導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇金融危機(jī)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)鍵詞：債務(wù)危機(jī)；金融危機(jī)；歐洲聯(lián)盟；實體經(jīng)濟(jì)；虛擬經(jīng)濟(jì)

中圖分類號：F039 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2012）03-0010-12

一、債務(wù)危機(jī)起因金融危機(jī)

歐債危機(jī)的爆發(fā)看起來是一場國家的債務(wù)危機(jī)，從希臘、意大利等國的債務(wù)曝險，到歐盟主要成員國的債務(wù)比重超越警戒線引發(fā)債務(wù)評級下調(diào)，顯示的是一場可能的債務(wù)違約和債務(wù)危機(jī)?，F(xiàn)在這場危機(jī)還在繼續(xù)延宕過程中，影響波及可能進(jìn)一步擴(kuò)大，這也引起了人們的關(guān)注，為什么在全球經(jīng)濟(jì)最核心的歐元區(qū)國家爆發(fā)了前所未有的債務(wù)危機(jī)。

在2008年金融危機(jī)沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)和金融市場時，貨幣體系和資本市場的健康穩(wěn)定看起來是關(guān)鍵因素，金融市場劇烈波動產(chǎn)生的沖擊波殺傷了融資過度、金融體系脆弱的國家，出現(xiàn)了像冰島、愛爾蘭這樣的陷入危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體。因為金融市場的擴(kuò)張過度和過分的杠桿融資而導(dǎo)致金融體系脆弱部分曝險，一部分金融機(jī)構(gòu)受到了影響，這顯然與債務(wù)性質(zhì)結(jié)構(gòu)無關(guān)。

金融危機(jī)的沖擊首先體現(xiàn)為對于金融機(jī)構(gòu)和金融市場是否穩(wěn)健的影響，當(dāng)時主要的觀察認(rèn)識認(rèn)為金融市場衍生品的杠桿化交易失控和銀行類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的過度市場交易是主要原因，其他金融機(jī)構(gòu)和投資者的資產(chǎn)受到了影響，貨幣體系和貨幣政策并沒有陷入危機(jī)，主要國家的貨幣體系和政策是健康穩(wěn)定的。這些國家的財政體系也是健康安全的。在應(yīng)對金融市場動蕩時，美國和歐盟等發(fā)達(dá)國家的政府都充分發(fā)揮了財政的最大能力對金融機(jī)構(gòu)實施救援，主要國家的財政預(yù)算支出水平和赤字規(guī)模都出現(xiàn)了較大幅度的上升。很多人認(rèn)為這是一種積極的財政政策，當(dāng)然也是應(yīng)該的，一些國家的財政甚至超越了自身的承載能力實施擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)拉動，甚至還帶動或強(qiáng)制其他金融機(jī)構(gòu)實施擴(kuò)張和提高支出水平，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑。這在學(xué)術(shù)界不同流派看來，是對于“自由主義經(jīng)濟(jì)理論”或自由市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的一次徹底批判和否定。

那么，在一個健康穩(wěn)定的財政體制和貨幣體制下，金融體系的危機(jī)爆發(fā)可能嗎？它僅僅可能是局部性的嗎？這個問題似乎有點難以理解，金融市場的交易和融資活動與一國的財政體系活動和貨幣體系的活動可以完全地切割分離嗎？這樣的問題看起來并不清楚，在學(xué)術(shù)和政策實際運作層面并沒有很多關(guān)注。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，美國的財政體系并沒有出現(xiàn)明顯的危機(jī)，貨幣政策體系也顯得穩(wěn)健安全，利率、匯率和通貨膨脹水平都是在穩(wěn)定水平狀態(tài)下運行，金融危機(jī)在當(dāng)時顯得像是個別銀行和證券機(jī)構(gòu)的信用危機(jī)。在應(yīng)對流動性收縮和金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健時，美國政府沖在最前面，其采用了特種預(yù)算工具籌集資金，并給予了危機(jī)金融機(jī)構(gòu)大幅度的資本輸入，而美聯(lián)儲并未作出過多反應(yīng)，維持了基本的貨幣供應(yīng)和利率水平，只是在2009年以后當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮和就業(yè)率下降以后，才推出了擴(kuò)張性的貨幣供應(yīng)政策，即QE1和QE2。

歐洲的金融機(jī)構(gòu)和金融市場在金融危機(jī)沖擊的初期，也體現(xiàn)出了一種有限的金融機(jī)構(gòu)信用或支付危機(jī)，對于經(jīng)濟(jì)財政支出最多是一種間接的負(fù)面影響。金融危機(jī)并未影響到貨幣體系的穩(wěn)定，歐元體系的貨幣政策是穩(wěn)定健康的。它在應(yīng)對金融危機(jī)中發(fā)揮了積極的作用。對于今天的歐債危機(jī)來說，它似乎與金融危機(jī)的爆發(fā)有著某種聯(lián)系，但作為財政工具的債務(wù)危機(jī)又似乎與貨幣政策體系沒有直接的聯(lián)系。

這種假設(shè)在過去一段時間里被多數(shù)人所接受，也就是歐債危機(jī)是債務(wù)問題，是歐盟內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財政支出水平失調(diào)所帶來的后果，如果是這樣的話，債務(wù)危機(jī)也就是一國的財政信用危機(jī)，與歐元貨幣政策體系沒有直接關(guān)系。我們必須要問，這樣的假設(shè)合理嗎？金融危機(jī)條件下出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)與歐元貨幣政策體系究竟有何關(guān)系。

當(dāng)我們深入地看一下歐元貨幣政策體系的結(jié)構(gòu)影響，才能發(fā)現(xiàn)歐元體系內(nèi)部財政體系的功能，它們二者其實是被緊緊地捆綁在一起的，財政支出體系與統(tǒng)一的非的貨幣政策體系被結(jié)合到一起時，它們的運作就已經(jīng)潛伏了財政擴(kuò)張和債務(wù)失控的危機(jī)，而國際金融危機(jī)就是此次歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。因此，歐債危機(jī)，看似并非貨幣體系的危機(jī)，實際上真正是貨幣政策體系矛盾危機(jī)的集中爆發(fā)。我們這種分析假設(shè)的基本前提就是歐元貨幣體系隱含著內(nèi)在的矛盾，財政體系的矛盾是一種突破口，債務(wù)危機(jī)在國際金融危機(jī)來襲中已經(jīng)是無可避免的結(jié)局。

二、貨幣政策體系矛盾的財政表現(xiàn)

歐元作為歐盟統(tǒng)一貨幣始于1999年，它的產(chǎn)生肩負(fù)著特殊的使命與職能。它既是歐洲統(tǒng)一經(jīng)濟(jì)體的流通貨幣和支付工具，也成為歐元區(qū)的儲備貨幣和外匯支付工具。歐元一誕生，就取代了歐洲各國原有流通的貨幣，并成為國際儲備貨幣與美元、日元、英鎊在國際結(jié)算中競爭，而且成為僅次于美元的國際儲備貨幣。歐元的流通也形成了歐盟統(tǒng)一的貨幣政策，對于歐盟各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財政體系運作產(chǎn)生了巨大的影響。

歐元具有一定的競爭優(yōu)勢，與美元競爭國際儲備貨幣中獲得了較高的市場份額，使歐洲央行獲得了一定的經(jīng)濟(jì)利益。同時，在歐元區(qū)內(nèi)部，統(tǒng)一的貨幣也帶來了積極的作用和利益，對于資本流通、貨物貿(mào)易和勞動力就業(yè)等帶來了一定的推動作用。但歐元體系從誕生起就帶來了它的不穩(wěn)定性，它隱含的矛盾沖突在市場條件形成時就必然爆發(fā)出來。

第一，歐元作為一種區(qū)域性的貨幣是歐元區(qū)國家的貨幣，它的出現(xiàn)是建立在歐洲經(jīng)濟(jì)一體化和市場統(tǒng)一開放條件下的，17個國家形成的貨幣區(qū)大約有3.3億人口，12萬億美元的GDP總量，人口規(guī)模已超過美國，GDP總量為美國的80％。歐元一出現(xiàn)就被認(rèn)為具有良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場條件，歐洲各國經(jīng)濟(jì)文化社會和意識形態(tài)高度接近，經(jīng)濟(jì)市場化發(fā)展的水平差異較小，對于經(jīng)濟(jì)合作和聯(lián)合市場化競爭的意愿十分強(qiáng)烈，因而在政治上的阻力也較小，大多數(shù)西歐國家都積極加入了歐元區(qū)，一些東歐國家也積極要求加入歐元體系，這也使歐元一度被多數(shù)人看好，甚至認(rèn)為在未來10多年以后極有可能取代美元成為最主要的國際儲備貨幣。歐元作為貨幣體系涉及到了諸多國家的權(quán)利和利益，在其中如果出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，貨幣體系的運行就會出現(xiàn)危機(jī)，尤其是在各國的經(jīng)濟(jì)利益訴求難以達(dá)成一致而又沒有一種強(qiáng)制性的行政力量加以控制時，矛盾就會爆發(fā)，貨幣政策體系就難以去左右國家的財政行動，更不可能去控制各國的政治決策。而歐元被大多數(shù)人看好的原因就是因為歐洲的經(jīng)濟(jì)一體化和一定程度的政治聯(lián)合行動，沒有被看出其中可能存在的嚴(yán)重分裂隱患，也就是各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，政治結(jié)構(gòu)和權(quán)力分配控制的不同，它們所獲得的來自歐元體系的利益可能是不同的。而當(dāng)面臨市場沖擊時他們所受到的沖擊程度也是不同的，極有可能出現(xiàn)人們不愿看到的組合：最小的獲益者成為最大的受害者；最大的受益者則成為最小的受害者。而十分不幸的是，在金融危機(jī)沖擊下出現(xiàn)的歐債危機(jī)，正是這種結(jié)果。

第二，在各國紛紛放棄而加入歐元貨幣體系時，并沒有考慮到這種可能的結(jié)果，顯然也低估了這種可能性，也可能是在短期利益驅(qū)使下去搭便車，獲得一些免費的經(jīng)濟(jì)利益。這也能解釋為什么一些南歐和東歐的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國家，會極盡努力直至修改財政數(shù)據(jù)力圖加入這一體系。這種利益是什么，我們簡而言之，就是在貨幣體系層面有可能的儲備貨幣利益，競爭型的儲備貨幣份額可能是發(fā)行和貨幣國際化流通獲得實際的鑄幣稅收入，而且統(tǒng)一的歐元變得更有競爭性，對于那些經(jīng)濟(jì)地位較為弱小的國家來說，貨幣體系的穩(wěn)定性和對于美元的儲備性依賴也會大大降低。而從經(jīng)濟(jì)層面上說，區(qū)域性貨幣減少了匯率波動帶來的貿(mào)易摩擦，對于資本和勞動力的自由流動也會產(chǎn)生積極的效應(yīng)，這在理論上也被歸結(jié)為存在著一種最優(yōu)的“區(qū)域貨幣配置效應(yīng)”。

現(xiàn)在我們從實際狀況看，金融危機(jī)的沖擊粉碎了這種美麗的夢想，歐元區(qū)不得不回到嚴(yán)酷的現(xiàn)實中來。這個現(xiàn)實就是，歐元區(qū)貨幣的運作需要付出極高的運行成本，利益矛盾沖突積累又可能使得區(qū)域貨幣體系分崩離析，財政和債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)是貨幣體系矛盾的直接體現(xiàn)。

第三，已有研究已經(jīng)揭示了大量的問題和原因，指出了財政危機(jī)與金融危機(jī)的內(nèi)在聯(lián)系。貨幣政策和財政政策本是一國經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要杠桿，區(qū)域貨幣體系的形成已經(jīng)統(tǒng)一了貨幣政策，各國也就只有財政政策可以作為調(diào)節(jié)支出的工具了，歐元區(qū)成立時已經(jīng)意識到財政支出規(guī)模和預(yù)算赤字有可能危及歐元體系的穩(wěn)定，已經(jīng)對各國的財政赤字占GDP比重規(guī)定了上限，但財政支出具有更高的含義，這一要求的提出沒有強(qiáng)制的法律或行政約束，這為金融危機(jī)后的財政擴(kuò)張和失控留下了隱患。

財政支出失控和債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的誘發(fā)原因可以分為下列兩個方面：一是從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異和政治決策沖突方面看，財政支出功能失控必然引發(fā)債務(wù)危機(jī)。歐元體系的17國在進(jìn)入統(tǒng)一貨幣政策以后，各自的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)競爭能力以及市場產(chǎn)品的發(fā)展前景差異極大，它們基本上可以分為三個不同的陣營。第一陣營即歐盟的領(lǐng)頭羊德國和法國，其具有極強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力和產(chǎn)品競爭力，勞動生產(chǎn)率處于世界領(lǐng)先地位，人均GDP在35 000美元以上；第二陣營為意大利、荷蘭、比利時、挪威、瑞典、芬蘭等國家，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)勢，有較高的競爭力，人均GDP為25 000~45 000美元；第三陣營為西班牙、葡萄牙、希臘、愛爾蘭、冰島等國，經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于較低水平，人均GDP大致為20 000~30 000美元，勞動生產(chǎn)率和產(chǎn)品的市場競爭力較低。這樣的結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的困難。統(tǒng)一的利率、匯率和貨幣供應(yīng)政策必然導(dǎo)致不同勞動生產(chǎn)率和生產(chǎn)成本的企業(yè)在市場上具有不同的競爭力，并出現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者更弱的“馬太效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)相對落后的國家的財政收入和預(yù)算支出能力會受到更大的制約，赤字政策和財政狀況的惡化形成惡性循環(huán)。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，歐豬五國的財政赤字和債務(wù)比重已經(jīng)達(dá)到了危機(jī)臨界狀態(tài)，而且背負(fù)的債務(wù)包袱越來越重。二是從危機(jī)應(yīng)對決策過程看，財政政策失控導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)是金融危機(jī)的擴(kuò)展爆發(fā)，金融危機(jī)引發(fā)了債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，其中具有內(nèi)在的聯(lián)系。

歐元區(qū)國家具有較為近似的政治制度和經(jīng)濟(jì)體制，但其國內(nèi)的政治結(jié)構(gòu)、治理方法、社會文化影響還是有著較大差異，勞動生產(chǎn)率和產(chǎn)品創(chuàng)新能力較低的國家背負(fù)著沉重的債務(wù)包袱，福利主義盛行，出于政黨利益要求而對于財政約束松弛，導(dǎo)致債臺高筑。其中歐豬五國的當(dāng)年赤字占GDP比重在2006年為1％左右，到2011年已經(jīng)達(dá)到13％以上；累計的公共債務(wù)占GDP的比重從2006年的70％上升到120％以上，其中希臘已經(jīng)達(dá)到180％以上，其他國家也達(dá)到了100％以上，大幅度超出了歐盟規(guī)定的安全警戒線。

在此次金融危機(jī)爆發(fā)時，出現(xiàn)了人們對于自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的批判，對于用國家干預(yù)來影響市場的凱恩斯主義抱有幻想，學(xué)術(shù)上也出現(xiàn)了否定市場機(jī)制推崇國家干預(yù)的思潮，這正好迎合了激進(jìn)主義思潮的國家干預(yù)控制的理念，在歐債危機(jī)爆發(fā)過程中，這種思潮也發(fā)揮了重要的作用。作為應(yīng)對金融危機(jī)和信用收縮的主要政策，這些國家的財政紛紛采取了空前的擴(kuò)張和救援行動，對于銀行和金融機(jī)構(gòu)的虧損進(jìn)行補貼，增加公共項目的支出，甚至直接補貼消費者以拉動市場，應(yīng)對危機(jī)事實上是在擴(kuò)張支出刺激經(jīng)濟(jì)，這完全符合凱恩斯主義擴(kuò)張性財政政策的原則，新凱恩斯主義者也主張財政擴(kuò)張。

但隨后我們看到的是狂熱擴(kuò)張后的嚴(yán)峻局面，歐元區(qū)各國的財政赤字和債務(wù)比重迅速上升，歐豬五國的財政赤字比重已經(jīng)上升到15％左右，累計債務(wù)比重超過了GDP的1倍以上，更為嚴(yán)重的是債務(wù)在2009年以后，已經(jīng)進(jìn)入償還期而財政已經(jīng)失去了償還能力，債務(wù)危機(jī)已經(jīng)是一觸即發(fā)。巨額的財政支出并沒有帶來就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的增長，反而引發(fā)了嚴(yán)重的國內(nèi)通貨膨脹和失業(yè)增長，局面已經(jīng)惡化到經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長和高達(dá)20％左右的失業(yè)率，青年人的失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到50％以上，應(yīng)對失業(yè)經(jīng)濟(jì)衰退和面對債務(wù)危機(jī)已是歐元區(qū)國家的兩難處境。很明顯，在財政擴(kuò)張和收縮這條道路上根本就找不到出路。破產(chǎn)清算也許是唯一結(jié)局，這也意味著財政擴(kuò)張主義的破產(chǎn)，連帶著歐元貨幣體系的破產(chǎn)。

三、歐債危機(jī)的不同解讀與啟示

歐債危機(jī)的爆發(fā)已是事實，但如何看待其爆發(fā)卻出現(xiàn)了不同的解讀。這對于分析其影響沖擊和經(jīng)驗借鑒也存在分歧。一種分析結(jié)論認(rèn)為歐債危機(jī)就是一國的債務(wù)危機(jī)，是一國財政擴(kuò)張和赤字預(yù)算導(dǎo)致收支失衡而引起的債務(wù)清償危機(jī)，按此結(jié)論，可以認(rèn)為是一種財政危機(jī)解讀，這與貨幣金融危機(jī)沒有直接關(guān)系，應(yīng)對危機(jī)的方法就是收縮支出，恢復(fù)財政平衡，包括實施國際救援和債務(wù)重組。這一解讀單純化看待債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，無法解答為何在歐元體系國家中同時爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，也不能解釋為何在應(yīng)對國際金融危機(jī)的財政擴(kuò)張行動后會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。另一種解讀是將歐債危機(jī)看成是一種歐元區(qū)的貨幣危機(jī)，金融危機(jī)在歐元區(qū)的爆發(fā)沖擊轉(zhuǎn)化為了債務(wù)危機(jī)。在歐元貨幣政策體系內(nèi)，各國已經(jīng)失去了獨立的貨幣政策和調(diào)整的措施，也就是失去了貨幣貶值避免經(jīng)濟(jì)衰退的手段，轉(zhuǎn)而只能使用財政杠桿擴(kuò)大預(yù)算支出來避免經(jīng)濟(jì)的過分收縮，財政支出的失衡引發(fā)了一部分經(jīng)濟(jì)弱勢國家的債務(wù)危機(jī)。按此解讀，金融危機(jī)引發(fā)的信用收縮和經(jīng)濟(jì)衰退只要應(yīng)用貨幣貶值就可能解決，這是自欺欺人的觀點，因為那些經(jīng)歷債務(wù)危機(jī)折磨的國家，豈不是輕輕松松就可以渡過難關(guān)了嗎？從實際看，一個國家用自貶貨幣的方法是嫁禍于人，也不能自救，因為這必然會引發(fā)其他國家的貨幣報復(fù)性貶值，這樣的貨幣匯率戰(zhàn)根本不能解救一國經(jīng)濟(jì)的衰退危機(jī)，而且混亂的國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系必定會阻礙經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

歐債危機(jī)是金融危機(jī)的延續(xù)，但其背后的根本原因是經(jīng)濟(jì)體制和結(jié)構(gòu)的失衡，低效率的經(jīng)濟(jì)運行和增長動力的衰退，難以用國家債務(wù)來填補，當(dāng)然也不可能用發(fā)行貨幣來解決，金融危機(jī)以及隨后的債務(wù)危機(jī)是這種經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)的必然表現(xiàn)，而僅僅想通過債務(wù)發(fā)行和貨幣投放就能解決問題的想法，是不現(xiàn)實的，它有可能招致更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和危機(jī)，這也是我們現(xiàn)在所應(yīng)該引以為戒的。

參考文獻(xiàn)：

［1］米什金.貨幣政策方略：來自金融危機(jī)的教訓(xùn)［J］.金融評論，2010，（6）.

［2］徐明棋.歐元區(qū)國家債務(wù)危機(jī)、歐元及歐盟經(jīng)濟(jì)［J］.世界經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2011，（1）.

［3］丁純.金融危機(jī)沖擊下的歐洲經(jīng)濟(jì)：表現(xiàn)、成因與前景［J］.歐洲研究，2010，（4）.

篇2

國家信用是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)存在和發(fā)展的基石

國家信用是債務(wù)的支撐。對于任何一個國家來說，其債務(wù)并非沒有成本，國家需要對債權(quán)人支付一定的利息，利息的高低與國家的信用狀況息息相關(guān)。國家信用狀況還直接影響該國的融資能力。如果信用不佳，國家發(fā)行的國債流動性將會大大減弱。因為這樣的國債存在較大的風(fēng)險，大部分投資者不愿意購買，這使得發(fā)債國的融資變得困難。

國家信用與資本市場聯(lián)系緊密。國家信用的好壞決定了國債利率的走勢，國債利率的變化直接對該國資本市場的其他利率水平產(chǎn)生不同程度影響。國債利率通常被作為資本市場的無風(fēng)險收益率，如果一個國家的國家信用不穩(wěn)定，勢必造成國債利率大幅度波動，進(jìn)而導(dǎo)致其他與國債利率相關(guān)聯(lián)的利率隨之大幅波動。

國家信用也是貨幣的基礎(chǔ)。在國際經(jīng)濟(jì)交往中，國家信用是一國貨幣能夠與其他國家貨幣進(jìn)行匯兌和交換的支撐。在以美元作為世界貨幣的布雷頓森林體系時代，美元幾乎取得了像黃金一樣的地位，其原因就是美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實力帶來的強(qiáng)大的國家信用，而布雷頓森林體系的瓦解也是美國經(jīng)濟(jì)的“滯脹”導(dǎo)致其國家信用無法為美元價值的穩(wěn)定提供支撐。

國家信用危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)后果

歐洲債務(wù)危機(jī)中，包括法國在內(nèi)的許多歐元區(qū)成員國的信用遭到了不同程度的降級，而債務(wù)危機(jī)的發(fā)端國希臘一度被評級機(jī)構(gòu)惠譽和穆迪下調(diào)至最低的C級。國家信用危機(jī)給歐元區(qū)帶來了嚴(yán)重后果，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，引發(fā)了包括希臘、西班牙在內(nèi)的國家國債利率飆升。美國爆發(fā)金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，歐盟啟動了歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)計劃，這項計劃需要政府大量借債。而債務(wù)危機(jī)前夕，希臘的國債總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率已經(jīng)處在110%以上的高位，遠(yuǎn)高于60%的警戒線水平。當(dāng)政府不得不再次借債時，國債利率直線飆升，長期國債利率一度是德國的10倍。

第二，違約風(fēng)險升高，各國銀行系統(tǒng)流動性緊缺。各國國債大部分由商業(yè)銀行、基金等機(jī)構(gòu)投資者持有。政府的違約會導(dǎo)致銀行出現(xiàn)大量呆壞賬，部分銀行不得不破產(chǎn)或裁撤網(wǎng)點；為了控制政府違約給銀行帶來的風(fēng)險，銀行會縮減信貸規(guī)模，以提高資本充足率，這會導(dǎo)致企業(yè)難以籌集資金，中小企業(yè)面臨破產(chǎn)的困境，失業(yè)率不斷攀升。今年一季度，西班牙和希臘的失業(yè)率均超過25%，希臘半數(shù)青年人找不到工作；金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致銀行信貸的抵押物品價值大幅下降，給銀行造成巨額損失。這三方面不僅會影響到銀行系統(tǒng)以及整體金融體系的穩(wěn)定，而且會沖擊實體經(jīng)濟(jì)。

第三，導(dǎo)致歐元大跌，國際貨幣地位受到?jīng)_擊。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，歐元被市場認(rèn)為是最可能與美元抗衡的國際貨幣，最有可能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位。但是希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)之后，歐元大幅貶值，歐元兌美元的匯率從2009年12月的1：1.4下跌至2010年6月的1：1.2。歐元下跌對歐元的國際貨幣地位產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害，人們對于歐元的信心也必然受到影響。

第四，歐洲一體化進(jìn)程受到阻礙。在這次危機(jī)中，歐元區(qū)各國表現(xiàn)出了復(fù)雜的矛盾關(guān)系。這場債務(wù)危機(jī)讓歐洲各國明白，貨幣一體化的歐元區(qū)只是一個跛足的貨幣聯(lián)盟。各國缺乏財政紀(jì)律的約束，為債務(wù)危機(jī)爆發(fā)提供了溫床。要真正實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政治一體化，需要化危為機(jī)，推動財政乃至政治上的一體化。對于發(fā)展程度、民族文化都有較大差異的歐洲各國來說，歐洲經(jīng)濟(jì)政治的一體化仍然要走很長的路。

第五，對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了巨大阻礙?，F(xiàn)在歐洲央行、英格蘭銀行都維持了實際負(fù)利率，實際上就是通過通貨膨脹減輕債務(wù)。歐洲與美國采取的貨幣寬松政策作用相互重疊，帶來全球性的通脹壓力，新興市場因此飽受通貨膨脹之苦，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙。

國家信用危機(jī)形成原因的探析

歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的實際情況表明，國家信用危機(jī)通常是政府財政與經(jīng)濟(jì)政策不合理、社會資源浪費的結(jié)果。

篇3

中圖分類號：F74 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）35-0080-02

一、歐洲債務(wù)危機(jī)的形成及發(fā)展路徑

向來以高福利、高社會保障度著稱的歐洲，在2007年美國發(fā)生次貸危機(jī)以后，也陷入了第二輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這就是歐洲債務(wù)危機(jī)。這是因為歐洲對于政府的財政收支有著更高的要求。在美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的巨大沖擊之下，很多歐洲國家在抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)的能力上力不從心，使得原本就高赤字維持下的政府財政收支雪上加霜。歐洲很多國家在對外貿(mào)易方面缺乏較高的競爭力，因此其擺脫或者轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟(jì)危機(jī)的能力顯得非常有限。而我國是一個貿(mào)易大國，歐洲債務(wù)危機(jī)必然會對我國貿(mào)易產(chǎn)生一定的影響。事實上，歐洲債務(wù)危機(jī)是國際金融危機(jī)發(fā)展的新階段。在這個特定時期，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，都采取了相對寬松的刺激政策。但是，這種第二階段的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也已經(jīng)帶來了較大的負(fù)面影響，甚至是把全球金融危機(jī)推上了一個新時期。

在歐洲繼美國次貸危機(jī)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)以后，它經(jīng)歷了一個演進(jìn)過程。這就是先往歐洲銀行業(yè)傳導(dǎo)，然后向非金融私營部門進(jìn)行傳導(dǎo)，最后又向美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。就歐洲債務(wù)危機(jī)向歐洲銀行業(yè)的傳導(dǎo)來說，由于歐洲各國的國債貶值，使得歐洲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降，加之政府和銀行的聯(lián)系較為緊密，從而為財政危機(jī)向銀行業(yè)的擴(kuò)散提供了條件和可能性。歐債危機(jī)向非金融私營部門的傳導(dǎo)，主要涉及的是實體經(jīng)濟(jì)，具體表現(xiàn)在：債務(wù)危機(jī)直接導(dǎo)致歐元區(qū)政府債券收益率攀升，融資成本大幅上升，債務(wù)的信用危機(jī)會傳導(dǎo)到市場，給整個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)運行蒙上陰影。政府的財政惡化，使政府的融資需求提高，從而減緩了經(jīng)濟(jì)增長。歐債危機(jī)向美國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，指的是它通過雙邊貿(mào)易傳導(dǎo)以及美國銀行業(yè)對歐債的風(fēng)險暴露。首先就是此次危機(jī)給美國對歐出口造成不利影響，其次就是涉入其中的美國銀行帶來巨大的違約風(fēng)險，大大降低了其資產(chǎn)質(zhì)量。

二、歐洲債務(wù)危機(jī)形成的原因及特點

歐洲債務(wù)危機(jī)于2010年5月最早爆發(fā)于希臘，隨后歐盟為了應(yīng)對和預(yù)防債務(wù)危機(jī)的蔓延，采取了多種經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改革。但是，整體效果不佳，歐洲債務(wù)危機(jī)仍然沒有得到很好的遏制，并隨之向其他成員國蔓延開來。目前，歐洲債務(wù)危機(jī)的負(fù)面影響仍然沒有散去，這主要是由于其形成的原因較為復(fù)雜，無法在短期內(nèi)獲得消解。具體來說，原因如下。

1.歐元不斷升值成為主要誘因之一。因為歐元的不斷升值，使得一些歐洲國家認(rèn)為舉債成本較低而到處舉債，因而這些歐洲國家的歐元受到很多投資者的熱捧。但是，一旦爆發(fā)了金融危機(jī)，歐元又迅速貶值，使得原來的舉債行為要承擔(dān)巨大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，歐盟的資金流動性不強(qiáng)，市場也不再看好歐盟經(jīng)濟(jì)前景而大幅退出，也造成了其融資方面的困境。

2.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長不平衡，治理結(jié)構(gòu)有缺陷。歐洲債務(wù)危機(jī)不能平息而不斷升級的原因在于歐元區(qū)的各個國家之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不夠平衡，歐盟內(nèi)部核心國家，比如德國和法國等，它們的實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，大大推動了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，希臘和愛爾蘭等歐元區(qū)的國家則缺乏實際的綜合國力，它們的經(jīng)濟(jì)增長主要依賴于信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，從而導(dǎo)致了歐元區(qū)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重失衡。此外，歐元區(qū)國家的貨幣與財政政策也不統(tǒng)一，它們的政治決策力不足，授權(quán)缺失，都使得歐洲債務(wù)危機(jī)最終演化成蝴蝶效應(yīng)。

3.歐洲貨幣政策較為保守，加之銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張較為瘋狂，而勞動力市場又缺乏必要的靈活性，這些都導(dǎo)致了歐洲債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程較為緩慢。雖然說歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)以后，歐洲央行開始采取一定的措施來積極控制危機(jī)帶來的風(fēng)險。但是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻比想象中要難很多，歐洲過于追求物價的穩(wěn)定而阻礙了消費與投資的增長。歐洲人口老齡化也造成了大量的結(jié)構(gòu)性失業(yè)率持續(xù)上升。

這種源自于美國金融危機(jī)的歐洲債務(wù)危機(jī)，其根本原因就在于歐元區(qū)各個國家之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡以及體制、機(jī)制方面存在一定的缺陷。這也決定了歐洲債務(wù)危機(jī)具有復(fù)雜性和長期性的特點。就其復(fù)雜性來講，它包含了銀行業(yè)危機(jī)、競爭力危機(jī)、經(jīng)濟(jì)治理危機(jī)。歐洲債務(wù)危機(jī)表面上是一場希臘等政府喪失償債能力的危機(jī)，但是其更深層次的后果則來自于銀行業(yè)危機(jī)。它的特點就是希臘和葡萄牙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、競爭力低下。此外，歐洲債務(wù)危機(jī)的特點就是歐盟實體具有一定的特殊性，即它本身的結(jié)構(gòu)性缺陷，各個成員國之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，利益訴求也有所不同。因此，它是一場政治合法性危機(jī)。就其長期性而言，歐洲債務(wù)危機(jī)的引發(fā)原因就在于一些歐元區(qū)國家的公共債務(wù)呈現(xiàn)迅速增加的趨勢，它們的經(jīng)濟(jì)增長并不是依靠實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來帶動的，而是依靠信貸業(yè)的不斷擴(kuò)張來推動經(jīng)濟(jì)的增長。一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，它們的償債能力就會大幅度下降而導(dǎo)致危機(jī)的長期性特征。

三、歐洲債務(wù)危機(jī)對我國國際貿(mào)易的影響分析

事實上，歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以后，歐盟已經(jīng)出臺了一系列的救助政策。雖然說在某種程度上緩解了歐洲債務(wù)危機(jī)帶來的不利影響，但是，由于多種因素的影響，歐洲債務(wù)危機(jī)具有長期性和復(fù)雜性。歐元區(qū)已經(jīng)進(jìn)行了債務(wù)重組以應(yīng)對危機(jī)。但是，危機(jī)國家有限的經(jīng)濟(jì)增長無法保持債務(wù)的可持續(xù)性，歐盟已從心理和行動上逐步接受危機(jī)國家債務(wù)重組，歐債危機(jī)的根本解決之道有賴于危機(jī)國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長能力的恢復(fù)。但是，在近期內(nèi)，歐洲債務(wù)危機(jī)無法得到根本遏制，甚至還有再度惡化的可能性。很多相關(guān)的債務(wù)國家會采取不同的違約方式進(jìn)行違約，使得國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境難以迅速恢復(fù)。我國作為一個貿(mào)易大國，加之我國順利加入了世界貿(mào)易組織，不可避免的會受到歐洲債務(wù)危機(jī)的重大影響。這些影響表現(xiàn)如下。

1.匯率方面受到的影響。從匯率機(jī)制來說，我國的國際貿(mào)易更容易受到不利影響，因為我國的外匯政策不利于應(yīng)對匯率變動帶來的風(fēng)險。同時，由于多種國際因素的影響，我國人民幣的價格不斷攀升，一度創(chuàng)下最高峰，這非常不利于我國企業(yè)進(jìn)一步開展國際貿(mào)易，它會使得我國企業(yè)的產(chǎn)品國際競爭力下降，一旦爆發(fā)歐洲債務(wù)危機(jī)，其歐元迅速貶值，使得人民幣升值壓力進(jìn)一步加大，這給我國外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的壓力，甚至有些企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)到了舉步維艱的地步。它們的成本越來越高，在國際貿(mào)易中不再具有一定的競爭優(yōu)勢。此外，歐元區(qū)貨幣的貶值，也使得我國企業(yè)的國際貿(mào)易利潤大幅下降，這是因為我國大部分企業(yè)屬于勞動密集性企業(yè)，不是技術(shù)密集型企業(yè)，很難在國際市場上掌握產(chǎn)品價格定價權(quán)，一旦匯率變動，將造成不確定的損失。因此，歐洲債務(wù)危機(jī)的匯率變動給我國企業(yè)帶來了雙重壓力，即成本上升而利潤下降。

2.國際貿(mào)易環(huán)境受到負(fù)面影響。從國際貿(mào)易理論和規(guī)則來看，歐洲債務(wù)危機(jī)使得整個歐洲的貿(mào)易環(huán)境形勢不夠樂觀，它是美國金融危機(jī)的延伸和惡化，只不過打上了歐洲國家的烙印而已，它大幅拉緩了歐債國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐，人們的收入也迅速減少，這非常不利于我國與歐洲國家之間的貿(mào)易往來，主要是嚴(yán)重影響了我國出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。此外，歐洲債務(wù)危機(jī)還導(dǎo)致了一些歐洲國家的貿(mào)易保護(hù)主義迅速抬頭，它們開始紛紛出臺有利于本國企業(yè)的政策，實施新的貿(mào)易策略，根本目的就在于轉(zhuǎn)嫁本國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。其中非常關(guān)鍵的一點就是限制進(jìn)口，而我國又是一個出口大國，我國國際貿(mào)易必然會受到歐洲國家貿(mào)易保護(hù)政策的嚴(yán)重影響，它還會通過一些反傾銷政策來導(dǎo)致貿(mào)易摩擦，這些都非常不利于我國國際貿(mào)易的順利開展。

篇4

近期，美國的債務(wù)問題尤為引人注目。2011年4月18日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)信用的前景展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。國際貨幣基金組織(IMF)2011年4月11日的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中警告稱，美國的債務(wù)問題可能削弱全球金融體系穩(wěn)定性。美國財政部稱，到2011年5月16日，美國已經(jīng)達(dá)到法定的14.29萬億美元債務(wù)上限。若國會在8月2日之前不提高舉債上限，美國可能出現(xiàn)債務(wù)違約。美國債務(wù)危機(jī)似乎到了一觸即發(fā)的時刻。美國是否真的會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，美國債務(wù)問題的前景究竟如何，我們還需要進(jìn)行仔細(xì)的梳理。

一、美國公共債務(wù)現(xiàn)狀概覽

經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為了使美國經(jīng)濟(jì)盡快地從危機(jī)中恢復(fù)，美國政府出臺了一系列刺激計劃，導(dǎo)致美國政府公共債務(wù)快速攀升。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，2009財年美國財政赤字1.42萬億美元，為GDP的9.9%；國債余額超過12萬億美元，為GDP的84%。2010財年美國財政赤字達(dá)到1.29萬億美元，占GDP的8.9%，國債余額超過13.4萬億美元，占GDP的92%。2011財年美國財政赤字預(yù)計將達(dá)1.65萬億美元，債務(wù)總額早在5月16日就已經(jīng)達(dá)到14.29萬億美元上限。圖1顯示從2000年開始，美國國債的GDP占比不斷攀升，至今已經(jīng)突破二戰(zhàn)以來的最高點，且仍有加速上漲之勢。

與此同時，投資者對于美國政府主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂也在升溫。在信用衍生產(chǎn)品市場，美國信用違約掉期合同的價格近期在不斷攀升。圖2是美國政府債的一年、五年、十年期CDS的交易價格曲線。2011年5月以來，美國一年、五年和十年期的CDS價格均呈快速上升趨勢，特別是一年期CDS，價格已經(jīng)翻了一番。

二、美國債務(wù)問題前景分析

盡管美國已經(jīng)觸及債務(wù)“天花板”，美國國會至今尚未就提高債務(wù)上限問題達(dá)成一致，但目前美國發(fā)生債務(wù)違約的可能性較小。其原因可從經(jīng)濟(jì)和政治角度分別加以考慮：

（一）經(jīng)濟(jì)原因

1、美國擁有健全的財政、貨幣政策體系

目前，學(xué)者們對于歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，大家普遍認(rèn)為歐盟統(tǒng)一的貨幣政策和成員國各自為政的財政政策之間的矛盾是爆發(fā)歐債危機(jī)的主要原因之一。

然而，美國擁有健全的財政和貨幣政策體系，在應(yīng)對危機(jī)中，財政和貨幣政策可以相互配合，發(fā)揮更好的效果。為應(yīng)對危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑，美國政府采取了一系列稅收優(yōu)惠措施，包括減免個人所得稅、提高固定資產(chǎn)投資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠扣除標(biāo)準(zhǔn)以及提高新能源、節(jié)能減排、交通等方面的稅收優(yōu)惠等措施。同時增加公共支出進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、醫(yī)療設(shè)備完善以及新能源技術(shù)研發(fā)、失業(yè)補貼等。為配合上述財政政策，美聯(lián)儲實行了一系列擴(kuò)張性貨幣政策，其中包括降低基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率及貼現(xiàn)率等低利率政策和為市場直接注入流動性的量化寬松貨幣政策。特別值得一提的是，在債務(wù)規(guī)模接近上限的情況下，美聯(lián)儲的量化寬松的貨幣政策一方面通過購買美國國債提高債券價格，降低收益率，另一方面利用通貨膨脹減輕美國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，可謂“一石二鳥”。

2、美國的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險并不突出

如果從債務(wù)絕對規(guī)模角度看來， 美國無疑是全球第一。但是如果我們考察相對債務(wù)規(guī)模，即政府凈債務(wù)占GDP的比重（稱為凈債務(wù)率），會發(fā)現(xiàn)美國的債務(wù)并不比其他國家更突出。日本的凈債務(wù)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國， 但日本并未發(fā)生危機(jī)， 甚至日本公債一直被認(rèn)為是穩(wěn)健的。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，愛爾蘭凈債務(wù)率為20%；希臘為110%，然而這兩個國家卻都爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)?？梢妰魝鶆?wù)率并不能成為一國是否爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的決定性因素， 政府對債務(wù)品種和期限的合理安排以及融資能力更為重要。

而在外資占總債務(wù)的比重方面， 美國也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美國未到期國債中，由國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人持有的占比高達(dá)58.5%，海外私人投資者持有的占比為7.5%，海外官方持有的占比為36%，這一占比遠(yuǎn)低于多數(shù)新興市場國家。

3、美元仍然是最主要的國際貨幣

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，包括中國在內(nèi)的很多國家都在積極推進(jìn)外匯儲備多元化，降低美元計價資產(chǎn)的比例。但到目前為止，美元依然是最主要的國際貨幣，其核心地位并未改變。美國政府發(fā)行的美元通過不平衡的貿(mào)易結(jié)構(gòu)流到海外市場，世界各國特別是新興經(jīng)濟(jì)體持有大量美元，需要有一個投資場所。且這類投資者并不追求投資回報率而是更看重投資的安全性。放眼全球，美國的國債市場是它們最好的選擇，既有足夠的容納量、也具有較高的安全性和穩(wěn)定性。這客觀上創(chuàng)造了對美國國債的強(qiáng)勁需求，為彌補巨額美國債務(wù)提供了資金支持。這也是美國巨額債務(wù)可以維持的重要理由之一。

（二）政治原因

目前對債務(wù)問題的討論除了經(jīng)濟(jì)方面的考慮之外，政治因素也占很大比重。美國2012大選臨近，民主、共和兩黨都想利用債務(wù)問題為各自增加砝碼。這也使得美國國會遲遲無法就提高債務(wù)上限問題達(dá)成一致。然而，美國國會兩黨誰也不想背上觸發(fā)“債務(wù)危機(jī)”的黑鍋，只是想透過彼此的施壓與博弈贏得更多的政治得分而已，并且處于保證和維護(hù)美國國家安全利益考慮，相信兩黨會在提高美國政府的舉債上限問題上達(dá)成一致。

雖然美國爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性很小，但美國的債務(wù)問題卻不容忽視。要想從根本上解決美國的債務(wù)問題，就必須增收節(jié)支以削減財政赤字。從目前看，美國政府在財政增收和節(jié)支方面都難有很大作為。對于增加收入，最重要的途徑就是增稅。目前美國經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)元氣，失業(yè)率居高不下，在此時增稅對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)無疑是雪上加霜。至于節(jié)約開支，造成美國財政赤字的兩大主因是龐大的社保開支和軍費開支。社保開支涉及廣大選民切身利益，被美國政治人物認(rèn)為是不可觸碰的“紅線”。美國2012年大選即將臨近，奧巴馬政府絕不會在這個時候收縮社保開支。同時，未來20年內(nèi)，戰(zhàn)后“嬰兒潮”時期出生的一代人即將退休，政府用于醫(yī)療保險、社會保障的資金將急劇膨脹。而美國軍費開支則歷來受到利益集團(tuán)和政治寡頭的保護(hù)，短期內(nèi)大幅削減幾無可能。

結(jié) 語

盡管全球經(jīng)濟(jì)正在逐步從美國次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退中恢復(fù)，但美國債務(wù)問題如果處理不當(dāng)，很可能引發(fā)全球金融市場動蕩，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重回衰退。我們應(yīng)密切關(guān)注其動向，未雨綢繆，做好準(zhǔn)備以應(yīng)對可能發(fā)生的問題。

參考文獻(xiàn)

篇5

事實上，與共生性貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相比，無論從理論還是經(jīng)驗上講，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并發(fā)的現(xiàn)象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結(jié)果表明，發(fā)展中國家②84％的債務(wù)違約會引發(fā)貨幣危機(jī)，66％的貨幣危機(jī)會引發(fā)債務(wù)危機(jī)。同時，就國際社會來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發(fā)生過較大規(guī)模的共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)?？梢哉f，研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生性，對于金融危機(jī)理論演進(jìn)以及共生性金融危機(jī)外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實存在一定的內(nèi)生聯(lián)系，它們會由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時引發(fā)，也會在某些力量的推動下形成彼此間的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)；而且，傳統(tǒng)的金融危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)在指標(biāo)選取上，也經(jīng)常把一國的外債水平作為貨幣危機(jī)的一個重要決定因素。但問題在于：貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間通過何種渠道相互聯(lián)系？兩種危機(jī)間的聯(lián)系機(jī)制能否得到實踐的檢驗？貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生聯(lián)系效應(yīng)又是否具有可持續(xù)性？深入研究這些問題，無論是為實證分析提供理論依據(jù)，還是為危機(jī)預(yù)警篩選更為明確的指標(biāo)變量等，都具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r值。

鑒于貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系的可持續(xù)性問題對于構(gòu)建完善的危機(jī)預(yù)警體系，以及為政府尋求高效的危機(jī)處理方式具有現(xiàn)實意義，本文側(cè)重于考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的長期聯(lián)系效應(yīng)，即通過對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的實證檢驗，分析貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)在長期內(nèi)是否存在某種穩(wěn)定的聯(lián)系，以檢驗二者間聯(lián)系的可持續(xù)性。

二、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)共生性與聯(lián)系效應(yīng)綜述

就現(xiàn)有文獻(xiàn)看，目前國際上關(guān)于貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見于早期的危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)（IMF，2001）以及一些政策性文獻(xiàn)（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認(rèn)為是最早研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生問題的學(xué)者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預(yù)算融資的一個變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務(wù)違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預(yù)算融資方式間的權(quán)衡問題，但它卻為后來共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學(xué)者沿循Obstfeld的分析思路，系統(tǒng)地研究了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理和聯(lián)系效應(yīng)問題，并在對這兩種危機(jī)間聯(lián)系的實證分析方面也積累了一些文獻(xiàn)。

在貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機(jī)的共生因子、內(nèi)部傳導(dǎo)和兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系等三方面，對這一問題進(jìn)行了系統(tǒng)的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的聯(lián)系機(jī)制體現(xiàn)為兩個方面：一是貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)會由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時引發(fā)；二是這兩類危機(jī)間也存在互補性和替代效應(yīng)，③即自我實現(xiàn)的預(yù)期促成了危機(jī)間的內(nèi)部傳導(dǎo)進(jìn)而使其呈現(xiàn)互補性，而政府的預(yù)算約束限制又使得兩危機(jī)間具有相互弱化的替代關(guān)系。Herz和Tong（2003）還通過一個自我實現(xiàn)的共生危機(jī)模型，在購買力平價理論的框架下，具體分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生原因、內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)以及投資者預(yù)期對政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎(chǔ)上，更詳細(xì)地分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)三方面聯(lián)系的具體決定因素和形成機(jī)制。他們指出，總需求的負(fù)面沖擊、國際（實際）利率水平的上升以及太陽黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因，債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的貿(mào)易和產(chǎn)量損失、失業(yè)以及投資者和投機(jī)者行為會使債務(wù)危機(jī)向貨幣危機(jī)傳導(dǎo)；而政府政策的權(quán)衡以及原罪現(xiàn)象，則會形成貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳染；同時，政府預(yù)算約束下融資方式的選擇，則會使貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類危機(jī)間的共生聯(lián)系機(jī)理。他們通過對政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問題，并據(jù)此得出了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的生成條件和兩者共生的臨界區(qū)間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預(yù)算約束的框架下，對貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理進(jìn)行了理論分析。[12－14]

圖1貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的理論聯(lián)系示意圖

注：實線表示增強(qiáng)效應(yīng)，虛線表示減弱效應(yīng)。

同時，一些學(xué)者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)生成中的作用和傳導(dǎo)路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過模型，分析了投資者預(yù)期因素對政府行為、政府政策的影響以及共生性危機(jī)生成中預(yù)期的自我實現(xiàn)效應(yīng)。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評級在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的條件。其結(jié)果表明，貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)在很大程度上取決于一國的匯率體制；而在實行硬釘住的國家中，貶值更傾向于引發(fā)債務(wù)違約。[16]

實證分析方面，主要是圍繞貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間是否存在聯(lián)系以及對上述三方面聯(lián)系機(jī)理的檢驗展開的。從現(xiàn)有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關(guān)于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)問題的實證研究并未形成主流或一致的結(jié)論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機(jī)與債務(wù)違約間確實存在某些聯(lián)系。[17]Reinhart（2002）通過考察信用評級在貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)中的作用，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家中貨幣危機(jī)與債務(wù)違約并無直接聯(lián)系；而新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)相互引發(fā)的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒有得到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在共生因子的結(jié)論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個發(fā)展中國家1975－2001年的樣本數(shù)據(jù)，通過Granger因果關(guān)系檢驗以及敏感性分析等方法，發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在多項共生因子，即儲備與進(jìn)口的比率、國內(nèi)GDP增長率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因。Dreher等（2004）通過80個國家1975－2000年的面板數(shù)據(jù)證明，短期內(nèi)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實存在內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)，且中長期內(nèi)政府預(yù)算融資形成的兩種危機(jī)負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論假設(shè)也成立；但該項研究除了發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)會同時引發(fā)這兩種危機(jī)外，并未發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過對13個新興市場經(jīng)濟(jì)體近期（1994－2002年）小樣本數(shù)據(jù)研究，得出了新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)基本無關(guān)的結(jié)論（檢驗結(jié)果表明，在這些國家中，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)只有6％）。[15]

三、模型設(shè)計、變量選取與樣本說明

（一）模型設(shè)計

1.貨幣危機(jī)指標(biāo)的確定

目前國際上關(guān)于貨幣危機(jī)的實證定義主要有以下三種。

（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機(jī)定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機(jī)壓力指數(shù)來定義貨幣危機(jī)。他們將投機(jī)壓力指數(shù)定義為匯率、外匯儲備和利率變動的加權(quán)平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場壓力指數(shù)（ExchangeMarketPressure,EMP）來定義貨幣危機(jī)。他們將外匯市場壓力指數(shù)定義為月度實際匯率變動、儲備變動和名義利率變動的加權(quán)平均；當(dāng)該指標(biāo)超過均值2倍標(biāo)準(zhǔn)差時，就定義為貨幣危機(jī)。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場壓力指數(shù)來定義貨幣危機(jī)。所不同的是，他們的EMP沒有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動和外匯儲備變動的加權(quán)平均。[21－22]

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機(jī)采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關(guān)于貨幣危機(jī)的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機(jī)的變量，[23]即當(dāng)一國貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％時，視該國發(fā)生了貨幣危機(jī)。

2.債務(wù)危機(jī)指標(biāo)的確定

本文債務(wù)危機(jī)的定義借鑒Bauer等（2005）關(guān)于金融危機(jī)程式化事實的研究結(jié)論，⑤將債務(wù)危機(jī)界定為債務(wù)水平占GDP的比重超過40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標(biāo)作為債務(wù)危機(jī)的變量。

3.樣本數(shù)據(jù)說明

本文選取58個發(fā)展中國家（其中新興市場經(jīng)濟(jì)國家27個）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數(shù)據(jù)作為分析樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來自UnitedNationsStatistics。具體指標(biāo)變量根據(jù)作者計算整理得到，樣本國家見附表1。

（二）樣本國家共生性危機(jī)識別和分布

根據(jù)以上貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的定義，本文對各個國家不同年份共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生情況進(jìn)行了識別，共識別出104次共生性危機(jī)。各年度共生性危機(jī)的分布情況如圖2所示。

圖2樣本國家1976－2005年共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)分布情況

從圖2可以看出，20世紀(jì)90年代以前，發(fā)展中國家共生性危機(jī)總體呈上升趨勢，到1990年前后達(dá)到峰值；此后雖然略有下降，但表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時，就不同類型的發(fā)展中國家危機(jī)發(fā)生情況來看，新興市場經(jīng)濟(jì)國家共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的次數(shù)均明顯高于其他國家，且周期性較強(qiáng)，尤其是1996年以后，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系效應(yīng)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性。

四、實證分析

為了進(jìn)一步考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)長期內(nèi)是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系效應(yīng)，本文將通過相關(guān)系數(shù)檢驗、面板數(shù)據(jù)ADF檢驗以及協(xié)整分析，分別對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。其思路為：首先對各個國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗，從截面數(shù)據(jù)考察貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)度；然后通過面板數(shù)據(jù)ADF檢驗方法來檢驗變量的平穩(wěn)性；當(dāng)兩個變量為同階單整變量時，再通過協(xié)整檢驗辨別貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間的長期均衡關(guān)系。如果兩者存在協(xié)整關(guān)系，則通過誤差修正模型來檢驗兩者間的因果關(guān)系；否則，認(rèn)為兩變量間不存在協(xié)整關(guān)系。為簡化說明，本文分別用CC和DC來表示貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量。

（一）相關(guān)系數(shù)檢驗

通過計算58個樣本國家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關(guān)系數(shù)，以及繪制相關(guān)系數(shù)分布特征圖（見圖3），發(fā)現(xiàn)就各個國家來看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)性并不明顯，所有樣本國家相關(guān)系數(shù)的均值僅為－0.217803；并且從相關(guān)系數(shù)分布特征圖上看，大多數(shù)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)分布在零值附近，且多數(shù)國家這兩者間呈現(xiàn)的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖3樣本國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)相關(guān)系數(shù)分布圖

（二）面板數(shù)據(jù)ADF檢驗

關(guān)于面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗；Breitung（1999）的Breitung檢驗；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗等方法。為了避免檢驗方法本身的局限性對檢驗結(jié)果的影響，本文同時采用這五種方法分別對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。具體檢驗結(jié)果見表1、表2。

從表1來看，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下均通過了檢驗；債務(wù)危機(jī)的變量除了Breitung檢驗不能拒絕原假設(shè)外，其他檢驗在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設(shè)。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩(wěn)序列，CC～I(xiàn)（0），DC～I(xiàn)（0）。

表2表明，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下通過了所有的檢驗，這說明CC序列為平穩(wěn)序列，即CC～I(xiàn)（0）；而債務(wù)危機(jī)的變量僅通過了LLC檢驗和IPS檢驗，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗也未通過。經(jīng)過綜合判斷，本文認(rèn)為不能拒絕DC序列存在單位根的假設(shè)，即DC序列為非平穩(wěn)序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對原序列進(jìn)行一階差分，并對差分序列進(jìn)行單位根檢驗。結(jié)果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過了LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher－ADF檢驗和Fisher－PP檢驗。根據(jù)這一結(jié)果，本文認(rèn)為序列DC經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，DC為一階單整序列，即DC～I(xiàn)（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩(wěn)變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)并不存在長期均衡關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗

由于其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)不存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，本文將分析重點轉(zhuǎn)向新興市場經(jīng)濟(jì)國家。由以上單位根檢驗結(jié)果得知，新興市場經(jīng)濟(jì)國家CC和DC均為單整變量，滿足協(xié)整檢驗的條件。以下將著重關(guān)注新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間是否存在協(xié)整關(guān)系。具體檢驗思路為：首先對變量進(jìn)行回歸；然后檢驗殘差的平穩(wěn)性。如果殘差是平穩(wěn)的，則認(rèn)為兩變量間存在協(xié)整關(guān)系。同時，考慮到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的長期聯(lián)系可能因國家不同而有所差異，在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析時，本文選取變截距個體固定效應(yīng)模型。模型形式設(shè)定為：

以貨幣危機(jī)作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對模型進(jìn)行估計，得到發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)與貨幣危機(jī)的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果：

殘差序列｛e｝的表達(dá)式為：

其中，α[,i]*的估計結(jié)果如表3所示。

從表4可以看出，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過了IPS檢驗和Fisher－PP檢驗；在LLC檢驗、Breitung檢驗和Fisher－PP檢驗中，均未能拒絕含有單位根的原假設(shè)。由此可以認(rèn)為殘差序列｛e｝為非平穩(wěn)序列，序列CC與DC不具有協(xié)整關(guān)系。這表明新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間也不存在長期均衡關(guān)系。但從以上面板數(shù)據(jù)的回歸方程斜率看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間表現(xiàn)出的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間具有一定的減弱效應(yīng)。

五、結(jié)論

篇6

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī)；成因；啟示

2009年末，肇始于希臘的歐洲債務(wù)危機(jī)，已由單一國家債務(wù)危機(jī)演變?yōu)檎麄€歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而發(fā)展為影響歐洲乃至世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一場“債務(wù)風(fēng)暴”。歐債危機(jī)是美國次貸危機(jī)的延續(xù)，是私人債務(wù)向公共債務(wù)的轉(zhuǎn)化。時至今日，歐債危機(jī)仍在不斷地發(fā)酵，已成為舉世關(guān)注的焦點問題。

一、歐債危機(jī)的原因分析

歐債危機(jī)是歐元區(qū)部分國家的財政危機(jī)。從表象上來看，是由于次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，各國采取擴(kuò)張性財政政策造成財政入不敷出而爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)。但從深層次上來看，則是貨幣與財政政策的制度性矛盾、不可持續(xù)的社會發(fā)展模式以及歐元區(qū)各成員國復(fù)雜的政治關(guān)系等綜合作用的結(jié)果。

（一）歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與分散財政政策的矛盾。

貨幣政策和財政政策是一個國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期波動的有力工具。歐元區(qū)自產(chǎn)生伊始就存在分散的財政政策與統(tǒng)一的貨幣政策之間的二元矛盾，歐元區(qū)不同國家形成貨幣同盟，但沒有形成財政同盟。加入歐元區(qū)后，各成員國貨幣政策制定權(quán)統(tǒng)一上交歐洲中央銀行（ECB），單一貨幣下既沒有財政協(xié)調(diào)政策，也沒有財政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制。同時，各成員國不能發(fā)鈔，無法通過債務(wù)貨幣化度過危機(jī)。一般來說，債務(wù)貨幣化需要兩個條件：第一，貨幣是債務(wù)計價的貨幣；第二，債務(wù)國必須有印鈔自。歐元區(qū)成員國具備第一個條件，卻不具備第二個條件。這種制度架構(gòu)上的“先天不足”為危機(jī)的產(chǎn)生埋下種子。一方面，一些成員國遇到外部沖擊時難以根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平等特點，制定相應(yīng)的貨幣政策。希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時，對外不能通過貨幣貶值來刺激出口，對內(nèi)不能通過貨幣擴(kuò)張來削減政府債務(wù)。另一方面，歐洲央行只負(fù)責(zé)制定歐元區(qū)內(nèi)寬泛而統(tǒng)一的貨幣政策，無法影響成員國的政府預(yù)算和財政政策。歐元區(qū)統(tǒng)一實施貨幣政策，使成員國政府不再擔(dān)心擴(kuò)張性財政政策造成國內(nèi)通貨膨脹，基于單一貨幣區(qū)內(nèi)維護(hù)歐元穩(wěn)定的考慮，歐元區(qū)長期實行低利率政策，財政收支良好的成員國實質(zhì)上為其他面臨債務(wù)危機(jī)國家提供一種隱性擔(dān)保，以便為成員國在資本市場融資提供便利。在這種錯位的激勵機(jī)制下，各成員國財政政策有財政擴(kuò)張的內(nèi)在動機(jī)。

一般來說，經(jīng)濟(jì)繁榮之時，政府部門和私人部門會不斷地借助負(fù)債來推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融危機(jī)之后，政府的財政赤字就會浮出水面。由于近年來歐元區(qū)長期經(jīng)濟(jì)增長低迷，加之國際金融危機(jī)的巨大沖擊，2008-2009年，歐盟實施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，相關(guān)成員國的財政赤字急劇上漲，長期的公共債務(wù)和赤字占比超過國際警戒線。2009年，愛爾蘭、希臘、西班牙和葡萄牙的財政赤字率分別為14.3%、13.6%、11.2% 和9.4%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)6.3%的平均水平，更超過歐元區(qū)設(shè)定的3%門檻。同時，各國的國債負(fù)擔(dān)率水平也比較高，愛爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙及意大利分別達(dá)到82.9%、124.9%、66.3%、84.5%和116.7%，遠(yuǎn)超過60%的警戒線。根據(jù)歐元區(qū)穩(wěn)定和增長協(xié)議，各成員國必須將財政赤字率控制的3%以內(nèi)，國債負(fù)擔(dān)率控制在60%以下。但由于懲罰力度較弱，各成員國對財政赤字和公共債務(wù)限度的規(guī)定置若罔聞，致使各成員國債臺高筑。金融危機(jī)下這些問題日益凸顯，導(dǎo)致希臘和西班牙等國越來越難以履行債務(wù)，最終引發(fā)大規(guī)模違約。

（二）歐元區(qū)債務(wù)國不可持續(xù)的社會發(fā)展模式。

歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的另一個因素是歐元區(qū)各國基本都設(shè)有以高福利為特色的收入分配制度和社會保障制度。二戰(zhàn)后，歐洲各國紛紛建立以高福利的收入分配制度和社會保障制度，希臘等國多年來過度提高工資和養(yǎng)老金等社會福利待遇水平。從20世紀(jì)末開始，歐洲大多數(shù)國家人口結(jié)構(gòu)開始步入快速老齡化，使得一些歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)明顯喪失“生產(chǎn)性”，社會負(fù)擔(dān)越來越重，給政府帶來巨大的財政壓力。然而，面對國家經(jīng)濟(jì)不景氣，社會壓力大的情況下，個別成員國以及公眾不顧本國財政情況，一味尋求與發(fā)達(dá)國家同樣的高福利。歐盟各國的社會福利占GDP的比重有趨同的趨勢。2010年，希臘社會福利支出占GDP的比重為20.6%，在政府總支出中的占比更是高達(dá)41.6%。由于開支的不斷增加和收入的日益緊縮，伴隨著金融危機(jī)的來臨，造成巨額財政赤字也就不可避免。

（三）歐元區(qū)央行與各成員國之間的復(fù)雜關(guān)系。

當(dāng)今世界，國家利益仍然是國家制定與推行本國對外政策的基本依據(jù)。歐元區(qū)各成員國矛盾非常突出，對于各成員國來說，由于發(fā)行歐元并不會對危機(jī)國有針對性的幫助，因此各成員國只能通過在金融市場上不斷借債來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。對于歐洲央行來說，不論國窮國富和財政狀況如何，都實行相同的利率政策，這使得經(jīng)濟(jì)實力不強(qiáng)，財政狀況不佳的國家享受到極為低廉的借貸成本以維持經(jīng)濟(jì)增長，同時掩蓋其勞動生產(chǎn)率低下等問題。例如希臘、愛爾蘭、西班牙等國在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前后就不斷借貸低廉的長短期國債，為其不斷擴(kuò)張的財政政策買單。在這種情況下，債務(wù)進(jìn)入一個惡性循環(huán)，造成財政赤字不斷擴(kuò)大，最終超出一些國家的還款能力，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

另外在歐債危機(jī)爆發(fā)初期，由于歐元區(qū)主要核心國（如德國和法國）不斷從政治因素上權(quán)衡各自的權(quán)利和義務(wù)，喪失最佳的救助機(jī)會，致使債務(wù)危機(jī)越來越難以控制，最終變得一發(fā)不可收拾。

二、歐債危機(jī)對我國的啟示

歐債危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生重大影響。對于我國而言，相對遠(yuǎn)離歐債危機(jī)，但債務(wù)問題本身及后續(xù)影響應(yīng)引起我國足夠重視和警惕，也給我國防范債務(wù)、推動經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展很多啟示。

（一）重視危機(jī)沖擊的多種影響，全面審視我國的債務(wù)，政府債務(wù)安排要留有余量。

雖然我國財政赤字絕對額逐年降低，2012年安排全國財政赤字8000億元，遠(yuǎn)低于2011年的9000億元和2010年的10500億元，財政赤字GDP占比低于3%，債務(wù)總額占比低于20%，財政赤字和公共債務(wù)占比一直處在國家警戒線之下。但我國作為一個新興經(jīng)濟(jì)大國，不僅要從自身存在的一些機(jī)制和體制缺陷看待債務(wù)，比如經(jīng)濟(jì)脆弱性高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整困難大、金融市場不發(fā)達(dá)等，更要從外匯儲備、外債負(fù)擔(dān)以及整體債務(wù)狀況等方面審視債務(wù)，尤其是地方政府債務(wù)應(yīng)該引起高度重視。金融危機(jī)爆發(fā)以來，各地紛紛推出大規(guī)模救市措施，地方政府債務(wù)迅速擴(kuò)張，有研究估計，目前我國地方政府債務(wù)總額相當(dāng)于GDP的16.5%，這些債務(wù)一旦出現(xiàn)違約，將會嚴(yán)重影響市場信心乃至國家經(jīng)濟(jì)安全。大蕭條以來的歷史證明，對于一個國家來說，富有彈性的財政政策是應(yīng)對危機(jī)的有效手段。因此，政府在債務(wù)安排上要留有余量，這對于維護(hù)經(jīng)濟(jì)長期安全是非常有益的。

（二）加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，著力推動消費拉動經(jīng)濟(jì)，適當(dāng)降低政府主導(dǎo)的投資比重。

本次危機(jī)對我國最直接的影響就是外需下滑，歐元走弱、外需下降等可能持續(xù)相當(dāng)長的時間，由于歐盟是我國主要的貿(mào)易伙伴，對歐出口約占出口總量的20%，這一負(fù)面影響不容忽視。隨著固定資產(chǎn)投資和出口增速出現(xiàn)較大的回落，因此消費成為復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢下最關(guān)鍵的領(lǐng)域。事實上，消費在我國經(jīng)濟(jì)增長“三駕馬車”中的貢獻(xiàn)率偏低。2011年，資本形成總額對GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到54.2%，最終消費對GDP增長的貢獻(xiàn)率是51.6%，貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率是-5.8%。這意味著在出口受阻的情況下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然非常依賴投資驅(qū)動，而適當(dāng)降低政府投資比重、啟動國內(nèi)消費還有很長的路要走。

篇7

但金融市場的歷史一再告訴人們，不可持續(xù)的事情一定不可持續(xù)。從長期看，日本的債務(wù)問題必將惡化。尤其是近兩三年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)折性變化。冰上的裂痕已經(jīng)出現(xiàn)，未來數(shù)年日本爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的概率將顯著提高。

從“日本第一”到“日本債務(wù)第一”

日本曾經(jīng)是世界上增長速度最快的國家之一。從1955年到1970年，日本實際GDP年均速度達(dá)9.7％，并于1968年成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，創(chuàng)造了“日本經(jīng)濟(jì)奇跡”。在日本高速經(jīng)濟(jì)增長時期，其對債務(wù)問題一直非常慎重。

1947年，“二戰(zhàn)”剛剛結(jié)束，日本就頒布了《公共財政法》，規(guī)定政府支出不能通過公共債券和借款進(jìn)行融資，只有為大型公共工程建設(shè)融資的時候，經(jīng)過議會批準(zhǔn)，才能發(fā)行建設(shè)債券。

在這之后將近20年的時間里，日本從來沒有動用債券工具對財政進(jìn)行融資。1965年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退之后，日本政府才首次發(fā)行赤字融資債券，但規(guī)模受到嚴(yán)格控制。到1970年，日本的債務(wù)規(guī)模占GDP之比仍不到10％。1973年第一次石油危機(jī)使日本經(jīng)濟(jì)第一次經(jīng)歷了負(fù)增長，隨之而來的大規(guī)模財政刺激政策使得日本政府開始將赤字融資債券作為融資的常規(guī)手段，同時也增加了建設(shè)債券的規(guī)模。但直到1982年日本的債務(wù)占GDP的比重才第一次超過國際公認(rèn)的債務(wù)健康線60％。

1990年之后，日本的房地產(chǎn)泡沫和股票市場泡沫崩潰，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“失去的20年”?！叭毡镜谝弧钡男坌闹饾u被消磨殆盡，20年之后，日本變成了全世界債務(wù)第一。據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，1990年日本的總債務(wù)占GDP的比例為68.04％，到2000年已經(jīng)上升為142.06％，2010年更是攀升至220％。

日本的債務(wù)規(guī)模增長速度如此之快，主要是因為：第一，財政支出急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致政府不得不舉債度日。為刺激經(jīng)濟(jì)增長，日本政府采取增加公共投資的擴(kuò)張性財政政策，財政支出總額從1980年約4萬億日元增加到2000年約8.5萬億日元。在這段時期，日本的財政擴(kuò)張政策還多次出現(xiàn)反復(fù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)稍有起色，日本政府又急于回到財政平衡。好比一個療程尚未結(jié)束，就匆忙停止服藥，結(jié)果再次生病，治療起來更加困難。

第二，財政收入大幅度下降，使得日本政府入不敷出。這一方面是因為經(jīng)濟(jì)增長停滯導(dǎo)致稅收收入減少，另一方面也是因為日本政府在20世紀(jì)90年代早期錯誤地推行了減稅政策，以為這樣可以刺激經(jīng)濟(jì)增長。日本稅收于1992年達(dá)到最高，此后呈下滑趨勢，至2000年稅收收入只相當(dāng)于最高時期的80％。到2010財年，日本的個人所得稅收入只有1990財年的60％，公司所得稅收入只有1990年的三分之一。

第三，隨著債務(wù)的累積，利息支出越來越大，使得日本政府為了還舊債，就不得不發(fā)新債。1980年，日本所需償還的利息總額約為4400億日元，到2012年已經(jīng)上升將近1萬億日元。按照著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅高夫（Rogoff）的研究，債務(wù)余額占GDP的比例一旦超過90％的門檻，由于利息支出不斷擴(kuò)大，債務(wù)壓力就會像滾雪球一樣越來越大，債務(wù)規(guī)模很難再進(jìn)行壓縮。

第四，隨著日本人口的老齡化，社會保障支出不斷增長。進(jìn)入上世紀(jì)90年代后日本老齡化現(xiàn)象逐漸嚴(yán)重，65歲及以上的人口占總?cè)丝诒壤龔?980年的9.1％快速上升至2005年的20.2％。日本政府的社會保障支出預(yù)算日益增加，1980年到2000年20年間翻了1倍有余，至17萬億日元。至2011年日本社會保障支出預(yù)算已經(jīng)接近30萬億日元。

日本政府并非沒有注意到債務(wù)規(guī)模的膨脹，也不是沒有采取過措施控制債務(wù)規(guī)模。1996年開始，橋本龍?zhí)烧?jīng)將消費稅率從3％提高到5％，終止收入稅率優(yōu)惠政策，提高醫(yī)療保險中民眾負(fù)擔(dān)金額，以及減少公共支出等。

到1997年11月，日本決定開始實施《財政結(jié)構(gòu)改革法》，希望到2003財年能夠?qū)⒄畟鶆?wù)占GDP比重降至60％；將政府赤字占GDP比重降至3％。但由于1997年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，隨后又爆發(fā)了東亞金融危機(jī)，新上任的小淵惠三首相繼續(xù)實施減少稅收和增加公共開支的刺激手段，原本通過的改革法令終成一紙空文。2001年上臺的小泉政府成立了“經(jīng)濟(jì)和財政政策委員會”，并推出了日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革綱領(lǐng)。

2002年到2008年，日本財政狀況和債務(wù)壓力略有改善。2006年到2008年，日本財政赤字占GDP比重被控制在2％左右，一般政府債務(wù)占GDP比重穩(wěn)定在170％左右。但2008年美國金融危機(jī)的惡化引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)衰退，日本的債務(wù)占GDP比重再度急劇膨脹至180％以上（除社會保障基金和短期借款）。

日本債務(wù)之謎

截至2011年，日本的一般政府債務(wù)規(guī)模在發(fā)達(dá)國家中位居首位，達(dá)211.7％。衡量日本財政健康狀況的另一指標(biāo)是凈債務(wù)規(guī)模，2011年日本政府凈債務(wù)占GDP的規(guī)模也高達(dá)127.6％，僅低于負(fù)債累累并深陷危機(jī)的希臘。

雖然日本債務(wù)規(guī)模已達(dá)到世界第一，但日本國債利率一直降低，這使得日本可以一直以較低成本借債，并在債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大同時避免了債務(wù)危機(jī)。

按照一般的邏輯，隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，為了吸引更多的投資者，政府將不得不提高債券的收益率，本次歐債危機(jī)中希臘、葡萄牙等國收益率迅速攀升就是典型案例。對大多數(shù)國家的研究也顯示，即使考慮初始債務(wù)、通貨通膨及其他因素，債務(wù)水平上升也將導(dǎo)致債券收益率顯著提高。

但是，2000年以來，雖然日本政府債務(wù)水平一直在升高，政府財政赤字狀況也沒有改善跡象，其十年期國債收益率一直處于2％以下，甚至還在不斷下降。到2012年5月，日本十年期國債收益率已跌破0.9％。這被學(xué)術(shù)界稱為“日本債務(wù)之謎”。

對此學(xué)術(shù)界也提出了幾種解釋：

第一，與深陷債務(wù)危機(jī)的南歐諸國不同，日本國債95％都由國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人持有，不容易受到外部信心波動的影響。日本國債的國內(nèi)持有率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國家。國外投資者持有日本國債的比例從2008年9月的7.9％下降到2010年12月的不足5％。

篇8

2010年4月，希臘信用評級被迫調(diào)低至垃圾級，2011年6月，標(biāo)準(zhǔn)普爾又將希臘信用評級降至CCC的全球最低等級，7月，穆迪將葡萄牙和愛爾蘭的信用評級相繼降至垃圾級，將塞浦路斯的信用評級降至Baa1，9月，標(biāo)準(zhǔn)普爾將意大利信用評級調(diào)低。歐洲債務(wù)危機(jī)就這樣層層深化，嚴(yán)重地延緩著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這同時也暴露出歐洲一體化進(jìn)程中制度所存在的一些缺陷。正是在這樣的背景下，筆者期待能夠通過對歐洲債務(wù)危機(jī)形成原因進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出一些有益于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示。

一、歐洲債務(wù)危機(jī)的成因分析

（一）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)

歐元區(qū)各成員國之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展常年處于失衡狀態(tài)，一些高負(fù)債國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重缺乏合理性。像德國、法國等核心成員國，他們擁有著像電子、汽車、機(jī)械等支柱性實體產(chǎn)業(yè)和強(qiáng)大的科技推動力，但像希臘、愛爾蘭等邊緣化國家，他們科技發(fā)展緩慢，勞動成本高，外加上美國、德國等發(fā)達(dá)國家和金磚五國等新興市場國家又在制造業(yè)等領(lǐng)域?qū)ζ潆p重擠壓，這些邊緣化國家在無奈之下只好依靠旅游業(yè)、航運業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，以及依靠大量的政府支出來維持經(jīng)濟(jì)。但不幸的是，這些舉措并沒有幫助他們解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實質(zhì)性問題，相反卻使得他們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期處于停滯狀態(tài)，負(fù)擔(dān)日益加重。在無法實施其他措施時，這些邊緣性國家選擇大肆發(fā)行國債維持經(jīng)濟(jì)，但歐洲央行對所有歐元區(qū)國家都實行相同的低利率政策，這就使得這些邊緣性國家的消費信貸過度膨脹，最終導(dǎo)致歐債危機(jī)的爆發(fā)。

（二）歐元區(qū)收入分配制度不合理

二戰(zhàn)結(jié)束后，歐元區(qū)各國家紛紛建立了以高福利為特色的社會收入分配制度和社會保障制度，這些制度的實施嚴(yán)重增加了歐元區(qū)各國政府的財政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)，成為了引發(fā)此次歐洲債務(wù)危機(jī)的另一個重要原因。

眾所周知，歐洲以高福利政策著稱，就連危機(jī)最嚴(yán)重的希臘政府每年也都要為公務(wù)員福利撥出數(shù)以十億歐元計的款項，而且這樣巨額的支出一直還保持著高于5%的高速增長，但其GDP的增速卻一直僅僅在1%-2%。更重要的是，現(xiàn)在歐洲各國紛紛進(jìn)入老齡化時代，與老年人相關(guān)的政府支出，包括養(yǎng)老金、醫(yī)療等支出大大增加。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨時，在財政收入嚴(yán)重下降的情況下，剛性的財政支出就會造成巨額的財政赤字，從而最終也將導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

（三）財政政策與貨幣政策二元結(jié)構(gòu)矛盾

財政政策與貨幣政策是一個國家對經(jīng)濟(jì)運行狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)的兩個最基本、最核心的工具，兩者缺一不可，只有在二者都被合理運用時，國家對經(jīng)濟(jì)運行實施的調(diào)節(jié)才能更加有效。但歐元區(qū)卻只有共同的貨幣政策，各成員國的財政政策保持相對獨立，所以經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)一旦爆發(fā)，各國為挽救自身的經(jīng)濟(jì)，他們將果斷地采取財政政策，實施不負(fù)責(zé)任的赤字策略。更重要的是，歐元區(qū)是單一貨幣區(qū)，歐元區(qū)內(nèi)任何成員一旦出現(xiàn)問題，其都有可能對整個歐元區(qū)產(chǎn)生溢出效應(yīng)而波及其他國家，從而影響到歐元區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

二、歐洲債務(wù)危機(jī)的啟示

歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)給歐洲整體的穩(wěn)定帶來了巨大的挑戰(zhàn)，對我國來說，雖然我們遠(yuǎn)離歐洲債務(wù)危機(jī)現(xiàn)場，短期內(nèi)也不可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)，但歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)仍然能夠給我國經(jīng)濟(jì)以后的發(fā)展給予警示和啟迪。

第一，我們必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長力，使我國成功地從傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)大國向創(chuàng)新型、科技型國家轉(zhuǎn)變。

根據(jù)前述分析，歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的最根本原因是因為發(fā)生危機(jī)的邊緣化國家經(jīng)濟(jì)增長乏力，嚴(yán)重缺乏創(chuàng)新，生產(chǎn)率低下導(dǎo)致的。在此情況下，國家政府為了國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不得不加大投資，從而增大了政府債務(wù)和財政赤字，而后又隨著政府債務(wù)和財政赤字的不斷積累，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)也就一觸即發(fā)了。對于我國而言，投資一直是我國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，我國的投資率從2000年的353%到全球金融危機(jī)時期的436%，同時期消費率卻從623%降至486%。因此，我國經(jīng)濟(jì)如果想要實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型，如何降低經(jīng)濟(jì)對投資和出口的依賴，提高最終消費對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度成為了關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

第二，加強(qiáng)政府債務(wù)管理，注重財政的收入和支出的匹配性，嚴(yán)格控制外債以及地方政府債務(wù)的風(fēng)險。

歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的基本原因就是政府債務(wù)大量發(fā)行債務(wù)，嚴(yán)重超過了其自身的承受能力，資不抵債，最終導(dǎo)致違約風(fēng)險劇增而發(fā)生危機(jī)。近幾年來，我國大量推行地方投融資平臺融資發(fā)債，這些資金聚集起來后大部分是被使用在周期比較長，自償能力比較低的基礎(chǔ)公共設(shè)施建設(shè)項目上，這樣就無疑給地方政府留下了隱形赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)。一旦這些項目無法實現(xiàn)預(yù)期收益，地方政府債務(wù)危機(jī)勢必爆發(fā)，而且這些資金絕大多數(shù)來自于銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，危機(jī)的爆發(fā)將帶給這些金融機(jī)構(gòu)巨大的沖擊。此外，金融機(jī)構(gòu)的倒閉危機(jī)具有極強(qiáng)的連帶效應(yīng)，這樣危機(jī)給國家經(jīng)濟(jì)帶來的影響就無法估計了。因此，我們應(yīng)該高度重視政府債務(wù)的管理，做好預(yù)算工作，將財政支出控制在合理的范圍內(nèi)，對地方政府發(fā)行的債務(wù)融資工具做嚴(yán)格的審核，增強(qiáng)地方發(fā)行債務(wù)的透明性，合理規(guī)劃地方債務(wù)規(guī)模，嚴(yán)格控制風(fēng)險。

第三，我們必須優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，堅持循序漸進(jìn)的福利改善制度。

歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)標(biāo)志著高福利制度的破產(chǎn)，沒有實體經(jīng)濟(jì)增長支撐的高福利制度是空中樓閣，是不可能持續(xù)的。我國社會保障覆蓋面不斷擴(kuò)大，保障水平迅速提高，相應(yīng)的財政支出也就呈現(xiàn)出快速增長的趨勢。而且保障水平和標(biāo)準(zhǔn)是只能向上增長不能下降的，否則就會引發(fā)社會動蕩。因此，結(jié)合我國現(xiàn)狀，我們應(yīng)該在改革和完善社會保障制度過程中，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際水平，逐步提高社會的保障待遇，切實保證社會保障的可持續(xù)發(fā)展。（作者單位：華東政法大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

［1］ 彭路.歐債危機(jī)成因及其對我國影響研究［J］.海南金融2012（6）：9

篇9

貨幣互換使希臘政府債臺高筑

貨幣互換是一項常用的資產(chǎn)負(fù)債管理工具,其功能主要表現(xiàn)為轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險,降低籌資成本;實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的最佳搭配,分散外匯風(fēng)險;幫助交易雙方規(guī)避外匯管制、利率管制及稅收限制等。而希臘正是利用了貨幣互換的上述特點,通過表外的貨幣互換交易,“暗地里”將原本負(fù)債累累的資產(chǎn)負(fù)債表修飾一新。

那么,希臘是如何利用貨幣互換這一工具來掩蓋赤字的呢?根據(jù)已披露的數(shù)據(jù),分析可得希臘政府與投行(以高盛為例)之間簽署的合約內(nèi)容如下:

首先,希臘發(fā)行金額為100億美元(或日元)的十年到十五年期的國債,然后將其發(fā)債所得到的美元(或日元)收入與高盛進(jìn)行貨幣互換,從而得到歐元收入,待債務(wù)到期時再與高盛將歐元換為美元(或日元)來進(jìn)行支付。到這里,這只是一個出于規(guī)避匯率風(fēng)險的普通的貨幣互換,但合約的關(guān)鍵點在于,此貨幣互換合約的匯率選擇地是歷史匯率,并沒有正確反映歐元的市場價值。

據(jù)高盛披露,早在2000年12月到2001年6月間,高盛通過一系列的貨幣互換操作,幫助希臘政府減少了23.67億外債(以歐元計),從而使其債務(wù)占GDP的比例從105.3%降低至103.7%,降幅為1.6%。但天下沒有免費的午餐,為了換取2001年更低的債務(wù)和赤字率,希臘不僅向高盛支付了高額的傭金,而且付出未來更高負(fù)債額的代價,從而陷入一個債務(wù)不斷膨脹的惡性循環(huán),這也正是此番希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生的直接原因。

利率互換加劇了希臘的危機(jī)

利率互換產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代,利用利率互換,可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險,可以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表項目和現(xiàn)金流。在希臘債務(wù)危機(jī)中,由于2001年前后達(dá)成的貨幣互換合約降低了高盛所持有的互換組合的價值,為了對沖組合價值下降的風(fēng)險,高盛與希臘又達(dá)成了一項長期利率互換協(xié)議。新的利率互換以當(dāng)時新發(fā)行的希臘債券為基礎(chǔ),在債券存續(xù)期內(nèi)高盛支付債券利息,而希臘政府則按可變利率向高盛支付現(xiàn)金流。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,這些互換可能帶來損失,如果與經(jīng)濟(jì)惡化環(huán)境糾纏在一起,就極有可能對債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生起到推波助瀾作用。

信用違約互換(CDS)放大了市場對希臘危機(jī)的恐懼

在為希臘安排了一系列的互換交易之后,高盛清楚地認(rèn)識到希臘經(jīng)濟(jì)的不斷惡化會令其在未來互換合約到期時,出現(xiàn)違約的可能。為了防范這些交易背后隱藏的巨大風(fēng)險,保證“隱形”貸款的安全,高盛請出了CDS這一重要級的金融衍生工具。

CDS于1995年首創(chuàng),是信用衍生品市場上使用的最廣泛的一種,僅在美國市場上CDS的名義交易量就高達(dá)15.5萬億美元,在全球范圍內(nèi)的交易金額更是達(dá)到天文數(shù)字,而且其中高達(dá)60%的交易是不透明的。在美國爆發(fā)的次貸危機(jī)中,CDS曾扮演過重要的角色,而現(xiàn)在,CDS又成為了希臘債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索之一。通過購買CDS,高盛不僅提前轉(zhuǎn)移了希臘政府的違約風(fēng)險,而且當(dāng)CDS價格上漲時,高盛更是可以從中盈利。事實上,投行紛紛在歐洲市場購買希臘債務(wù)相關(guān)的CDS產(chǎn)品,正是在向市場釋放出對希臘政府不利的信號,令投資者對希臘政府的償債產(chǎn)生懷疑,從而推高CDS的價格。當(dāng)希臘政府爆出債務(wù)危機(jī)之后,CDS價格更是大幅上漲,一度飆升到400點以上,逼近迪拜金融危機(jī)時446點的高位。而相應(yīng)地,投資者對希臘政府可能出現(xiàn)違約的擔(dān)憂也進(jìn)一步加劇,導(dǎo)致希臘政府發(fā)行國債的成本不斷攀升,其財政壓力也越來越大。

希臘危機(jī)對于我國的啟示

對于我國而言,目前尚未受到希臘債務(wù)危機(jī)的影響,但如果全球爆發(fā)大規(guī)模的政府債務(wù)危機(jī),勢必會影響世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐,處于全球經(jīng)濟(jì)鏈條中的我國應(yīng)該如何應(yīng)對,也是我們現(xiàn)在應(yīng)該思考的問題。同時,從此次希臘債務(wù)危機(jī)中,我們也應(yīng)該受到如下啟示:

加強(qiáng)金融危機(jī)后的財政收支管理,特別是要重視地方債務(wù)管理

由于金融危機(jī)的影響,各國的財政情況都受到了不同程度的影響。在這種情況下,政府財政一旦因為管理不善而出現(xiàn)違約風(fēng)險,評級機(jī)構(gòu)就會下調(diào)國家的評級,從而導(dǎo)致政府融資成本上升、貨幣貶值、資本外逃等一系列不良后果,而政府為了改善這一情況往往會選擇加息的舉措,但這又會抑制經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,這時政府便會陷入進(jìn)退兩難的境地。雖然中國遠(yuǎn)離歐洲債務(wù)危機(jī),短期內(nèi)尚不會發(fā)生債務(wù)危機(jī),但是債務(wù)問題應(yīng)該引起中國足夠的重視和警惕。

從中央政府的角度來看,雖然我國財政已多年保持兩位數(shù)的增長,但2009年全國稅收總收入的增長速度僅為11.7%,比以前年度大幅回落,而財政支出卻有明顯增長,2009年全國財政支出同比增長21.2%,2010年我國的預(yù)算赤字將達(dá)到1.05萬億元的新高。中國應(yīng)該針對自身國情,確定合理、安全的赤字規(guī)模,從外匯儲備、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、外債負(fù)擔(dān)以及整體債務(wù)狀況等方面全面、有效地審視和管理中國的債務(wù)。

從地方政府的角度來看,長期以來,大量地方政府依靠舉債度日已成為公開的秘密,特別是在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的推動下,2009年各地方政府更是紛紛舉債進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),從而導(dǎo)致地方政府的債務(wù)規(guī)模劇增。據(jù)央行2009年第四季度披露的數(shù)據(jù),全國3800多家地方融資機(jī)構(gòu),管理總資產(chǎn)8萬億元,地方政府的負(fù)債已達(dá)到5萬億元,日益嚴(yán)峻的地方債務(wù)問題應(yīng)該引起中央和各級政府的高度重視,如何規(guī)范地方融資平臺、防范潛在的財政風(fēng)險將成為金融危機(jī)后政府面臨的新命題。

正確認(rèn)識金融衍生產(chǎn)品,加強(qiáng)風(fēng)險防范意識

從美國次貸危機(jī)到目前的希臘債務(wù)危機(jī),金融衍生產(chǎn)品因為在一次次的金融風(fēng)暴中都扮演了舉足輕重的角色而成為眾矢之的。實際上,從產(chǎn)品自身的設(shè)計結(jié)構(gòu)而言,這些金融衍生品并無罪過可言,只要合理采用,就會發(fā)揮出應(yīng)有的風(fēng)險管理功能。收益總是伴隨著風(fēng)險的存在,只是金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險往往更難于識別、計量和控制,并且由于金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用,其帶來的風(fēng)險可能會更顯著,而這一點往往會被投機(jī)者所利用,成為其“賭博”的工具?？梢哉f,金融衍生產(chǎn)品就像一輛精美的汽車,正確地駕駛可以盡享馳騁之美,但一旦違規(guī)操作,就難免會發(fā)生車禍。

因此,在合理利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的同時,我們也應(yīng)該警惕和防范隨之帶來的新風(fēng)險。首先,要明確交易的目的和動機(jī),防止投機(jī)行為的產(chǎn)生;其次,要合理確定交易的規(guī)模,加強(qiáng)對暴露的頭寸的管理,及時采取相應(yīng)的對沖措施,對風(fēng)險進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移,以免后顧之憂。再次,政府應(yīng)增大衍生品操作的透明度,加強(qiáng)對財務(wù)狀況特別是表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度,嚴(yán)防相關(guān)機(jī)構(gòu)利用衍生品進(jìn)行投機(jī)活動,特別是保證國有資產(chǎn)的安全與穩(wěn)定。

謹(jǐn)慎對待與國際投行間的交易

在全球一體化的走勢下,金融活動早已突破了國家的界限,國內(nèi)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)與國際投行的交往日益密切。但我們會發(fā)現(xiàn),雖然最初是為了防范風(fēng)險,但由于自身經(jīng)驗不足、風(fēng)險管理意識淡薄、專業(yè)素質(zhì)缺乏等種種原因,國內(nèi)的企業(yè)和機(jī)構(gòu)經(jīng)常會被那一張張復(fù)雜的產(chǎn)品合約“毫不知情”地引入巨額損失的深淵,深南電、東方航空、中信泰富等衍生品投資巨虧的案例早已為我們敲響了警鐘。特別是作為國家的債務(wù)管理,在使用諸如貨幣互換的金融衍生產(chǎn)品過程中,謹(jǐn)慎對待與國際投行間的交易。由于衍生產(chǎn)品具有零和博弈的特征,如果是一家金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)持有金融衍生產(chǎn)品,其損失可能影響最大的就是破產(chǎn)倒閉,如果交易者一方是政府,可能的影響就是國家的信用危機(jī)和新的債務(wù)危機(jī)。

篇10

一、美國公共債務(wù)現(xiàn)狀概覽

經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為了使美國經(jīng)濟(jì)盡快地從危機(jī)中恢復(fù)，美國政府出臺了一系列刺激計劃，導(dǎo)致美國政府公共債務(wù)快速攀升。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，2009財年美國財政赤字1.42萬億美元，為GDP的9.9%;國債余額超過12萬億美元，為GDP的84%。2010財年美國財政赤字達(dá)到1.29萬億美元，占GDP的8.9%，國債余額超過13.4萬億美元，占GDP的92%。2011財年美國財政赤字預(yù)計將達(dá)1.65萬億美元，債務(wù)總額早在5月16日就已經(jīng)達(dá)到14.29萬億美元上限。圖1顯示從2000年開始，美國國債的GDP占比不斷攀升，至今已經(jīng)突破二戰(zhàn)以來的最高點，且仍有加速上漲之勢。

與此同時，投資者對于美國政府主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂也在升溫。在信用衍生產(chǎn)品市場，美國信用違約掉期合同的價格近期在不斷攀升。圖2是美國政府債的一年、五年、十年期CDS的交易價格曲線。2011年5月以來，美國一年、五年和十年期的CDS價格均呈快速上升趨勢，特別是一年期CDS，價格已經(jīng)翻了一番。

二、美國債務(wù)問題前景分析

盡管美國已經(jīng)觸及債務(wù)“天花板”，美國國會至今尚未就提高債務(wù)上限問題達(dá)成一致，但目前美國發(fā)生債務(wù)違約的可能性較小。其原因可從經(jīng)濟(jì)和政治角度分別加以考慮：

(一)經(jīng)濟(jì)原因

1、美國擁有健全的財政、貨幣政策體系

目前，學(xué)者們對于歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，大家普遍認(rèn)為歐盟統(tǒng)一的貨幣政策和成員國各自為政的財政政策之間的矛盾是爆發(fā)歐債危機(jī)的主要原因之一。

然而，美國擁有健全的財政和貨幣政策體系，在應(yīng)對危機(jī)中，財政和貨幣政策可以相互配合，發(fā)揮更好的效果。為應(yīng)對危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑，美國政府采取了一系列稅收優(yōu)惠措施，包括減免個人所得稅、提高固定資產(chǎn)投資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠扣除標(biāo)準(zhǔn)以及提高新能源、節(jié)能減排、交通等方面的稅收優(yōu)惠等措施。同時增加公共支出進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、醫(yī)療設(shè)備完善以及新能源技術(shù)研發(fā)、失業(yè)補貼等。為配合上述財政政策，美聯(lián)儲實行了一系列擴(kuò)張性貨幣政策，其中包括降低基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率及貼現(xiàn)率等低利率政策和為市場直接注入流動性的量化寬松貨幣政策。特別值得一提的是，在債務(wù)規(guī)模接近上限的情況下，美聯(lián)儲的量化寬松的貨幣政策一方面通過購買美國國債提高債券價格，降低收益率，另一方面利用通貨膨脹減輕美國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，可謂“一石二鳥”。

2、美國的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險并不突出

如果從債務(wù)絕對規(guī)模角度看來， 美國無疑是全球第一。但是如果我們考察相對債務(wù)規(guī)模，即政府凈債務(wù)占GDP的比重(稱為凈債務(wù)率)，會發(fā)現(xiàn)美國的債務(wù)并不比其他國家更突出。日本的凈債務(wù)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國， 但日本并未發(fā)生危機(jī)， 甚至日本公債一直被認(rèn)為是穩(wěn)健的。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，愛爾蘭凈債務(wù)率為20%;希臘為110%，然而這兩個國家卻都爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)?？梢妰魝鶆?wù)率并不能成為一國是否爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的決定性因素， 政府對債務(wù)品種和期限的合理安排以及融資能力更為重要。

而在外資占總債務(wù)的比重方面， 美國也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美國未到期國債中，由國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人持有的占比高達(dá)58.5%，海外私人投資者持有的占比為7.5%，海外官方持有的占比為36%，這一占比遠(yuǎn)低于多數(shù)新興市場國家。

3、美元仍然是最主要的國際貨幣

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，包括中國在內(nèi)的很多國家都在積極推進(jìn)外匯儲備多元化，降低美元計價資產(chǎn)的比例。但到目前為止，美元依然是最主要的國際貨幣，其核心地位并未改變。美國政府發(fā)行的美元通過不平衡的貿(mào)易結(jié)構(gòu)流到海外市場，世界各國特別是新興經(jīng)濟(jì)體持有大量美元，需要有一個投資場所。且這類投資者并不追求投資回報率而是更看重投資的安全性。放眼全球，美國的國債市場是它們最好的選擇，既有足夠的容納量、也具有較高的安全性和穩(wěn)定性。這客觀上創(chuàng)造了對美國國債的強(qiáng)勁需求，為彌補巨額美國債務(wù)提供了資金支持。這也是美國巨額債務(wù)可以維持的重要理由之一。

(二)政治原因

目前對債務(wù)問題的討論除了經(jīng)濟(jì)方面的考慮之外，政治因素也占很大比重。美國2012大選臨近，民主、共和兩黨都想利用債務(wù)問題為各自增加砝碼。這也使得美國國會遲遲無法就提高債務(wù)上限問題達(dá)成一致。然而，美國國會兩黨誰也不想背上觸發(fā)“債務(wù)危機(jī)”的黑鍋，只是想透過彼此的施壓與博弈贏得更多的政治得分而已，并且處于保證和維護(hù)美國國家安全利益考慮，相信兩黨會在提高美國政府的舉債上限問題上達(dá)成一致。