導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇私募股權(quán)投資估值方法，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對(duì)于在市場(chǎng)上公開(kāi)募集的可以隨時(shí)在市場(chǎng)上公開(kāi)交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對(duì)應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)有高成長(zhǎng)預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過(guò)行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營(yíng)管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的?？梢?jiàn)，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問(wèn)題就是對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過(guò)程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。對(duì)該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場(chǎng)以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無(wú)法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素通過(guò)因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價(jià)值。那么，因素評(píng)價(jià)法就成為評(píng)估種子期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的首選方法。

對(duì)處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。

對(duì)種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個(gè)系統(tǒng)的評(píng)估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒(méi)有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過(guò)評(píng)估小組的專家打分來(lái)確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評(píng)估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個(gè)指標(biāo)相對(duì)于其下一級(jí)子指標(biāo)來(lái)說(shuō)，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來(lái)計(jì)算，評(píng)估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個(gè)指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對(duì)投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個(gè)總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分成：風(fēng)險(xiǎn)很大、風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)一般、風(fēng)險(xiǎn)較小和風(fēng)險(xiǎn)很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個(gè)區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來(lái)作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險(xiǎn)很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險(xiǎn)較小，在0.6-0.7間風(fēng)險(xiǎn)一般，在0.5-0.6間風(fēng)險(xiǎn)較大，小于0.5時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大。

例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個(gè)乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡(jiǎn)單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國(guó)有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時(shí)也讓國(guó)有企業(yè)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評(píng)價(jià)：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場(chǎng)難以林立。

產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)測(cè)：我國(guó)目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬(wàn)，每年有200萬(wàn)的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國(guó)人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評(píng)估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對(duì)各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小 （見(jiàn)表2-l）。

最后加總得出各個(gè)加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)創(chuàng)意，沒(méi)有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，故只能使用因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價(jià)值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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一、 國(guó)外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。

國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開(kāi)展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國(guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過(guò)企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒(méi)有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。

社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書(shū)等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。

簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。

二、 模型分析

1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見(jiàn)。

貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來(lái)價(jià)值的比較問(wèn)題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。

資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來(lái)現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門的評(píng)估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說(shuō)到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。

國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開(kāi)工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過(guò)融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過(guò)程中，沒(méi)有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。

篇3

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問(wèn)題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是部分國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重，估值較低，導(dǎo)致投資收益較差，投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的；民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明，財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開(kāi)展，沒(méi)有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性，沒(méi)有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量，使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)來(lái)自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越完善，投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之，就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來(lái)阻礙，降低投資收益，加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系，沒(méi)有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析，沒(méi)有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠(chéng)信程度等進(jìn)行調(diào)查，也沒(méi)有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案，對(duì)投資者的信用狀況不了解，給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，合約資金無(wú)法按時(shí)按量到賬，呆賬壞賬問(wèn)題時(shí)常出現(xiàn)。

(三)來(lái)自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式，需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè)，并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判，及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議，再根據(jù)雙方的協(xié)議來(lái)安排資金入賬工作，這一過(guò)程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí)，投資者還需要對(duì)國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解，并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況，進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù)，無(wú)論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控，對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知，企業(yè)開(kāi)展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理，如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則只能依靠國(guó)家從宏觀層面入手，完善金融市場(chǎng)制度，規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來(lái)降低，企業(yè)投資者往往不能通過(guò)自身的努力來(lái)消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等，外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開(kāi)展私募股權(quán)投資時(shí)，部分國(guó)家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本，進(jìn)而給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上，根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法，預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率，要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作，首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容，并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量，選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)，可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型，采用OLS分析方法來(lái)分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用，以便的得出有效的規(guī)范性分析，為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多，常用的有主觀評(píng)分法、決策樹(shù)法、層次分析法等，企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來(lái)合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用，企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡，要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來(lái)選取最佳的籌資方式，企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，慎重使用財(cái)務(wù)杠桿，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次，企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn)，要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來(lái)選取金融工具，提高企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素，企業(yè)在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析，因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。

(三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，重視合同

私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來(lái)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配，可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比，將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次，企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系，這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一，將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化，保證合同效力運(yùn)用的最大化，并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn)，使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。

(四)對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全程管理，完善內(nèi)控機(jī)制

在不同的階段，私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的手段是不一樣的。在風(fēng)險(xiǎn)防控的前期階段，私募股權(quán)投資企業(yè)要認(rèn)真了解相關(guān)的法律法規(guī)，并要了解相關(guān)的經(jīng)濟(jì)法律和優(yōu)惠政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境進(jìn)行調(diào)研，設(shè)定不同的指標(biāo)對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行等級(jí)評(píng)估，以便為企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策提供標(biāo)準(zhǔn)。在私募股權(quán)投資企業(yè)營(yíng)運(yùn)階段，企業(yè)要不斷更新管理理念，建立市場(chǎng)跟蹤機(jī)制，及時(shí)了解市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)向，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的聯(lián)合管理，積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，加速企業(yè)發(fā)展，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成為強(qiáng)者。企業(yè)要可以運(yùn)用合同和保險(xiǎn)等方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控，與其他私募股權(quán)投資一起分享財(cái)務(wù)信息，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行分析評(píng)估，并要確保資金的及時(shí)供應(yīng)，創(chuàng)新企業(yè)私募股權(quán)投資方式。企業(yè)在做出投資決策時(shí)可以上報(bào)管理層審核，也可以將風(fēng)險(xiǎn)外部化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)，企業(yè)要完善內(nèi)控機(jī)制，做好內(nèi)控工作，財(cái)務(wù)內(nèi)控機(jī)制直接影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的大小，內(nèi)控工作質(zhì)量高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，因此企業(yè)要重視內(nèi)控工作的作用，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)工作的監(jiān)督控制。

參考文獻(xiàn)：

[1]王怡靚.民營(yíng)企業(yè)引入私募股權(quán)基金的效應(yīng)分析[J].經(jīng)營(yíng)管理者,2010(1).

[2]東明、陳浪南：私募股權(quán)基金的分階段投資策略研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2009(3).

篇4

李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來(lái)，私募股權(quán)投資在我國(guó)呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，開(kāi)始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國(guó)的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開(kāi)啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購(gòu)或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開(kāi)始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購(gòu)以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂(lè)電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購(gòu)?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過(guò)程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過(guò)簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過(guò)程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過(guò)程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題上存在分歧

國(guó)際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見(jiàn)林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁(yè)。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見(jiàn)；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題，等到未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)再回過(guò)來(lái)評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒(méi)有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過(guò)多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問(wèn)題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒(méi)有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒(méi)有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購(gòu)權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問(wèn)題同樣沒(méi)有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見(jiàn)的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來(lái)彌補(bǔ)制度的不足。談判過(guò)程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書(shū)面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過(guò)去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來(lái)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問(wèn)題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市

2006年，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無(wú)論投資成功還是失敗，均可能無(wú)法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購(gòu)方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過(guò)去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開(kāi)曼群島、英屬維京群島以及我國(guó)香港地區(qū)等，這些國(guó)家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來(lái)自普通法系國(guó)家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過(guò)開(kāi)曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開(kāi)曼群島的公司法，投資者將開(kāi)曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購(gòu)開(kāi)曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬(wàn)美元取得開(kāi)曼公司B類股48 980股。此后，開(kāi)曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購(gòu)買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購(gòu)買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開(kāi)曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無(wú)償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見(jiàn)鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁(yè)。。開(kāi)曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來(lái)雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國(guó)公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛(ài)“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過(guò)境外融資平臺(tái)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國(guó)家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開(kāi)。但2006年8月，國(guó)務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國(guó)，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134。現(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無(wú)法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來(lái)，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書(shū)》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬(wàn)元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書(shū)》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒(méi)有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無(wú)效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書(shū)》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無(wú)效。但《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見(jiàn)最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書(shū)。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書(shū)缺乏詳細(xì)的說(shuō)理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無(wú)效，還是僅就本案的情形來(lái)講為無(wú)效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過(guò)協(xié)議無(wú)限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒(méi)有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無(wú)法生存和發(fā)展。然而我國(guó)歷來(lái)并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)家通過(guò)其控制的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開(kāi)放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國(guó)法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒(méi)有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無(wú)法展開(kāi)；國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問(wèn)題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國(guó)一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過(guò)契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說(shuō)明我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國(guó)商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國(guó)《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒(méi)有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問(wèn)題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒(méi)有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽(tīng)由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購(gòu)買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒(méi)有出現(xiàn)什么問(wèn)題。因此可以說(shuō)，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?lái)自創(chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開(kāi)，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說(shuō)法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。?！豆痉ā吠耆珱](méi)有必要在優(yōu)先股問(wèn)題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購(gòu)股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩兀袛鄬?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫裕瑓⒁?jiàn)崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁(yè)。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書(shū)。在美國(guó)，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國(guó)模式不一定符合我國(guó)的國(guó)情，但至少可以說(shuō)明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過(guò)合理的權(quán)利義務(wù)分配來(lái)約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見(jiàn)http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過(guò)程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無(wú)法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問(wèn)題依然可以通過(guò)示范合同明確[13]178。美國(guó)投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購(gòu)權(quán)條款等。通過(guò)這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問(wèn)題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國(guó)的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國(guó)私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國(guó)第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國(guó)內(nèi)外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長(zhǎng)的歷史，最早可以追溯到美國(guó)賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來(lái)越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計(jì)，2001年歐洲聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資約占全年投資額的30%，美國(guó)辛迪加投資的比例達(dá)到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者組成的辛迪加組織收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬(wàn)美元、提供3800萬(wàn)美元優(yōu)先債的代價(jià)獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權(quán)[3]。近年來(lái)，私募股權(quán)辛迪加投資在國(guó)際上格外引人關(guān)注，但我國(guó)學(xué)者目前對(duì)于私募股權(quán)辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認(rèn)為可以通過(guò)聯(lián)合投資的協(xié)同管理來(lái)降低各投資方實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[4]。張新立、孫康（2006）認(rèn)為聯(lián)合投資具有提高增值服務(wù)能力、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國(guó)華、廖哲靈（2007）認(rèn)為聯(lián)合投資可以減少風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間的問(wèn)題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達(dá)明（2011）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投入的“財(cái)務(wù)資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來(lái)增值[7]。劉穎華（2011）認(rèn)為聯(lián)合投資是扶持私募產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認(rèn)為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進(jìn)而服務(wù)科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認(rèn)為主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在作為主投資機(jī)構(gòu)方面的聲譽(yù)對(duì)聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)中國(guó)情境下私募股權(quán)辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對(duì)中國(guó)情境下對(duì)私募股權(quán)辛迪加投資功能進(jìn)行理論研究，并提出私募股權(quán)辛迪加投資的策略，以期促進(jìn)私募股權(quán)辛迪加投資在我國(guó)的發(fā)展。

一、私募股權(quán)辛迪加投資的內(nèi)涵

私募股權(quán)辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個(gè)聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作投資于目標(biāo)企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)其他私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網(wǎng)公司奇虎360，該公司曾先后獲得過(guò)鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點(diǎn)投資、Matrix、IDG資本等風(fēng)險(xiǎn)投資商總額高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權(quán)投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機(jī)構(gòu)不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權(quán)辛迪加投資策略的內(nèi)容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當(dāng)中，是一種股權(quán)投資行為[12]。

二、私募股權(quán)辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權(quán)投資家之間因投資辛迪加而建立關(guān)系，其獲取和分享信息、項(xiàng)目流、專業(yè)知識(shí)和資本等資源的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。一是可以優(yōu)化私募股權(quán)投資項(xiàng)目的選擇。由多個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的調(diào)查與評(píng)估，可以較客觀地反應(yīng)投資項(xiàng)目的前景及價(jià)值，選出更有潛力的投資項(xiàng)目。二是使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)保持足夠的項(xiàng)目流。由于行業(yè)差別，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)靠自身的專業(yè)知識(shí)辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目。單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大選擇項(xiàng)目的區(qū)域，拓寬投資領(lǐng)域和資范圍。三是擴(kuò)大私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的渠道。目前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲取項(xiàng)目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項(xiàng)目業(yè)主的主動(dòng)聯(lián)系、銀行介紹、項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)推薦、網(wǎng)上信息、公司網(wǎng)站的項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)、媒體宣傳等。各私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而擴(kuò)大項(xiàng)目信息渠道。

（二）分散風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)一般分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是外在力量對(duì)整個(gè)私募股權(quán)辛迪加投資市場(chǎng)系統(tǒng)作用的結(jié)果，所以只能通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境進(jìn)行研判，適時(shí)投資或適時(shí)退出加以防范。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由私募股權(quán)辛迪加投資內(nèi)部因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長(zhǎng)技術(shù)和利潤(rùn)等。對(duì)于特定的私募股權(quán)投資項(xiàng)目，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可能不愿意獨(dú)自承擔(dān)投資項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。一是私募股投融資市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問(wèn)題比較突出，投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，通過(guò)聯(lián)合投資，私募股權(quán)辛迪加投資可以參與更多項(xiàng)目投資，從而達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。二是單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)雖然可以通過(guò)嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選來(lái)排除私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)全方位的監(jiān)控管理私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，但單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)畢竟有限，它不能鑒別投資項(xiàng)目的所有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)重大的投資失誤。通過(guò)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間的辛迪加投資分享各家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，可以彌補(bǔ)單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的不足。三是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)常常聯(lián)合一些有實(shí)力的同行進(jìn)行辛迪加投資，形成多元化的私募股權(quán)投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權(quán)投資市場(chǎng)上資本流動(dòng)性差引起的風(fēng)險(xiǎn)。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時(shí)間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資后才會(huì)完全顯現(xiàn)出來(lái)，若中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大于私募股權(quán)辛迪加投資預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)多樣化項(xiàng)目組合來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以尋求投資伙伴進(jìn)行辛迪加投資，以降低私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提升聲譽(yù)

聲譽(yù)在私募股權(quán)辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽(yù)能夠提升私募股權(quán)投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權(quán)投資家信任的成本。當(dāng)與其他更為有經(jīng)驗(yàn)和聲望的私募股權(quán)投資家聯(lián)合時(shí)，私募股權(quán)投資家可獲得巨大的證明聲譽(yù)收益，其聲譽(yù)及運(yùn)作資源的能力將獲得提高。私募股權(quán)投資家在構(gòu)建新的辛迪加時(shí)通常會(huì)根據(jù)聲譽(yù)而選擇其他私募股權(quán)投資家的參與。只有那些具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家利用自己較大的討價(jià)還價(jià)權(quán)力降低其投資對(duì)象的估值，同時(shí)將利用自己的聲譽(yù)來(lái)提升其投資對(duì)象在未來(lái)輪次中的估值[13]。因此，無(wú)論是“領(lǐng)投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資。在私募股權(quán)投資行業(yè)里，私募股權(quán)投資基金的期限是有限的，對(duì)于新設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，如果能與聲譽(yù)良好的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術(shù)和更多的社會(huì)資源。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權(quán)投資行業(yè)立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)

私募股權(quán)辛迪加投資有助于形成一個(gè)社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請(qǐng)別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行辛迪加投資是為了能被別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)參與有利可圖的項(xiàng)目。本質(zhì)上，私募股權(quán)辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)以互利為目標(biāo)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[15]。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)有助擴(kuò)大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)借助辛迪加網(wǎng)絡(luò)為被投資項(xiàng)目或企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的多樣化。一些私募股權(quán)投資家在相關(guān)實(shí)業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關(guān)部門的關(guān)系，獲取政府政策對(duì)中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權(quán)投資家擁有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在其接觸的投資項(xiàng)目中，往往處于一個(gè)行業(yè)的上下游，他們知道誰(shuí)可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。

（五）提高增值服務(wù)水平

私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務(wù)，主要包括提高投資項(xiàng)目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經(jīng)驗(yàn)，拓寬市場(chǎng)渠道，擴(kuò)大中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務(wù)可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個(gè)投資主體參與的投資，可實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的股權(quán)多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結(jié)構(gòu)，又可增加辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)的影響力，減少風(fēng)險(xiǎn)。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱“高新投”）、深圳市深港產(chǎn)學(xué)研風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“深港產(chǎn)學(xué)研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達(dá)晨風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“達(dá)晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬(wàn)元，占公司股份25%（高新投2%，深港產(chǎn)學(xué)研5%，創(chuàng)新投8%，達(dá)晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進(jìn)入后，為同洲電子帶來(lái)了更多的資金和各種增值服務(wù)。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國(guó)專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時(shí)也成為中國(guó)辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權(quán)辛迪加投資的策略

私募股權(quán)投資市場(chǎng)是以高度信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)為典型特征的。因此，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，“逆向選擇”、“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“飾窗效應(yīng)、“搭遍車”等種種問(wèn)題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內(nèi)預(yù)防上述問(wèn)題的發(fā)生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會(huì)將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進(jìn)行分階段投資，并保留在任何一個(gè)階段撤回投資和進(jìn)行清算退出的權(quán)利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響辛迪加投資的分段投資，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重很高時(shí)，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。

私募股權(quán)辛迪加投資分階段性投資的另一個(gè)原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應(yīng)該采取不同的投資方式來(lái)分散與規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權(quán)辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱條件的變化，在信息不對(duì)稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進(jìn)行投資；而在信息不對(duì)稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購(gòu)買企業(yè)債券、普通股等方式進(jìn)行投資[18]。

從私募股權(quán)辛迪加投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看。分階段投資是私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權(quán)辛迪加投資的每一次投入都會(huì)以相應(yīng)的對(duì)中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對(duì)中小企業(yè)實(shí)施了監(jiān)控。如果私募股權(quán)辛迪加投資的時(shí)間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權(quán)辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權(quán)辛迪加投資及時(shí)從劣質(zhì)的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當(dāng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，私募股權(quán)辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。分階段投資使私募股權(quán)辛迪加投資始終有權(quán)決定是否繼續(xù)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權(quán)辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。第三，在分階段投資的過(guò)程中，私募股權(quán)投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權(quán)辛迪加投資利用這種機(jī)制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權(quán)辛迪加投資的中小企業(yè)角度來(lái)看，對(duì)于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，分階段投資同樣是有好處的。隨著時(shí)間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會(huì)越來(lái)越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場(chǎng)潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會(huì)慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對(duì)稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會(huì)增加契約履行過(guò)程中中小企業(yè)與私募股權(quán)辛迪加投資的交易費(fèi)用，而且不確定性越大，交易費(fèi)用就會(huì)越高。因此，從契約理論的角度來(lái)看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費(fèi)用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資都會(huì)根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位會(huì)發(fā)生變化，因此要對(duì)中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位重新認(rèn)識(shí)，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資各方履約的不適應(yīng)成本就會(huì)降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權(quán)辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項(xiàng)目上進(jìn)行投資。高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性與高預(yù)期回報(bào)相伴隨是私募股權(quán)辛迪加投資的重要特征。組合投資無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都成為私募股權(quán)辛迪加投資降低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，主要形式包括項(xiàng)目組合、地區(qū)組合、時(shí)機(jī)組合與管理組合等。

1.項(xiàng)目組合的辛迪加投資[20]

項(xiàng)目組合是指辛迪加投資同時(shí)投資于不同產(chǎn)業(yè)類型、不同風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的多個(gè)項(xiàng)目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個(gè)籃子”，以分散和降低總體投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目組合的對(duì)象選擇妥當(dāng)與否直接關(guān)系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運(yùn)作期間內(nèi)會(huì)投資于多個(gè)左右的項(xiàng)目或企業(yè)。在確定項(xiàng)目組合時(shí)，通常采用定性與定量相結(jié)合的分析方法對(duì)項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)與收益評(píng)估。

2.區(qū)域分布的辛迪加投資

私募股權(quán)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)近似于一個(gè)互聯(lián)星型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即區(qū)域內(nèi)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資家位于網(wǎng)絡(luò)中心，其有選擇地向區(qū)域內(nèi)、外的其他私募股權(quán)投資家發(fā)出邀請(qǐng)，其他私募股權(quán)投資家接受其邀請(qǐng)，從而辛迪加投資地區(qū)組合開(kāi)始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個(gè)原則進(jìn)行區(qū)域投資。第一，社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境優(yōu)勢(shì)原則。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來(lái)越成為辛迪加投資選擇投資項(xiàng)目地理位置時(shí)關(guān)注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國(guó)的私募股權(quán)辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項(xiàng)目地理位置選擇上，私募股權(quán)辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經(jīng)常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項(xiàng)目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢(shì)原則。在投資項(xiàng)目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項(xiàng)目時(shí)要考慮的因素。例如，當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如果能夠抓住國(guó)家深入實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的時(shí)機(jī)，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對(duì)西部地區(qū)的投資[22]。

3.時(shí)機(jī)組合的辛迪加投資

私募股權(quán)辛迪加投資根據(jù)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，在中小企業(yè)生命周期的每個(gè)階段分配資金，在合適的時(shí)機(jī)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，這就是所謂的時(shí)機(jī)組合。在中小企業(yè)的成長(zhǎng)每個(gè)階段，私募股權(quán)辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但潛在的投資收益也越?。辉谥行∑髽I(yè)的發(fā)展早期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，在哪個(gè)階段進(jìn)入中小企業(yè)是私募股權(quán)辛迪加投資所要慎重考慮的一個(gè)問(wèn)題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對(duì)稱，私募股權(quán)對(duì)不同的項(xiàng)目與企業(yè)有不同的管理側(cè)重點(diǎn)，其管理行為在各項(xiàng)目與企業(yè)上作合理的調(diào)整與分配，以形成一種科學(xué)合理的行為組合。在投資后不僅“領(lǐng)投人”，“跟投人”也會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)實(shí)施管理參與和監(jiān)督，以實(shí)現(xiàn)更高收益與分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。私募投資家進(jìn)行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關(guān)活動(dòng)即私募股權(quán)投資辛迪加運(yùn)作管理。對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益。由于私募股權(quán)辛迪加投資要同時(shí)投資多個(gè)項(xiàng)目或多個(gè)中小企業(yè)，出于對(duì)管理成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)的考慮，私募股權(quán)辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>

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篇6

私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過(guò)程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來(lái)的退出方式,即通過(guò)投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過(guò)去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開(kāi)始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過(guò)去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來(lái)家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過(guò)百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來(lái),股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過(guò)670億美元,年投資總金額超過(guò)420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來(lái)說(shuō),2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過(guò)高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中帶來(lái)一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過(guò)程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來(lái)反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來(lái)收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過(guò)合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過(guò)程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過(guò)一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過(guò)比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過(guò)期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書(shū)中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過(guò)程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛(ài)爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒(méi)有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來(lái)尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問(wèn)題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過(guò)程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展及未來(lái)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來(lái)3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來(lái)3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來(lái)評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開(kāi)合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來(lái)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇7

國(guó)內(nèi)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)模型過(guò)于理論化，未結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)等具體因素，使得研究成果的實(shí)用性受到限制、可操作性不強(qiáng)，缺乏現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項(xiàng)研究成果不多，同時(shí)國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與國(guó)外有很大的差異，因此對(duì)于私募股權(quán)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過(guò)實(shí)踐來(lái)逐步摸索和總結(jié)。目前我國(guó)建立起了多層次資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資必將在我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實(shí)踐活動(dòng)中，急需對(duì)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系投建進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來(lái)自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投行業(yè)分布在23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè)，共計(jì)發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過(guò)三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊(duì)，所獲投資數(shù)量均超過(guò)40起。農(nóng)/林/牧/漁、機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對(duì)中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來(lái)私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過(guò)SWOT分析，目前我國(guó)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范現(xiàn)狀與問(wèn)題主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：PE投資風(fēng)險(xiǎn)防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過(guò)大、對(duì)被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評(píng)估需要加強(qiáng)、定性分析過(guò)多，定量分析不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)層次與類別確定評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）?？紤]本文研究的對(duì)象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點(diǎn)，在確定具體評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，主要從行業(yè)因素、管理團(tuán)隊(duì)的因素、核心競(jìng)爭(zhēng)力因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等4個(gè)方面選定39個(gè)能夠體現(xiàn)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中后期特點(diǎn)的具體評(píng)價(jià)指標(biāo)，根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場(chǎng)因素：市場(chǎng)因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長(zhǎng)性及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局三方面。管理團(tuán)隊(duì)因素：PE投資人常說(shuō)“投資企業(yè)其實(shí)就是投人”（王世波等，2003），說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的重要性。核心競(jìng)爭(zhēng)力因素：企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷能力和研發(fā)能力三方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)因素：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，他們量化地反映了經(jīng)營(yíng)管理效果。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資人過(guò)程中，很多中小型民營(yíng)企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，更需關(guān)注盈利能力的真實(shí)性、盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建1.以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購(gòu)為主要退出渠道的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會(huì)參考投資當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)平均估值水平，再通過(guò)投資方與被投資方談判來(lái)確定，往往談判雙方的主觀因素對(duì)于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識(shí)都是理性狀態(tài)，主觀因素對(duì)企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。3.由于目前PE投資對(duì)象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營(yíng)企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個(gè)時(shí)期企業(yè)已經(jīng)渡過(guò)發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)期，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場(chǎng)等因素相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮?，這個(gè)時(shí)期的企業(yè)處于快速擴(kuò)張期），所以本文研究時(shí)是以此類企業(yè)為目標(biāo)對(duì)象。

（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定在PE投資實(shí)務(wù)中，大多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)過(guò)程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評(píng)價(jià)和決策過(guò)程基本建立在決策者主觀認(rèn)識(shí)和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗(yàn)、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對(duì)各種信息的理解和對(duì)于同一信息的評(píng)價(jià)水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會(huì)成員基于個(gè)人不同的主觀判斷，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的的總體評(píng)價(jià)結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識(shí)，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)或者作出了錯(cuò)誤的投資決定。通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查，在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化，將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)防范體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標(biāo)的權(quán)重，再對(duì)目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機(jī)結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后進(jìn)行定量的分析與評(píng)價(jià)。通過(guò)層次分析法（AHP），在可選的指標(biāo)范圍內(nèi)，根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進(jìn)行分類，首先建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿足投資風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對(duì)重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。

篇8

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議 國(guó)企

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，又稱“價(jià)格調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時(shí)與私募股權(quán)投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實(shí)現(xiàn)，則融資方享有一定權(quán)利，如果條件沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，則投資方享有一定權(quán)利。在做出投資決策前，私募股權(quán)投資者由于信息不對(duì)稱、未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題而無(wú)法對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出合理估計(jì)，便選擇與融資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式來(lái)解決企業(yè)估值的問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)在與私募股權(quán)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，存在一定的博弈，所以價(jià)格調(diào)整機(jī)制在引入我國(guó)后被業(yè)內(nèi)人士稱之為“對(duì)賭協(xié)議”。作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的國(guó)有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問(wèn)題，將對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用到國(guó)企中，能有效解決國(guó)營(yíng)企業(yè)的融資難題以及對(duì)國(guó)企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現(xiàn)狀

（一）對(duì)賭協(xié)議的理論性研究

對(duì)賭協(xié)議最初在我國(guó)資本市場(chǎng)興起時(shí)，一些學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的概念、理論基礎(chǔ)、調(diào)整機(jī)制等理論問(wèn)題進(jìn)行了闡述。其中，程峰（2007）在《對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)中的應(yīng)用》中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的概念、本質(zhì)及要素進(jìn)行了闡述。羅青軍（2009）《對(duì)賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險(xiǎn)收益及其決策模式》介紹了對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及其常見(jiàn)模式。姚澤力（2011）在《“對(duì)賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》中，從理論基礎(chǔ)的角度對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行了探討，認(rèn)為其理論基礎(chǔ)包括委托―理論、激勵(lì)理論、信息不對(duì)稱理論、博弈論和期權(quán)理論。

（二）法理角度的研究

對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)屬于標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同，其基本性質(zhì)符合射幸合同，認(rèn)為它在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下運(yùn)行時(shí)不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究――以我國(guó)公司法資本規(guī)制為視角》中認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的法律機(jī)制呈多樣性，解決其法律效力時(shí)僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的合法地位，促進(jìn)對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考》等。

（三）企業(yè)運(yùn)用的研究

部分學(xué)者以國(guó)內(nèi)簽訂過(guò)對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)為案例進(jìn)行分析，從成功與失敗正反兩個(gè)方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對(duì)賭協(xié)議的博弈分析――以蒙牛集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議為例》以蒙牛的對(duì)賭協(xié)議為例，進(jìn)行博弈分析，認(rèn)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的協(xié)議能提高融資方贏得對(duì)賭的概率。王振家（2013）在《中國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果研究》中通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)典型案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議主要是因?yàn)槠髽I(yè)面臨的快速成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及融資困境，而對(duì)賭之后又會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理者短視等經(jīng)濟(jì)后果。

綜上，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從理論、法理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)運(yùn)用等方面對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行研究。對(duì)賭協(xié)議的實(shí)證研究和國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用研究是目前的研究空白。由于簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對(duì)其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)影響的時(shí)間跨度很長(zhǎng)，所以對(duì)賭協(xié)議的實(shí)證研究可行性很小。

三、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企中運(yùn)用的意義

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時(shí)，選擇融資渠道的順序一般為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時(shí)卻與此相悖。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)高度重視資本的內(nèi)部積累，在融資過(guò)程中優(yōu)先利用企業(yè)內(nèi)部積累的資本。相比之下，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)管理層并不重視內(nèi)部資源的積累，大部分原因是由于國(guó)有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，就直接越過(guò)了內(nèi)部融資。上市國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權(quán)融資方式。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)的外部股東對(duì)企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權(quán)融資的成本相對(duì)較低，所以上市國(guó)有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅(qū)動(dòng)。而非上市國(guó)有企業(yè)在籌集資金時(shí)，則選擇債務(wù)融資，且絕大部分資金來(lái)源于國(guó)有銀行信貸。一份債務(wù)契約理應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)硬性約束，但由于國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬相同，國(guó)有銀行難以對(duì)國(guó)有企業(yè)帶來(lái)硬性約束，不少國(guó)有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國(guó)有企業(yè)管理層在融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會(huì)害怕貸款的高利率。所以，我國(guó)非上市國(guó)有企業(yè)都是高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。這些高負(fù)債的國(guó)有企業(yè)終究會(huì)面臨無(wú)款可貸的情況，而與私募股權(quán)基金鑒定對(duì)賭協(xié)議，能給國(guó)企籌集資金，幫助國(guó)企渡過(guò)暫時(shí)的困境。所以對(duì)賭協(xié)議對(duì)于拓寬非國(guó)有企業(yè)融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

四、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企中運(yùn)用的障礙

我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒(méi)有對(duì)對(duì)賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)運(yùn)用時(shí)，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行約束，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)有企業(yè)中運(yùn)用就會(huì)面臨一些法律障礙。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制

對(duì)賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如果企業(yè)達(dá)到簽訂的對(duì)賭目標(biāo)，投資方將以較低價(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方，如果未達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，企業(yè)將以較低價(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，在有限責(zé)任公司中，若公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為完全自由。一般情況下，國(guó)有企業(yè)非國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會(huì)受到限制，除非轉(zhuǎn)讓的股權(quán)處于鎖定期內(nèi)，則要遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國(guó)企的大部分股權(quán)屬于國(guó)有資產(chǎn)，涉及到國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時(shí)還必須得遵守《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)對(duì)賭協(xié)議涉及到較少國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓時(shí)，必須得到如國(guó)資委等機(jī)構(gòu)的審批。如果轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的比例致使國(guó)家對(duì)該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。

履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)在審批對(duì)賭協(xié)議時(shí)會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎，特別是涉及以象征性低價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的對(duì)賭協(xié)議，審批機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)憂背上賤賣國(guó)有資產(chǎn)的嫌疑。凱雷與徐工對(duì)賭協(xié)議的取消就是一個(gè)實(shí)例。以上規(guī)定會(huì)構(gòu)成國(guó)有企業(yè)與私募股權(quán)順利簽訂并運(yùn)行對(duì)賭協(xié)議的障礙。

（二）國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值評(píng)估

我國(guó)對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值評(píng)估制定了嚴(yán)格的規(guī)定以防止國(guó)有資產(chǎn)的流失?！镀髽I(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對(duì)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估做了明確規(guī)定。涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)首先要經(jīng)過(guò)具有資質(zhì)、經(jīng)政府認(rèn)可的評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估，隨后資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告需經(jīng)過(guò)履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，然后才能作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的參考依據(jù)，若交易價(jià)格明顯低于評(píng)估價(jià)格時(shí)，交易將會(huì)被暫停。在涉及到企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的對(duì)賭協(xié)議，如果國(guó)企未達(dá)到約定的對(duì)賭目標(biāo)，則會(huì)以象征性的低價(jià)將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者，如此嚴(yán)格的程序會(huì)使得這類對(duì)賭協(xié)議無(wú)法付諸實(shí)現(xiàn)而失去現(xiàn)實(shí)意義。另外，根據(jù)《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》第23條規(guī)定“國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法?！痹趯?shí)務(wù)中，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權(quán)基金投資者一般采用“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”，這種方法對(duì)企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿陀芰?。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協(xié)議時(shí)難以在企業(yè)估值問(wèn)題上達(dá)成一致，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的順利簽訂構(gòu)成障礙。

（三）對(duì)賭協(xié)議低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的稅收問(wèn)題

在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭協(xié)議履行時(shí)，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓牽涉到所得稅的問(wèn)題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第十六條和《個(gè)人所得稅法實(shí)施條例》第八條第九款的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得應(yīng)交納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際運(yùn)用中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往按很低的價(jià)格進(jìn)行，甚至無(wú)償轉(zhuǎn)讓。這必然得不到稅務(wù)機(jī)關(guān)的認(rèn)可，稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)要求股東按照所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公允價(jià)值進(jìn)行納稅調(diào)整。

五、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企運(yùn)用的建議

（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金

與企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的都是私募股權(quán)基金，目前參與國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)賭的大多是具有外資背景的私募股權(quán)基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國(guó)企對(duì)賭會(huì)因國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑而無(wú)法實(shí)現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國(guó)企對(duì)賭會(huì)受到更多限制。由政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、社會(huì)各方參與下成立一個(gè)私募基金，該私募基金的控制權(quán)在政府，而其投資方向也主要面向國(guó)有企業(yè)。這類性質(zhì)的私募基金與國(guó)企對(duì)賭時(shí)，即使國(guó)企對(duì)賭失敗，其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，也不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，對(duì)賭協(xié)議簽訂、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會(huì)很順利。但這類私募基金與國(guó)企存在“同源”的問(wèn)題，如何設(shè)計(jì)該私募基金的管理制度來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題同樣值得研究。

（二）改善國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估方法

國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價(jià)法和清算價(jià)格法，這些評(píng)估辦法沒(méi)有關(guān)注企業(yè)未來(lái)的盈利能力、發(fā)展空間以及無(wú)形資產(chǎn)能給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，不能合理評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估方法應(yīng)該借鑒外資私募基金采用的“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”，與國(guó)際接軌，改善現(xiàn)有的評(píng)估方法。Z

參考文獻(xiàn)：

篇9

美國(guó)另類資產(chǎn)投資公司Scienscapital Management(以下簡(jiǎn)稱為Sciens)目前正在募集它的第一支總額約為10億美元的私募股權(quán)對(duì)沖混合基金(Hybrid Private Equity/Hedge Fund)。這支基金已經(jīng)從它的合伙人和一些精選的有限合伙人處募集到2億美元，預(yù)計(jì)在未來(lái)的一年到一年半時(shí)間該基金還將繼續(xù)它的募集工作。Sciens掌管的資產(chǎn)總額為35億美元，其中14億美元為私有股權(quán)資產(chǎn)，該公司旗下?lián)碛袑?duì)沖基金的基金但沒(méi)有運(yùn)作獨(dú)立的對(duì)沖基金。此次成立這支私募對(duì)沖混合基金，有效地結(jié)合了Sciens在私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金方面的優(yōu)勢(shì)。Sciens的主席、首席執(zhí)行官兼聯(lián)合管理人約翰?里嘉斯(John Rigas)表示，這支正在募集的新基金將會(huì)發(fā)展成為一支除傳統(tǒng)私募股權(quán)投資以外，亦可投資房地產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)的新型基金，通過(guò)靈活的結(jié)構(gòu)投資多種資產(chǎn)種類。

這支新基金的特別之處還在于，經(jīng)過(guò)三年的鎖定期之后，有限合伙人可以贖回部分資金或資產(chǎn)，這在對(duì)沖基金中是比較常見(jiàn)的。而其他的非流動(dòng)資產(chǎn)例如私有股權(quán)資產(chǎn)，將會(huì)隨著它們變現(xiàn)而被分配。里嘉斯認(rèn)為，目前資產(chǎn)價(jià)格混亂是這支新基金投資的好時(shí)機(jī)。

當(dāng)“私募”遇上“對(duì)沖”

兩年前，對(duì)沖基金管理者們?yōu)樽非蟾蟮耐顿Y回報(bào)，試圖將投資范圍擴(kuò)大到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，例如一些房地產(chǎn)和非上市公司項(xiàng)目；現(xiàn)今，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，銀行紛紛開(kāi)始剝離自身的不良資產(chǎn)，私募股權(quán)投資基金借此機(jī)會(huì)低價(jià)購(gòu)買了很多銀行的不良貸款，并試圖參與公開(kāi)市場(chǎng)投資。從始至終兩種基金都不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如今大家成為合作伙伴融為一體也并不稀奇，資本最大化是每個(gè)投資人追求的理想境界。

傳統(tǒng)意義上，對(duì)沖基金通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)可流動(dòng)的股票進(jìn)行交易，私募股權(quán)投資基金投資流通性差的私有企業(yè)或資產(chǎn)，兩種基金投資不同種類的資產(chǎn)類型，從而形成了兩種截然不同的基金類型。而隨著市場(chǎng)的發(fā)展，一支基金同時(shí)投資流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)，混合投資模式便產(chǎn)生了。目前一些對(duì)沖基金開(kāi)始通過(guò)使用側(cè)袋賬戶(Side Pncket)進(jìn)行混合投資。這種所謂的側(cè)袋賬戶就像是由對(duì)沖基金來(lái)管理傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金，即從對(duì)沖基金的資金中拿出一定量的資本用于投資非流動(dòng)的私人投資。側(cè)袋賬戶投資就像私有股權(quán)投資一樣對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓有明確的限制，但是與典型的私募股權(quán)基金管理者相比，負(fù)責(zé)側(cè)袋賬戶的對(duì)沖基金管理者很少參與被投資企業(yè)的管理。相反地，也有私募股權(quán)基金通過(guò)成立對(duì)沖基金來(lái)進(jìn)行混合投資。隨著市場(chǎng)更加有效、競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，這種對(duì)沖基金與私募股權(quán)投資基金相結(jié)合的形式是一種自然進(jìn)化的表現(xiàn)。

側(cè)袋賬戶投資和私募對(duì)沖基金投資對(duì)于基金管理者來(lái)說(shuō)很有吸引力，因?yàn)樗试S將投資在一個(gè)市場(chǎng)中的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到另一個(gè)市場(chǎng)中去。另外，混合投資為基金投資公司擴(kuò)大了獲得收益的基礎(chǔ)，因此可以說(shuō)是潛在地增加了收益的同時(shí)減少了風(fēng)險(xiǎn)。這種可能性吸引了很多希望同時(shí)從投資私有市場(chǎng)和公開(kāi)市場(chǎng)中獲益的投資人，這樣可以減少同時(shí)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)一支對(duì)沖基金和一支私募股權(quán)投資基金所需要的融資和管理成本，從而增加資本效率。

與此同時(shí)，對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金的結(jié)合可以延長(zhǎng)對(duì)沖基金的鎖定期。通常情況下對(duì)沖基金資金的鎖定期不會(huì)超過(guò)兩年，但他們希望自旨?jí)蜓娱L(zhǎng)鎖定期，使資本能夠長(zhǎng)時(shí)期的留在基金中。引入私募股權(quán)投資基金的概念是對(duì)沖基金實(shí)現(xiàn)資金長(zhǎng)期鎖定的好方法。

但值得注意的是，混合資產(chǎn)種類和投資策略可能會(huì)對(duì)基金投資公司和投資人引起一些法律方面的問(wèn)題，流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)種類對(duì)信息披露、報(bào)告義務(wù)以及稅收方面的要求有所不同。舉例來(lái)說(shuō)，有一些公司加強(qiáng)對(duì)沖基金特殊投資人的陳述，同時(shí)對(duì)對(duì)沖基金通過(guò)私募股權(quán)投資獲得的股票購(gòu)買協(xié)議進(jìn)行擔(dān)保，以便削弱對(duì)沖基金的有限合伙人對(duì)所購(gòu)買股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的能力，這在傳統(tǒng)意義上的私募股權(quán)投資基金和對(duì)沖基金中都是不常見(jiàn)的。

別把雞蛋放在一個(gè)籃子里

美國(guó)著名作家馬克?吐溫在《傻瓜威爾遜》中說(shuō)：

“傻瓜說(shuō)，不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里；而聰明的人卻說(shuō)，把你的雞蛋放在一個(gè)籃子里，然后看管好那個(gè)籃子。”這是金融業(yè)界很多投資人士奉行的真理，但真理也要與時(shí)俱進(jìn)，在市場(chǎng)環(huán)境好的情況下看好一個(gè)籃子不難，但是當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，并不是我們沒(méi)有看好籃子而是籃子自己出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，我們還是應(yīng)該想想西班牙劇作家米格爾?德?塞萬(wàn)提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中的那句忠告：“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子。”

傳統(tǒng)意義上對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金是有著明顯區(qū)別的，對(duì)沖基金通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)買賣股票獲得收益，而私募股權(quán)投資公司通過(guò)投資私有企業(yè)或非流動(dòng)資產(chǎn)盈利。然而，現(xiàn)在有一些大型的對(duì)沖基金開(kāi)始投資非流動(dòng)資產(chǎn)和一些大型的非上市企業(yè)。這種新型的投資模式正在逐步弱化對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金之間的差別。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，把“雞蛋”分別放在公開(kāi)市場(chǎng)和私有市場(chǎng)這些不同的籃子中是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的上上策。

從目前來(lái)看，混合基金已經(jīng)開(kāi)始在中間市場(chǎng)中扮演著較為重要的角色。隨著資本不斷地流入私募股權(quán)投資基金和對(duì)沖基金，這些基金為爭(zhēng)奪好項(xiàng)目不斷進(jìn)行競(jìng)價(jià)戰(zhàn)。此外，隨著市場(chǎng)變得更加有效，傳統(tǒng)中介的角色變得越來(lái)越重要，通過(guò)競(jìng)價(jià)獲得好項(xiàng)目的情況發(fā)生的越來(lái)越頻繁。自從估值不再是唯一獲得投資的標(biāo)準(zhǔn)以來(lái)，行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)、時(shí)機(jī)的選擇、過(guò)往業(yè)績(jī)和混合投資的靈活性都變成了衡量一家公司是否有能力獲得投資的標(biāo)準(zhǔn)。

一些大型對(duì)沖基金已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)使用側(cè)袋賬戶進(jìn)行中間市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)，與風(fēng)險(xiǎn)投資公司和私募股權(quán)投資公司相比，這種混合基金投資公司對(duì)于被投資公司來(lái)說(shuō)更有吸引力，因?yàn)樗麄兺瑯幽転楸煌顿Y企業(yè)提供資金支持，但是對(duì)被投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展方面的干預(yù)比較少，而純粹的私募股權(quán)投資公司會(huì)要求完全控股被投資企業(yè)或者要求少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)。

篇10

不同機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域和特點(diǎn)不盡相同，但大體的運(yùn)作模式是有跡可循的。大多數(shù)私募股權(quán)基金運(yùn)作具有一些共同流程與基本方法，總的來(lái)說(shuō)可分為五個(gè)階段：尋找交易、盡職調(diào)查（交易評(píng)估）、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、后續(xù)管理、退出變現(xiàn)五個(gè)階段。

多元化項(xiàng)目尋找渠道

好的投資項(xiàng)目是私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ)，而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質(zhì)量的項(xiàng)目則是投資能否成功的關(guān)鍵。不同渠道提供的項(xiàng)目信息質(zhì)量存在差異，頂尖的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中，投資經(jīng)理在充分利用行業(yè)關(guān)系及管理層社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源的同時(shí)，也會(huì)積極整合投資銀行、咨詢公司等外部渠道，以期用多元化的項(xiàng)目渠道降低風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金有時(shí)也會(huì)直接聯(lián)系目標(biāo)公司表達(dá)投資興趣，而如果對(duì)方也有興趣，雙方將會(huì)進(jìn)行初步接觸或談判。

伴隨著行業(yè)的迅速發(fā)展與從業(yè)人數(shù)的不斷增長(zhǎng)，一批致力于協(xié)調(diào)中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員，通過(guò)論壇和峰會(huì)等形式交流行業(yè)信息、保障行業(yè)利益。同時(shí)，加強(qiáng)國(guó)際資本與中國(guó)資本之間相互了解的行I協(xié)會(huì)也逐漸建立起來(lái)。在這里，我們對(duì)活躍在中國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了整理和篩選，供行業(yè)相關(guān)人士和企業(yè)檢索參考，可作為發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的契機(jī)或通道之一。

項(xiàng)目的篩選、初評(píng)與考察

項(xiàng)目初步篩選，是投資經(jīng)理根據(jù)目標(biāo)公司提交的投資建議書(shū)或商業(yè)計(jì)劃書(shū)，初步評(píng)估項(xiàng)目是否符合初步篩選標(biāo)準(zhǔn)、是否具有良好發(fā)展前景和高速增長(zhǎng)潛力，進(jìn)而判斷是否存在進(jìn)一步投資的可能。對(duì)于少數(shù)通過(guò)初步評(píng)估的項(xiàng)目，私募股權(quán)基金將組成專門項(xiàng)目組對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行考察，最終確定是否通過(guò)初步篩選。

項(xiàng)目初評(píng)，是投資經(jīng)理在收到項(xiàng)目的基礎(chǔ)資料后，根據(jù)自己所在的私募股權(quán)基金的投資風(fēng)格和投資方向，對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行初步評(píng)價(jià)。各家私募股權(quán)基金通常都有一套自己的投資策略，包括投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段選擇等，因此，在項(xiàng)目初評(píng)階段，基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺(jué)或經(jīng)驗(yàn)就能很快判斷。由于項(xiàng)目初評(píng)只對(duì)項(xiàng)目的一些基本信息進(jìn)行考察，因此對(duì)于通過(guò)初步評(píng)估的項(xiàng)目，投資經(jīng)理需要進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查研究，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)和經(jīng)濟(jì)方面的評(píng)價(jià)，從而更全面地了解項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展前景，主要的步驟包括：

在進(jìn)行完整的盡職調(diào)查前，初步調(diào)查目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)的核心要素；

了解目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；

核實(shí)基本信息，如分銷平臺(tái)的規(guī)模，成本策略等；

對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)關(guān)系及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行初步調(diào)查，以評(píng)價(jià)其成為備選標(biāo)的的可行性。

項(xiàng)目考察是指根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書(shū)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行綜合研究評(píng)價(jià)后，投資經(jīng)理進(jìn)行一系列更深入的考察研究工作。通常會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的員工進(jìn)行訪談，詢問(wèn)相關(guān)問(wèn)題，并讓創(chuàng)業(yè)者就一些關(guān)鍵問(wèn)題做一次口頭介紹或演講。投資經(jīng)理可通過(guò)這次會(huì)面獲取更多有關(guān)項(xiàng)目的信息，核實(shí)商業(yè)計(jì)劃書(shū)中所描述的項(xiàng)目的關(guān)鍵事項(xiàng)，了解私募股權(quán)基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控、目標(biāo)公司愿意接受何種方式投資和退出，考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)及其對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成功的把握等。

確定條款清單

條款清單（Termsheet）是指私募股權(quán)基金在有投資意向的前提下，向目標(biāo)企業(yè)提交的供雙方最終投資交易使用的時(shí)間進(jìn)程、交易結(jié)構(gòu)、投資方利益保護(hù)、費(fèi)用、企業(yè)估值等各種關(guān)鍵性、原則性的條款。一般來(lái)說(shuō)，正式投資協(xié)議會(huì)包含條款清單中的內(nèi)容。

在實(shí)際操作中，大部分投資者會(huì)把確定條款清單這一過(guò)程放在盡職調(diào)查程序開(kāi)始之前。因?yàn)樵跅l款清單中，往往會(huì)對(duì)雙方的權(quán)利義務(wù)都做約定，而盡職調(diào)查是在雙方都同意條款清單內(nèi)容的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，如果等到盡職調(diào)查完再來(lái)確定清單，可能使得條款清單中某些內(nèi)容對(duì)目標(biāo)企業(yè)不利。

需要說(shuō)明的是，這類條款清單在實(shí)踐中對(duì)于雙方并沒(méi)有法律約束，具體條款在盡職調(diào)查完成之后才能確定。雖然不具有約束力，但條款清單中的很多內(nèi)容最終都會(huì)轉(zhuǎn)化成投資協(xié)議的一部分，這時(shí)候雙方意見(jiàn)一致會(huì)為后期投資協(xié)議的談判節(jié)省很多時(shí)間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力，雙方都應(yīng)嚴(yán)格遵守。從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募股權(quán)基金和目標(biāo)企業(yè)簽訂單獨(dú)的保密協(xié)議也很常見(jiàn)。

投資持有時(shí)間

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略性投資是一個(gè)長(zhǎng)期投資而財(cái)務(wù)性投資則相對(duì)短期。其實(shí)，長(zhǎng)期和短期本身都是相對(duì)的概念，并沒(méi)有一個(gè)非常明確的分界點(diǎn)，戰(zhàn)略性投資和財(cái)務(wù)性投資也是一樣，在一定程度上也沒(méi)有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持有的投資家，有些股票在其初期的時(shí)候只持有了1到3年的時(shí)間。

具體到私募股權(quán)投資，有其一定的生命周期，屬于傳統(tǒng)意義上的長(zhǎng)期投資，絕大部分的私募股權(quán)基金會(huì)在3-6年這個(gè)時(shí)間周期內(nèi)退出，因此企業(yè)有必要去了解私募股權(quán)基金的投資時(shí)間長(zhǎng)度從而更好地來(lái)預(yù)計(jì)可能的回報(bào)。在一定的投資周期內(nèi)，私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理將專注于通過(guò)一系列手段和操作提升被司的價(jià)值并將回報(bào)分配給基金的投資者。