導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇長期融資方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

    一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較

    目前,我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道,其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。

    內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息,不會減少公司的現(xiàn)金流量;同時由于資金來源于公司內(nèi)部,不發(fā)生融資費用,使內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資。

    公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外,相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu)點,而且可以發(fā)揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多,籌資數(shù)額也有限。

    公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品,其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式,是債務人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢,但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化,是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數(shù)多到一定程度,從而產(chǎn)生交易的需求,最后從發(fā)行時便設計出公開市場交易的機制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

    相對于股權(quán)融資,債券融資的融資成本較低,可以發(fā)揮財務杠桿的作用,同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點,即財務風險較高、限制條款多,且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點,我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

    股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言,發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本;對股東而言,所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資,股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負擔固定的利息費用,從而大大降低公司的財務風險;由于預期收益高,易于轉(zhuǎn)讓,因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點,如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。

    從以上論述可以看出,債權(quán)融資關(guān)系中,銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán),而不具有控制權(quán)。理論上,對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東,即股票持有人。而事實上,在一個完善的市場中,股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。

    我們可以簡單地分析一下:股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義,而當公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當公司資產(chǎn)不足以支付債務本金和利息(即公司處于破產(chǎn)狀態(tài))時,債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講,公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán):當公司能正常支付債務的情況下,股東是公司的所有者,債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司;而當公司到期不能足額支付債務時,債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

    銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時,債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn),迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán),對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況,后一種情況更為債權(quán)人所采納,這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負債公司的資產(chǎn)及負債重新進行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值,破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉(zhuǎn)股”,延期償債,減免債務本金和利息,注入新的資本等;典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn),引入新的管理制度,改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等,重組也有可能更換公司經(jīng)營者。

    通過以上比較分析,我們可以看出,債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔風險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束,使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達國家的資本市場上,經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報,無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利,以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設,公司管理者可以以遠低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

    二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

    如上所述,就各種融資方式來看,內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達國家的金融市場經(jīng)過長期的演進與發(fā)展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內(nèi)部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券,資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。

    上述融資定律在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發(fā)達的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。

    反觀我國上市公司,股權(quán)融資偏好極為強烈,表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券,設置寬松的轉(zhuǎn)換條款,促使投資者轉(zhuǎn)換,從而最終獲得股權(quán)資本;不得已才是債務,而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

    股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25%,而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱,發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。 

    我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成

    項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

    上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949

    募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

    募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

    借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

    其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

    資料來源:據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國證券報》相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。

    顯然,我國公司的融資行為與西方發(fā)達國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為,造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由,特別是缺乏退市機制。

篇2

并購是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的重要戰(zhàn)略舉措。從本質(zhì)上說，并購是企業(yè)一種高風險投資活動，該項風險投資活動的根本目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化?，F(xiàn)在企業(yè)并購規(guī)模越來越大，并購金額越來越高，在國際上企業(yè)并購甚至高達幾百億美元。成功的并購需要雄厚的資金支持，沒有資金支持的并購最終會失敗，然而企業(yè)僅靠自有的積累資金很難完成并購，必須憑借外部融資來完成并購。因此，企業(yè)并購需要對外融資，對外融資就需選擇合適的融資方式來幫助企業(yè)完成并購。

一、我國企業(yè)并購的主要融資方式

1內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費”資金，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿足企業(yè)并購所需大額資金。

2外源融資。外源融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金，外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務融資和權(quán)益融資。

（1）債務融資。債務融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務融資相對于權(quán)益性融資來說，債務融資不會稀釋股權(quán)，不會威脅控股股東的控制權(quán)，債務融資還具有財務杠桿效益，但債務融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務風險，風險控制不好會直接影響企業(yè)生存。在債務融資方式中，商業(yè)銀行貸款是我國企業(yè)并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發(fā)達，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為，解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題，比較容易獲取國有商業(yè)銀行的貸款。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán)，威脅控股股東控制權(quán)，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。

二、我國企業(yè)并購融資存在的問題

1. 并購融資渠道狹窄，融資方式單一。中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資，貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業(yè)普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制（不能進行股票交易），一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。

2.商業(yè)銀行貸款融資不充足。從商業(yè)銀行貸款可以彌補企業(yè)內(nèi)部融資的不足，但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對擬貸款的企業(yè)進行嚴格的審查和控制，包括對并購企業(yè)的財務狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實力強的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。但現(xiàn)實中商業(yè)銀行在并購企業(yè)融資中未能發(fā)揮應有的促進作用。

3. 債券籌資受阻。債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國家控制的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發(fā)行有嚴格的準入條件和審批程序，如《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的40%?！碑斻y行利率下降，購買債券的吸引力也將下降。

4. 資本市場體系不完善。影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價規(guī)模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權(quán)交易難以實現(xiàn)。

三、我國企業(yè)并購融資中存在問題的對策

l. 完善相關(guān)法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策。就我國當前的現(xiàn)實情況而言，企業(yè)并購融資困難首要在于外部約束，為促進企業(yè)并購，更廣地拓展融資渠道，應努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。在前面論述過我國有關(guān)的法規(guī)對并購融資的影響，特別是對增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制，致使一些企業(yè)被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關(guān)的條例、通知等為并購提供了基礎，隨著并購在我國的發(fā)展，其法規(guī)仍有不足之處，需進一步完善，相應放松對并購融資的限制。

2. 加快我國資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前證券市場結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)（上市公司）偏好權(quán)益性融資，債券市場發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券出現(xiàn)發(fā)行難、交易清淡等問題。因此，有必要從制度上推進債券市場的發(fā)展，為企業(yè)并購開拓更多的融資渠道。人們可以直接通過證券市場的運作，達到接管某一企業(yè)管理的目的。這比通過中介機構(gòu)評估和審查，再與被并購企業(yè)的主要股東和管理層進行艱苦的討價還價相比，已是天壤之別。

3. 發(fā)揮并購基金在并購中的作用。企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀80年代美國企業(yè)的并購中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經(jīng)營、分散風險、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購服務的特點?；饦I(yè)務在我國證券市場的發(fā)展剛剛起步，而并購專項基金更是空白，但這一組織形式更能為我國企業(yè)所理解和接受。

4. 優(yōu)化融資支付方式。資金的籌集方式與支付方式有關(guān)，以現(xiàn)金支付的資金籌集方式壓力最大，通常可采取分期付款方式以緩解資金緊張的局面。并購企業(yè)可以根據(jù)自身的情況對支付方式進行設計，合理安排融資方式的組合，比如：公開收購中的兩層出價，第一層以現(xiàn)金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕巨額還貸壓力，以降低風險。同時可誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業(yè)控制權(quán)的目的。

5. 擴大債券融資比例。債券市場往往是容量最大的證券市場，目前我國正在對企業(yè)債券市場進行相關(guān)調(diào)研，而且相關(guān)管理辦法的修改也將出臺?？梢灶A期新辦法將就公司債的一些基本原則，以及相應的發(fā)債主體資格問題，發(fā)債額度限制問題，發(fā)債審批程序問題等做出突破，以加速整個債券市場的發(fā)展。這不僅可以為并購活動提供融資市場，同時為整個證券市場的融資提供有效的基準利率和風險溢價。

總之，我國企業(yè)的兼并收購還處在初級階段，與其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)制度、產(chǎn)權(quán)交易市場、信息披露制度、中介機構(gòu)等都尚未發(fā)育成熟。但是，隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的進一步深化，借鑒國際企業(yè)并購成功的經(jīng)驗、失敗的教訓，我國企業(yè)并購作為資本市場資源配置和優(yōu)化的重要手段，必然會逐步向市場化、規(guī)范化、國際化的方向發(fā)展。

篇3

1、內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費”資金,資金成本低,但是內(nèi)部供給的資金金額有限,很難滿足企業(yè)并購所需大額資金。

2、外源融資。外源融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金,外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務融資和權(quán)益融資。

(1)債務融資。債務融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務融資相對于權(quán)益性融資來說,債務融資不會稀釋股權(quán),不會威脅控股股東的控制權(quán),債務融資還具有財務杠桿效益,但債務融資具有還本付息的剛性約束,具有很高的財務風險,風險控制不好會直接影響企業(yè)生存。在債務融資方式中,商業(yè)銀行貸款是我國企業(yè)并購時獲取資金的主要方式,這主要是由于我國金融市場不發(fā)達,其他融資渠道不暢或融資成本太高,此外,并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為,解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題,比較容易獲取國有商業(yè)銀行的貸款。(2)權(quán)益融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長期使用,不存在還本付息的壓力,但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán),威脅控股股東控制權(quán),而且以稅后收益支付投資者利潤,融資成本較高。

二、我國企業(yè)并購融資存在的問題

1、 并購融資渠道狹窄,融資方式單一。中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資,貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說,可以減少融資成本及并購風險,但在當前企業(yè)普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下,融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易),一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動,由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。

2、商業(yè)銀行貸款融資不充足。從商業(yè)銀行貸款可以彌補企業(yè)內(nèi)部融資的不足,但從商業(yè)銀行貸款也非易事,通常商業(yè)銀行需對擬貸款的企業(yè)進行嚴格的審查和控制,包括對并購企業(yè)的財務狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查,甚至還約定了一些限制性條款,只有那些實力強的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。但現(xiàn)實中商業(yè)銀行在并購企業(yè)融資中未能發(fā)揮應有的促進作用。

3、 債券籌資受阻。債券需要有較大的吸引力,以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國家控制的規(guī)模,企業(yè)無法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發(fā)行有嚴格的準入條件和審批程序,如《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定:“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的40%?！碑斻y行利率下降,購買債券的吸引力也將下降。

4、 資本市場體系不完善。影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善,對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展狀況的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小,資金供給充裕,使得股價規(guī)模過高,因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價,股權(quán)交易難以實現(xiàn)。

三、我國企業(yè)并購融資中存在問題的對策

l、 完善相關(guān)法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策。就我國當前的現(xiàn)實情況而言,企業(yè)并購融資困難首要在于外部約束,為促進企業(yè)并購,更廣地拓展融資渠道,應努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。在前面論述過我國有關(guān)的法規(guī)對并購融資的影響,特別是對增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制,致使一些企業(yè)被排除在外,《證券法》、《公司法》以及相關(guān)的條例、通知等為并購提供了基礎,隨著并購在我國的發(fā)展,其法規(guī)仍有不足之處,需進一步完善,相應放松對并購融資的限制。

2、 加快我國資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前證券市場結(jié)構(gòu)失衡,企業(yè)(上市公司)偏好權(quán)益性融資,債券市場發(fā)展緩慢,特別是企業(yè)債券出現(xiàn)發(fā)行難、交易清淡等問題。因此,有必要從制度上推進債券市場的發(fā)展,為企業(yè)并購開拓更多的融資渠道。人們可以直接通過證券市場的運作,達到接管某一企業(yè)管理的目的。這比通過中介機構(gòu)評估和審查,再與被并購企業(yè)的主要股東和管理層進行艱苦的討價還價相比,已是天壤之別。

3、 發(fā)揮并購基金在并購中的作用。企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種,在20世紀80年代美國企業(yè)的并購中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經(jīng)營、分散風險、共同收益”的特征,又因具有明確的投資方向而獨具特色,表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購服務的特點?；饦I(yè)務在我國證券市場的發(fā)展剛剛起步,而并購專項基金更是空白,但這一組織形式更能為我國企業(yè)所理解和接受。

4、 優(yōu)化融資支付方式。資金的籌集方式與支付方式有關(guān),以現(xiàn)金支付的資金籌集方式壓力最大,通?？刹扇》制诟犊罘绞揭跃徑赓Y金緊張的局面。并購企業(yè)可以根據(jù)自身的情況對支付方式進行設計,合理安排融資方式的組合,比如:公開收購中的兩層出價,第一層以現(xiàn)金支付,第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮,可以維持合理的資本結(jié)構(gòu),減輕巨額還貸壓力,以降低風險。同時可誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售,從而使并購方在第一層出價時,就達到獲取目標企業(yè)控制權(quán)的目的。

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得益于中國內(nèi)地企業(yè)的青睞，香港已經(jīng)連續(xù)幾年成為世界第二大IPO市場，2014年香港IPO融資達到2260億港元。2015年香港IPO市場上，以融資規(guī)模而計，86%來自內(nèi)地，在前10大IPO中，除李嘉誠旗下港燈電力投資，其余均為內(nèi)地企業(yè)。

中國內(nèi)地企業(yè)如何去香港上市呢？

展騰投資集團旗下的華騰金控有限公司，是立足于香港資本市場，集基金管理、香港上市、企業(yè)融資、資產(chǎn)管理的香港全方位金融服務機構(gòu)。華騰金控目前管理多支港幣、人民幣和美元大型境內(nèi)外投資基金， 致力于為中國與全球領先的大型機構(gòu)、企業(yè)和高凈值人群做專業(yè)化的資產(chǎn)管理服務。

華騰金控位于香港，由香港金融市場極具豐富經(jīng)驗的資深精英團隊組成，對香港及國際投資銀行以及對國內(nèi)資本市場有著深入的了解和豐富的經(jīng)驗?；谌A騰金控的這種獨特優(yōu)勢，將為企業(yè)提供廣泛的投資銀行和資本市場的金融服務。華騰金控謹守價值投資策略的方針，配合嚴謹?shù)幕鸸芾砑皯獙κ袌霾▌拥膶I(yè)精神，為客戶設計最專業(yè)的商業(yè)計劃，為股東爭取利益最大化。為客戶帶來最優(yōu)異的絕對投資回報是華騰金控精神的精髓。

作為合作伙伴，華騰金控擁有值得信賴的專家團隊，在香港首次公開發(fā)行并上市、國際性公開招股、上市和私募方面都擁有豐富經(jīng)驗。在國內(nèi)A股及港交所，無論中小型民營企業(yè)還是中央、地方國有企業(yè)，華騰金控都有諸多協(xié)助這些企業(yè)成功上市的經(jīng)驗。華騰金控對各地資本市場的監(jiān)管要求、上市規(guī)則和上市程序有深厚認識，為有意在全球各主要資本市場，如上海、深圳、香港、新加坡、倫敦和紐約籌集資金的公司，提供高價值的服務。

華騰金控團隊會親自拜訪每一位客戶，從參與上市決策，為企業(yè)設計上市方案，進行深層次改制與重組，幫助企業(yè)建立內(nèi)控制度，進行財務調(diào)整，使企業(yè)全方位符合上市條件。公司富有經(jīng)驗的團隊特別精于為企業(yè)設計創(chuàng)新的債項解決方案，為企業(yè)爭取最具效益的資本運作。同時引入投資者讓企業(yè)獲得新資金的支持，進一步高速增加企業(yè)盈利，并達到雙贏效益。

祖國后，在“一國兩制”框架內(nèi)持續(xù)發(fā)展，已成為亞太地區(qū)國際金融、貿(mào)易、航運中心。特別是金融市場，無論在系統(tǒng)安全、產(chǎn)品多樣化，還是在流動性和盈利水平方面，均處在世界前列。

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中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544（2012）03－0039－02

企業(yè)融資主要包括內(nèi)源融資、 權(quán)益性融資和債務性融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)依靠內(nèi)部積累進行的融資，具有自主性、有限性、低成本、低風險等特點，可以增強企業(yè)的剩余控制權(quán)。 權(quán)益性融資指融資完成后增加了企業(yè)權(quán)益資本的融資，如股權(quán)出讓、增資擴股、發(fā)行股票等，它具有融資期限長、融資成本高、融資風險低、資金使用自由度高、資金到位率低等特點。 債務性融資指融資完成后增加了企業(yè)負債的融資，如普通貸款、發(fā)行債券、民間借貸等，它具有融資期限短、融資成本高、融資風險大、資金使用自由度低、資金到位率高等特點。企業(yè)融資涉及到諸多問題，如融資的時機、融資的數(shù)量、融資的方式等，其中，融資方式的選擇是重要一環(huán)。在融資實踐中，選擇合理的融資方式，對提高融資的成功率和企業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要。

一、中小企業(yè)如何選擇融資方式

中小企業(yè)有很多融資方式可供選擇，而每種融資方式給企業(yè)帶來的影響也是不同的。企業(yè)在選擇融資方式時應充分考慮到企業(yè)所處的行業(yè)類型和不同的發(fā)展階段對融資的需求。

（一）根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)類型選擇融資方式

1． 高新科技中小企業(yè)。（1） 高新科技中小企業(yè)的融資特點。高新科技中小企業(yè)主要包括在計算機、網(wǎng)絡、通信、生物科技、新能源與高效節(jié)能技術(shù)、光電子與光機電一體化等16大類領域進行生產(chǎn)或提供服務的中小企業(yè)。高新科技中小企業(yè)一般具有以下特點：風險高、收益高、資金需求具有長期性、所需資金多、外部收益大。正是以上特點決定了高新科技中小企業(yè)融資的特殊性。由于風險大，它很難像其他中小企業(yè)以普通融資方式籌集到資金。如銀行貸款，這類貸款注重安全性， 一般回避高風險，且需要資產(chǎn)抵押擔保。所以，從理論上來講， 普通貸款并不是高新科技中小企業(yè)適合的融資方式。而通過發(fā)行股票的權(quán)益性融資，一般要求企業(yè)有幾年的盈利記錄， 而大多數(shù)高新科技中小企業(yè)并不滿足。 因而高新科技中小企業(yè)不適合傳統(tǒng)型的融資方式。（2） 高新科技中小企業(yè)適合創(chuàng)新性的融資方式。從表面上看，高新科技中小企業(yè)的融資方式受到許多限制， 但實際情況并不然。盡管采用傳統(tǒng)融資方式很難，但并非所有的融資方式都不可行，最重要的一點是，高新科技中小企業(yè)與傳統(tǒng)意義上的中小企業(yè)相比有一個很關(guān)鍵的優(yōu)勢——“概念優(yōu)勢”。 所謂概念優(yōu)勢，是指高新科技中小企業(yè)所占有的“高新科技”這個概念順應了社會發(fā)展，容易受到具有冒險精神的風險投資家、風險投資基金青睞，甚至高新科技領域巨大的盈利前景也會吸引一些其他投資者。而且由于“高新科技”對于一個國家經(jīng)濟的重要性， 國家也會對這類企業(yè)給予充分的政策、法律，甚至是直接的資金支持。所以這類中小企業(yè)適合風險投資、買殼上市、融資租賃等創(chuàng)新型的融資方式。

2．傳統(tǒng)中小企業(yè)。（1）傳統(tǒng)中小企業(yè)的融資特點。傳統(tǒng)中小企業(yè)主要是指在農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、餐飲業(yè)、建筑業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、商業(yè)和其他傳統(tǒng)型非科技行業(yè)進行生產(chǎn)和提供服務的中小企業(yè)。與高新科技中小企業(yè)相比，傳統(tǒng)中小企業(yè)具有如下特點：低風險、收益穩(wěn)定、享受較少的政策優(yōu)惠?；谝陨咸攸c，傳統(tǒng)中小企業(yè)缺乏足夠高的盈利前景， 很難獲得風險投資，而且在資本市場上融資也較難。（2） 傳統(tǒng)中小企業(yè)適合傳統(tǒng)的融資方式。傳統(tǒng)中小企業(yè)有其自身優(yōu)勢，由于其資產(chǎn)中有形資產(chǎn)占主體，市場成熟，產(chǎn)品需求穩(wěn)定，風險相對較低，所以比較容易獲得親友的借款，以及利用銀行貸款、商業(yè)信用等傳統(tǒng)融資方式進行融資。

（二）根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段選擇融資方式

中小企業(yè)發(fā)展周期可分為四個階段：種子階段、創(chuàng)業(yè)階段、成長階段、成熟階段。不同的發(fā)展階段對資金的需求有不同的特點，所以籌集資金的方式也應不同。

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一、引言

近年來，隨著我國國民經(jīng)濟的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，人民生活水平不斷提高，對電力發(fā)展保持旺盛需求，2002年底，國家電力體制改革拉開帷幕，原國家電力公司剝離成二大電網(wǎng)公司、五大發(fā)電集團和四大輔業(yè)集團。在較好的經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢和國家電力體制改革背景下，我國的電力工業(yè)獲得了迅猛發(fā)展，行業(yè)的大規(guī)模運作對資金產(chǎn)生了巨大的需求，同時也對新形勢下電力企業(yè)的融資方式的選擇和結(jié)構(gòu)的構(gòu)建提出了更高的要求。

傳統(tǒng)融資方式已經(jīng)很難滿足新形勢下的企業(yè)融資需求，因而，尋求更為有效的融資方式已經(jīng)成為擺在電力企業(yè)面前亟待解決的問題。本文分析了電力行業(yè)的特征，介紹了我國電力企業(yè)現(xiàn)有的融資方式，探討了現(xiàn)行融資方式的局限性，并結(jié)合自身工作經(jīng)驗，借鑒了國外優(yōu)秀的電力企業(yè)融資經(jīng)驗，對新形勢下的電力企業(yè)融資方式提出發(fā)展建議。

二、電力體制改革與企業(yè)融資方式

電力行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)，具有天然的壟斷特征，作為重要的基礎能源產(chǎn)業(yè)，電力行業(yè)融入市場化的進程較為遲滯。在電力體制改革前，我國電力企業(yè)的資金主要來自行政劃撥。受傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制影響，我國電力行業(yè)在行政保護下，市場壟斷特征較為明顯，電力企業(yè)仍運行于半計劃經(jīng)濟體制下。電力行業(yè)借助長期的壟斷地位、公用事業(yè)職能化定位和國有產(chǎn)權(quán)特色，使電力企業(yè)在融資方面一直占主動地位，企業(yè)集約化運作對成本效益的要求相對較低，使得很多電力企業(yè)忽視了對融資方式的選擇和研究。

2003年，電力體制改革全面推進，在市場化方面，致力于引入競爭機制、提高電力行業(yè)工作效率、進一步降低企業(yè)運營成本、健全電價定價機制，在行政管理方面，積極推進在政府監(jiān)管下的政企分開體制，強調(diào)電力企業(yè)之間公平競爭，建立開放有序的電力市場新機制。隨著各電集團競爭加劇，裝機規(guī)模成為競爭焦點，上規(guī)模表現(xiàn)出對資金更大的需求。而電力企業(yè)的大型集團化運作特征，決定了其自身的融資方式不夠靈活，在電力發(fā)展的市場化進程中，亟需革新自身的融資手段和資金的運作方式。

三、我國電力企業(yè)的現(xiàn)行融資方式分析

電力體制的改革給電力企業(yè)的融資方式帶來了巨大影響，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

首先，電力企業(yè)是電力建設及運營的主體，在激烈的市場競爭下，電力工程項目動輒成千萬或上億元，電力企業(yè)有旺盛的資金需求，以支撐自身的快速擴張，而失去了政府的干預與支撐的電力企業(yè)，獲得的撥劃資金越來越少，對外源性資金的依賴度日漸增強，導致自身負債率不斷上升。

其次，電力體制改革實行“主輔分離、廠網(wǎng)分家”，電力企業(yè)作為公司進行企業(yè)化運營，追求企業(yè)的利潤最大化，就勢必提高對企業(yè)融資方式的關(guān)注和研究，以期獲得最穩(wěn)定、高效和低成本的運作資本。

在現(xiàn)階段市場經(jīng)濟得以發(fā)展的條件下，融資成為投資主體特別是企業(yè)進行投資的前提。各種融資方式中，目前所占比重最大的是國內(nèi)銀行貸款，其次是債券、股票、外資、自有資金、政策性資金、民間投資等。

在不斷的探索和實踐中，我國的電力行業(yè)投融資體制建設也取得了不小的成就，形成了融資渠道越來越多元化的融資體制。而各種融資方式又有各自的獨特性和優(yōu)缺點。

1.內(nèi)源性融資方式

內(nèi)源性融資的資金來源于企業(yè)內(nèi)部，所以內(nèi)源性融資的優(yōu)點在于不會產(chǎn)生附加的費用，也無需支付資本的利息，企業(yè)仍可保證自身的現(xiàn)金保有量，確保資金鏈的流暢。內(nèi)源融資因其成本遠遠低于外源融資，而成為企業(yè)首選的融資方式。

但是，不同企業(yè)的內(nèi)源融資能力不盡相同，它與企業(yè)發(fā)展前景、自身盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模有很大關(guān)系，使用內(nèi)源融資方式的企業(yè)多已進入成熟期，現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

2.外源性融資方式

外源性融資方式有直接融資和間接融資兩種。直接融資又稱股權(quán)融資，由企業(yè)通過首次上市、發(fā)行股票等方式籌得資金。而間接融資也稱為債務融資，企業(yè)通過向銀行和金融機構(gòu)貸款來籌得資金。下文中，筆者選取電力企業(yè)常用的幾種融資方式，來進行優(yōu)缺點對比分析。

（1）銀行貸款融資

銀行融資是市場信用經(jīng)濟的主要融資方式，也是企業(yè)最常用的融資渠道。目前，適合于電力企業(yè)的銀行融資方式主要為項目貸款和銀團貸款。

銀行貸款融資方式的優(yōu)點為：融資金額和期限確定靈活，可根據(jù)項目融資要求，對融資金額、期限進行先期控制；融資環(huán)境較好，電力企業(yè)可通過銀行融資解決長期穩(wěn)定的資金來源問題，且在融資過程中具有較強的融資議價能力。

銀行貸款融資的局限性主要在于：還本付息的壓力加重了企業(yè)負擔，存在較高的財務風險；另外，限制性條款較多，一般要提供抵押或者擔保，且籌資數(shù)額有限。同時，銀行貸款融資還要受國家金融利率政策的影響。

（2）證券融資

債券融資是指用過發(fā)行債券，按發(fā)債契約還本付息以獲得資金的融資方式。企業(yè)發(fā)行債券的目的大多是為建設大型項目籌集大筆長期資金，這種方式適合于財力雄厚、經(jīng)營狀況良好的大企業(yè)選擇。

證券融資方式的優(yōu)點為：與其他負債籌資方式相比，發(fā)行企業(yè)債券的籌資對象廣、市場大、還款期限較長、附加限制少、資金成本較低。

證券融資的局限性主要在于：籌資方式手續(xù)復雜，對企業(yè)要求嚴格，必須在約定期限內(nèi)還本付息，集中兌付，且有剛性，債券額度受國家控制。而且，相對于銀行借款，證券融資還款約束強，要控制好還款風險，這是其不利的一面。

（3）股權(quán)融資

股權(quán)融資以出讓公司股權(quán)為代價來籌得資金，是企業(yè)獲得長期資金的重要途徑。

股權(quán)融資的優(yōu)點為：所籌資金具有永久性，沒有還本壓力，同時，一次籌資金額大，用款限制相對較松。

股權(quán)融資的局限性主要在于：企業(yè)必須滿足企業(yè)上市的苛刻條件，還要承受較大的發(fā)展壓力，因為發(fā)行股票是一種資本金融資，股票不是稅前支付，投資者對企業(yè)利潤有要求權(quán)。另外，信息披露成本高，各種信息公開的要求可能會暴露商業(yè)秘密，普通股的資本成本較高，從稅后利潤中支付，不具有抵稅作用，所以發(fā)行費用也較高。

四、我國電力企業(yè)的新型融資方式探討

資本是企業(yè)發(fā)展的血液，也是電力企業(yè)進行經(jīng)濟活動的持續(xù)推動力。電力企業(yè)想要適應新形勢，就必須進行融資方式的多樣化。

1.發(fā)達國家的電力融資方式

目前發(fā)達國家的電力企業(yè)融資主要有兩種。第一種方式以英、美為代表，以證券融資為主導。第二種方式以日、韓、德為代表，以銀行貸款融資為主導。

通過與發(fā)達國家的對比研究，并結(jié)合我國電力企業(yè)的實際情況，筆者認為，我國電力企業(yè)可首先實行過渡式的融資模式，以銀行為主導的間接融資為主，在獲得一定發(fā)展后，進入遠期目標融資模式，采取證券融資與銀行貸款并重的多元化融資模式。

2.緊抓電力企業(yè)融資特點

電力企業(yè)融資具有本身的特殊性，不同于一般企業(yè)融資，具有比較鮮明的特點。

（1）融資規(guī)模巨大。電力企業(yè)運行具有非常突出的規(guī)模經(jīng)濟效應，加上國家政策對電力新建項目的規(guī)模標準要求，通常電力企業(yè)單體項目固定資產(chǎn)投資巨大，資金需求量大。

（2）回報周期長、融資收益穩(wěn)定。電力企業(yè)在我國有較強的福利性和社會公益性，存在一定的價格背離現(xiàn)象，因此整體資產(chǎn)回報水平相對較低，但由于其相對壟斷的經(jīng)營特色，加上國內(nèi)能源緊缺的現(xiàn)實，電力企業(yè)的長期回報非常穩(wěn)定。

（3）籌資成本對融資效益的影響邊際效應突出。由于電力企業(yè)資產(chǎn)回報率較低，融資規(guī)模巨大，籌資成本細微的變動將引起融資效益的大幅變動。

（4）融資對象具有局限性。一方面，電力企業(yè)存量資產(chǎn)規(guī)模巨大，社會資本進入可能會淹沒在巨大的資本存量和增量中，使其在股權(quán)中所占比重微乎其微，不具有話語權(quán)，因此一般的社會資本不愿意直接進入，而同時電力企業(yè)穩(wěn)定的收益保證，使其成為銀行等大資金擁有者的優(yōu)質(zhì)客戶。

3.堅持電力企業(yè)融資原則

順應我國現(xiàn)階段市場經(jīng)濟環(huán)境下融資機制規(guī)范程度、資本市場和金融市場的發(fā)展水平、社會資金供給與資本化意愿，結(jié)合電力企業(yè)融資特點，確立電力企業(yè)融資必須遵循的基本原則如下：

（1）資金供應穩(wěn)定原則。在中國經(jīng)濟保持快速增長的環(huán)境下，對電力能源需求不斷加大，而電力工業(yè)整體尚處于快速成長階段，總體上仍存在較大的資金缺口，因此必須尋求穩(wěn)定和持續(xù)的資金供給。

（2）低成本原則。低成本融資是所有企業(yè)融資的共性。籌資成本對融資效益的影響邊際效應突出，我國電力企業(yè)整體處于投資期，負債比重高、留利甚微，自身資金積累能力較弱。針對目前每年籌資成本吞噬大量利潤的實際情況，必須倡導低成本籌資、壓縮高成本融資，以改善電力企業(yè)內(nèi)部資金供給。

（3）負債控制原則。負債控制原則實際就是融資的風險約束，即追求融資尤其負債的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、成本支出與自身清償能力相匹配。負債規(guī)模的持續(xù)膨脹不但會吞噬大量的利潤，影響后續(xù)資金積累與長效發(fā)展，而且期限結(jié)構(gòu)不合理會導致某一時期債務清償壓力急速放大，影響公司正常資金鏈，重陷債務成本漩渦。

（4）科學與標準原則。即建立績效考評機制，以融資的邊際效益為融資依據(jù)。融資的目標在于提高融資收益率，進而提升整體經(jīng)濟效益。要達到或者實現(xiàn)這一目標，不僅需要堅持科學融資原則，從資金使用效率、資金到位率等角度加以嚴格測算與統(tǒng)籌，還必須確立貫徹目標的標準。

五、結(jié)語

我國電力企業(yè)融資方式與國家宏觀經(jīng)濟政策、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境息息相關(guān)，并且由于電力行業(yè)的特殊性而具有自身特色。在新的形勢下，電力企業(yè)只有不斷發(fā)展創(chuàng)新，優(yōu)化融資方式，才能獲得長足的發(fā)展。

參考文獻：

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    中圖分類號:F830.5 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2012)03-0039-02

    企業(yè)融資主要包括內(nèi)源融資、 權(quán)益性融資和債務性融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)依靠內(nèi)部積累進行的融資,具有自主性、有限性、低成本、低風險等特點,可以增強企業(yè)的剩余控制權(quán)。 權(quán)益性融資指融資完成后增加了企業(yè)權(quán)益資本的融資,如股權(quán)出讓、增資擴股、發(fā)行股票等,它具有融資期限長、融資成本高、融資風險低、資金使用自由度高、資金到位率低等特點。 債務性融資指融資完成后增加了企業(yè)負債的融資,如普通貸款、發(fā)行債券、民間借貸等,它具有融資期限短、融資成本高、融資風險大、資金使用自由度低、資金到位率高等特點。企業(yè)融資涉及到諸多問題,如融資的時機、融資的數(shù)量、融資的方式等,其中,融資方式的選擇是重要一環(huán)。在融資實踐中,選擇合理的融資方式,對提高融資的成功率和企業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要。

    一、中小企業(yè)如何選擇融資方式

    中小企業(yè)有很多融資方式可供選擇,而每種融資方式給企業(yè)帶來的影響也是不同的。企業(yè)在選擇融資方式時應充分考慮到企業(yè)所處的行業(yè)類型和不同的發(fā)展階段對融資的需求。

    (一)根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)類型選擇融資方式

    1. 高新科技中小企業(yè)。(1) 高新科技中小企業(yè)的融資特點。高新科技中小企業(yè)主要包括在計算機、網(wǎng)絡、通信、生物科技、新能源與高效節(jié)能技術(shù)、光電子與光機電一體化等16大類領域進行生產(chǎn)或提供服務的中小企業(yè)。高新科技中小企業(yè)一般具有以下特點:風險高、收益高、資金需求具有長期性、所需資金多、外部收益大。正是以上特點決定了高新科技中小企業(yè)融資的特殊性。由于風險大,它很難像其他中小企業(yè)以普通融資方式籌集到資金。如銀行貸款,這類貸款注重安全性, 一般回避高風險,且需要資產(chǎn)抵押擔保。所以,從理論上來講, 普通貸款并不是高新科技中小企業(yè)適合的融資方式。而通過發(fā)行股票的權(quán)益性融資,一般要求企業(yè)有幾年的盈利記錄, 而大多數(shù)高新科技中小企業(yè)并不滿足。 因而高新科技中小企業(yè)不適合傳統(tǒng)型的融資方式。(2) 高新科技中小企業(yè)適合創(chuàng)新性的融資方式。從表面上看,高新科技中小企業(yè)的融資方式受到許多限制, 但實際情況并不然。盡管采用傳統(tǒng)融資方式很難,但并非所有的融資方式都不可行,最重要的一點是,高新科技中小企業(yè)與傳統(tǒng)意義上的中小企業(yè)相比有一個很關(guān)鍵的優(yōu)勢——“概念優(yōu)勢”。 所謂概念優(yōu)勢,是指高新科技中小企業(yè)所占有的“高新科技”這個概念順應了社會發(fā)展,容易受到具有冒險精神的風險投資家、風險投資基金青睞,甚至高新科技領域巨大的盈利前景也會吸引一些其他投資者。而且由于“高新科技”對于一個國家經(jīng)濟的重要性, 國家也會對這類企業(yè)給予充分的政策、法律,甚至是直接的資金支持。所以這類中小企業(yè)適合風險投資、買殼上市、融資租賃等創(chuàng)新型的融資方式。

    2.傳統(tǒng)中小企業(yè)。(1)傳統(tǒng)中小企業(yè)的融資特點。傳統(tǒng)中小企業(yè)主要是指在農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、餐飲業(yè)、建筑業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、商業(yè)和其他傳統(tǒng)型非科技行業(yè)進行生產(chǎn)和提供服務的中小企業(yè)。與高新科技中小企業(yè)相比,傳統(tǒng)中小企業(yè)具有如下特點:低風險、收益穩(wěn)定、享受較少的政策優(yōu)惠。基于以上特點,傳統(tǒng)中小企業(yè)缺乏足夠高的盈利前景, 很難獲得風險投資,而且在資本市場上融資也較難。(2) 傳統(tǒng)中小企業(yè)適合傳統(tǒng)的融資方式。傳統(tǒng)中小企業(yè)有其自身優(yōu)勢,由于其資產(chǎn)中有形資產(chǎn)占主體,市場成熟,產(chǎn)品需求穩(wěn)定,風險相對較低,所以比較容易獲得親友的借款,以及利用銀行貸款、商業(yè)信用等傳統(tǒng)融資方式進行融資。

    (二)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段選擇融資方式

    中小企業(yè)發(fā)展周期可分為四個階段:種子階段、創(chuàng)業(yè)階段、成長階段、成熟階段。不同的發(fā)展階段對資金的需求有不同的特點,所以籌集資金的方式也應不同。

    1. 種子階段——內(nèi)源融資為主。在這一階段,中小企業(yè)主要從事研究開發(fā)工作,活動比較單一,組織結(jié)構(gòu)十分松散。由于僅有產(chǎn)品構(gòu)想,未見正式產(chǎn)品,所以很難確定產(chǎn)品在商業(yè)上、技術(shù)上的可行性,企業(yè)前景的不確定性較高。就整個財務情況看,企業(yè)處于虧損期。此時企業(yè)尚無正式銷售渠道,沒有銷售收入,只有支出。企業(yè)處于“種子階段”的失敗率很高,大部分“種子”都被淘汰掉了。該階段,由于企業(yè)技術(shù)不成熟、產(chǎn)品無市場、生產(chǎn)無規(guī)模、經(jīng)營無經(jīng)驗,因而風險很高,敢于投資的機構(gòu)和個人非常少, 企業(yè)取得風險投資的可能性很小。又由于這時產(chǎn)品市場不明確,生產(chǎn)也未正式開始,企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)少之又少, 想要取得普通貸款也并非易事。因此,處于種子期的中小企業(yè)應首選內(nèi)部權(quán)益融資,主要是自有資金,其余是民間借貸,此外企業(yè)還可以尋求政府創(chuàng)業(yè)基金的幫助。

    2. 創(chuàng)業(yè)階段——權(quán)益融資為主,債務融資為輔。中小企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)階段就意味著已經(jīng)掌握了新產(chǎn)品較為完善的生產(chǎn)工藝和生產(chǎn)方案,接下來就是將研究成果向商品化轉(zhuǎn)變的階段。 這一階段的資金主要用于形成生產(chǎn)能力和開拓市場。由于要建設廠房、購買設備、后續(xù)研發(fā)、對企業(yè)未來發(fā)展做出戰(zhàn)略性規(guī)劃,這一系列活動的開展需要大量的資金(大約是種子期所需資金的10倍以上)。 處于創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè),其內(nèi)部已形成一定的資金積累,融資條件相對較好,這時,融資方式應以權(quán)益融資為主,債務融資為輔,重點是吸引投資機構(gòu)或個人,如創(chuàng)業(yè)風險投資、中小企業(yè)投資公司投資、擔保下的普通貸款等。

    3. 成長階段——銀行信貸為主。闖過創(chuàng)業(yè)期后,中小企業(yè)在生產(chǎn)、銷售方面基本上有了成功的把握,組織機構(gòu)已經(jīng)有了一定的規(guī)模,新產(chǎn)品的設計和制造方法已定型,也具備了批量生產(chǎn)的能力,企業(yè)的風險已大大降低。但企業(yè)在成長期仍要不斷地進行技術(shù)創(chuàng)新,擴大生產(chǎn)能力,牢固樹立企業(yè)品牌形象,確立在業(yè)界的主導地位。因此,企業(yè)在這一階段也需要大量的資金投入。成長期的中小企業(yè)已有了較為穩(wěn)定的顧客和供應商以及較好的信用記錄,影響企業(yè)發(fā)展的各種不確定因素也大為減少,財務風險也大大降低,吸引商業(yè)銀行的信貸資金和利用信用融資成為成長期中小企業(yè)融資方式的最佳選擇。另外,在創(chuàng)業(yè)階段投入資金的風險投資機構(gòu)提供追加投資也是一個選擇,但由于此時中小企業(yè)極具發(fā)展?jié)摿?為了避免稀釋股權(quán),一般不宜采用股權(quán)融資。  4. 成熟階段——資本市場大規(guī)模融資。進入成熟期的中小企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定、組織機構(gòu)完善、管理經(jīng)驗豐富、產(chǎn)品銷售量和利潤持續(xù)增長,但行業(yè)整體的銷售增長率和利潤率會逐步下滑。企業(yè)獲利的關(guān)鍵因素可能就是對大規(guī)模生產(chǎn)進行有效的成本控制,改革組織模式,增強或重建管理制度,開拓新的品牌,以適應市場創(chuàng)新的要求,所以企業(yè)仍需要大批資金投入。處于成熟期的中小企業(yè)應主要考慮在資本市場上進行股票、債券等形式的大規(guī)模融資,適度的債務融資可以降低企業(yè)綜合資本成本,而有條件做強做大的中小企業(yè)應主要考慮實現(xiàn)企業(yè)上市。

    綜上所述,企業(yè)所處的不同發(fā)展階段,具有不同的融資需求,而不同的融資方式所發(fā)揮的作用也不盡相同,中小企業(yè)應充分了解各階段資金需求的特點和權(quán)衡各融資方式的利弊,選擇最優(yōu)的融資方式。

    二、改善中小企業(yè)融資難的措施

    1. 進一步完善和規(guī)范民間借貸。 銀行貸款手續(xù)復雜,所需時間較長,不能及時滿足中小企業(yè)的資金需求。大部分中小企業(yè)的資信程度不夠,而且沒有足夠的資產(chǎn)作為抵押,因此很難進行擔保融資。在這種情況下,民間借貸就成為中小企業(yè)一種有效的融資方式。因此,政府及相關(guān)部門應正視民間借貸在中小企業(yè)融資中發(fā)揮的作用,重視這一有效的融資方式,將其納入法制的軌道。

    2. 中小企業(yè)融資方式要創(chuàng)新。中小企業(yè)涉及的行業(yè)類型十分廣泛,經(jīng)營模式也千差萬別,當前傳統(tǒng)的融資方式已不能滿足中小企業(yè)的融資需求, 應當尋求更多的融資方式。中小企業(yè)融資方式的創(chuàng)新是與扶持中小企業(yè)發(fā)展的政策目標相一致的。如:股權(quán)融資,發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)應考慮在創(chuàng)業(yè)板市場上市;項目融資,應以獨到的市場眼光,研究開發(fā)出與高新技術(shù)緊密結(jié)合的項目,來吸引風險投資和國家扶持基金;債務融資,如知識產(chǎn)權(quán)擔保融資、應收賬款融資、存貨融資等。

    3. 中小企業(yè)要提高融資能力。大多數(shù)中小企業(yè)的主要融資方式還是銀行貸款,但是中小企業(yè)資信程度不高是銀行惜貸的主要原因。企業(yè)只有不斷提高自身經(jīng)營能力,才能及時償還貸款,取得銀行的信任,建立良好的信用記錄。而現(xiàn)在一些中小企業(yè)在需要資金時才找銀行,平時也不和銀行打交道,做交易時直接使用現(xiàn)金,與銀行一直都沒有業(yè)務往來。此外一些中小企業(yè)不能如實納稅,缺乏建立良好信用記錄的意識。

    4. 商業(yè)銀行應加大對中小企業(yè)的信貸支持。商業(yè)銀行在我國金融體系中的主導地位,決定了中小企業(yè)的發(fā)展離不開商業(yè)銀行的支持,因此,商業(yè)銀行要把支持中小企業(yè)作為信貸工作的重點,制定有針對性的貸款政策和辦法,增加貸款種類和貸款抵押物種類。雖然國家相關(guān)部門出臺了扶持中小企業(yè)貸款的諸多政策,但只有銀行積極全面開展中小企業(yè)信貸業(yè)務,才是破解中小企業(yè)貸款難的根本之道。

    綜上所述,當企業(yè)需要資金解決中小企業(yè)生存發(fā)展問題時,融資是一條有效途徑。而融資方式的選擇是融資成功的關(guān)鍵之一。首先,中小企業(yè)只有根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)類型和自身的發(fā)展階段選擇適合的融資方式,才能成功融資,幫助企業(yè)正常有序經(jīng)營和發(fā)展壯大。其次,中小企業(yè)應該通過創(chuàng)新自身的融資方式和提高自身的信用能力, 增強信用意識,改善融資方式。最后,商業(yè)銀行和社會要支持中小企業(yè)融資,以使中小企業(yè)健康發(fā)展。

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篇8

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A文章編號：1005-0892(2006) 08-0038-06

一、引言

自從信息經(jīng)濟學產(chǎn)生以后，新古典派的投資理論以理論為依據(jù)，闡明了內(nèi)部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟學理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學者開始以投資理論和融資順序理論為依據(jù)，從理論和實證兩個角度分析了企業(yè)投資和融資的關(guān)系。Bernanke and Gertler(1989)認為，在信息不對稱的情況下，企業(yè)外部資金的獲得相對于企業(yè)內(nèi)部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內(nèi)部資金成本的差異被認為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業(yè)的凈財富之間存在相關(guān)關(guān)系，如果企業(yè)的凈財富水平提高，則企業(yè)外部融資的成本就會下降，從而企業(yè)投資水平將會提高；相反，企業(yè)的投資支出則會減少。

Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國制造業(yè)的財務數(shù)據(jù)，對企業(yè)投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系進行了實證分析，并驗證了投資支出受到企業(yè)內(nèi)部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國家的樣本數(shù)據(jù)進行了檢驗，其結(jié)果都表明企業(yè)投資受到融資約束。這些研究都將現(xiàn)金流量作為內(nèi)部資金的變量，通過分析現(xiàn)金流量對投資支出的影響來檢驗企業(yè)投資受資金約束的程度。盡管現(xiàn)金流量可以被看作是內(nèi)部資金，然而該變量也可作為企業(yè)投資機會或者企業(yè)收益的變量。用因此，內(nèi)部資金對投資支出的顯著影響也可能反映了投資機會或企業(yè)收益引起的投資變動，并不能說明一定存在融資約束問題。

鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現(xiàn)金流量反映企業(yè)預期收益這一角度，分析了投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系，并且驗證了兩者之間顯著的相關(guān)關(guān)系，從而可以認為企業(yè)的投資機會或企業(yè)收益越高，其內(nèi)部資金量就越豐富，企業(yè)投資水平就越高。

然而，現(xiàn)有的這些研究主要分析了投資與內(nèi)部資金的關(guān)系，很少涉及到其他融資方式對企業(yè)投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實物因素，還考慮到金融因素對投資決策的影響，即企業(yè)的投資支出不僅依賴于內(nèi)部資金量，還依賴于外部融資能力。但他強調(diào)，內(nèi)部資金和外部資金作為投資資金來源并不是無差別的。具體地說，外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，而且資本成本隨負債的增加而增大。同時，企業(yè)的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內(nèi)部融資比外部融資更具有優(yōu)先性。那么在中國，內(nèi)部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會對企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響?而且，由于中國上市公司的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，各種融資方式與投資的關(guān)系是否又會不同?造成它們之間關(guān)系不同的原因又是什么?

基于上述問題，本文以中國上市公司為研究對象，通過將內(nèi)部融資、短期借款、長期借款以及股權(quán)融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗各種融資方式對企業(yè)投資支出的影響，并據(jù)此分析中國企業(yè)的融資選擇偏好以及中國企業(yè)面臨的融資條件對其投資行為究竟產(chǎn)生了什么影響。同時，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的財務決策和融資方式之間存在一定的相關(guān)性，本文還根據(jù)第一大股東的持股性質(zhì)，將上市公司劃分為國有上市公司與民營上市公司兩類，以檢驗在相同的市場環(huán)境中，兩種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司所選擇的融資方式對投資支出的影響是否表現(xiàn)出明顯的差異，并揭示出不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否成為影響我國上市公司選擇融資渠道的制度性因素。

二、樣本數(shù)據(jù)與研究方法

(一)樣本的選取

本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù)。考慮到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類公司。另外，由于部分數(shù)據(jù)缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數(shù)據(jù)主要來源于天相數(shù)據(jù)庫和wind資訊數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法

本文將企業(yè)的融資方式引進投資模型，以檢驗融資方式是否對企業(yè)的投資支出產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，本文將運用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內(nèi)部融資、短期債務融資、長期債務融資以及股權(quán)融資對中國上市公司投資支出的影響。如果能夠確認融資變量對企業(yè)投資的顯著性，那么就可以驗證融資方式與企業(yè)投資支出之間存在密切的相關(guān)關(guān)系，而且可以解釋在資本市場中，企業(yè)融資條件的變化，通過企業(yè)投資能夠促進經(jīng)濟的增長。同時，當企業(yè)在不完善的資本市場籌集資金時，企業(yè)凈財富水平的增加將減少在資本市場上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進企業(yè)投資水平的提高。因此，企業(yè)內(nèi)部融資相對于外部融資而言可能給投資水平帶來更大的影響。根據(jù)Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：

其中：Iit用i公司在t期的固定資產(chǎn)增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產(chǎn)余額表示；CFit,是i公司在t期的內(nèi)部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發(fā)行融資額。為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，利用資本存量對被解釋變量和解釋變量進行標準化處理。

另外，內(nèi)部資金既是企業(yè)未來還本付息和支付股利的保證，又可以用來反映企業(yè)的投資機會或者企業(yè)的預期收益，因此在本文的投資模型中并沒有引進代表企業(yè)投資機會的Q變量。

下面我們將利用中國上市公司的財務數(shù)據(jù)來檢驗融資方式對投資支出的影響。由于不同行業(yè)的企業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上各有不同的特征，尤其在我國特殊的資本市場中，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會對企業(yè)投資水平產(chǎn)生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對企業(yè)投資的影響，還分析不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司的投資與各種融資方式的關(guān)系。

三、實證分析

(一)中國上市公司的融資方式對投資支出的影響：橫截面分析

關(guān)于企業(yè)投資與融資的關(guān)系，利用橫截面分析對上述模型進行檢驗的結(jié)果如表1所示。從表1的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)內(nèi)部融資與投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。除2002年外，其余樣本期間的內(nèi)部融資參數(shù)的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計值都大于外部融資的參數(shù)估計值。這表明與外部融資相比，內(nèi)部融資對企業(yè)投資支出產(chǎn)生的影響更大。

內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)留存收益，即企業(yè)利潤中支付股利后的剩余部分。由于我國上市公司絕大部分是由原來優(yōu)質(zhì)的國有企業(yè)演變而來，相當一部分具有較高的盈利能力和發(fā)展前景，因而有能力積累內(nèi)部資金來提高投資水平。另一方面，我國投資者普遍存在投機心理，從而產(chǎn)生對資本利得的偏好；而內(nèi)部人也具有強烈的圈錢動機，使得上市公司即使有盈利也要打著“長遠發(fā)展”的幌子，將利潤留在企業(yè)。同時，2001年以前的法規(guī)沒有對支付現(xiàn)金股利進行明確規(guī)定，這使得上市公司只支付較少的現(xiàn)金股利或不支付現(xiàn)金股利，而將絕大部分利潤留存在企業(yè)內(nèi)部用于再投資。盡管自2001年起，現(xiàn)金股利的支付已成為上市公司獲得新股發(fā)行的條件，實施現(xiàn)金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對現(xiàn)金股利支付率作出明確規(guī)定，實際上分紅派現(xiàn)的比例和絕對額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現(xiàn)金流量，以增加其內(nèi)部資金量。因此，低成本的內(nèi)部資金的積累就促進了企業(yè)投資支出。

在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數(shù)都是顯著性的正值；長期借款的參數(shù)都具有顯著性，但部分符號與預期的相反；股權(quán)融資的參數(shù)在2000年、2002年以及2003年都出現(xiàn)顯著性的正值。從各種外部融資的參數(shù)估計值可以判斷，短期借款對投資支出的影響最大，股權(quán)融資次之，最后才是長期借款。關(guān)于中國上市公司的投資與外部融資關(guān)系的實證結(jié)果，我們可以從以下幾個方面來考慮：

(1)企業(yè)籌資的目的是為了固定資產(chǎn)投資項目。當企業(yè)自身的積累資金難以達到目的時，企業(yè)必須進行外部融資。由于絕大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而來，具有企業(yè)規(guī)模大、固定資產(chǎn)多等特點；企業(yè)規(guī)模越大，抵抗風險的能力就越強，信息不對稱的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時，可用于擔保的資產(chǎn)越多，就越有可能獲得更多的負債。但由于長期貸款風險較高，使得金融機構(gòu)并不偏好長期貸款。另外，我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，金融機構(gòu)對企業(yè)的資金運用并不能進行及時、有效的監(jiān)督，而且長期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國企業(yè)可能會借新債還舊債，或者利用短期借款進行長期項目投資，達到以低成本的短期借款替代高成本的長期借款的目的，從而擺脫長期債務資金的“硬約束”。

(2)上市公司在利用長期資金來滿足投資需求時，主要是選擇發(fā)行股票的融資方式。這可能是由于中國證券發(fā)行制度不健全造成的。在中國特殊的證券市場環(huán)境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關(guān)系。由于大股東實際控制了上市公司的運營，中小股東投入上市公司的資金實際上也就交給了大股東經(jīng)營，中小股東的權(quán)利得不到有效保障。同時，公司對股東沒有還本付息的義務，沒有支付股利的“硬約束”，而股票的發(fā)行成本也低于長期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業(yè)的股權(quán)融資成本低于債務融資成本。相反，進行債務融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導致企業(yè)經(jīng)營者寧可放棄享受債務融資的稅減好處。

(3)上市公司還可能變更權(quán)益資金投向，即利用權(quán)益資金償還債務資金，或者進行金融資產(chǎn)的投資，從而導致股權(quán)融資對投資支出的影響小于短期借款產(chǎn)生的影響。

(二)不同股權(quán)模式下企業(yè)投資支出與融資方式的關(guān)系：橫截面分析

從中國上市公司總體融資行為與投資行為的關(guān)系來看，內(nèi)部融資與企業(yè)投資水平的相關(guān)關(guān)系最顯著，短期借款次之，其后是股權(quán)融資，最后才是長期借款。然而，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的融資方式和財務決策之間存在相關(guān)性，我們根據(jù)第一大股東持股性質(zhì)將所有的樣本企業(yè)劃分為751家國有上市公司和327家民營上市公司，以驗證在相同的市場環(huán)境中，兩種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會導致其融資選擇出現(xiàn)差異性，以及不同融資方式的選擇是否會對企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響。

在兩種不同股權(quán)模式下，上市公司的投資支出與融資關(guān)系的檢驗結(jié)果如表2、表3所示。從表2和表3的實證結(jié)果來看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論。

(1)國有上市公司和民營上市公司的投資與內(nèi)部融資之間的相關(guān)關(guān)系得到了驗證，而且在國有上市公司，內(nèi)部融資對投資支出的影響相對于外部融資帶來的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這是因為絕大多數(shù)的國有上市公司是由國有企業(yè)改制而來，歷史上沉淀了大量的固定資產(chǎn)；同時，由于享受國家的政策扶持，利潤比較穩(wěn)定，有足夠的內(nèi)部融資來源――折舊和留存收益，而內(nèi)部資金的積累為企業(yè)提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進了企業(yè)投資支出的增加。然而，民營上市公司受限于原有固定資產(chǎn)投資規(guī)模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內(nèi)部資金量來保證投資的進行。

另外，現(xiàn)金股利的支付也會影響內(nèi)部資金的積累。在國有上市公司，由于“所有者缺位”產(chǎn)生了“內(nèi)部人控制”問題，而相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費現(xiàn)象較嚴重，因而具有決策權(quán)的國有股大股東并未通過股利分配政策來實現(xiàn)其合理的收人。也就是說，國有上市公司很少支付現(xiàn)金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛現(xiàn)金股利收入，從而減少了民營上市公司內(nèi)部資金的積累。而且，民營上市公司主要是“買殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會被耗盡，因而導致民營上市公司的投資支出更多地依賴于外部融資。

(2)在外部融資方式中，短期借款對投資的影響最大，股權(quán)融資次之，然后是長期借款。尤其在民營上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因為所選的樣本期間正值民營企業(yè)享受政策優(yōu)惠大量獲準上市，故而大量的股權(quán)融資緩解了民營上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國有上市公司可能隨意變更權(quán)益資金用途，即將發(fā)行股票籌集的資金用于償還長期借款，或者將權(quán)益資金存入銀行以及購買有價證券，或者將資金借給其他關(guān)聯(lián)企業(yè)等等，因而導致國有上市公司的股權(quán)融資對投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國有上市公司新發(fā)或增發(fā)股票相對較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實證結(jié)果。

(3)在債務融資方式中，短期借款對投資的影響大于長期借款，這表明大多數(shù)上市公司的經(jīng)營者不喜歡長期債務的硬約束。而且，相對于國有上市公司而言，在民營上市公司，短期借款對投資產(chǎn)生的影響更

大。這是因為民營上市公司大多處于發(fā)展初期，投資機會較多，但長期以來一直受到資金約束，使得其發(fā)展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營上市公司開始利用一切可利用的外部資源以求盡快發(fā)展。然而，資本市場上融資規(guī)模的限制使得其資金需求依然得不到滿足，那么，短期債務融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進民營上市公司的投資支出。

而對于國有上市公司而言，由于債務融資會帶來財務風險，到期必須還本付息也增加了經(jīng)營者的壓力，特別是在經(jīng)營不善的情況下有可能導致企業(yè)破產(chǎn)。因此，為了避免長期借款所帶來的經(jīng)營和還貸壓力，即使進行債務融資，也會盡量選擇短期債務融資。

(三)對企業(yè)投資與融資關(guān)系的面板(panel)分析

以上是對全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司進行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業(yè)投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗結(jié)果存在不穩(wěn)定問題。實際上，以上各年的檢驗結(jié)果并不完全一致，因而對問題的解釋力也就有所下降。為此，我們再利用上市公司的面板數(shù)據(jù)對投資支出與各種融資方式的關(guān)系進行檢驗。

從表4的面板分析結(jié)果可以看出，對全體上市公司而言，內(nèi)部融資對投資支出的影響最大，股權(quán)融資和短期借款產(chǎn)生的影響次之，而長期借款對投資的影響卻是顯著的負面影響。這一實證結(jié)果與前面的橫截面分析的結(jié)果基本一致。因此我們可以認為，在中國，內(nèi)部融資對企業(yè)投資支出的影響大于外部融資，同時，企業(yè)內(nèi)部資金的增加可以促進投資項目的進行。為此，中國企業(yè)應該努力增強盈利能力和資金積累能力，為好的項目提供良好的融資條件，從而促進經(jīng)濟的發(fā)展。

其次，國有上市公司的實證結(jié)果與全體上市公司的實證結(jié)果大致相同。不過，內(nèi)部融資的影響更顯著，同時股權(quán)融資的影響稍大于短期借款。而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響大于內(nèi)部融資；短期借款的影響要大于長期借款，但是長期借款對投資的影響卻大于股權(quán)融資。總體來看，面板分析的結(jié)果驗證了橫截面分析的穩(wěn)健性。由此我們認為，國有上市公司的內(nèi)部資金積累能力遠遠超過了民營上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產(chǎn)的影響還是現(xiàn)金股利支付的影響這一問題，有待于我們下面的檢驗。另外，就外部融資產(chǎn)生的影響而言，國有上市公司似乎在逃避債務資金，尤其是長期債務資金的硬約束；而處于快速發(fā)展中的民營上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內(nèi)部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長期債務資金來進行項目的投資。

(四)企業(yè)收益對投資支出的影響

在前面的分析中我們認為，國有上市公司的利潤穩(wěn)定，且很少支付現(xiàn)金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴大投資支出。而民營上市公司通過“買殼上市”，耗費了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛現(xiàn)金股利收入，從而大大降低了民營上市公司在投資時對內(nèi)部資金的依賴性。為了確認以上觀點，我們還將內(nèi)部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗它們對投資支出的影響。通過利用面板數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)進行的兩種實證分析表明，在國有上市公司，留存收益對投資支出的影響大于折舊的影響，這說明穩(wěn)定的利潤和較少的現(xiàn)金股利支付，使得國有上市公司形成了大量的留存收益，從而對促進投資支出起到了很大作用。相反，在民營上市公司，留存收益和折舊對投資的影響雖然得到了確認，但很難斷定哪個因素的影響更為顯著。因而不能絕對地認為民營上市公司的現(xiàn)金股利支付和“買殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。

(五)融資方式對金融資產(chǎn)投資的影響

在對固定資產(chǎn)投資與融資關(guān)系的分析中，我們提出了一種解釋，即中國的上市公司可能會隨意變更權(quán)益資金投向。為了檢驗這種解釋是否正確，并增強前面實證結(jié)果的解釋能力，我們還將金融資產(chǎn)投資(即對現(xiàn)金、存款、有價證券的投資)作為被解釋變量，內(nèi)部融資、短期借款、長期借款以及股權(quán)融資作為解釋變量，對金融資產(chǎn)投資與各種融資方式的關(guān)系進行實證分析。其主要目的是檢驗股權(quán)融資對金融資產(chǎn)投資的影響是否大于其他的融資方式，并據(jù)此判斷中國上市公司是否改變了權(quán)益資金的投向。實證結(jié)果表明，在全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司中，股權(quán)融資對金融資產(chǎn)投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營上市公司，股權(quán)融資的影響最小。這表明國有上市公司確實存在隨意變更權(quán)益資金用途的問題，所以導致其股權(quán)融資對固定資產(chǎn)投資的影響非常小。

四、結(jié)論

篇9

一、現(xiàn)金并購的資金來源及籌資方式

現(xiàn)金并購融資方式是多種多樣的?，F(xiàn)金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內(nèi)源融資方式和外源融資方式。內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動所需的資金數(shù)額往往是非常巨大的,而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟是有限的,利用并購企業(yè)的營運資金流進行融資對于并購企業(yè)而言有很大的局限性,因為一般不作為企業(yè)并購融資的主要方式。

現(xiàn)金并購中應用較多的融資方式是外源融資,指企業(yè)從外邊有開辟資金來源,向企業(yè)以外的經(jīng)濟主體籌措資金。外源融資作為企業(yè)籌集資金的一條重要渠道,對企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、增加資本的收益具有直接作用。

二、不同融資方式的風險分析

1.債務性融資風險。采取債務性融資的企業(yè),可能出現(xiàn)不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風險。另外負債具有財務杠桿的作用,當投資報酬率高于利率時,就能提高股東的收益。反之,就會降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務性融資還包括使普通股收益變動的風險。債務性融資因必須按時還本付息,剛性很強,籌資風險最大。

2.普通股融資風險。權(quán)益性融資不存在還本付息,故無財務風險。但籌資使用不當,會降低普通股收益,因此存在使股東收益變動的風險。如果完全使用股票進行交易,主要會涉及兩個因素。首先是由于股權(quán)數(shù)額的增加,交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業(yè)的股票價格高于其價值的信號。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務融資的交易對企業(yè)的財務狀況及股票價值更為有利。

3.優(yōu)先股融資風險。優(yōu)先股股東對公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經(jīng)營的環(huán)境下,運用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會構(gòu)成企業(yè)的財務風險,而避免財務風險的代價則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應。

三、中國現(xiàn)金并購中融資風險問題的防范措施

1.制定正確的融資決策

要制定正確的融資決策,必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動,—方面盡量利用債務資本的財務杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務資本帶來的財務風險。

(1)債務融資方式。采用債務融資方式,很可能導致企業(yè)權(quán)益負債率過高,使權(quán)益資本的風險增大,從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負面的影響,這就使得并購企業(yè)希望是用債務融資避免股權(quán)價值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務融資方式時,并購融資企業(yè)應當特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。

(2)權(quán)益融資方式。采用權(quán)益性融資方式,由于股權(quán)數(shù)額的增加,將有可能會導致股權(quán)價值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價值比較。另一方面,權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS與市盈率等指標的影響以外,還需要考慮的一個重要因素即企業(yè)控制權(quán)的分散程度的影響,必須合理設定一個可以放棄的股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)又落入他人之手的風險。

2.拓展融資渠道,保證融資結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)在制定融資決策時,應視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結(jié)合,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標企業(yè)一經(jīng)評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。政府有關(guān)部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。

(1)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務資本之間的比例關(guān)系,也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關(guān)系等。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)必須是在融資方式選擇的基礎上,將融資風險與成本綜合考慮。

(2)以優(yōu)先債務、從屬債務和股權(quán)部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結(jié)構(gòu)安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優(yōu)先債務,第二層為從屬債務,最后是優(yōu)先股和普通股。對于企業(yè)來說融資成本由上到下越來越高,而風險由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排,對于整個并購融資項目而言是比較穩(wěn)健的,使得資金成本盡量減少,融資風險得到合理的控制。合理確定融資結(jié)構(gòu)還應遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權(quán)益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權(quán)益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤?在這個前提下,再對債務資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析,將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

3.合理規(guī)劃并購融資的資本成本

資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價,它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此,在確定完融資類型后,企業(yè)應進一步根據(jù)金融市場變化趨勢,運用金融工程技術(shù),通過融資方案專業(yè)設計,不斷降低融資成本。

4.借鑒杠桿收購融資

盡管杠桿收購具有高風險性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強勢財務杠桿效應,能帶來極高的股權(quán)回報率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環(huán)境以及企業(yè)自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動中債務比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經(jīng)驗具有很強的現(xiàn)實意義。

參考文獻:

[1]王輝.股權(quán)分置條件下的并購動機與績效變化之關(guān)系.現(xiàn)代財經(jīng),2006,(5).

[2]張琰,崔瑛.企業(yè)并購中的財務風險及規(guī)避探析.全國商情(經(jīng)濟理論研究),2006,(5).

篇10

一、現(xiàn)金并購的資金來源及籌資方式

現(xiàn)金并購融資方式是多種多樣的?，F(xiàn)金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內(nèi)源融資方式和外源融資方式。內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動所需的資金數(shù)額往往是非常巨大的,而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟是有限的,利用并購企業(yè)的營運資金流進行融資對于并購企業(yè)而言有很大的局限性,因為一般不作為企業(yè)并購融資的主要方式。

現(xiàn)金并購中應用較多的融資方式是外源融資,指企業(yè)從外邊有開辟資金來源,向企業(yè)以外的經(jīng)濟主體籌措資金。外源融資作為企業(yè)籌集資金的一條重要渠道,對企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、增加資本的收益具有直接作用。

二、不同融資方式的風險分析

1.債務性融資風險。采取債務性融資的企業(yè),可能出現(xiàn)不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風險。另外負債具有財務杠桿的作用,當投資報酬率高于利率時,就能提高股東的收益。反之,就會降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務性融資還包括使普通股收益變動的風險。債務性融資因必須按時還本付息,剛性很強,籌資風險最大。

2.普通股融資風險。權(quán)益性融資不存在還本付息,故無財務風險。但籌資使用不當,會降低普通股收益,因此存在使股東收益變動的風險。如果完全使用股票進行交易,主要會涉及兩個因素。首先是由于股權(quán)數(shù)額的增加,交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業(yè)的股票價格高于其價值的信號。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務融資的交易對企業(yè)的財務狀況及股票價值更為有利。

3.優(yōu)先股融資風險。優(yōu)先股股東對公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經(jīng)營的環(huán)境下,運用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會構(gòu)成企業(yè)的財務風險,而避免財務風險的代價則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應。

三、中國現(xiàn)金并購中融資風險問題的防范措施

1.制定正確的融資決策

要制定正確的融資決策,必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動,—方面盡量利用債務資本的財務杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務資本帶來的財務風險。

(1)債務融資方式。采用債務融資方式,很可能導致企業(yè)權(quán)益負債率過高,使權(quán)益資本的風險增大,從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負面的影響,這就使得并購企業(yè)希望是用債務融資避免股權(quán)價值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務融資方式時,并購融資企業(yè)應當特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。

(2)權(quán)益融資方式。采用權(quán)益性融資方式,由于股權(quán)數(shù)額的增加,將有可能會導致股權(quán)價值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價值比較。另一方面,權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS與市盈率等指標的影響以外,還需要考慮的一個重要因素即企業(yè)控制權(quán)的分散程度的影響,必須合理設定一個可以放棄的股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)又落入他人之手的風險。

2.拓展融資渠道,保證融資結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)在制定融資決策時,應視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結(jié)合,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標企業(yè)一經(jīng)評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。政府有關(guān)部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。

(1)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務資本之間的比例關(guān)系,也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關(guān)系等。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)必須是在融資方式選擇的基礎上,將融資風險與成本綜合考慮。

(2)以優(yōu)先債務、從屬債務和股權(quán)部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結(jié)構(gòu)安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優(yōu)先債務,第二層為從屬債務,最后是優(yōu)先股和普通股。對于企業(yè)來說融資成本由上到下越來越高,而風險由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排,對于整個并購融資項目而言是比較穩(wěn)健的,使得資金成本盡量減少,融資風險得到合理的控制。合理確定融資結(jié)構(gòu)還應遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權(quán)益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權(quán)益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤?在這個前提下,再對債務資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析,將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

3.合理規(guī)劃并購融資的資本成本

資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價,它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此,在確定完融資類型后,企業(yè)應進一步根據(jù)金融市場變化趨勢,運用金融工程技術(shù),通過融資方案專業(yè)設計,不斷降低融資成本。

4.借鑒杠桿收購融資

盡管杠桿收購具有高風險性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強勢財務杠桿效應,能帶來極高的股權(quán)回報率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環(huán)境以及企業(yè)自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動中債務比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經(jīng)驗具有很強的現(xiàn)實意義。

參考文獻:

[1]王輝.股權(quán)分置條件下的并購動機與績效變化之關(guān)系.現(xiàn)代財經(jīng),2006,(5).

[2]張琰,崔瑛.企業(yè)并購中的財務風險及規(guī)避探析.全國商情(經(jīng)濟理論研究),2006,(5).