導(dǎo)言：作為寫作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇私募股權(quán)投資的退出方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、研究背景

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡(jiǎn)稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來(lái)募集資金，再通過(guò)專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景，將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道，此市場(chǎng)也會(huì)迎來(lái)巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國(guó)大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國(guó)私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國(guó)私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。

二、國(guó)內(nèi)私募房基的退出方式

從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對(duì)債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國(guó)內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買地、通過(guò)自身的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價(jià)格收購(gòu)物業(yè)，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價(jià)格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過(guò)股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過(guò)橋融資，幫助其收購(gòu)?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過(guò)股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過(guò)資本市場(chǎng)退出，包括以IPO退出，或在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國(guó)外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國(guó)仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度，為其未來(lái)的投資提供便利。雖然，在我國(guó)由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國(guó)內(nèi)私募房基IPO之路基本無(wú)望，已有的資本市場(chǎng)不能用來(lái)容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場(chǎng)的建立，都預(yù)示我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)得到逐步完善，分級(jí)類證券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過(guò)非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來(lái)成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構(gòu)建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對(duì)方的策略來(lái)執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對(duì)策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設(shè)2：對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；

假設(shè)3：通過(guò)IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過(guò)IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；

假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2，為計(jì)算簡(jiǎn)便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；

假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個(gè)假設(shè)，本文的我國(guó)私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時(shí)，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對(duì)于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時(shí)，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無(wú)論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時(shí)，通過(guò)IPO方式退出所帶來(lái)的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí)，私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、對(duì)我國(guó)私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國(guó)外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國(guó)內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國(guó)私募房基IPO成本是無(wú)窮大的，這和我國(guó)分類多級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢(shì)下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)體系的閉環(huán)，這才是我國(guó)形成成熟房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的根本前提。

對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場(chǎng)而言相對(duì)較高，為了簡(jiǎn)便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，減少信息獲取成本，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。

參考文獻(xiàn)

[1]陳瑛.中國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)作分析與思考[D].上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)，2014.

[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時(shí)代金融，2012（07X）：241-242.

篇2

關(guān)鍵詞：

私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時(shí)機(jī)；方式

一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義

私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時(shí)間以最高效的方式通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點(diǎn)：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來(lái)源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時(shí)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個(gè)階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長(zhǎng)期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購(gòu)資本來(lái)保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實(shí)現(xiàn)退出。③具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金的退出對(duì)投資的企業(yè)和自身都具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對(duì)象是極具發(fā)展?jié)摿Φ摹⒕哂行录夹g(shù)和新理念并擁有對(duì)市場(chǎng)吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過(guò)市場(chǎng)的選擇和考驗(yàn)后，才能發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，其最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時(shí)能否賣個(gè)好價(jià)錢。

二、私募股權(quán)投資基金退出時(shí)機(jī)權(quán)衡

第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)出售被投資企業(yè)的股權(quán)來(lái)取得豐厚的投資回報(bào)，在其投資企業(yè)的股權(quán)時(shí)，對(duì)被投資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行過(guò)科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)。被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表漂亮必然使企業(yè)的投資價(jià)值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價(jià)值必定會(huì)水漲船高，這說(shuō)明被投資企業(yè)有很高的投資價(jià)值，會(huì)吸引很多的投資者來(lái)購(gòu)買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個(gè)高價(jià)位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤(rùn)，考慮公司以后的業(yè)績(jī)下滑加上后期的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個(gè)時(shí)候退出。

三、私募股權(quán)投資基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^(guò)這個(gè)方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場(chǎng)公開出售其股份給公眾投資者。通過(guò)IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報(bào)率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽(yù)、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價(jià)格出售股權(quán)。

第二、中等方式：并購(gòu)?fù)顺?。兼并收?gòu)是一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過(guò)購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鰞?yōu)勢(shì)有：（1）能快速回收資金，實(shí)現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購(gòu)其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購(gòu)一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒(méi)有很復(fù)雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時(shí)間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。

第三、保守方式：股權(quán)回購(gòu)?fù)顺?。管理層回?gòu)主要是企業(yè)的管理層收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時(shí)的公司估值相對(duì)較低，私募股權(quán)投資基金可以低價(jià)購(gòu)進(jìn)股權(quán)。管理層回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：（1）交易簡(jiǎn)便。管理層回購(gòu)使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時(shí)間，交易過(guò)程中不需要很復(fù)雜的手續(xù)，基金退出時(shí)也會(huì)比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。

第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財(cái)產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時(shí)候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務(wù)后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購(gòu)的比例最高，兼并收購(gòu)比例其次，公開發(fā)行與兼并收購(gòu)接近。

篇3

一、引言

近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在我國(guó)呈現(xiàn)出井噴狀發(fā)展，并逐漸成為我國(guó)中小企業(yè)融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國(guó)私募股權(quán)投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長(zhǎng)額為24，69.25US$M，增長(zhǎng)幅度為173.8%。對(duì)于私募股權(quán)基金投資方來(lái)說(shuō)，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機(jī)制是關(guān)系到私募基金投資產(chǎn)業(yè)是否成功的重要問(wèn)題，因此退出策略從一開始就是私募股權(quán)基金投資方在開始篩選企業(yè)時(shí)關(guān)注的焦點(diǎn)。從目前的實(shí)踐來(lái)看，私募股權(quán)投資基金退出渠道主要有公開市場(chǎng)上市（IPO）、兼并收購(gòu)、通過(guò)MBO的回購(gòu)、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。

據(jù)調(diào)查，截止至2011年10月22日，我國(guó)共有269家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO，其中，有VC/PE支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共有147家，其背后的147家投資機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)323筆退出，平均賬面價(jià)值投資回報(bào)倍數(shù)為8.90倍。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)儼然成為私募股權(quán)投資基金退出的重點(diǎn)關(guān)注的市場(chǎng)。為何私募股權(quán)投資基金的退出會(huì)親睞于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)？解決這一問(wèn)題顯得尤為迫切。

二、國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇

（一）美國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出方式

私募股權(quán)投資是過(guò)去20多年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。近幾年來(lái)（截止2007年底），美國(guó)私募股權(quán)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權(quán)投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢(shì)，每年平均僅達(dá)到50家。私募股權(quán)之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國(guó)IPO退出方式的費(fèi)用十分昂貴。在美國(guó)納斯達(dá)克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。

相反，自從上世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國(guó)私募股權(quán)投資更多地采取兼并收購(gòu)（M&A）方式退出。從數(shù)量上看，美國(guó)私募股權(quán)投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩(wěn)。采取M&A的直接原因是相對(duì)于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費(fèi)用比較低，執(zhí)行過(guò)程也較為簡(jiǎn)單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權(quán)投資在較短的時(shí)間內(nèi)收回資本，繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。二是通過(guò)M&A方式可以迅速擴(kuò)大高科技公司的規(guī)模，以形成強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。所以在美國(guó)，私募股權(quán)投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機(jī)制。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇

據(jù)調(diào)查，截止2002年底，我國(guó)私募股權(quán)投資的被投企業(yè)只有4%上市，收購(gòu)兼并10.9%，回購(gòu)6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創(chuàng)業(yè)投資資本被固化在項(xiàng)目上不能退出。2004年深圳中小企業(yè)板正式開盤，設(shè)立中小企業(yè)板為中小企業(yè)搭建了進(jìn)行直接融資的市場(chǎng)平臺(tái)，也改善了私募股權(quán)投資的退出環(huán)境。2005年，據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示有超過(guò)七成的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且以投資企業(yè)回購(gòu)所占比例最多，超過(guò)兩成的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO退出。2006年和2007年宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮和股市走強(qiáng)迎來(lái)私募股權(quán)IPO退出的春天，在2006年這一年的時(shí)間里，我國(guó)私募股權(quán)投資基金共發(fā)生了53比退出交易，其中23家通過(guò)IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達(dá)到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式上市交易，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制轉(zhuǎn)而投向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板的成立為私募股權(quán)投資帶來(lái)了新的契機(jī)，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金撤回投資的渠道更廣。通過(guò)二板推出的閘門正式打開，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成為私募股權(quán)投資基金的主要IPO退出渠道。

就我國(guó)目前來(lái)看，IPO退出方式在我國(guó)所占的比例是非常大的，企業(yè)上市使得我國(guó)中小企業(yè)的融資額在不斷地?cái)U(kuò)大，私募股權(quán)投資基金至此成功的退出私募的領(lǐng)域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業(yè)板上市數(shù)量為50筆外，深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是我國(guó)私募股權(quán)投資基金第二大主要的IPO退出市場(chǎng)，退出案例數(shù)高達(dá)31筆，但是從賬面投資回報(bào)水平分析，深圳中小企業(yè)板的退出案例平均回報(bào)為5.70倍，深圳創(chuàng)業(yè)板為5.80倍。深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的創(chuàng)立給我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創(chuàng)業(yè)板的推出有效的催生我國(guó)PE的投資，使得我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益最大化、加快了企業(yè)資金循環(huán)并且促進(jìn)持續(xù)融資、有利于私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。

但和國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制相比而言，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制很不全面，關(guān)鍵在于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程較短，很多人都對(duì)私募股權(quán)投資基金較為陌生，而且我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監(jiān)管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市成本較高，時(shí)間長(zhǎng)，公司要花費(fèi)很大的精力與物力。其配套的法律、法規(guī)尚不健全和完善，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有較好的為私募股權(quán)投資基金的退出所給予一定的保障和服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的推動(dòng)作用有待進(jìn)一步的考驗(yàn)。

三、完善我國(guó)私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板IPO退出機(jī)制的建議

結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情的基礎(chǔ)上，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該充分吸取國(guó)外在設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，完善我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使得其更好地為私募股權(quán)投資基金的IPO退出提供條件。

（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

2009年創(chuàng)業(yè)板的推出吸引了大量的私募股權(quán)投資基金通過(guò)二板市場(chǎng)上市實(shí)現(xiàn)順利退出，并且獲得巨額利潤(rùn)。然而這種巨大回報(bào)的背后卻隱藏著一些問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)獲得高額收益在很大方面是由于高溢價(jià)的發(fā)行，而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于中小民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，其一般規(guī)模較小、業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)存在更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)作應(yīng)當(dāng)充分借鑒國(guó)外先進(jìn)國(guó)家二板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，不管在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)還是風(fēng)險(xiǎn)特征、估值水平等方面都要與主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)有所區(qū)別，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定更加完善的監(jiān)管規(guī)則和信息披露制度，而且又應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，從而使私募股權(quán)投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。

（二）完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市規(guī)則

2012年5月1日，深交所正式并且實(shí)施《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。此規(guī)則豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市、強(qiáng)化了退市風(fēng)險(xiǎn)信息披露，刪除原規(guī)則中不再適用的“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”章節(jié)、明確了創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌等六個(gè)方面的內(nèi)容。使得私募股權(quán)投資基金在創(chuàng)業(yè)板上市比較安全、方便與快捷，同時(shí)建立靈活的退市和轉(zhuǎn)板機(jī)制，使得創(chuàng)業(yè)板能夠真正的發(fā)揮承上啟下的關(guān)鍵作用。

（三）完善私募股權(quán)投資基金退出的中介服務(wù)體系

完善的資本市場(chǎng)中介服務(wù)體系對(duì)于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管，以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外，還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核，提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。

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篇4

［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2011）40-0033-02

1 我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

2010年是我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展異常迅速的一年。從基金的募集規(guī)模與投資規(guī)模來(lái)看,均創(chuàng)下了歷史新高。

從私募股權(quán)投資基金募集數(shù)量來(lái)看,全年有82只可投資于中國(guó)的私募股權(quán)投資基金完成募集,募集數(shù)量是2009年的2.73倍；募集金額達(dá)到276.21億美元,比2009年增長(zhǎng)了113%；從募集到的基金類型來(lái)看,在82只新募集基金中,共有成長(zhǎng)基金68只,房地產(chǎn)基金10只,并購(gòu)基金4只(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

從投資數(shù)量來(lái)看,全年共發(fā)生投資案例363筆,交易金額高達(dá)103.81億美元。投資案例數(shù)量比2009年增長(zhǎng)了2.10倍,交易金額較2009年增長(zhǎng)了近20%。

從私募基金的行業(yè)投資分布來(lái)看,在當(dāng)年完成的363筆投資案例中,生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)的投資案例數(shù)量高達(dá)55筆,占年度投資案例總數(shù)的15%,成為2010年私募股權(quán)投資的最熱門行業(yè)；其次為清潔技術(shù)行業(yè)和機(jī)械制造行業(yè),分別為31筆和29筆；此外食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)、連鎖及零售行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)等也頗受青睞,當(dāng)年投資案例數(shù)量均在20筆之上(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

2 2010年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出概況

2010年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)共計(jì)發(fā)生退出案例167筆,約為2009年退出案例總數(shù)的2倍。其中首次公開發(fā)行方式退出160筆,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆,并購(gòu)方式退出2筆。相對(duì)來(lái)說(shuō),國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金的退出方式仍然以IPO為主(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

從退出案例的行業(yè)分布來(lái)看,2010年機(jī)械制造行業(yè)發(fā)生了31筆退出案例,居各行業(yè)之首,占退出案例總數(shù)的19%；之后位居第二和第三的是生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)和食品飲料行業(yè),退出案例數(shù)分別為17筆和16筆；此外,清潔技術(shù)、電子及光電設(shè)備以及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的退出案例數(shù)量也超過(guò)了10筆(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

從2010年私募股權(quán)投資IPO退出市場(chǎng)分布來(lái)看,香港主板市場(chǎng)依然為機(jī)構(gòu)首選,在150筆IPO退出中有54筆選擇香港主板市場(chǎng),其次是深圳中小企業(yè)板和紐約證券交易所(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

3 私募股權(quán)退出方式

3.1 首次公開發(fā)行

首次公開發(fā)行(IPO)是指私募基金投資的企業(yè)通過(guò)上市向社會(huì)公眾公開發(fā)行募集股份的方式。待接受投資的企業(yè)上市后,私募基金再逐漸減持該公司的股份,并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。國(guó)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),IPO退出方式可以使私募股權(quán)投資基金獲得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；當(dāng)然,企業(yè)公開上市需要聘請(qǐng)大量的中介機(jī)構(gòu),且面臨禁售期等政策方面的限制,因而公開上市在獲得高收益的同時(shí),可能會(huì)面臨較高的資金成本和時(shí)間成本。

3.2 內(nèi)部收購(gòu)

內(nèi)部收購(gòu)指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購(gòu)回,從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。內(nèi)部收購(gòu)包括管理層收購(gòu)(MBO)、員工收購(gòu)、企業(yè)收購(gòu)三種方式,這三種方式分別對(duì)應(yīng)了企業(yè)內(nèi)部的三類收購(gòu)主體,即公司管理層、企業(yè)員工以及通過(guò)企業(yè)本身的資本來(lái)回購(gòu)股權(quán)。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過(guò)回購(gòu)股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的管理和控制,于是從私募投資機(jī)構(gòu)處回購(gòu)股權(quán),屬于積極回購(gòu)；若私募投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合,主動(dòng)要求企業(yè)回購(gòu)股權(quán),則對(duì)企業(yè)而言,屬于消極回購(gòu)。內(nèi)部收購(gòu)方式操作手續(xù)簡(jiǎn)單,成本較低。

3.3 外部轉(zhuǎn)讓

外部轉(zhuǎn)讓是指私募投資機(jī)構(gòu)將其所持有的股權(quán)出售以求獲得資本增值。外部轉(zhuǎn)讓主要包括公司并購(gòu)與產(chǎn)權(quán)交易兩種方式。其中,并購(gòu)是指第三方企業(yè)或者另一家私募投資機(jī)構(gòu)通過(guò)收購(gòu)被投資企業(yè),使該私募股權(quán)投資基金能夠從企業(yè)中撤出的方式；產(chǎn)權(quán)交易則指投資機(jī)構(gòu)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者的方式。外部轉(zhuǎn)讓也具有低風(fēng)險(xiǎn)、高效率的特點(diǎn),有利于私募投資資金的周轉(zhuǎn)和流通。

3.4 清算

這種方式是私募投資機(jī)構(gòu)最不愿意選擇的退出方式。當(dāng)被投資企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損，或者私募投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為不具有發(fā)展?jié)摿r(shí),私募股權(quán)投資基金只能通過(guò)破產(chǎn)清算程序收回部分資金。這種方式對(duì)私募基金的聲譽(yù)也會(huì)產(chǎn)生一定的消極影響。因?yàn)橥ㄟ^(guò)破產(chǎn)清算方式退出,往往意味著投資的失敗,可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場(chǎng)判斷力的質(zhì)疑。

4 當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制中存在的問(wèn)題4.1 資本市場(chǎng)不成熟

目前,中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)還不完善,主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先,企業(yè)在主板、中小企業(yè)板市場(chǎng)上市的限制條件過(guò)多,要求相對(duì)嚴(yán)格(王靜、張東,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通過(guò)繁雜的審核程序,很多企業(yè)難以承擔(dān)；其次,2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出為私募股權(quán)投資基金IPO退出提供了新的渠道,但是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制還不完善,監(jiān)管還需要加強(qiáng),其對(duì)私募基金退出的促進(jìn)作用有待觀察；最后,產(chǎn)權(quán)交易也是私募基金退出的方式之一,我國(guó)在2008年9月建立了天津股權(quán)交易所,但是目前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)仍然處于起步階段,非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺少監(jiān)管,交易混亂(李景,2009)。

4.2 法律過(guò)度制約與法律監(jiān)管缺失

我國(guó)相關(guān)法律制度體系的不完善,也是造成私募股權(quán)投資基金退出方面問(wèn)題的重要原因。根據(jù)實(shí)際情況來(lái)看,我國(guó)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)法規(guī)存在管得過(guò)緊與缺乏監(jiān)管兩方面的問(wèn)題。

一方面,現(xiàn)行法律對(duì)被投資企業(yè)內(nèi)部收購(gòu)以及破產(chǎn)清算等行為施加了過(guò)多的約束。例如,按照我國(guó)現(xiàn)行公司法的規(guī)定,私募投資機(jī)構(gòu)不得要求其投資的公司回購(gòu)股權(quán),這減少了私募基金的退出渠道,并將限制其進(jìn)行下一輪投資；又如,我國(guó)的破產(chǎn)清算法相關(guān)規(guī)定過(guò)于嚴(yán)格,若私募股權(quán)投資基金通過(guò)破產(chǎn)清算方式退出,則需投入大量時(shí)間和成本。

另一方面,相關(guān)法律的缺失,又使得私募股權(quán)投資基金的退出缺乏有效的保障。例如,我國(guó)尚無(wú)專門的《產(chǎn)權(quán)交易法》來(lái)規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的交易秩序,從而無(wú)法使私募股權(quán)投資基金通過(guò)外部轉(zhuǎn)讓方式順利退出。

4.3 缺乏有效的中介機(jī)構(gòu)

私募股權(quán)投資基金的順利發(fā)展,也離不開資本市場(chǎng)各類中介機(jī)構(gòu)的支持與協(xié)調(diào)。中介機(jī)構(gòu)一般包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司、商業(yè)銀行、證券公司等。這些機(jī)構(gòu)在我國(guó)都有不同程度的發(fā)展,但是由于監(jiān)管的不到位以及體制的不健全,很多中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)部管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面存在問(wèn)題,難以為私募股權(quán)投資基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。

5 完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的建議

5.1 完善相關(guān)法律制度

2011年年初,證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《證券投資基金法》修訂草案的征求意見(jiàn)稿,將私募基金納入監(jiān)管,并專門為私募基金的相關(guān)內(nèi)容設(shè)置了章節(jié),這是我國(guó)私募基金監(jiān)管法制化的重要一步。相關(guān)部門除了在一些缺乏監(jiān)管的領(lǐng)域制定新的法律法規(guī)之外,同時(shí)也應(yīng)該對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)進(jìn)行修訂、更新,以滿足我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的需要。例如,公司法應(yīng)適度放寬對(duì)公司股份回購(gòu)的相關(guān)限制、破產(chǎn)法則應(yīng)清除不利于私募股權(quán)投資基金通過(guò)破產(chǎn)清算方式退出的障礙。

5.2 建立和完善多級(jí)資本市場(chǎng)體系

要構(gòu)建完善的多級(jí)資本市場(chǎng)體系,需要從幾個(gè)方面著手。首先,要不斷完善主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng),加強(qiáng)法律監(jiān)管和信息披露；其次,推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等私募基金退出平臺(tái)的建設(shè),這對(duì)我國(guó)私募基金的發(fā)展將大有裨益；最后,還應(yīng)采取各類措施促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。

5.3 健全私募基金退出的中介服務(wù)體系

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私募股權(quán)投資(Private Equity)，簡(jiǎn)稱PE，是指通過(guò)定向募集獲得資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并通過(guò)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)或者管理層回購(gòu)等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。近年來(lái)，中國(guó)PE得到了迅速發(fā)展，為被投資企業(yè)提供了高收益的投資渠道，推動(dòng)了價(jià)值增值，得到了越來(lái)越多投資者的認(rèn)可。

一、私募股權(quán)投資的形式和特點(diǎn)

（一）私募股權(quán)投資的形式

當(dāng)下最常見(jiàn)的組織形式為有限合伙制。一般情況下，基金管理公司作為普通合伙人（General Partner），簡(jiǎn)稱GP，投入少量資金，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；基金各方投資者作為有限合伙人（Limited Partner），簡(jiǎn)稱LP，不參與管理，承擔(dān)有限責(zé)任。

（二）PE投資于企業(yè)的特點(diǎn)

1.股權(quán)投資收益豐厚。與債權(quán)投資獲得投入資本若干百分點(diǎn)的孳息收益不同，股權(quán)投資以出資比例獲取公司收益的分紅，一旦被投資公司成功上市，股權(quán)投資基金的獲利可能是幾倍或幾十倍。

2.股權(quán)投資伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資通常需要經(jīng)歷若干年的投資周期，若投資于發(fā)展期或成長(zhǎng)期的企業(yè)，則可能遇到風(fēng)險(xiǎn)，被投資企業(yè)也可能以破產(chǎn)形式收?qǐng)?，私募股?quán)基金也將血本無(wú)歸。

3.股權(quán)投資推動(dòng)價(jià)值增值。PE投資在向目標(biāo)企業(yè)注入資本的同時(shí)，也注入了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和各種增值服務(wù)。PE投資利用市場(chǎng)價(jià)格的變化獲取價(jià)差，他們會(huì)利用持有的股權(quán)作為媒介，更深入地參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)中，幫助提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力，拓展企業(yè)采購(gòu)或銷售渠道，融通企業(yè)與地方政府的關(guān)系，協(xié)調(diào)企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的關(guān)系。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資現(xiàn)狀

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前從事私募股權(quán)投資領(lǐng)域涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的諸多方面，有將近五千家的機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)已進(jìn)入私募股權(quán)投資的高速發(fā)展期，隨著2012年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨探低風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入增速與通脹相繼放緩的探底周期。境內(nèi)外資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，中國(guó)的行業(yè)將步入深度調(diào)整期，私募股權(quán)投資策略、競(jìng)爭(zhēng)格局都將面臨改變。

（一）我國(guó)私募股權(quán)投資的優(yōu)勢(shì)

1.人民幣基金投資優(yōu)勢(shì)明顯

清科研究中心《2011年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資行業(yè)趨勢(shì)調(diào)研》顯示， 受訪機(jī)構(gòu)多認(rèn)為2011年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的募資活動(dòng)將持續(xù)火爆，并且多數(shù)機(jī)構(gòu)表示年內(nèi)將啟動(dòng)新基金募集工作的機(jī)構(gòu)，其中計(jì)劃募集人民幣基金的機(jī)構(gòu)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越計(jì)劃募集外幣基金的機(jī)構(gòu)和無(wú)募集計(jì)劃的機(jī)構(gòu)。報(bào)告預(yù)計(jì)，2011年人民幣PE基金將加大比重占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，募資、投資均將保持較高的活躍度，交易規(guī)模將逐步擴(kuò)大。

2.外資PE機(jī)構(gòu)加快設(shè)立人民幣基金步伐

2011年上半年由本土PE機(jī)構(gòu)募集完成的基金共有42支，募資金額61.07億美元；外資PE機(jī)構(gòu)募集基金12支，募集金額83.10億美元；合資PE機(jī)構(gòu)募集基金1支，基金規(guī)模1.24億美元。與此同時(shí)，2011年上半年有51支新設(shè)立基金啟動(dòng)了募集工作，其中披露目標(biāo)規(guī)模的38支基金共計(jì)劃募集339.72億美元，其中，包括摩根士丹利、高盛等知名外資PE機(jī)構(gòu)均加入了人民幣基金戰(zhàn)局，紛紛以與地方政府合作方式設(shè)立人民幣基金，以鞏固自身在中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位。

3.投資活躍度節(jié)奏快，但募集金額較去年有所下降

2011年上半年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)維持了較快的投資節(jié)奏，共計(jì)完成投資交易188起，同比上升18.3%，環(huán)比微降7.8%；交易金額方面，披露金額的168起交易共計(jì)投資95.88億美元，同比及環(huán)比分別上漲77.1%和93.0%，并且達(dá)到去年全年投資總額的92.4%。由于去年同期有超大規(guī)模外幣PE基金募集到位，今年募集的金額呈現(xiàn)同比下滑30.1%，但環(huán)比增長(zhǎng)113.0%?？傮w來(lái)看，本土PE機(jī)構(gòu)募資節(jié)奏較快，但規(guī)模增長(zhǎng)乏力，一定程度上局限了其投資策略的運(yùn)用。

4.資本市場(chǎng)退出機(jī)制渠道增多

2011年上半年，共有63支私募股權(quán)投資基金從被投企業(yè)中實(shí)現(xiàn)退出，涉及企業(yè)47家，退出案例數(shù)量同比上漲46.5%，環(huán)比驟跌49.2%，究其原因主要是去年中國(guó)企業(yè)赴美上市風(fēng)潮驟起，下半年退出案例數(shù)量沖高。2011年上半年，IPO依然是私募股權(quán)投資基金的主要退出方式，共有退出案例61筆，涉及上市企業(yè)45家，另外，并購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出各有1筆。退出市場(chǎng)來(lái)看，2011年上半年的61筆IPO退出分布于5個(gè)境內(nèi)外證券市場(chǎng)，其中境內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)成為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要退出渠道。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資面臨的問(wèn)題

1.PE機(jī)構(gòu)“洗牌”加速，行業(yè)集中度有待提高

自2011年下半年開始，境內(nèi)外資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，PE基金退出渠道收窄、投資收益下滑，PE行業(yè)出現(xiàn)明顯“降溫”。進(jìn)入2012年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)致使資本市場(chǎng)大幅回暖幾率不大。相應(yīng)之下，于2009年前后“全民PE”熱潮中成立的大量PE基金正陸續(xù)進(jìn)入退出期，整個(gè)PE行業(yè)將面臨巨大的退出及回報(bào)壓力。 因此，中國(guó)PE行業(yè)將不可避免地出現(xiàn)大規(guī)?！跋磁啤保催_(dá)到預(yù)期收益的PE機(jī)構(gòu)將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，募資、投資均面臨挑戰(zhàn)，甚至遭遇市場(chǎng)淘汰。而專業(yè)水平高、已提前完成募資的成熟機(jī)構(gòu)則將更好地應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整，從容度過(guò)“寒冬”，中國(guó)PE行業(yè)集中度將因此進(jìn)一步提高。

2.機(jī)構(gòu)退出壓力漸增，赴美IPO或?qū)⒅貑?/p>

自2011年8月土豆網(wǎng)上市后，中國(guó)企業(yè)赴美上市窗口關(guān)閉至今。2012年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢恢復(fù)，投資者也正將重新審視中國(guó)企業(yè)的投資價(jià)值——奇虎360、分眾傳媒被做空失敗，間接反映出投資者對(duì)中概股信心的恢復(fù)。而窗口期關(guān)閉期間積聚的大量融資需求，也將適時(shí)得以釋放，比如迅雷、盛大文學(xué)、凡客誠(chéng)品、拉手網(wǎng)等。對(duì)于PE投資機(jī)構(gòu)而言，由于基金面臨退出壓力，其也會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)上市，PE背景企業(yè)將成為2012年赴美IPO重啟的主導(dǎo)。不過(guò)，鑒于2010年至2011年上半年上市企業(yè)目前多數(shù)尚處于破發(fā)狀態(tài)，未來(lái)IPO企業(yè)估值水平將普遍低于上一輪上市潮，其給投資者帶來(lái)的回報(bào)水平也將隨之下降。

3.中小企業(yè)融資難問(wèn)題突出

我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量眾多且企業(yè)自身存在諸多缺陷，在直接融資和間接融資方面都存在一定的困難。據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2010年中小企業(yè)貸款增加額度在全國(guó)新增信貸中只占5％左右。2010年底，我國(guó)央行不斷收緊商業(yè)銀行信貸政策，以控制市場(chǎng)流動(dòng)性和預(yù)防通貨膨脹，使得中小企業(yè)獲取銀行貸款的難度增加，融資變得更加艱難嚴(yán)峻。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展建議

私募股權(quán)投資對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球影響力，將起到非常重要的推動(dòng)作用。但是在當(dāng)前我國(guó)融資環(huán)境有待優(yōu)化、行業(yè)集中度有待提高以及中小企業(yè)融資困難的情況下，發(fā)展私募股權(quán)投資具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

(一)加快私募股權(quán)投資立法

我國(guó)目前還沒(méi)有建立健全的法律法規(guī)對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行專門監(jiān)管，界定路線、監(jiān)管思路以及監(jiān)管方向尚不明確，使得私募股權(quán)投資市場(chǎng)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范的操作。因此，應(yīng)加快私募股權(quán)投資行業(yè)的立法。這需要參照資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要結(jié)合我國(guó)國(guó)情，從法律上明確私募股權(quán)資本的地位和作用，保護(hù)投融資雙方利益，確立私募股權(quán)投資基金整套機(jī)制，建立第三方托管制度，用法律手段來(lái)正確規(guī)范我國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)起、運(yùn)作、退出的完整體制。

(二)根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向確定私募股權(quán)投資項(xiàng)目。

私募股權(quán)投資的最大特點(diǎn)就是會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)不斷變動(dòng)。因此，私募股權(quán)投資要以國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)向，尋找有價(jià)值的投資項(xiàng)目。在私募股權(quán)投資前，先做好行業(yè)調(diào)研，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值，結(jié)合對(duì)未來(lái)形勢(shì)的準(zhǔn)確的判斷，以具有巨大成長(zhǎng)潛力和抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能力強(qiáng)的企業(yè)作為投資對(duì)象，為投資的成功打下良好的基礎(chǔ)。

(三)關(guān)注產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在私募股權(quán)投資中的作用。

目前，我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)信息透明、程序規(guī)范、監(jiān)管嚴(yán)格，可以幫助私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)接，有助于緩解中小企業(yè)的融資難問(wèn)題。因此，私募股權(quán)投資應(yīng)充分利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)健全的市場(chǎng)交易規(guī)則，以產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非上市企業(yè)并購(gòu)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為平臺(tái)，吸引更多的資金投資股權(quán)基金，這樣既降低了私募股權(quán)投資的搜索成本，又可以推動(dòng)資本流動(dòng)和私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。

（四）PE機(jī)構(gòu)可拓展業(yè)務(wù)類型，轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理公司

2011年，私募股權(quán)投資的產(chǎn)品與投資策略明顯呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，其中以參與定向增發(fā)、私有化等二級(jí)市場(chǎng)交易尤甚。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，越來(lái)越多PE機(jī)構(gòu)涉足二級(jí)市場(chǎng)，如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金均設(shè)立證券投資部門，天堂硅谷、凱石投資也分別成立了多支定向增發(fā)PE基金。因此，更多的PE機(jī)構(gòu)可基于現(xiàn)有的品牌優(yōu)勢(shì)與客戶群體，設(shè)立與證券投資相關(guān)的團(tuán)隊(duì)甚至基金，以拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、豐富盈利模式。而本土PE機(jī)構(gòu)也可以在中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)管理公司，覆蓋資本市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其業(yè)務(wù)將延伸至房地產(chǎn)、金融衍生品等另類資產(chǎn)及傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的各個(gè)領(lǐng)域。

總之，我國(guó)私募股權(quán)投資正保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭，投資規(guī)模和投資數(shù)量飛速增長(zhǎng)，已有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的私募股權(quán)投資活動(dòng)中來(lái)。私募股權(quán)投資應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)管和行業(yè)自律，發(fā)揮其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融秩序、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的重要作用，抓住機(jī)遇，注重長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，確保我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的穩(wěn)定向前發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共同繁榮。

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篇6

一、引言

我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展自1985年開始，到目前為止經(jīng)歷了30年，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截止2015年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的PE/VC機(jī)構(gòu)超過(guò)8000家，管理資本量超過(guò)5萬(wàn)億人民幣，而且由于參與者和資金的進(jìn)入和累計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不斷提升，投資壓力和項(xiàng)目估值水平均節(jié)節(jié)攀升，無(wú)論在投資范圍還是市場(chǎng)規(guī)模方面私募股權(quán)投資基金都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的變化。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展?fàn)顩r分析

（一）我國(guó)私募股權(quán)投資基金的募集的發(fā)展與現(xiàn)狀

根據(jù)wind資訊中2006年到2016年10月份我國(guó)私募股權(quán)募集資金量和基金數(shù)量的數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖1），私募股權(quán)投資基金的募集規(guī)模在2006年到2008年之間呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，一度超過(guò)6000億人民幣的資金量。然后，經(jīng)過(guò)了2009年的低迷期，私募股權(quán)投資基金的募集規(guī)模在2010年迎來(lái)了復(fù)蘇，并且一直穩(wěn)步增長(zhǎng)。在2012年我國(guó)私募股權(quán)投資募集規(guī)模達(dá)到了4058.61億人民幣，募集基金數(shù)量更是在2011年達(dá)到了937個(gè)的歷史高峰，但是在2012年，募集基金的數(shù)量和基金規(guī)?；旧舷陆盗艘话搿Ｔ?014年私募股權(quán)投資基金的募集才恢復(fù)了增長(zhǎng)之勢(shì)，2014年募集基金規(guī)模是2013年的1.24倍和募集基金數(shù)量是2013年的1.84倍。但是在隨后到來(lái)的2015年，私募股權(quán)投資的募集規(guī)模再一次出現(xiàn)了下降，到2016年10月份私募股權(quán)投資基金的規(guī)模只有2014年的五分之一。

Wind資訊上數(shù)據(jù)顯示我國(guó)私募股權(quán)投資基金的形式主要是創(chuàng)業(yè)基金（VENTURE）、成長(zhǎng)基金（GROWTH）、并購(gòu)基金（BUYOUT）、產(chǎn)業(yè)投資基金（INFRASTRUCTURE）四種，其中又以創(chuàng)業(yè)投資基金和成長(zhǎng)投資基金為主，其中成長(zhǎng)投資基金占比最大。夾層基金在2007年實(shí)現(xiàn)從無(wú)到有突破，但是與分級(jí)基金一樣規(guī)模一直不大。此外，產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金的基金份額也一直沒(méi)有大的變化。并購(gòu)基金的比例一直較低，在2012～2013年的規(guī)模急劇擴(kuò)大近40倍（見(jiàn)表1）。

從募集資金的來(lái)源來(lái)看（見(jiàn)表2），在2009年之前，中國(guó)私募股權(quán)投資基金基本上是以外資私募股權(quán)基金為主，近年來(lái)則無(wú)論從數(shù)量上還是資金上來(lái)說(shuō)，融資來(lái)源已經(jīng)在慢慢向中資機(jī)構(gòu)傾斜。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資基金投資的發(fā)展與現(xiàn)狀

在投資規(guī)模上（見(jiàn)圖2），私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在2006年到2016年總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。雖然在2012年私募股權(quán)基金投資的數(shù)量和金額達(dá)到854.76億人民幣和1595個(gè)投資案例的谷底，但是在2014年私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)?；謴?fù)迅速增長(zhǎng)。到2015年私募股權(quán)投資基金的投資金額達(dá)到3623.87億人民幣的高峰，是2013年的4.24倍，投資案例數(shù)同樣達(dá)到4519的高峰，是2013年的2.83倍。到2016年10月份私募股權(quán)投資基金投資規(guī)模卻又步入下降趨勢(shì)，比2015年高峰下降了近三分之一。

投資方向上，私募股權(quán)投資范圍涉及電信服務(wù)、信息技術(shù)、金融、能源等各個(gè)行業(yè)，但是另一方面，投資的行業(yè)集中度較高（見(jiàn)表3、表4）。從2006年開始投資方向主要集中在金融行業(yè)，到2011年開始投資方向開始偏向信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，特別是到2014年投資的行業(yè)基本主要集中在信息技術(shù)行業(yè)，其次是金融與可選消費(fèi)行業(yè)。

（三）我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的發(fā)展

根據(jù)wind資訊的數(shù)據(jù)可以看出私募股權(quán)投資的退出的金額和數(shù)量在2006年到2012年之間一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的走勢(shì)（見(jiàn)圖3），2013年開始出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，在2014年退出金額達(dá)到784.36億退出項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到707個(gè)，之后，更是在2015年退出金額更是達(dá)到了933.29億的規(guī)模的頂峰。

退出方式上，2013年之前私募股權(quán)投資都是以IPO退出為主（見(jiàn)表5），占全部退出規(guī)模的近70%。2012年以后并購(gòu)?fù)顺鲋饾u成為最大的退出渠道，2013年企業(yè)并購(gòu)規(guī)模達(dá)到了2012年的2.4倍，2014年的并購(gòu)?fù)顺鲆?guī)模又?jǐn)U大到2013年的3倍。從2013年開始股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)模有所擴(kuò)大，到2015年股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的規(guī)模是2012年的3.15倍。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資目前發(fā)展中的問(wèn)題與建議

（一）我國(guó)私募股權(quán)投資基金目前發(fā)展中的問(wèn)題

1.私募股權(quán)投資基金的募集、投資和退出受市場(chǎng)和政策的影響較大。由于目前我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)沒(méi)有形成一個(gè)完善的法律監(jiān)管體系和規(guī)范的市場(chǎng)，所以受市場(chǎng)和政策的影響較大，比如2009年創(chuàng)業(yè)板的推出以及2014年新三板的擴(kuò)容都造成私募股權(quán)投資進(jìn)入階段性的；2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止IPO政策導(dǎo)致私募股權(quán)投資由于退出通道的封閉造成募集和投資規(guī)模的萎縮，2014年恢復(fù)IPO后私募股權(quán)投資基金的規(guī)模又再一次恢復(fù)了增長(zhǎng)。

2.私募股權(quán)投資基金投資的行業(yè)集中度較高。私募股權(quán)投資基金的投資方向無(wú)論是早期集中于金融行業(yè)還是現(xiàn)在集中于信息技術(shù)行業(yè)，投資的同|化嚴(yán)重，這一方面跟國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)系，另一方面是由于我國(guó)缺乏相應(yīng)的私募股權(quán)投資高素質(zhì)人，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)只能跟風(fēng)投資。

3.私募股權(quán)投資的退出渠道不完善。雖然經(jīng)過(guò)2012年IPO暫停，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鏊侥脊蓹?quán)投資基金的規(guī)模得以迅速的擴(kuò)大，并且根據(jù)wind資訊的數(shù)據(jù)，這幾年并購(gòu)?fù)顺鲆呀?jīng)超過(guò)了IPO的退出規(guī)模，但是IPO退出仍然是私募股權(quán)投資最理想的退出方式，私募股權(quán)投資的退出渠道仍待完善。

（二）相關(guān)的建議

1.完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范監(jiān)管。一個(gè)規(guī)范有序的市場(chǎng)是我國(guó)私募股權(quán)投資健康發(fā)展的前提，目前我國(guó)已經(jīng)形成了以一個(gè)初步的監(jiān)管體系，但是由于私募股權(quán)投資畢竟在中國(guó)發(fā)展的時(shí)間還較短，無(wú)論是在募集、投資還是退出方面仍然受市場(chǎng)和政策的影響導(dǎo)致波動(dòng)性較大，所以，關(guān)于私募股權(quán)投資的法律法規(guī)仍然需要完善，只有完善的法律體系、規(guī)范的市場(chǎng)才能保證我國(guó)私募股權(quán)投資的健康發(fā)展。

2.積極培養(yǎng)私募股權(quán)投資高素質(zhì)專業(yè)人才。私募股權(quán)投資有效運(yùn)作需要高水平的投資管理團(tuán)隊(duì)，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資不僅對(duì)金融資本要求較高，對(duì)知識(shí)資本同樣有比較高的要求，只有將兩者有效結(jié)合起來(lái)才能實(shí)現(xiàn)較好的成。我們一方面要進(jìn)一步學(xué)習(xí)國(guó)際成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和管理方法，加大人才引進(jìn)力度，另一方面還要加強(qiáng)現(xiàn)有私募股權(quán)投資人員和團(tuán)隊(duì)的職業(yè)培訓(xùn)人員和團(tuán)隊(duì)的職業(yè)培訓(xùn)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土私募股權(quán)投資與管理人才，最終形成一套屬于自己的成熟的運(yùn)作模式和人才培養(yǎng)模式，達(dá)到不斷提升私募股權(quán)投資從業(yè)人員素質(zhì)的目的，從而促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)長(zhǎng)久持續(xù)健康的發(fā)展。

3.繼續(xù)發(fā)展多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善私募股權(quán)退出機(jī)制。私募股權(quán)投資的目的是獲得資本收益，完整的一個(gè)私募股權(quán)投資過(guò)程包括募集、投資和退出，所以退出是私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中最后一個(gè)過(guò)程，是最終判斷投資成績(jī)的依據(jù)。為了完善私募股權(quán)退出機(jī)制，我國(guó)需要構(gòu)建多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，一方面加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板板建設(shè)，為私募股權(quán)投資的IPO退出搭建良好的平臺(tái)，另一方面完善新三板掛牌交易系統(tǒng)，增強(qiáng)股權(quán)的流動(dòng)性，并加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)的試點(diǎn)工作，使之與代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有效銜接，這樣可以拓寬私募股權(quán)的退出渠道。

四、展望

在全面深化改革的背景下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)目前處于轉(zhuǎn)型期，因此，我們要積極迎接挑戰(zhàn)，走中國(guó)特色的發(fā)展之路，建立起一套適合本土私募股權(quán)投資發(fā)展的制度環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，加大政策扶持力度，推動(dòng)私募股權(quán)投資市場(chǎng)化發(fā)展，這樣才能為私募股權(quán)投資贏得一個(gè)更加美好的未來(lái)。

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篇7

一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念

（一）私募股權(quán)投資概念界定

私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期時(shí)期時(shí)企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來(lái)進(jìn)行投資，使得在不增加社會(huì)流動(dòng)性的前提下保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來(lái)分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

從募集數(shù)量和規(guī)模看，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新募基金共計(jì)2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長(zhǎng)率略有下降。就平均募資額來(lái)看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)上的主力，募集數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢(shì)，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣基金。

退出市場(chǎng)上，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達(dá)954筆；并購(gòu)?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問(wèn)題分析

隨著私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，迅速發(fā)展的同時(shí)也暴露出許多問(wèn)題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機(jī)制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問(wèn)題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來(lái)源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動(dòng)性過(guò)低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來(lái)源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來(lái)源有限。從我國(guó)情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來(lái)源可分為國(guó)有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國(guó)有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問(wèn)題。而從私人資本來(lái)看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個(gè)人受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來(lái)源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會(huì)極大地制約私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來(lái)源，而我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)包括這些資金在內(nèi)的國(guó)有資金的限制并沒(méi)有放開。

（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)

私募股權(quán)投資基金是金融市場(chǎng)當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專業(yè)化的機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍來(lái)操作。要想實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運(yùn)行就需要一個(gè)專業(yè)的管理隊(duì)伍，擁有豐富知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機(jī)會(huì)保持高效率的運(yùn)營(yíng)，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過(guò)程中整個(gè)私募股權(quán)投資環(huán)境沒(méi)有像發(fā)達(dá)國(guó)家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團(tuán)隊(duì)，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)性，給我國(guó)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來(lái)負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險(xiǎn)的管控和高效率的運(yùn)營(yíng)。

（三）缺少完善監(jiān)管體系

目前我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過(guò)程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來(lái)看，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有明確的法律體系依據(jù)開展相應(yīng)活動(dòng)，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺(tái)的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，監(jiān)管部門沒(méi)有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒(méi)有明確的制度體系約束市場(chǎng)行為，缺少對(duì)于基金投資人的保護(hù)。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，那么就會(huì)導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過(guò)法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運(yùn)作活動(dòng)，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）流動(dòng)性過(guò)低，退出渠道狹窄

本土私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)退出，就會(huì)給投資者帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至是損失。所以退出機(jī)制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國(guó)作為世界上最為成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)并購(gòu)交易非?；钴S，而且在具體的操作過(guò)程中都有非常完善的退出機(jī)制，這也為美國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國(guó)本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過(guò)IPO的方式來(lái)退出，但是由于多方面的原因沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)，這就給基金投資者帶來(lái)非常不必要的麻煩。另外，國(guó)內(nèi)的新三板市場(chǎng)，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進(jìn)入新三板的企業(yè)越來(lái)越多，同時(shí)投資者準(zhǔn)入門檻也越來(lái)越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場(chǎng)其實(shí)非常冷清，整體資產(chǎn)流動(dòng)性非常低，這對(duì)于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出沒(méi)有太多實(shí)質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國(guó)私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策

本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。

（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金實(shí)力相對(duì)弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無(wú)疑會(huì)對(duì)中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，中國(guó)政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略性或者有關(guān)國(guó)計(jì)民生的行業(yè)的并購(gòu)，同時(shí)，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時(shí)要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之與目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝己闷脚_(tái)。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。

（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才

引進(jìn)和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國(guó)外一些發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)從業(yè)市場(chǎng)引進(jìn)從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才派往國(guó)外學(xué)習(xí)國(guó)外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來(lái)源可以是國(guó)內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，咨詢企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；最后是加強(qiáng)現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運(yùn)營(yíng)離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長(zhǎng)但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險(xiǎn)的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來(lái)實(shí)現(xiàn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營(yíng)信息，這樣一來(lái)會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，如何避免這一問(wèn)題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對(duì)稱，從而使得基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（四）完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制

退出環(huán)節(jié)對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個(gè)方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺(tái)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過(guò)明確的法律法規(guī)來(lái)確定私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。第二，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金IPO退出搭建良好平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進(jìn)一步提高交易的效率，推動(dòng)我國(guó)整體私募股權(quán)投資基金健康有序運(yùn)營(yíng)。第三，加快退出交易中介市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進(jìn)一步降低交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此我們國(guó)內(nèi)可以通過(guò)建立健全中介交易體系，完善中介組織機(jī)構(gòu)的管理，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

四、結(jié)束語(yǔ)

經(jīng)過(guò)30年左右的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，對(duì)于促進(jìn)就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展到公共政策和金融市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)重在促進(jìn)本土企業(yè)的崛起，限制國(guó)外資本的過(guò)度進(jìn)入。同時(shí)，在如今我國(guó)金融市場(chǎng)深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機(jī)會(huì)，完善監(jiān)管體系和退出機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王守仁.論中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資十大問(wèn)題[J].中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資2004，（9）：26.

篇8

關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資 退出障礙 退出機(jī)制

私募股權(quán)（PE）基金是指通過(guò)私募形式募集資金，并以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)方式投資于非上市企業(yè)的投資基金（王亞南，2007）。私募股權(quán)投資退出指的是基金經(jīng)理通過(guò)各種方式出售基金持有的權(quán)益性投資，實(shí)現(xiàn)投資收益的一個(gè)過(guò)程。然而我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于不斷發(fā)展完善的階段，PE基金的退出仍存在著各種障礙，阻礙著私募股權(quán)投資的發(fā)展。

一、私募股權(quán)投資退出障礙

（一）國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)體系不完善

影響私募股權(quán)基金退出的主要障礙因素是中國(guó)缺乏一個(gè)完善的多層次資本市場(chǎng)體系。首先是境內(nèi)一級(jí)板和二級(jí)板（創(chuàng)業(yè)板）上市困難。PE基金IPO方式退出存在許多問(wèn)題，如退出成本高，周期長(zhǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)高和市場(chǎng)容量有限。其次是區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出作用有限。我國(guó)目前的產(chǎn)權(quán)交易制度還很不健全，具體表現(xiàn)在：地方政府在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的介入過(guò)多，甚至有的交易是直接由行政力量促成的；產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不能堅(jiān)持交易的平等自愿原則，不能堅(jiān)持公平公正和公開原則；到產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)登記掛牌的往往只是產(chǎn)權(quán)出售方，無(wú)受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易困難重重。此外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，拍賣市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)限制了破產(chǎn)清算方式的應(yīng)用，這些都對(duì)私募股權(quán)投資的退出構(gòu)成障礙。

（二）法律法規(guī)不健全

我國(guó)在私募股權(quán)投資退出機(jī)制方面，缺乏系統(tǒng)的相關(guān)法律法規(guī)，尤其是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法律法規(guī)。目前所涉及到的相關(guān)法律主要包括：《企業(yè)破產(chǎn)法》、《公司法》、《民事訴訟法》、《證券法》等。然而，《公司法》中諸多條款不利于私募股權(quán)企業(yè)的發(fā)展和股權(quán)流動(dòng)，如第一百四十九條規(guī)定：“公司不得回購(gòu)本公司的股票，但為公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外?！卑凑者@項(xiàng)規(guī)定，PE基金無(wú)法要求被投資企業(yè)回購(gòu)其股份，回購(gòu)?fù)顺鲈庥稣呱系碾y題。此外，新修訂的《破產(chǎn)法》與《關(guān)于境外投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，也存在一些不利于建立私募股權(quán)投資體系的條款。

（三）缺乏有效的中介組織

中介機(jī)構(gòu)按所提供的服務(wù)可劃分為專門中介機(jī)構(gòu)和一般中介機(jī)構(gòu)。專門中介機(jī)構(gòu)包括投資行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、專業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、投資銀行等。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，事業(yè)性中介機(jī)構(gòu)都帶有一定的政府色彩，而且一般中介機(jī)構(gòu)缺乏為私募股權(quán)投資服務(wù)的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，有些中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作不規(guī)范，還需要進(jìn)行整頓等。

二、健全私募股權(quán)投資退出機(jī)制的對(duì)策

（一）構(gòu)筑多層次的資本市場(chǎng)體系

解決私募股權(quán)基金退出機(jī)制不暢的根本途徑在于構(gòu)筑多層次的資本市場(chǎng)體系。1.加強(qiáng)一級(jí)板與二級(jí)板（創(chuàng)業(yè)板）市場(chǎng)的建設(shè)。適當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)，并保持創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板的獨(dú)立性。2.大力培育和發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)存在得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，如：產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多，限制條件少，只要時(shí)機(jī)恰當(dāng)，遇到合適的買方，私募股權(quán)基金就能實(shí)現(xiàn)資本退出。目前可以從下面幾個(gè)方面著手改善我國(guó)現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)：（1）明晰非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系；（2）政企分開，賦予地方產(chǎn)權(quán)交易所自主交易權(quán)利，規(guī)范政府的政策指導(dǎo)職能，約束政府的行政干預(yù)；（3）出臺(tái)有關(guān)非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律法規(guī)，賦予產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司股權(quán)的權(quán)利，以解決非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性問(wèn)題；（4）建立全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易所和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所相結(jié)合的體系，以解決各個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所各自為陣、信息不流動(dòng)的不利局面。3.積極鼓勵(lì)場(chǎng)外交易的發(fā)展，建議有條件的省市建設(shè)地方性或區(qū)域性的場(chǎng)外交易場(chǎng)所，進(jìn)行證券化和做市商制度的試點(diǎn)，做大做強(qiáng)后再將其整合成全國(guó)性的場(chǎng)外資本交易市場(chǎng)。

（二）完善相關(guān)法律法規(guī)保障體系

我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)《私募股權(quán)基金管理法》，并注意與《證券法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律相協(xié)調(diào)，建立健全關(guān)于PE基金發(fā)起、運(yùn)作、管理與退出的完整機(jī)制。雖然十部委聯(lián)合制定的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》與2006年正式實(shí)施，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供了特別的法律保護(hù)。但仍需建立和完善相關(guān)法律法規(guī)體系，改善目前私募股權(quán)投資在法律保護(hù)上的弱勢(shì)地位。修改現(xiàn)行法律中不符合私募股權(quán)投資和私募股權(quán)企業(yè)發(fā)展的條款，例如要使股權(quán)回購(gòu)成為我國(guó)私募股權(quán)投資退出方式之一，就必須對(duì)《公司法》相關(guān)條款予以修訂，適當(dāng)提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股價(jià)值的比例，以及修改企業(yè)并購(gòu)、破產(chǎn)清算的法律條款，適應(yīng)私募股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展的需要。建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律和監(jiān)管辦法，為PE的多渠道多層次退出建立良好的法律和監(jiān)管環(huán)境，促進(jìn)私募股權(quán)投資在我國(guó)的長(zhǎng)足健康發(fā)展。

（三）培育及健全私募股權(quán)投資中介服務(wù)體系

制定相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，完善中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審定及從業(yè)人員資格考試制度，對(duì)違法違規(guī)從業(yè)者進(jìn)行相應(yīng)的處罰，以維護(hù)中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。除要對(duì)現(xiàn)有的一般中介機(jī)構(gòu)要進(jìn)行整頓外，還要著重建立專門的服務(wù)于私募股權(quán)基金的中介機(jī)構(gòu)，其中包括：私募股權(quán)基金投資協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等。當(dāng)然，中介機(jī)構(gòu)也要不斷提高自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)方面的保護(hù)，使私募股權(quán)資本退出更為順暢。

篇9

一、私募股權(quán)投資基金的退出方式

我國(guó)私募股權(quán)投資起始于上世紀(jì)80年代，經(jīng)過(guò)30多年的探索，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制主要有以下幾種形式：

1.首次公開發(fā)行（IPO）

IPO這種退出方式是指被投資的企業(yè)成長(zhǎng)到一定程度時(shí)，通過(guò)該企業(yè)在證券一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票，將私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成可以在證券交易所二級(jí)市場(chǎng)交易的公共股權(quán)，使私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。從投資收益率的角度來(lái)看，IPO退出一直是最理想的退出方式，其投資收益最高，一般可達(dá)到基金初始投資金額的幾倍甚至幾十倍。對(duì)于被投資企業(yè)，IPO的退出方式將企業(yè)的控制權(quán)歸還給企業(yè)家，維持了公司的獨(dú)立性。

IPO也存在一定的局限性，一是IPO門檻較高，不僅對(duì)Pro-IPO公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、獲利能力等有著嚴(yán)格的要求，而且退出市場(chǎng)容量有限。二是IPO所需時(shí)間較長(zhǎng)，上市前期準(zhǔn)備工作繁多，上市期間手續(xù)比較繁瑣，上市之后對(duì)于原先公司的股權(quán)投資者有很長(zhǎng)一段時(shí)間的“禁售期”，致使私募股權(quán)基金的流動(dòng)性變差。三是面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，外部的宏觀環(huán)境尤其是上市前股市走勢(shì)會(huì)影響到IPO退出的成敗。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)出售給任何其他人。數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出給PE帶來(lái)的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出帶來(lái)的收益率。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到IPO要求，無(wú)法公開出售其股份，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金有一定的存續(xù)期，期滿后不得不將其投資變現(xiàn)，故而選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括股權(quán)回購(gòu)和企業(yè)并購(gòu)兩種方式。

股權(quán)回購(gòu)，是指在私募股權(quán)投資協(xié)議中設(shè)置回購(gòu)條款，這其實(shí)是私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目投資時(shí)為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，是一種保守的不太理想的退出方式。這其中又包括了管理層回購(gòu)、股東回購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)三種不同的形式。

企業(yè)并購(gòu)，包含兼并與收購(gòu)形式。兼并是指有第三方實(shí)力較強(qiáng)的公司與PE所投資的公司合并組成新的公司，實(shí)現(xiàn)PE資本的退出。收購(gòu)是指第三方企業(yè)通過(guò)購(gòu)買被PE投資的企業(yè)的股份或者產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制企業(yè)的目的，在這個(gè)過(guò)程中使得私募股權(quán)投資基金收回資本。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出能夠使私募股權(quán)投資基金迅速收回投資從而實(shí)現(xiàn)全面退出，并且受資本市場(chǎng)行情影響較小，但是相對(duì)IPO，投資回報(bào)率偏低不可避免，也不利于私募機(jī)構(gòu)的社會(huì)知名度和良好信譽(yù)的形成。

3.資產(chǎn)清算

資產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資最不成功的一種退出方式，也是投融資各方最不愿意采用的退出方式。PE機(jī)構(gòu)一旦認(rèn)定被投資企業(yè)發(fā)展緩慢或者由于其他因素導(dǎo)致項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，就要果斷撤資止損，如果退出及時(shí)，即便投資失敗也能收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的損失。資產(chǎn)清算雖說(shuō)是投資失敗后最好的退出方式，但是通過(guò)走法律程序的清算過(guò)程耗時(shí)較長(zhǎng)，退出成本較高。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀

自2004年我國(guó)深圳證券交易所中小板的開通和2009年創(chuàng)業(yè)板的推出以來(lái)，私募股權(quán)投資基金退出渠道逐漸增多，2013年年底，新三板方案突破試點(diǎn)國(guó)家高新區(qū)限制，擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)，隨著多層次資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，PE退出行為愈加活躍，圖1顯示了2008年至2015年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出情況。

從圖中我們可以看出，我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的案例數(shù)量從2008年到2010年出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，這與金融危機(jī)之后2009年的四萬(wàn)億刺激政策和創(chuàng)業(yè)板的推出有著高度相關(guān)性。由于2011年下半年出現(xiàn)的通脹壓力和持續(xù)緊縮的貨幣政策使得資金募集出現(xiàn)困難，退出渠道受阻，PE行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，致使2011年和2012年我國(guó)PE退出數(shù)量不僅沒(méi)有保持原有的增長(zhǎng)速度，甚至有所回落。2013年至2015年間，中國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)退出案例數(shù)量又出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，尤其在2015年實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，共實(shí)現(xiàn)1878筆退出案例，這主要是因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)掛牌新三板即可成為可交易、可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，新三板市場(chǎng)為股權(quán)投資提供了絕佳的投資平臺(tái)，成為PE機(jī)構(gòu)新的退出方式。

從退出方式來(lái)看，根據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2015年，被投資企業(yè)掛牌新三板退出的案例達(dá)954筆，占比超過(guò)50%；IPO退出376筆，占比15%；并購(gòu)?fù)顺?67筆，占比為14% 。此外，PE基金還通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)?、清算、管理層收購(gòu)等多種方式實(shí)現(xiàn)了退出。圖2顯示了2015年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式的分布情況。

從上圖可以看出，新三板吸引了眾多中小企業(yè)掛牌，構(gòu)建了PE機(jī)構(gòu)退出的新渠道，隨著新三板政策紅利釋放促進(jìn)市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)，在2015年，掛牌數(shù)量和市值均成長(zhǎng)了幾十倍，新三板已成為PE機(jī)構(gòu)退出的主要方式。除此之外，PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資退出已呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，退出方式逐步趨于理性。

三、完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式的建議

首先，在新三板市場(chǎng)方面，雖然在過(guò)去的一年中，PE機(jī)構(gòu)在新三板市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范疇得到有效拓寬和延伸，通過(guò)新三板退出的案例呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，但也間接為PE機(jī)構(gòu)增加了競(jìng)爭(zhēng)，從創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展階段來(lái)看，進(jìn)入發(fā)展及成熟后的主要融資渠道依賴PE機(jī)構(gòu)的支持，然而新三板活躍后，企業(yè)可以通過(guò)新三板面向更多的投資人進(jìn)行募資，估值水平也可能進(jìn)一步放大，因此PE機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)迎接挑戰(zhàn)，對(duì)所發(fā)行的股權(quán)投資類基金產(chǎn)品的可行性進(jìn)行全面、系統(tǒng)的分析，切不可為“保殼”而降低了基金產(chǎn)品的質(zhì)量，不管采用什么方式退出，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，開發(fā)高質(zhì)量的基金產(chǎn)品是今后自身安全退出的重要保證。

篇10

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-0278(2012)03-034-02

私募股權(quán)投資的退出機(jī)制是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資的收益。私募股權(quán)投資的特點(diǎn)即循環(huán)投資，也就是“投資——管理——退出——再投資”的循環(huán)過(guò)程，私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)。所以只有建立暢通的退出機(jī)制才能為創(chuàng)業(yè)資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。

私募股權(quán)投資的退出機(jī)制關(guān)系到雙方主體：對(duì)私募股權(quán)投資家而言，退出機(jī)制與其投資的收回以及投資收益的實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少，投資回報(bào)率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出;對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，退出機(jī)制意味著與私募股權(quán)投資家合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。

一、 私募股權(quán)投資的退出方式

由于企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)過(guò)程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，私募股權(quán)投資的退出方式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。主要概括下來(lái)有首次公開發(fā)行，二板上市或OTC 柜臺(tái)交易，股權(quán)回購(gòu)，兼并與收購(gòu)，管理層收購(gòu)，二級(jí)出售，破產(chǎn)清算等七種模式。

上述方式有些差別不大，有很多相似之處，所以將私募股權(quán)投資的退出方式歸納為三種:首次公開發(fā)行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓(包括企業(yè)回購(gòu)，兼并與收購(gòu)和二級(jí)出售)，破產(chǎn)和清算。

（一）首次公開發(fā)行（IPO）

IPO一般是在投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)進(jìn)行的。其可以使私募股權(quán)投資家通過(guò)企業(yè)上市將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞菰谑袌?chǎng)上套現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)投資收益。IPO被認(rèn)為是最常見(jiàn)且是最理想的退出方式之一。在美國(guó)，大約30%的風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)這種方式退出。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是針對(duì)希望快速?gòu)钠髽I(yè)中退出，以實(shí)現(xiàn)資本增值的風(fēng)險(xiǎn)資本家而設(shè)計(jì)的一種制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)超過(guò)三分之一的風(fēng)險(xiǎn)資本最終選擇了這種退出方式。

1、企業(yè)回購(gòu)（Buy Back）是指投資期滿，企業(yè)從私募股權(quán)投資手中贖回其所持有股權(quán)。這是一種很保守的退出方式，通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層為了保持公司的獨(dú)立性而選擇的備用方式。而且，值得我們注意的是回購(gòu)股份給私募股權(quán)投資家?guī)?lái)的收益并不差。在企業(yè)回購(gòu)中，最常見(jiàn)的方式是管理層收購(gòu)（MBO），管理者對(duì)公司非常了解，并有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定的程度，財(cái)務(wù)狀況良好，但尚未達(dá)到分開上市要求，企業(yè)管理者充分相信企業(yè)未來(lái)的巨大潛力，管理層收購(gòu)對(duì)私募股權(quán)投資而言有諸多好處：管理層對(duì)企業(yè)了解，在回購(gòu)談判、簽約環(huán)節(jié)時(shí)可節(jié)省大量時(shí)間和成本，出售價(jià)格也相對(duì)公平合理，風(fēng)險(xiǎn)資本可迅速而徹底的退出。

2、兼并與收購(gòu)（M&A），是指企業(yè)間的兼并與收購(gòu)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)出讓股權(quán)以謀求資本增值為目的重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，是主要的退出方式之一。風(fēng)險(xiǎn)資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是為了經(jīng)營(yíng)，而希望可以快速實(shí)現(xiàn)權(quán)益增值然后徹底退出。就這一目的而言，是十分適合私募股權(quán)投資的一種退出方式，其益處如下: 第一，并購(gòu)方通常都會(huì)以較高的價(jià)格購(gòu)買創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使私募股權(quán)投資能夠快速收回現(xiàn)金，從而迅速推出實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。第二，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的任何發(fā)展 M&A 階段都可以實(shí)現(xiàn)。公開上市的資源畢竟有限，并不是所有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都可以順利上市。而且通過(guò)兼并與收購(gòu)的方式，私募股權(quán)投資并不須要過(guò)分收法律法規(guī)的限制，只要雙方協(xié)商一致就可以自由的完全的退出。第三，M&A 機(jī)制靈活，全過(guò)程可以控制。風(fēng)險(xiǎn)資本可以自由選擇有意向得較易對(duì)象，出售時(shí)間，份額比例，過(guò)程上完全依照自己的意愿行事。

3、二級(jí)出售，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，如果私募股權(quán)投資存續(xù)期屆滿，或出于某種原因須使收益變現(xiàn)，私募股權(quán)投資家將所持股份轉(zhuǎn)讓給另一家私募股權(quán)投資公司，將風(fēng)險(xiǎn)資本退出。

（三）破產(chǎn)和清算

這是私募股權(quán)投資最不成功的一種退出方式，其投資會(huì)敗率僅為 20%，換而言之，也就是投資失敗。事實(shí)證明，相當(dāng)大部分的私募股權(quán)投資是不成功的，越是處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，失敗的比例越高，這也是私募股權(quán)投資業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)，高失敗率的原因。私募股權(quán)投資家一旦認(rèn)定投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)速度過(guò)慢，不能達(dá)到預(yù)期的回報(bào)，即要果斷的撤資止損。

二、退出流程

三、退出時(shí)機(jī)的確定

每一次私募投資基金退出運(yùn)作的起點(diǎn)部是退出時(shí)機(jī)的確定。確定退出時(shí)機(jī)時(shí)，私募投資基金不僅要考慮當(dāng)時(shí)被投資企業(yè)的資金運(yùn)行狀況和收益水平，還要分析當(dāng)時(shí)的整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否適合退出。從最佳的狀態(tài)上看，退出的時(shí)機(jī)應(yīng)該是市場(chǎng)高估企業(yè)的時(shí)候。而市場(chǎng)是不是會(huì)高估一個(gè)企業(yè)，基于市場(chǎng)上投資者的預(yù)期，聰明的私募投資基金非常善于提高投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期，但這也需要市場(chǎng)基本面的配合。通常，整體經(jīng)濟(jì)要向好，市場(chǎng)認(rèn)為某種行業(yè)是朝陽(yáng)行業(yè)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)的企業(yè)就容易賣一個(gè)好價(jià)錢。但只要私募投資基金可以通過(guò)改善企業(yè)的業(yè)績(jī)使企業(yè)大幅增值，就不必對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇投入太大的精力，只要對(duì)時(shí)機(jī)的把握不出太大的問(wèn)題，就總是會(huì)賺錢的。