duì)同一股票的持股數(shù)量予以加總，可以發(fā)現(xiàn)樣本基金對(duì)單個(gè)股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例則高達(dá)45.19%，可以想見(jiàn)，基金投資行為將對(duì)此類股票(即所謂“重倉(cāng)股”)的價(jià)格運(yùn)行產(chǎn)生巨大影響。

表1 投資基金樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

 

99Q1

99Q2

99Q3

99Q4

00Q1

00Q2

00Q3

樣本基金數(shù)目

6

10

14

16

22

25

30

資產(chǎn)凈值(億元)

占A股流通市值百分比(%)

128.4

 

2.22

292.7

 

3.22

413.3

 

4.77

448.0

 

5.74

685.9

 

6.04

745.5

 

5.85

777.5

 

5.83

平均持股比例(%)

最大持股比例(%)

3.75

20.25

5.12

38.89

5.80

36.39

6.59

37.92

6.58

39.93

5.86

38.35

4.44

45.19

 

四、投資基金的“羊群行為”分析

1.“羊群行為”衡量指標(biāo)

為了對(duì)投資基金的“羊群行為”現(xiàn)象進(jìn)行衡量和分析，這里引入“羊群行為度”的概念，用Hit表示t季度投資基金買(mǎi)賣股票i的羊群行為度，則： 

        

(1)

  其中，Hbit表示t季度買(mǎi)入股票i的基金數(shù)，而Hsit則表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。

   引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時(shí)期內(nèi)，大部分基金買(mǎi)入或賣出同一個(gè)股票，而Hit表示買(mǎi)賣股票i的所有基金中，采取相同買(mǎi)賣行為的基金比例，Hit的值在0.5和1之間，當(dāng)Hit值越大時(shí)，則表示基金的“羊群行為”程度較為顯著。

2.投資基金“羊群行為”分析

  從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看，如果有3家基金對(duì)某個(gè)股票進(jìn)行了交易，其中2家買(mǎi)入，1家賣出，那么很難推斷基金經(jīng)理存在“羊群行為”。為了消除這些樣本的影響，這里僅統(tǒng)計(jì)了3家和4家以上基金買(mǎi)賣的股票的Hit值。

  表2列出了這些股票的H值，可以發(fā)現(xiàn)，H指標(biāo)的平均值分別為0.7754和0.7793，而中位數(shù)分別為0.7510和0.8007，這表示當(dāng)有多個(gè)基金買(mǎi)賣同一股票時(shí)，將有75%以上的基金位于買(mǎi)賣的同一方向，可見(jiàn)平均而言，投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買(mǎi)賣存在顯著的“羊群行為”。

 表2 “羊群行為”統(tǒng)計(jì)結(jié)果

 

多于3家基金買(mǎi)賣

多于4家基金買(mǎi)賣

股票數(shù)

106

54

平均值

0.7754*

(0.1646)

0.7793*

(0.1663)

中位數(shù)

0.7510

0.8007

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5。

  為了分析投資基金對(duì)特定類別股票的交易是否存在羊群行為，下面分別按公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)類別及上季度表現(xiàn)對(duì)基金買(mǎi)賣的股票進(jìn)行分類，并按組別分別計(jì)算它們的H指標(biāo)。

  首先，我們將106家樣本股票按流通股本大小平均分為三組，然后分別統(tǒng)計(jì)它們的H指標(biāo)。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，基金的“羊群行為度”隨公司流通股本增加而增加，這一結(jié)果可能是因?yàn)榱魍ü杀据^大的股票便于多個(gè)基金同時(shí)進(jìn)行買(mǎi)賣，而當(dāng)多個(gè)基金同時(shí)買(mǎi)賣流通股本較小的股票時(shí)，卻容易使基金面臨不利的價(jià)格波動(dòng)。

接著，我們還將樣本股票按所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行劃分，并將H指標(biāo)值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)列于表3中，可以看到，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的“羊群行為度”。

最后，在每個(gè)季度開(kāi)始時(shí)，對(duì)樣本股票按上季度漲跌幅分組并分別統(tǒng)計(jì)H值，可以發(fā)現(xiàn)，投資基金的“羊群行為度”與上季度市場(chǎng)表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)行相同方向的買(mǎi)賣?？梢?jiàn)，歷史價(jià)格走勢(shì)在基金交易決策過(guò)程中具有重要影響。

 表3 “羊群行為”的分組分析結(jié)果

 

按公司規(guī)模分組

1(最小)

2

3(最大)

均值

0.7666

(0.1690)

0.7783*

(0.1658)

0.7813*

(0.1644)

 

按產(chǎn)業(yè)分組

電子通訊

生物醫(yī)藥

基建

均值

0.7728

(0.1737)

0.8100*

(0.1873)

0.9167**

(0.1290)

 

按上季度表現(xiàn)分組

1(最差)

2

3(最好)

均值

0.7262

(0.1694)

0.7839*

(0.1677)

0.8193*

(0.1805)

 

 注1：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下顯著大于0.5。

 注2：產(chǎn)業(yè)分組欄目中僅列出H值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)。

3.“羊群行為”的原因分析

造成投資基金“羊群行為”的原因是多方面的，除了其本身的專業(yè)素質(zhì)外，更主要的是國(guó)內(nèi)股市本身存在著嚴(yán)重的制度缺陷和結(jié)構(gòu)失調(diào)，從而使投資基金運(yùn)作和外部市場(chǎng)環(huán)境之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾，進(jìn)而導(dǎo)致基金經(jīng)理獨(dú)立與理性的思考能力蛻化為從眾行為，基金的投資風(fēng)格和投資個(gè)性湮沒(méi)在“羊群行為”之中[3]。

  首先是基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征的矛盾。從運(yùn)作角度來(lái)看，不同類型的基金風(fēng)格實(shí)際上是按照所投資企業(yè)的風(fēng)格來(lái)劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì)，基金至少應(yīng)分散投資到20個(gè)股票之上。但從我國(guó)上市公司情況來(lái)看，由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國(guó)有企業(yè)復(fù)歸”的現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低[4]。這種情況使我國(guó)股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，可供選擇的投資品種較為有限。另一方面，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，基金無(wú)法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格，而只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而使多個(gè)基金同時(shí)買(mǎi)賣相同的股票。

  其次是基金的理性投資理念與市場(chǎng)普遍存在的短線投機(jī)觀念之間的矛盾。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國(guó)股市存在著高投機(jī)性、高換手率、以及市場(chǎng)和個(gè)股頻繁劇烈波動(dòng)的特點(diǎn)，市場(chǎng)上充斥著短線投機(jī)觀念?；鸬睦硇酝顿Y理念遭到了“適者生存”法則的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，越來(lái)越多的基金經(jīng)理放棄原來(lái)所奉行的成長(zhǎng)型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投資方式。

  再次是基金性質(zhì)和中小投資者投資理念之間的矛盾。基金是一種代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式，但我國(guó)廣大的基金投資者缺乏長(zhǎng)期投資的理念，將基金看作是短期內(nèi)能為自己帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的工具，是一種“準(zhǔn)股票”，一旦基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會(huì)遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大的壓力下，某些基金為了不使本基金凈資產(chǎn)值落至最后一名，不得不改變?cè)却_定的長(zhǎng)期投資理念，在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向。

 

五、投資基金的反饋交易策略分析

無(wú)論基金的“羊群行為”處于何種水平，當(dāng)基金存在強(qiáng)烈的反饋交易策略時(shí)，極有可能導(dǎo)致股價(jià)的不穩(wěn)定。為了分析基金交易行為是否遵循反饋策略，這里按上季度表現(xiàn)將股票分為三個(gè)組別，并分別計(jì)算每個(gè)季度內(nèi)基金對(duì)所買(mǎi)賣股票的超額需求。

首先，從交易數(shù)量角度定義超額需求Vit為：

              

(2)

  其中，Vbit為t季度內(nèi)所有基金買(mǎi)入股票i的數(shù)量(按季初和季末持股數(shù)差異計(jì)算)，而Vsit則為t季度內(nèi)所有基金賣出股票i的數(shù)量。

其次，從基金數(shù)量角度定義超額需求Nit為： 

         

(3)

    其中，Nbit為t季度內(nèi)買(mǎi)入股票i的基金數(shù)量，而Nsit 則為t季度內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量。

上述兩個(gè)指標(biāo)具有相互補(bǔ)充的功能，例如當(dāng)大部分投資基金采用正反饋策略，而小部分采用負(fù)反饋策略的投資基金卻擁有更大的交易數(shù)量，此時(shí)超額需求可能體現(xiàn)在N指標(biāo)上，但并不體現(xiàn)在V指標(biāo)上。因此，我們分別計(jì)算單個(gè)股票的Vit和Nit值，再按組別計(jì)算這兩個(gè)指標(biāo)的平均值。

表4列出了按上季度表現(xiàn)分組統(tǒng)計(jì)的超額需求指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，不管是用V還是N指標(biāo)來(lái)衡量，投資基金對(duì)上季度表現(xiàn)最差的股票超額需求較小，對(duì)上季度表現(xiàn)最好的股票超額需求稍大，而對(duì)上季度表現(xiàn)中等的股票則超額需求最大?？梢?jiàn)，投資基金傾向于選擇上季度表現(xiàn)中等的股票，其超額需求與歷史表現(xiàn)并不存在嚴(yán)格的正向或負(fù)向關(guān)系，基金交易行為并沒(méi)有顯示出強(qiáng)烈的反饋交易傾向。

 表4 投資基金的超額需求

 

按上季度表現(xiàn)分組

 

1(最差)

2

3(最好)

V

0.0403

(0.0866)

0.3836*

(0.2030)

0.2233*

(0.1318)

N

0.4208

(0.3045)

0.6738

(0.3091)

0.5808

(0.4383)

 

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示在V值在5%置信水平下顯著異于零。

 

六、投資基金交易行為對(duì)股價(jià)的影響

上文分析表明：投資基金的交易活動(dòng)具有較嚴(yán)重的“羊群行為”，但并沒(méi)有顯示出典型的反饋交易現(xiàn)象。接下來(lái)我們分析基金“羊群行為”和股價(jià)變化的直接關(guān)系。

從運(yùn)作角度來(lái)看，“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響是通過(guò)數(shù)量上的超額需求實(shí)現(xiàn)的。為此，根據(jù)V指標(biāo)值的正負(fù)將樣本股票劃分為兩個(gè)組別，分別計(jì)算它們?cè)诮M合變化季度和下一季度的漲跌幅，遇有分紅送配等情況時(shí)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。從下表可以觀察到，對(duì)于基金賣出數(shù)量大于買(mǎi)入數(shù)量的股票組別(即V<0)，組合變化季度股價(jià)平均下跌2.40%，下一季度則下跌3.49%；與之對(duì)比，對(duì)于基金買(mǎi)入數(shù)量大于賣出數(shù)量的股票組別(即V>0)，組合變化季度股價(jià)平均上漲21.22%，下一季度則微漲0.44%。

由于V>0的組別中包含較多樣本股票，這里根據(jù)V值大小將該組樣本股進(jìn)一步均分為兩個(gè)組別，表5中的結(jié)果顯示：在組合變化季度，V值較大組別的股價(jià)上漲幅度大于V值較小組別；而在公告后下一季度，V值較大組別的股價(jià)上漲幅度要小于V值較小組別。

表5 投資基金超額需求和股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系

組別

樣本股票數(shù)

組合變化季度(Q)

組合變化后第一季度(Q+1)

V<0

37

－0.0240*

(0.0140)

－0.0349*

(0.0185)

V>0

69

0.2122*

(0.1231)

0.0044

(0.0062)

V稍小

34

0.2034

(0.1326)

0.0061*

(0.0031)

V稍大

35

0.2217*

(0.1369)

0.0031

篇9

    另一方面,由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素,證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差,特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。 

    本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上,對(duì)國(guó)內(nèi)投資基金的行為特點(diǎn)及其市場(chǎng)影響進(jìn)行深入的實(shí)證研究,以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價(jià)值的結(jié)論。 

    二、文獻(xiàn)回顧 

    1.理論分析 

    投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國(guó)證券市場(chǎng)的普遍發(fā)展規(guī)律,但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響卻一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題,而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。 

    (1)“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響 

    根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義,“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象,從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買(mǎi)賣相同的股票。 

    Froot,Scharfstein和Stein(1992)指出,機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng),在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認(rèn)為,基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托-問(wèn)題,因此,基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(Benchmark)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)下,基金經(jīng)理往往會(huì)推斷、模仿并追隨其他基金的買(mǎi)賣行為,以免自身業(yè)績(jī)落后于市場(chǎng)指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”時(shí),許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)間買(mǎi)賣相同股票,買(mǎi)賣壓力將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。 

    另一方面,Lakonishok,Shleifer與 Vishny(1992)卻指出,機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)評(píng)估股票的基本價(jià)值,那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票,同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票,這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷效應(yīng),促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值,而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。此外,機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng),在這種情況下,機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度,促使市場(chǎng)更為有效。因此,機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為不能與市場(chǎng)不穩(wěn)定劃上等號(hào)。 

    (2)反饋策略對(duì)股價(jià)的影響 

    反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買(mǎi)賣判斷的主要基礎(chǔ),如正反饋策略是買(mǎi)入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近來(lái)的弱勢(shì)股;而負(fù)反饋策略則賣出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,買(mǎi)入近來(lái)的弱勢(shì)股。 

    從有效市場(chǎng)理論的角度來(lái)看,由于現(xiàn)行的股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)了所有的相關(guān)信息,因此以過(guò)去收益作為決策基礎(chǔ)的反饋策略是非理性的,使得股價(jià)和基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生較大程度的偏離,從而加劇股價(jià)的波動(dòng)性(De Long,1990;Poterba & Summers,1990)。但有些學(xué)者卻認(rèn)為,現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)參與者需要一定的時(shí)間來(lái)消化信息并據(jù)此作出交易反應(yīng),因此市場(chǎng)價(jià)格只有在一段時(shí)間后才會(huì)完全反應(yīng)新信息。在這種情況下,反饋策略可能是理性的(Lakonishok,Shleifer and Vishny,1992)。另有些學(xué)者則認(rèn)為,不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用非常多元化的投資策略,采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會(huì)相互抵銷各自的影響,在市場(chǎng)均衡時(shí),機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單個(gè)股票的超額需求趨近于零。因此,機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并不導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。 

    2.實(shí)證檢驗(yàn) 

    根據(jù)不同的假說(shuō),理論顯然無(wú)法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系給出唯一的結(jié)論,而大量的實(shí)證研究也并沒(méi)有得到一致的結(jié)果。 

    Lakonishok,Shleifer與Vishny(1992)以1985-1989年間美國(guó)的769家股票基金為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)這些基金并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為”,但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”,這主要是因?yàn)樾」镜墓_(kāi)信息較少,因此基金經(jīng)理在買(mǎi)賣小公司股票時(shí)比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt,Titman與Wermers(1995)根據(jù)1974-1984年間274個(gè)共同基金的組合變化數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977-1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對(duì)象,結(jié)果發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化和當(dāng)年收益之間存在正相關(guān)性,這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975-1994年間美國(guó)股市的所有共同基金為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”, 基金共同買(mǎi)入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益,即收益差距將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間,Werners據(jù)此認(rèn)為,共同基金的“羊群行為”可能是理性的,并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度,因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。 

    三、研究樣本與數(shù)據(jù) 

    為了分析證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響,我們對(duì)基金每季度的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)和分析,時(shí)間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。 

    根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求,投資基金在季度報(bào)告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票,因此我們無(wú)法確切知道投資基金在每個(gè)季度內(nèi)的交易詳情,也無(wú)法詳盡了解基金的持股情況?；谶@一原因,這里僅以基金持有的前十名股票為研究對(duì)象,并假設(shè)這些股票的買(mǎi)賣都是一次性完成的,從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來(lái)計(jì)算基金對(duì)該股票的買(mǎi)賣數(shù)量。證券投資基金由于申購(gòu)新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股,由于不具有可比性,而予以刪除。 

    從表1中可以看到,樣本基金從99年第1季度的6個(gè)增加到2000年第3季度的30個(gè),資產(chǎn)凈值則從128.4億元大幅增長(zhǎng)到777.5億元,占滬深A(yù)股流通市值的比例也從2.22%增長(zhǎng)到5.83%,顯然,證券投資基金的市場(chǎng)規(guī)模和影響日益增加。進(jìn)一步,將每個(gè)季度樣本基金對(duì)同一股票的持股數(shù)量予以加總,可以發(fā)現(xiàn)樣本基金對(duì)單個(gè)股票的平均持股比例保持在5%左右,最大持股比例則高達(dá)45.19%,可以想見(jiàn),基金投資行為將對(duì)此類股票(即所謂“重倉(cāng)股”)的價(jià)格運(yùn)行產(chǎn)生巨大影響。 

    表1 投資基金樣本的描述性統(tǒng)計(jì) 

    99Q1 

    99Q2 

    99Q3 

    99Q4 

    00Q1 

    00Q2 

    00Q3 

    樣本基金數(shù)目 

    6 

    10 

    14 

    16 

    22 

    25 

    30 

    資產(chǎn)凈值(億元) 

    占A股流通市值百分比(%) 

    128.4 

    2.22 

    292.7 

    3.22 

    413.3 

    4.77 

    448.0 

    5.74 

    685.9 

    6.04 

    745.5 

篇10

金融資產(chǎn)管理，是指關(guān)于“優(yōu)良”或者“不良”資產(chǎn)業(yè)務(wù)的管理工作。同時(shí)，在實(shí)際管理工作進(jìn)行中，注重向服務(wù)對(duì)象提供單位信托、合伙投資、賬戶分立等多方面服務(wù)。而從我國(guó)金融資產(chǎn)管理發(fā)展歷程角度來(lái)看，金融資產(chǎn)管理公司最早出現(xiàn)在1999年，主要的管理工作是處理銀行不良貸款，后經(jīng)過(guò)改革與發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍逐漸拓展到了“優(yōu)良”或者“不良”資產(chǎn)處理的方方面面。例如：長(zhǎng)城、信達(dá)等金融資產(chǎn)公司，就是從事金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的公司。2000年為了推動(dòng)我國(guó)金融資產(chǎn)管理領(lǐng)域的進(jìn)一步發(fā)展，政府機(jī)構(gòu)頒布了《金融資產(chǎn)管理公司條例》，對(duì)金融資產(chǎn)管理中的業(yè)務(wù)處理、資產(chǎn)評(píng)估、國(guó)內(nèi)外投資、處置模式等方面作出了明確界定，但很少涉及市場(chǎng)化演變內(nèi)容。

市場(chǎng)化演變，就是指一個(gè)金融資產(chǎn)管理公司，為了達(dá)到企業(yè)利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，開(kāi)始依據(jù)公司的資本、勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素，尋找一條可轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)體制的路徑。而市場(chǎng)化演變內(nèi)容主要包括了三個(gè)方面：其一是公司治理；其二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；其三是市場(chǎng)化演變效應(yīng)管理。

二、金融資產(chǎn)管理的市場(chǎng)化發(fā)展趨勢(shì)

（一）經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變

在我國(guó)金融資產(chǎn)管理領(lǐng)域可持續(xù)發(fā)展過(guò)程中，逐漸趨向于市場(chǎng)化方向演變。而在市場(chǎng)化演變時(shí)，逐漸轉(zhuǎn)變了經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式。

首先，為了達(dá)到市場(chǎng)化演變目的，我國(guó)金融資產(chǎn)管理開(kāi)始嘗試引入商業(yè)思維和市場(chǎng)化理念。同時(shí)，努力開(kāi)發(fā)了一個(gè)新的發(fā)展思路，對(duì)“優(yōu)良”或者“不良”資產(chǎn)處理問(wèn)題進(jìn)行解決，并通過(guò)對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的提高，開(kāi)創(chuàng)一條新的發(fā)展道路。

其次，為了達(dá)到市場(chǎng)化演變目的，我國(guó)金融資產(chǎn)管理在發(fā)展過(guò)程中開(kāi)始嘗試改變經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，即突破了傳統(tǒng)“實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置價(jià)值最大化”的目標(biāo)定位，注重通過(guò)提高產(chǎn)品和服務(wù)的技術(shù)水平，為客戶提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)項(xiàng)目，并從客戶需求角度入手，與客戶建立良好的關(guān)系，達(dá)到合作共贏經(jīng)營(yíng)目的。

再次，在市場(chǎng)化演變形式的推動(dòng)下，我國(guó)金融資產(chǎn)管理逐漸把工作重心轉(zhuǎn)移到了產(chǎn)品和服務(wù)開(kāi)發(fā)方面。同時(shí)，在產(chǎn)品和服務(wù)開(kāi)發(fā)過(guò)程中，注重分析市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和客戶需求。然后，結(jié)合分析結(jié)果，開(kāi)發(fā)貼近客戶、貼近市場(chǎng)的產(chǎn)品和服務(wù)，增強(qiáng)整體服務(wù)效果，且由此提高我國(guó)金融資產(chǎn)管理的市場(chǎng)份額。

除此之外，要想達(dá)到市場(chǎng)化演變目標(biāo)，我國(guó)金融市場(chǎng)管理在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中，必須拓展服務(wù)對(duì)象。即把銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)納入到服務(wù)行列，向其提供金融資產(chǎn)管理服務(wù)，就此獲得更多的客戶群體，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）功能定位的轉(zhuǎn)變

在我國(guó)金融資產(chǎn)管理市場(chǎng)化演變過(guò)程中，注重調(diào)整功能定位是非常重要的。而在功能定位調(diào)整過(guò)程中，應(yīng)先改變金融資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)服務(wù)領(lǐng)域。即仍把不良資產(chǎn)收購(gòu)、管理、處置作為主業(yè)，但適當(dāng)增加一些金融中間業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)性投資業(yè)務(wù)。因?yàn)?，在不良資產(chǎn)管理方面，我國(guó)金融資產(chǎn)管理公司有一定的管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)惠政策支持。所以，一旦發(fā)生金融資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行及時(shí)處理，降低經(jīng)濟(jì)損失。而中間業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)投資業(yè)務(wù)的增加，是市場(chǎng)化演變的必然趨勢(shì)，它業(yè)務(wù)的核心是滿足客戶需求，為客戶提供一些高附加值的服務(wù)項(xiàng)目，提高客戶滿意度，為市場(chǎng)化演變做好鋪墊。例如：財(cái)務(wù)顧問(wèn)、融資顧等服務(wù)的增加，均是金融資產(chǎn)管理功能定位轉(zhuǎn)變的一種表現(xiàn)，這種轉(zhuǎn)變可以提高服務(wù)水平，也可從中獲取一定的投資回報(bào)，提高金融資產(chǎn)管理中的經(jīng)濟(jì)效益。除此之外，在市場(chǎng)化演變的推動(dòng)下，我國(guó)金融資產(chǎn)管理在未來(lái)發(fā)展中，必須從市場(chǎng)需求角度入手，增加一些金融業(yè)務(wù)。例如：證券、信托、金融租賃、期貨、基金、保險(xiǎn)等等，這幾種業(yè)務(wù)的增設(shè)，可更好的適應(yīng)市場(chǎng)化發(fā)展趨勢(shì)，最終提高金融資產(chǎn)管理中的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度。

（三）體制和機(jī)制的轉(zhuǎn)變

在我國(guó)金融資產(chǎn)管理市場(chǎng)化發(fā)展道路上，只有適當(dāng)轉(zhuǎn)變管理體制和機(jī)制，才能降低金融資產(chǎn)管理中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。而在體制和機(jī)制具體轉(zhuǎn)變期間，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：

第一，在我國(guó)金融資產(chǎn)管理體制轉(zhuǎn)變過(guò)程中，必須界定集團(tuán)公司總部的風(fēng)險(xiǎn)管控職能。即集團(tuán)公司總部，作為金融資產(chǎn)管理的“引領(lǐng)者”，應(yīng)參與其市場(chǎng)化演變的各個(gè)環(huán)節(jié)，并對(duì)運(yùn)營(yíng)服務(wù)和資源整合、關(guān)鍵活?擁仁凳喙埽?就此保證市場(chǎng)開(kāi)發(fā)合理性，穩(wěn)固市場(chǎng)發(fā)展地位。同時(shí)，在金融資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督期間，必須逐步完善全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并在風(fēng)險(xiǎn)管理體系執(zhí)行過(guò)程中，于各個(gè)主體之間構(gòu)建一個(gè)“防火墻”，通過(guò)“防火墻”的構(gòu)建，保證金融資產(chǎn)管理監(jiān)督效果，維護(hù)客戶利益不受到損害，達(dá)成市場(chǎng)化演變目標(biāo)。