導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇風(fēng)險投資退出方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

1 引言

風(fēng)險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。 

退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制， 是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3 兼并與收購

兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

1 邱艷.風(fēng)險投資退出機制研究[j].華東師范大學(xué)學(xué)報， 2005（7）

2 劉曼紅.風(fēng)險投資: 創(chuàng)新與金融[m].北京:中國人民大學(xué)出版社， 1998

3 魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[j]. 內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟， 2006(03)

4 王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[j]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

篇2

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

篇3

一、風(fēng)險投資退出方式的分析

1. 首次公開發(fā)行退出（IPO）

首次公開發(fā)行（IPO）退出是指風(fēng)險投資公司通過對風(fēng)險企業(yè)進行包裝指導(dǎo)，幫助加快完善其符合掛牌上市條件，一旦成功上市后風(fēng)險資本便得以順利退出。首次公開發(fā)行上市可以分為主板上市、二板上市和曲線上市。IPO通常是風(fēng)險投資最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善保瑢崿F(xiàn)盈利性和流動性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場對該公司生產(chǎn)業(yè)績的一種確認(rèn)，而且這種方式保持了公司的獨立性，還有助于企業(yè)形象的樹立以及保持持續(xù)的融資渠道。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。

2. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)經(jīng)常而普遍的方式，我國《公司法》規(guī)定股東有權(quán)通過法定方式轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資。

由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過投資機構(gòu)自有的渠道完成，如促成不同投資機構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也可以借助專業(yè)機構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè)，無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。

3. 清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資公司對所投資的項目前景堪憂，或者所投資企業(yè)面臨較大虧損，經(jīng)過治理但成效不大，這時風(fēng)險投資公司為了資金回籠而不得不做出的退出選擇。

由于風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的，但是畢竟還能收回一部分投資，但在必要的情況下必須果斷實施，否則只能帶來更大的損失。

二、風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn)狀分析

1.首次公開發(fā)行（IPO）退出的現(xiàn)狀分析

(1) 我國主板市場不是風(fēng)險投資理想的退出之地

從風(fēng)險投資行業(yè)自身的特點來講，因為其投資的行業(yè)極具成長性和風(fēng)險性，大部分屬于朝陽行業(yè)和新興行業(yè)，正是因為極具成長性，所以目前的發(fā)展規(guī)模和運作模式還相當(dāng)不成熟，迫切需要風(fēng)險投資的介入幫其經(jīng)營發(fā)展。而國內(nèi)A股市場的上市公司多是原國有改制企業(yè)，并且有相當(dāng)一部分是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，有一定的壟斷性，并且規(guī)模極其龐大，而這些公司因為涉及到地方政府的利益，其上市必然會得到地方政府的大力支持，如果有部分不良資產(chǎn)的話，政府會幫其打包、分離出來，幫助其成功的上市。所以無論從資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展模式、還是官方背景來講，這些被風(fēng)險投資所投資的公司極難有在A股主板上市的機會。

(2)風(fēng)險投資可選擇在我國二板市場退出

我國二板市場指的是中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。

2004年深圳交易所推出了中小板市場，但這個中小板市場并不是真正意義上的二板市場，中國的中小板市場是為中小企業(yè)融資而設(shè)立的，顯然不屬于主板市場，與創(chuàng)業(yè)板有類似之處，它的誕生有著明顯的“準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板”過渡性質(zhì)。就當(dāng)前的中小板市場而言，也并不是說沒有風(fēng)險投資企業(yè)成功上市。在2006年7月，IDG投資的遠(yuǎn)光軟件登陸深圳證交所中小企業(yè)板，成為IDG試水將投資企業(yè)從國內(nèi)資本市場退出的第一單。該股在上市交易首日即上漲127%，IDG斬獲頗豐。

真正的二板市場應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市場，也有的國家叫自動報價市場、自動柜臺交易市場、高科技板證券市場等，它是專門為中小高新技術(shù)企業(yè)或快速成長的企業(yè)而設(shè)立的證券融資市場。

2009年10月23日中國創(chuàng)業(yè)板正式啟動。中國創(chuàng)業(yè)板市場相對于海外市場而言，中國創(chuàng)業(yè)板上市條件比較嚴(yán)格，要求有盈利，具備一定的規(guī)模，主營業(yè)務(wù)突出鮮明；對發(fā)行人公司治理要求從嚴(yán)，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展等要求；并且發(fā)行人具有較高的成長性，具有一定的自主創(chuàng)新能力，在科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等方面具有較強的競爭優(yōu)勢 。

雖然中國的創(chuàng)業(yè)板不專為風(fēng)險投資退出而設(shè)立，但它是風(fēng)險投資機構(gòu)投資從原有公司退出以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)業(yè)板28家首批公司中，有私募股權(quán)基金或風(fēng)險投資資金進駐的達(dá)20家。盡管創(chuàng)業(yè)板公司破發(fā)的不在少數(shù)，但這些上市公司都沒有跌破發(fā)行價，VC/PE的賬面盈利非常豐厚。如深圳市創(chuàng)新投資共有2000萬元人民幣分兩筆投資于網(wǎng)宿科技，僅按發(fā)行價計算，回報就高達(dá)5.54倍；達(dá)晨創(chuàng)投兩筆資金投資于億緯鋰能和愛爾眼科，分別獲得超過7倍和10倍的回報。風(fēng)投由于不是上市公司的控股股東，其性質(zhì)決定了盈利是其唯一的目的。在2011年11月，一年的解禁期滿時，也正好是這些風(fēng)險投資抽身而退的的時候，高回報的套現(xiàn)機會來臨了，將紙上富貴變成實實在在的利益，是其最好的選擇。套現(xiàn)資金又可以投資其他的企業(yè)，風(fēng)險投資從而上演雞生蛋、蛋孵雞、雞再生蛋的財富故事。

(3)風(fēng)險投資可選擇借殼上市或到海外上市退出

首次公開上市對于風(fēng)險投資公司無疑是最好的退出方式。但是如果由于在資本、規(guī)模達(dá)不到上市條件而無法正面上市就可以選擇曲線上市，即通過借殼上市和赴海外市場上市。

借殼上市可以通過在國內(nèi)或者國外市場買殼達(dá)到上市的目的。在中國借殼上市可謂是中國資本的一大特色，由于A股主板市場不是直接退市，有些虧損企業(yè)會由于業(yè)績虧損遭受風(fēng)險提示甚至?xí)和Ｉ鲜校麄冞@些寶貴而有限的殼資源就成了香餑餑，這就給借殼上市提供了有利條件，風(fēng)險投資的一些公司即通過收購A股市場上ST和*ST上市公司的資產(chǎn)，控制上市公司，然后將擬上市企業(yè)的優(yōu)良資產(chǎn)注入，從而間接的實現(xiàn)風(fēng)險投資在A股市場的退出。但是這種方法往往花費的代價比較高，通常其收購的公司資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)，這會拖累收購公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使負(fù)債增加。同時也要面對收購后的資源、人員、帳目的整合，整個整合過程需要一段時間來磨合。如果處置不當(dāng)?shù)脑挄?yán)重的影響收購公司的經(jīng)營業(yè)績，嚴(yán)重的話會導(dǎo)致“兩敗俱傷”的局面。而在國外買殼所需條件比較苛刻，再加之上市比較簡單，殼資源也就不那么值錢，所以借殼上市在國外不是很普遍。

海外市場上市是目前在華風(fēng)險投資退出最常用的方式。在華風(fēng)險投資公司往往會選擇赴香港、新加坡、美國及其周邊的創(chuàng)業(yè)板市場上市，因為國外的二板市場機制比較完善，退出相對簡單，市場也比較成熟。例如新加坡交易所主板及凱利板的上市規(guī)則均規(guī)定，創(chuàng)投資金在IPO時出售的股份價值不得超過其當(dāng)初的投資成本，至于剩余股份，主板及凱利板的鎖定期分別為6個月及12個月，這樣既保證了現(xiàn)有股東的利益，也避免了創(chuàng)投資金在IPO之后遲遲無法退出。在1999年，IDG創(chuàng)投以120萬美元投入百度，獲得4.9%的股份。2005年8月，百度登陸美國納斯達(dá)克市場時，股價瘋漲至最高每股150美元。按照這個價格計算，IDG將能賺回約1億美元的利潤。

雖然海外創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻較低，但中國國內(nèi)公司赴美和赴港上市也面臨著一系列的困難和風(fēng)險，一方面是需要的時間周期相當(dāng)長，中國國內(nèi)的公司赴外國上市肯定沒有在本國上市那么方便，畢竟是涉及國際性的融資，其要求和程序也是相當(dāng)繁瑣和復(fù)雜的。如果遇到法律糾紛，將是十分麻煩的，搞不好的話會造成進退兩難的境地。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓推出方式的現(xiàn)狀分析

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式雖然有很大的優(yōu)越性，但是在中國實行仍然有很大的障礙。

原因如下：

(1)交易市場不發(fā)達(dá)。我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易主要是在地方性證券交易市場完成的。這些地方性證券市場由各地方政府所建立，設(shè)立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場方式盤活資產(chǎn)存量，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。但由于產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的運作既無法律依據(jù)，又無經(jīng)驗可借鑒，從而使產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的發(fā)展陷入了徘徊不前的狀態(tài)，并引發(fā)了許多問題：產(chǎn)權(quán)交易形不成市場，到產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)登記掛牌的往往只是產(chǎn)權(quán)出售方，而無受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)大多隸屬各地不同的行政部門，在實際產(chǎn)權(quán)交易中，往往遇到來自其他行政部門的強大阻力，而且往往借助行政力量來促成雙方達(dá)成協(xié)議；管理人員素質(zhì)低下，交易機構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)大多還是政府官員或準(zhǔn)政府官員，而無市場壓力和創(chuàng)新主動性。為此，政府于1998年4月下發(fā)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易市場的通知》，下令原則上關(guān)閉區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。在這種情況下，眾多的中小企業(yè)無法再進行產(chǎn)權(quán)的交易買賣，因而風(fēng)險企業(yè)試圖通過產(chǎn)權(quán)交易市場出售股權(quán)來實現(xiàn)退出的途徑是十分困難的。。

(2)法律不完善。目前還沒有專門以風(fēng)險投資為調(diào)節(jié)對象的法律，而與風(fēng)險投資有關(guān)的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險投資體系的條款。如《公司法》第二十二條、第三十五條關(guān)于有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款對風(fēng)險投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款，也對風(fēng)險投資的退出形成障礙 ?！豆痉ā返谝话偎氖艞l關(guān)于公司不得回購本公司股票的規(guī)定，也對管理層收購方式的退出構(gòu)成阻力；而有關(guān)證券法規(guī)中關(guān)于法人股不能流通的規(guī)定也是一個現(xiàn)實的障礙。

(3)清算退出的現(xiàn)狀分析

實際上目前在我國出現(xiàn)清算退出的狀況還是很少的，倒不是因為我國風(fēng)險投資發(fā)展的好，而是因為我國風(fēng)險投資公司實際從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的時間很短，仍然處于起步的階段，專家們對風(fēng)險投資的“高風(fēng)險”特點認(rèn)識不足。盡管當(dāng)風(fēng)險投資公司在選擇清算退出時已經(jīng)確定會虧損，但并不是想退出就可以隨便退出的。因為目前我國對風(fēng)險企業(yè)的清算破產(chǎn)仍然缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。即使風(fēng)險投資公司自己想退出也無法可依，對于政府監(jiān)管來說更是面臨著巨大的尷尬。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的。

篇4

Analysis of China's venture capital exit

FengHe-ying1, Sun Yi-jia2

(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)

Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.

Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses

中圖分類號：X820.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：

風(fēng)險投資是在高科技產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應(yīng)用和發(fā)展，它對整個經(jīng)濟系統(tǒng)的發(fā)展和高新技術(shù)的進步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風(fēng)險投資者所承擔(dān)的風(fēng)險要高出很多，他們進行風(fēng)險投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風(fēng)險企業(yè)或行業(yè)是他們的最終選擇，這時選擇“合適的退出方式”就成了關(guān)鍵問題。風(fēng)險投資的不同退出方式有各自不同的特點，對退出后所產(chǎn)生的影響也不同，所以要根據(jù)我國風(fēng)險投資的實際情況進行選擇，本文就對主要的風(fēng)險投資退出方式加以研究，以期對風(fēng)險投資的成功退出提供幫助。

一、風(fēng)險投資退出的含義及意義

從廣義上來講，風(fēng)險投資退出不僅包括風(fēng)險資金從所投資的風(fēng)險項目或企業(yè)中退出還包括從以某種形式存在的風(fēng)險投資基金中退出；從狹義上講，風(fēng)險投資退出只是指風(fēng)險資金從所投資的風(fēng)險項目或企業(yè)中退出，即，當(dāng)風(fēng)險投資者所投資的風(fēng)險項目或風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定的階段之后，投資者會在選擇在某個時機退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風(fēng)險投資退出指的是狹義角度的風(fēng)險投資退出。

風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資整個過程中必不可少的一個環(huán)節(jié)，沒有退出機制就沒有真正意義上的風(fēng)險投資，其重要意義主要有以下幾點：

1、風(fēng)險投資退出可以實現(xiàn)投資的收益，補償投資的風(fēng)險。風(fēng)險投資的投資對象多是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新興產(chǎn)業(yè)，所追求的是項目或企業(yè)在發(fā)展到成熟階段后所產(chǎn)生的高額壟斷利潤，而在這個階段，項目或企業(yè)的高風(fēng)險很容易轉(zhuǎn)嫁給新的投資者，只有這種高風(fēng)險能得到高回報的補償時，才會有愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者。所以，完善的風(fēng)險投資退出機制是成功項目收益得益實現(xiàn)、失敗項目損失得益彌補的重要保障。

2、風(fēng)險投資退出可以保持投資資金的流動性，促進風(fēng)險投資的循環(huán)。保證商業(yè)投資活動得以持續(xù)運轉(zhuǎn)的是風(fēng)險投資資本的周期流動性，如果沒有風(fēng)險投資的退出，風(fēng)險資金就會固定在某一個項目或企業(yè)上，不僅實現(xiàn)不了增值，也不能實現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移，無法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風(fēng)險投資的長期性，所以，只有建立了風(fēng)險投資的退出機制，才能保持投資資金的流動性和風(fēng)險投資的良性循環(huán)。

3、風(fēng)險投資退出可以評價風(fēng)險投資的價值。因為風(fēng)險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術(shù)企業(yè)或新興企業(yè)，對這些新型企業(yè)的價值評估不僅包括現(xiàn)在的價值還包括未來的價值，最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現(xiàn)。風(fēng)險投資退出就是一種客觀的市場評價方法，評價標(biāo)準(zhǔn)就是觀察風(fēng)險投資退出時原有投資資金是否產(chǎn)生了大幅度的增值。

除此之外，風(fēng)險投資退出還可以激勵創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，降低他們的風(fēng)險；可以吸納更多的社會資金，促進風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展和壯大。

二、風(fēng)險投資退出的影響因素

影響風(fēng)險投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內(nèi)部因素和外部因素。

內(nèi)部因素主要有：1、風(fēng)險投資公司的因素。風(fēng)險投資公司由于組織形式、規(guī)模等方面的不同，在退出機制的選擇上也會有所差異；公司經(jīng)營狀況和風(fēng)險基金的生命周期也會影響風(fēng)險投資退出方式的選擇。2、風(fēng)險投資行為的因素。風(fēng)險投資公司的投資方向，風(fēng)險投資機構(gòu)的投資方向一般都帶有一定的行業(yè)特征，會將投資資金投向相關(guān)的行業(yè)，不同的行業(yè)所選擇的退出方式會有所差異；風(fēng)險投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業(yè)理念是不同的，同時不同時期的退出能力也是不同的，這都影響了風(fēng)險投資退出方式的選擇；風(fēng)險投資協(xié)議和風(fēng)險機構(gòu)的特點也會對風(fēng)險投資退出方式的選擇有影響。3、風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及風(fēng)險企業(yè)家的偏好也會影響風(fēng)險投資退出方式的選擇。

外部因素主要有：1、市場環(huán)境因素。宏觀經(jīng)濟狀況會影響風(fēng)險投資者退出方式的選擇；資本市場的發(fā)展程度，風(fēng)險投資得以變現(xiàn)都是在資本市場上實現(xiàn)的，所以活躍的資本市場可以為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造良好的條件，一個完善的多層次的資本市場可以為風(fēng)險投資者提供更多的退出方式；產(chǎn)權(quán)交易制度的完善程度，產(chǎn)權(quán)交易市場的完善程度與產(chǎn)權(quán)交易成本之間有著必然的聯(lián)系，如果產(chǎn)權(quán)市場不夠完善，則產(chǎn)權(quán)的交易成本就會過高，風(fēng)險投資者就不會傾向于在產(chǎn)權(quán)交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風(fēng)險企業(yè)具有成立時間短，資本量少但風(fēng)險高的特點，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會極大的阻礙風(fēng)險投資退出方式的選擇。

三、我國風(fēng)險投資退出的主要方式分析

國際經(jīng)驗表明，常用的風(fēng)險投資退出方式主要有四種：企業(yè)兼并和收購、企業(yè)首次公開發(fā)行上市、股權(quán)回購和公司破產(chǎn)清算。在我國的風(fēng)險投資領(lǐng)域不同的退出方式有著不同的優(yōu)勢和劣勢。

1、企業(yè)兼并和收購。企業(yè)兼并和收購是風(fēng)險投資者在時機成熟后，將自己在所投資的企業(yè)中擁有的股份在產(chǎn)權(quán)交易市場售出，從而完成風(fēng)險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并，組成一個新的公司，其中實力較強的一方占主導(dǎo)地位；收購是指一個公司通過對目標(biāo)公司股份或產(chǎn)權(quán)的購買以達(dá)到控制目標(biāo)公司的商業(yè)行為。兼并和收購的實質(zhì)是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現(xiàn)投資資本的順利退出。

這種退出方式的優(yōu)勢為：兼并和收購交易相較于股份公開上市，其程序簡單、手續(xù)便捷，花費較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時間內(nèi)完成，適用于大多數(shù)不能直接上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；可以選擇以交換股票為支付方式，進而減少收購方在財務(wù)上的壓力，也可以使風(fēng)險投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通的證券。

劣勢為：因為兼并和收購的收購者較少，收購的價值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對公司控制權(quán)的危險；兼并和收購前后公司經(jīng)營管理策略的連續(xù)性不能得到保證。

2、企業(yè)首次公開發(fā)行上市。這種退出方式是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)的股份公開上市，將所擁有的私人股權(quán)資本轉(zhuǎn)換為可流通的公共股權(quán)資本，然后將這些股權(quán)在證券交易市場上售出變現(xiàn)，以實現(xiàn)風(fēng)險資本的增值和退出。

上市一般分為主板上市和二板即創(chuàng)業(yè)板上市兩種，因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業(yè)和新興企業(yè)，所以，首次公開發(fā)行上市是企業(yè)通過二板市場上市最有利的退出方式，也是風(fēng)險投資退出的最佳選擇。

其優(yōu)勢為：風(fēng)險資金的盈利性和流動性強，投資收益率較高；風(fēng)險投資者的股權(quán)可以在股票市場上以現(xiàn)金的方式退出；能夠在較大程度上保留風(fēng)險企業(yè)管理層對企業(yè)的控制權(quán)；可以提升風(fēng)險企業(yè)的形象和知名度，有助于為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供資金；有利于風(fēng)險企業(yè)留住核心人員，吸引高素質(zhì)人才。

劣勢為：首次公開發(fā)行上市對企業(yè)的要求比較嚴(yán)格，所需要的時間比較長；退出成本高，且退出的手續(xù)繁雜，對某些風(fēng)險投資者持有股票的出售時間有限制，易錯過最佳的退出時機；易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。

3、股權(quán)回購。股權(quán)回購是指風(fēng)險企業(yè)者或風(fēng)險企業(yè)的管理層以票據(jù)、現(xiàn)金等形式回收風(fēng)險投資者所持有的風(fēng)險企業(yè)的股份，從而使風(fēng)險投資者實現(xiàn)投資收益并退出的一種方式。

其優(yōu)勢為：股權(quán)的回購操作相對簡單，退出成本較低，且可以實現(xiàn)投資資金的一次性全部退出；通過股權(quán)回購可以使外部股權(quán)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部股權(quán)，是風(fēng)險企業(yè)保持充分的獨立性。

劣勢為：股權(quán)回購一般采用的是長期應(yīng)付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算的模式，這回涉及變現(xiàn)和違約風(fēng)險的問題；因為產(chǎn)權(quán)界定難的原因，在股權(quán)回購的過程中往往會因劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而涉及法律和法規(guī)限制的問題。

4、公司破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指當(dāng)風(fēng)險企業(yè)在成長緩慢、未來收益不樂觀時，風(fēng)險企業(yè)的所有者不愿意再維持企業(yè)的經(jīng)營而對其進行清算的一種風(fēng)險投資退出方式。以破產(chǎn)清算的方式退出往往會給風(fēng)險投資者帶來一定的損失。

其優(yōu)勢為：清算可以減少風(fēng)險投資資金的機會成本，提高投資資金的再次使用率。

劣勢為：風(fēng)險投資者要承擔(dān)投資失敗的經(jīng)濟損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時機，增大風(fēng)險投資者的損失。

四、我國風(fēng)險投資退出存在的問題

目前我國的風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，隨著創(chuàng)業(yè)板的成立，近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風(fēng)險投資起步比較晚，所以在風(fēng)險投資退出方面發(fā)展的還不完善，其中存在著一些問題。

1、法律體系不完善。具體主要體現(xiàn)在并購、回購和破產(chǎn)清算方面存在著法律障礙，比如，在國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據(jù)；涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究；沒有專門針對風(fēng)險投資破產(chǎn)清算的法律和法規(guī)。

2、我國的產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達(dá)。目前我國的產(chǎn)權(quán)交易都是在地方性的證券交易市場完成的，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場；產(chǎn)權(quán)交易的成本較高；產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后；產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀對于跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易顯得無能為力。

3、缺乏有效的市場中介服務(wù)體系。最近幾年，雖然我國的風(fēng)險投資中介機構(gòu)有了發(fā)展，但是發(fā)展強度不夠，這些機構(gòu)大多功能單一、結(jié)構(gòu)不健全、提供的服務(wù)缺乏時效性和準(zhǔn)確性。

4、缺乏專業(yè)的人才。目前我國的風(fēng)險投資從業(yè)人員多是高校的畢業(yè)生以及企業(yè)、政府的相關(guān)人員，但是前者雖有較強的理論知識卻缺乏必要的實踐經(jīng)驗，后者有經(jīng)驗但是缺乏相應(yīng)的理論知識。風(fēng)險投資退出過程是復(fù)雜的，專業(yè)人員的缺失往往導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生。

五、對我國風(fēng)險投資退出的建議

為了風(fēng)險投資退出機制的不斷完善，這里給出幾點建議：

1、注重多渠道多層次退出機制的結(jié)合，加大政府的支持力度。首先進一步發(fā)展首次公開上市發(fā)行的退出機制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關(guān)的法律法規(guī)，為退出方式的多層次結(jié)合提供依據(jù)。

2、建立統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。建立完善的信息交流平臺，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一性與標(biāo)注性，豐富產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)品品種，同時要加大監(jiān)管力度，對違規(guī)操作的組織予以一定的懲處。

3、規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險投資的中介服務(wù)體系。因為投資銀行在風(fēng)險投資退出的過程中發(fā)揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風(fēng)險投資中介服務(wù)體系，推進投資銀行的發(fā)展，進而完善我國的風(fēng)險投資退出機制。

4、加大專業(yè)性綜合性人才的培養(yǎng)。風(fēng)險投資退出過程的復(fù)雜性和系統(tǒng)性要求相關(guān)的從業(yè)人員必須具有綜合的扎實的專業(yè)知識，且要具有豐富的實踐經(jīng)驗，所以，培養(yǎng)這類人力資源對我國的風(fēng)險投資退出機制的發(fā)展有著重要的作用。

六、結(jié)束語

根據(jù)不同風(fēng)險投資退出方式的特點及優(yōu)、劣勢，選擇合理的風(fēng)險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風(fēng)險。隨著我國經(jīng)濟市場和資本市場的不斷發(fā)展和完善，風(fēng)險投資退出也呈現(xiàn)出了新的方式，比如：上市公司可以進行資產(chǎn)重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉(zhuǎn)讓等，為風(fēng)險投資的退出提供了更多的選擇。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃健.風(fēng)險投資退出方式探析[J]．財稅統(tǒng)計，2011，（01）：59-60.

篇5

退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟，2006(03)

4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

5吳唐青.我國風(fēng)險投資的退出機制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2003(4)

6鄭可、鄭曉齊.風(fēng)險投資退出渠道的比較及我國可采用的現(xiàn)實途徑[J].財貿(mào)經(jīng)濟.2003（6）

篇6

引言

風(fēng)險投資早在20世紀(jì)四五十年代就已經(jīng)在美國產(chǎn)生，而我國則到了80年代中期才引進。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國的風(fēng)險投資業(yè)已經(jīng)日漸成熟完善。但是，相比國外更發(fā)達(dá)的經(jīng)濟體制和市場環(huán)境，我國的風(fēng)險投資業(yè)依舊存在許多問題，如不完善的風(fēng)險資本退出方式績效的評價指標(biāo)、一些相關(guān)政策和法律制度亟待建立等等。此外，關(guān)于風(fēng)險投資退出機制績效的實證研究較少，因此，有必要針對風(fēng)險投資的退出績效進行實證研究。

一、國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險投資退出方式的研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

Kaplan通過研究不同國家的一些風(fēng)險投資企業(yè)，最終得出不同國家的風(fēng)險投資企業(yè)會因不同國家的金融體系的不同而采用不同的退出方式。Bygrave和Timlnons通過研究風(fēng)險投資退出方式和企業(yè)凈利潤的一系列數(shù)據(jù)，最終得出以公開上市方式退出利潤最高。Brau通過對一些風(fēng)險投資企業(yè)項目的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)選擇不同的退出方式時，其最終獲得的溢價也不同。而且即使不受公司規(guī)模影響，IPO方式一般都要比企業(yè)并購高出20%左右。Murray通過對一些風(fēng)險投資數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對初創(chuàng)企業(yè)進行投資時，大家一般更傾向于使用出售的方法來實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

通過分析研究國外風(fēng)險投資成功退出案例，佟國順在《風(fēng)險投資的退出方式及其在我國的適用性分析》中結(jié)合我國發(fā)展現(xiàn)狀，得出股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO和企業(yè)清算最與我國現(xiàn)極端的發(fā)展情況和經(jīng)濟體制政策相適應(yīng)，并對其適用性作了具體研究。王國松、戴國強從信息不對稱角度對風(fēng)險退出方式進行研究，發(fā)現(xiàn)基于信息不對稱角度考慮，并購方式比IP0方式要好，盡管后者效率更好：同時研究還發(fā)現(xiàn)，是否采用IPO方式退出很大程度上取決于市場的好壞，市場狀況好，則選擇IP0方式，反之則用其他方式。李斌在《MBO，我國風(fēng)險投資退出機制的一種現(xiàn)實選擇》中結(jié)合管理層收購的優(yōu)點，通過分析認(rèn)為在短期內(nèi)管理層收購方式將成為我國風(fēng)險投資企業(yè)最重要的退出方式。最后作者還對這三種風(fēng)險投資方式做了適用性方面的具體分析與探討。黃超惠則認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)市場是未來我國風(fēng)險投資企業(yè)最主要的退出方式，這是由產(chǎn)權(quán)市場自身的特點決定的。因此，我國必須加快產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)步伐，幫助風(fēng)險投資企業(yè)快速獲取投資回報。通過研究美國風(fēng)險投資金額和IPO實證，李松濤等得出IPO的頻率也是風(fēng)險投資者評價風(fēng)險投資績效的一個重要指標(biāo)。丁楚紅通過一系列研究，指出IPO等增值程度較高的方式是成功的風(fēng)險企業(yè)退出時較多的選擇。

（三）研究現(xiàn)狀評價

國內(nèi)外學(xué)者在風(fēng)險投資方面進行了較長時間的研究，大部分是關(guān)于風(fēng)險投資項目的選擇、風(fēng)險企業(yè)的管理等方面的研究，在風(fēng)險投資退出方式績效方面的研究較少，且國內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資退出問題方面的研究大多是對風(fēng)險投資退出的宏觀條件、外部環(huán)境、運行機制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，筆者用案例分析的方法對風(fēng)險投資退出方式績效進行了比較研究。

二、運用指標(biāo)對案例進行比較分析

（一）退出市場容量比較

從退出市場規(guī)模上看，對于首次公開發(fā)行，任何資本市場都有一定的限制，因為一個企業(yè)必須具備相應(yīng)的條件，才能在資本市場上向公眾融資，即只有滿足這些條件時才能上市。2010年10月，渤海輪渡曾第一次申請上市，但證監(jiān)會并沒有審核通過；直到2012年公司第二次申請才于4月25日終獲通過。而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游則沒有任何限制。從退出市場質(zhì)量上看，因為有明確的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游時，企業(yè)間的并購只需在相關(guān)中介組織如投資銀行等的幫助下，根據(jù)產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則自行操作。相對于IPO來說風(fēng)險投資采用這一方式退出簡單易行。因此，從退出市場容量來看，企業(yè)并購的退出績效比首次公開發(fā)行更高。

（二）退出時效性比較

由于受市場環(huán)境影響較大，渤海輪渡登陸上交所收盤上漲6.91%，報11.76元，差于市場預(yù)期平均價12.24元。市場行情并不是很好，因此不利于及時退出。而IDG有退出的需求時，中青旅方面也有增持的意愿，可以實現(xiàn)及時退出。因此，在退出時效性方面，首次公開發(fā)行企不如企業(yè)并購的退出績效。

（三）退出成本比較

公司上市的成本費用主要由中介機構(gòu)的費用組成，根據(jù)上市公司的公開資料分析統(tǒng)計，包括上市初費、承銷費、保薦人費、法律顧問費、會計師費等在內(nèi)。從上市各項成本費用與籌資額的比例看，渤海輪渡募集106421.17元資金僅發(fā)行費用就達(dá)4678.83元；而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游的費用遠(yuǎn)沒有上市的費用高。從退出的時間成本看，渤海輪渡兩次申請上市，從準(zhǔn)備上市到最終成功上市至少歷時兩年時間；而IDG從烏鎮(zhèn)旅游的退出只用了要短短一個月左右的時間。顯然企業(yè)并購的交易時間成本比IPO的要低。分析可知，首次公開發(fā)行退出的成本要高于并購。

（四）退出收益比較

從退出收益看，按首日上市發(fā)行價格計算，中信產(chǎn)業(yè)基金賬面退出回報為13.78億元，為理論賬面退出回報率3.19倍。從最初入股時投入4412萬元，到如今的約4.14億元，IDG該筆投資的回報率達(dá)到了近8.4倍，明顯高于中信產(chǎn)業(yè)基金首次公開發(fā)行。

結(jié)語

風(fēng)險公司一般選擇在公司的未來投資收益的現(xiàn)值比公司的市場價值高時把公司出售給收購者。收購的公司希望通過收購?fù)瓿梢粋€或幾個戰(zhàn)略目標(biāo)，作為被收購的公司了解他們的這些目標(biāo)是非常重要的。如果被收購公司對收購公司生存有重大意義，被收購公司在收購的談判中就會處于非常有利的地位。因此，準(zhǔn)備采用收購方式退出的風(fēng)險投資企業(yè)，在選擇收購企業(yè)時，應(yīng)更多考慮與被收購企業(yè)相互補的企業(yè)，這樣成功概率更大?？傊?，本文只是通過有限的幾個指標(biāo)和兩個案例得出企業(yè)采用并購方式的退出績效要優(yōu)于IPO方式，對此，還有待后來學(xué)者進行更加全面、深層次的研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧小明.風(fēng)險投資退出研究[J].價格月刊，2009，（7）：82.

篇7

1 引言

風(fēng)險投資一詞來源于英文Venture Capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制， 是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（Initial Public Offering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購

篇8

風(fēng)險投資的高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。求學(xué)網(wǎng)為您編輯了“風(fēng)險投資退出時機和退出方式選擇研究淺析”

風(fēng)險投資退出時機和退出方式選擇研究淺析

1.引言

風(fēng)險投資是一個具有高風(fēng)險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風(fēng)險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險企業(yè)，并參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助風(fēng)險企業(yè)成長、實現(xiàn)增值，最后通過一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。因此，風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險資本家實施風(fēng)險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

篇9

1.引言

風(fēng)險投資是一個具有高風(fēng)險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風(fēng)險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險企業(yè)，并參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助風(fēng)險企業(yè)成長、實現(xiàn)增值，最后通過一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。因此，風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險資本家實施風(fēng)險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

2.風(fēng)險投資項目的退出時機選擇應(yīng)考慮的因素

風(fēng)險投資項目的退出時機的選擇主要受風(fēng)險企業(yè)的增值情況、預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益、股票市場的行情以及風(fēng)險資本退出的期限等因素有關(guān)。以下主要對這些影響風(fēng)險投資項目退出時機的因素進行了分析。

2.1 風(fēng)險企業(yè)的增值情況

任何投資都追求資本增值，風(fēng)險投資的特殊之處就在于它追求超常規(guī)的高額資本增值，它是通過風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)來實現(xiàn)的。在風(fēng)險投資正式退出之前，風(fēng)險投資家必須關(guān)注風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況，因為無論選擇何種方式退出，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的價值增值足夠大時，風(fēng)險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風(fēng)險企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定風(fēng)險投資項目退出時機選擇的最重要的因素。

風(fēng)險企業(yè)的成長過程充滿了不確定性，存在著技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險等風(fēng)險因素，風(fēng)險資本家不可能對風(fēng)險企業(yè)的中長期發(fā)展?fàn)顩r有一個確定性的把握。風(fēng)險資本家將風(fēng)險資本投人到風(fēng)險企業(yè)后，可以通過向風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)和對風(fēng)險企業(yè)實施運營監(jiān)控來促進風(fēng)險企業(yè)的成長，動態(tài)地掌握風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)增值狀況，以獲取風(fēng)險企業(yè)成長信息，適時調(diào)險投資項目退出規(guī)劃。風(fēng)險投資項目的退出時機不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險企業(yè)成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。

2.2 預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益

所謂的預(yù)期持有成本是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行投資期間所發(fā)生的直接的成本費用和機會成本之和。預(yù)期持有收益是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行投資期間風(fēng)險企業(yè)的價值增值。

風(fēng)險投資機構(gòu)在對風(fēng)險企業(yè)投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)該在每一期投資之前對風(fēng)險企業(yè)的價值以及增值潛力進行評估。一旦發(fā)現(xiàn)如果繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)投資，其預(yù)期持有成本大于預(yù)期的持有收益的話，就應(yīng)該考慮選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞酵顺?，以實現(xiàn)風(fēng)險資本增值的最大化。

2.3 股票市場的行情

風(fēng)險企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓價格是以風(fēng)險企業(yè)的價值為基礎(chǔ)的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時，股票發(fā)行一般供不應(yīng)求，風(fēng)險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發(fā)行股票，取得相當(dāng)可觀的資本溢價。如果采用企業(yè)并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風(fēng)險企業(yè)。相反，當(dāng)股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發(fā)行也很難成功，風(fēng)險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風(fēng)險企業(yè)的公司也會利用這個“低進”的好機會，壓低風(fēng)險企業(yè)股份的價格，以相當(dāng)便宜的價格收購很好的風(fēng)險企業(yè)。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)在選擇風(fēng)險資本退出時機時，應(yīng)盡量選擇股票行情較好的時候。

2.4 風(fēng)險資本的退出期限

風(fēng)險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風(fēng)險投資成功與否，它都必須如期變現(xiàn)，從而保證風(fēng)險投資在時序上和空間上的不斷循環(huán)。風(fēng)險投資機構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)投資的資金來源主要是來自具有高風(fēng)險高收益偏好的投資者。作為風(fēng)險投資基金主流形式的有限合伙制風(fēng)險投資基金的存續(xù)期通常為10年。在存續(xù)期末，所有的現(xiàn)金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風(fēng)險投資家）之間分配，風(fēng)險投資基金清盤。由于存在風(fēng)險資本退出的時間限制，因此無論風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況如何，風(fēng)險資本都必須在退出期限之前實現(xiàn)退出。

3.風(fēng)險投資項目的退出方式選擇應(yīng)考慮的因素

在確定了風(fēng)險投資項目的退出時機之后，就應(yīng)該考慮風(fēng)險投資項目以何種方式退出。風(fēng)險投資項目退出的方式有四種：風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行、風(fēng)險企業(yè)并購、風(fēng)險企業(yè)回購、風(fēng)險企業(yè)清算。

風(fēng)險企業(yè)清算是指風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營期內(nèi)的經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，財務(wù)狀況惡化，無法償還到期債務(wù)，同時又無法得到新的融資，風(fēng)險資本無法通過首次公開發(fā)行、并購或回購從風(fēng)險企業(yè)退出，而對風(fēng)險企業(yè)的財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進行清理與處分的行為。本文只對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)順利實現(xiàn)增值的情況下，風(fēng)險資本應(yīng)采用何種方式退出進行了研究，認(rèn)為在進行風(fēng)險資本的退出方式的選擇時應(yīng)主要應(yīng)考慮以下幾個因素：

3.1 風(fēng)險投資項目的退出價格

所謂風(fēng)險投資項目的退出價格是指風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價格。風(fēng)險投資項目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。

在風(fēng)險投資項目退出的四種方式中，風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行取得的退出價格往往是最高的，而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發(fā)行的退出價格在很大程度上受相關(guān)資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達(dá)成一致的價值，風(fēng)險企業(yè)并購和回購的定價機制具有很強的靈活性，關(guān)鍵在于該企業(yè)對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發(fā)行而言，風(fēng)險企業(yè)上市后的市場表現(xiàn)也會直接影響風(fēng)險投資的退出價格。所以，風(fēng)險投資以ipo方式退出時面臨很大的退出價格風(fēng)險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風(fēng)險就小得多。因為企業(yè)并購和回購的價格一經(jīng)確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業(yè)并購定價機制更具靈活性的結(jié)論是有普遍意義的。

3.2 風(fēng)險投資項目的退出成本

風(fēng)險投資項目的退出成本是指風(fēng)險投資實施退出戰(zhàn)略時產(chǎn)生的費用。風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行的費用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2500萬美元時，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%；而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬美元時，發(fā)行成本將大大超過15%的水平。美國nasdaq的籌資費用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費通常占5%-10%。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的費用則相對較低。

3.3 風(fēng)險投資項目的退出所需交易時間

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風(fēng)險投資是指通過一定的機構(gòu)和方式向各類機構(gòu)和個人籌集風(fēng)險資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險企業(yè)的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險投資的運作過程中，風(fēng)險投資的退出具有重要意義。風(fēng)險資本能夠順暢地退出，是風(fēng)險資本得以循環(huán)流動的關(guān)鍵，也是風(fēng)險資本實現(xiàn)收益的保證。

一、風(fēng)險投資的退出方式

不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，資本市場的發(fā)育程度不同，因而風(fēng)險投資退出的方式也不相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種:

1.首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風(fēng)險企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風(fēng)險企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風(fēng)險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。例如，2003年12月9日在美國NASDAQ上市的攜程網(wǎng)，上市當(dāng)日的收盤價比18美元的發(fā)行價高出了89%，成為美國資本市場上三年來首日表現(xiàn)最好的首次公開上市的股票。攜程網(wǎng)最大的機構(gòu)投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬美元的收益，最早對攜程網(wǎng)進行投資的IDG風(fēng)險投資基金和軟銀科技風(fēng)險投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。

2.并購?fù)顺?/p>

并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險企業(yè)從而使風(fēng)險資本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險資本家就會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險資金能夠很快從所投資的風(fēng)險企業(yè)中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險資本退出的重要方式。特別是近年來，與國際新一輪兼并相對應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險資本正在逐年增加。從事風(fēng)險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險投資公司。

3.回購?fù)顺?/p>

回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員。回購的最大優(yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更為有利。

4.清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險企業(yè)可以獲得成功。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

二、我國風(fēng)險投資退出機制存在的問題

目前我國風(fēng)險投資退出機制主要存在以下問題：

1.法律法規(guī)不健全

風(fēng)險投資是一個復(fù)雜的金融過程，它的規(guī)范運作牽涉到一系列的法律法規(guī)。沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障，風(fēng)險投資難以走向法制化、規(guī)范化的發(fā)展軌道。

目前，我國還沒有專門的以風(fēng)險投資為對象的法律，風(fēng)險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地?，F(xiàn)有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關(guān)于公司成立后股東不得抽逃出資的規(guī)定，第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，第一百四十三條關(guān)于公司不得回購本公司股票的規(guī)定，等等。這些條款對于風(fēng)險投資的退出都形成障礙。另外，目前企業(yè)破產(chǎn)清算的有關(guān)法律法規(guī)也制約了風(fēng)險資本的退出。其中的《企業(yè)破產(chǎn)法》只適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而其他企業(yè)的破產(chǎn)則必須遵循《民事訴訟法》的有關(guān)規(guī)定。這些規(guī)定限制了風(fēng)險投資的運作和發(fā)展，不利于風(fēng)險投資的及時退出。

2.資本市場不完善

盡管目前我國有滬深兩個主板交易市場，但尚未推出適應(yīng)風(fēng)險投資特點的二板市場，導(dǎo)致我國風(fēng)險投資退出困難。首先，目前主板市場要求的門檻較高：凈資產(chǎn)5000萬人民幣和連續(xù)三年盈利。這樣的高標(biāo)準(zhǔn)是那些中小高新技術(shù)企業(yè)難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場主要服務(wù)于國企改革，而那些中小高新技術(shù)企業(yè)大都是民營性質(zhì)，因此很難進入主板市場。再次，在現(xiàn)有制度框架內(nèi)，主板市場上的國有股和法人股不能流通，而我國目前風(fēng)險投資所形成的股權(quán)多屬于法人股性質(zhì)，因此，即使在主板上市其投資也不能通過變現(xiàn)退出。

3.中介服務(wù)不成熟

中介機構(gòu)按所提供的服務(wù)可分為兩類:一般中介機構(gòu)和特殊中介機構(gòu)。

一般中介機構(gòu)包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等。其存在的主要問題是:（1）服務(wù)質(zhì)量有待提高。例如在資產(chǎn)評估方面，由于風(fēng)險企業(yè)尚未形成一種明確的盈利模式，對其評估主要依據(jù)的是對未來前景的預(yù)期，這和我國傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模式不同。因此在評估中容易產(chǎn)生較大偏差，而資產(chǎn)評估不準(zhǔn)確的直接后果是在風(fēng)險投資退出中給投資人造成損失。（2）職業(yè)道德極需規(guī)范。例如某些律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所為了獲得業(yè)務(wù)，違規(guī)為企業(yè)提供虛假文件和財務(wù)報告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務(wù)環(huán)境，在我國風(fēng)險投資退出實踐中很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

特殊中介機構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)等。特殊中介機構(gòu)一般都帶有一定的政府色彩，其主要問題是數(shù)量少、專業(yè)人才缺乏等。

綜上所述，可以看出我國中介機構(gòu)的發(fā)展成熟還需要有一個漸進的過程。

三、我國風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn)實選擇

根據(jù)我國目前的實際情況，適合我國風(fēng)險投資退出的方式主要有以下幾種:

1.企業(yè)并購

鑒于我國目前特殊的法律政策環(huán)境，風(fēng)險投資通過企業(yè)并購?fù)顺鰬?yīng)該是較為現(xiàn)實的選擇。特別是近幾年來，許多上市公司對風(fēng)險企業(yè)表現(xiàn)出了較高的關(guān)注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有并購風(fēng)險企業(yè)的動力和能力，風(fēng)險企業(yè)也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)，實現(xiàn)了自身價值的提升，股價也隨之上漲。而被收購的高科技風(fēng)險企業(yè)的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購了內(nèi)地首家提供互聯(lián)網(wǎng)中文關(guān)鍵詞搜索服務(wù)的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣出其所持有的股份后，便完全退出3721的業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了風(fēng)險資本的退出。因此，上市公司對風(fēng)險企業(yè)的并購是風(fēng)險投資退出的重要方式。

2.買殼或借殼上市

盡管上市發(fā)行股票退出是風(fēng)險投資最佳的退出方式，但由于我國目前主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)過高，而二板市場尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風(fēng)險企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權(quán)，對其控股，以達(dá)到間接上市的目的。

3.境外二板上市

現(xiàn)在許多國家和地區(qū)都設(shè)有二板市場，如美國的DASDAQ、英國的EASDAQ、法國的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國香港的創(chuàng)業(yè)板市場等等。由于二板市場上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低，世界上一些國家的風(fēng)險投資都利用它實現(xiàn)退出。如以色列和一些歐洲國家的風(fēng)險投資，一直利用美國NASDAQ市場退出。盡管目前在我國的風(fēng)險企業(yè)中，達(dá)到美國NASDAQ市場上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不多，但是我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，如新加坡、韓國以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。

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