導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的風險，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二是政策風險和系統(tǒng)性風險。資產(chǎn)證券化涉及到各方面的國家政策，政策的不利變化將極大的影響資產(chǎn)證券化的成功。而國際經(jīng)濟形勢和各國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化也對各國房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，從而對抵押貸款支持證券產(chǎn)生不利影響。美國政策面和宏觀經(jīng)濟面的變化間接導致了此次危機的爆發(fā)。從2004年開始的通貨膨脹壓力和對應的加息政策直接逆轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”。

三是利率風險與利率波動風險。因為資產(chǎn)支持證券是有固定利率的品種，利率的變化影響證券的銷售量和固定利率產(chǎn)品的收益，對于那些積極買賣它們資產(chǎn)組合的投資者來說，市場流動性是影響他們決策的一個關鍵問題，因此間接地影響了發(fā)起人的相關收益。2004年后，美國通貨膨脹壓力日益顯現(xiàn)，美聯(lián)儲的低利率政策開始逆轉(zhuǎn)。2004年6月到2006年8月，美聯(lián)儲連續(xù)17次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金基準利率從l％提高到了5．25％，并相應帶動長期利率回升。加息效應逐漸顯現(xiàn)，房子貶值，抵押品貶值，儲蓄利率上升，貸款利率上升，而次貸是浮動利率，于是還款壓力增大。貸款人是低收入者，無力還貸，所以只好拋出房子，貸款機構收不回貸款，只能回收房子，而房地產(chǎn)市場又低迷，房子無法兌現(xiàn)，并且不斷貶值，導致信貸機構資金周轉(zhuǎn)困難，剩下的就只能是破產(chǎn)倒閉。

四是資信等級下降的風險。資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為證券化交易與構成交易基礎中包含許多復雜多樣的因素。這些因素中的任一因素惡化，整個發(fā)行的等級就會陷入危險境地。顯然，交易越復雜，該資產(chǎn)證券化中的等級下降的潛在風險就越高。當房地產(chǎn)泡沫破裂、貸款人還不起貸款時，抵押貸款企業(yè)陷入困境，沒有貸款人的還款，自然無力向購買次級債的金融機構支付固定利息。而購買次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下降，失去高額回報，同樣也陷入流動性短缺和虧損的境地。

五是專家的誤區(qū)。過分依賴專家諸如評估師、律師、會計師與其他專家的意見本身就是一種風險。專家的意見也不能確保在資產(chǎn)支持證券的交易中不存在潛在的風險，而且這些專家的意見也可成為一種獨立的風險。并且，專家也無法準確預測經(jīng)濟與政策的變化路徑、幅度與時間。

二、對我國資產(chǎn)證券化的啟示

一是商業(yè)銀行要高度關注個人住房信貸及個人住房抵押貸款的風險。出于戰(zhàn)略調(diào)整和經(jīng)營轉(zhuǎn)型需要，境內(nèi)商業(yè)銀行普遍將個人信貸作為一項業(yè)務和收入的主要增長點。但在目前資產(chǎn)價格快速攀升、未來回調(diào)壓力加大的背景下，并不能簡單地將個人貸款或消費性貸款視為低風險貸款而不加選擇地大力發(fā)展，并且要更加關注貸款人的信用水平和未來的還款能力。

篇2

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！眗obert kuhu (1990) 的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！眊ardener (1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。leon t. kendall (1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術。

國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產(chǎn)池的構建和篩選，資產(chǎn)支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（spv）

spv是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，spv正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，spv的設立是證券化交易結構設計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結構方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，spv相應調(diào)整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。spv可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，spv清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、spv和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結。在支持資產(chǎn)清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對spv“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。spv是專門為證券化設立的中介機構，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，spv的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，spv的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協(xié)商，變更為spv和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發(fā)起人與spv之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指spv被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統(tǒng)性風險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。

篇3

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01

一、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風險。自次貸危機爆發(fā)以來，對其帶來的蝴蝶效應和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機。危機顯示，資產(chǎn)證券化引致系統(tǒng)性風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實。面對由次貸危機所引發(fā)的金融風暴，讓我們對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關的風險控制？危機警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風險。在探究資產(chǎn)證券化引致的風險前，有必要深入地分析它的運行機理，對它帶來的經(jīng)濟效應進行更為客觀和真實的理解。

二、資產(chǎn)證券化引致的系統(tǒng)性風險的發(fā)生機理

1.資產(chǎn)證券化的復雜運作機制—系統(tǒng)性風險的形成

首先是種類繁多的基礎資產(chǎn)導致資產(chǎn)證券化的定價風險。證券化的基礎資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風險收益特征，對每類資產(chǎn)收益和風險的評估也有不同的方式。隨著利率的波動，對各項資產(chǎn)進行價值評估的難度越來越大，資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L險不斷形成。其次是資產(chǎn)證券化諸多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預期的難度。

一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這也是目前資產(chǎn)證券化評級機構壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險；另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這些因素導致潛在風險的形成。最后是資產(chǎn)證券化的眾多參與者導致大量委托問題。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵機制，資產(chǎn)證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。

2.資產(chǎn)證券化的基本功能—系統(tǒng)性風險的積累

首先，流動性增加導致抵押貸款機構的道德風險，隨著流動性的增加，抵押貸款機構其放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調(diào)查，并放松對基礎資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險；流動性增加導致了內(nèi)生流動性擴張，抵押貸款機構通過證券化實現(xiàn)了流動性增加，但這種擴張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸到實體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只是內(nèi)生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產(chǎn)的價格緊密相關，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)；另外，流動性增加導致了資產(chǎn)價格泡沫，隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產(chǎn)價格泡沫。

其次，資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移功能是系統(tǒng)性風險積累的直接推手。抵押貸款機構通過發(fā)行證券化將借款人的信用風險轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養(yǎng)老基金等機構投資者和個人投資者。投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎資產(chǎn)進行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉(zhuǎn)移。在風險轉(zhuǎn)移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴散，同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關系數(shù)較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產(chǎn)價格，由此引起系統(tǒng)性風險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的系統(tǒng)性風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機構破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

3.資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的價格波動—系統(tǒng)性風險的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎資產(chǎn)衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產(chǎn)的價值，基礎資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟出現(xiàn)負向沖擊，基礎資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨之下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常地擴充流動性和轉(zhuǎn)移風險，已設計好的證券化產(chǎn)品將會失去銷路，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。

三、結論與啟示

雖然資產(chǎn)證券化可導致系統(tǒng)性風險的形成和傳導，但我們不能因此否認資產(chǎn)證券化的積極作用，應該總結經(jīng)驗教訓，依據(jù)我國的實際情況來進行資產(chǎn)證券化。

首先要審慎選擇基礎資產(chǎn)。在資產(chǎn)池的構造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎資產(chǎn)時應遵循循序漸進的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。其次要加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露，培育和發(fā)展評級機構加強信用評級機構的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業(yè)監(jiān)管模式，協(xié)調(diào)性并不強，這導致對系統(tǒng)性風險的反應不夠靈敏。因此，我國應建立一種新型監(jiān)管體系，實行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工。

參考文獻：

篇4

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險。自次貸危機爆發(fā)以來,對其帶來的蝴蝶效應和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機,經(jīng)濟界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發(fā)達的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時才能結束的次貸危機所引發(fā)的金融風暴,讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關的風險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機時代中國的資產(chǎn)證券化進行思考,警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風險,無疑是很有必要的。

2、 次貸危機的傳導鏈

次貸危機的全稱是次級房貸危機,指因次級抵押貸款機構破產(chǎn)、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達到住房抵押貸款申請標準、負債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導致次貸危機發(fā)生的原因概述

次貸危機波及全球的原因有很多,國內(nèi)學者對次貸危機爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進行了有益的探尋:中國人民大學的杜厚文、初春莉[1]認為美國房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款人大量違約,使風險由房地產(chǎn)金融機構依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機構投資者,是美國次級貸款危機產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環(huán)節(jié)的道德風險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機的基礎,但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎資產(chǎn)隔離的越來越遠。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題,則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機的風險傳導機制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機中的影響,本文先對導致次貸危機的因素進行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風險與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機構

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構(簡稱SPV)后,這些充當特殊目的載體的信托機構被設計成一道防火墻:一方面,它保護了在貸款機構出現(xiàn)財務困難時,任何債權人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產(chǎn)證券化中的這種“真實銷售”的設計,貸款發(fā)放機構的受益與它所發(fā)放的貸款的風險被隔離開來,使得貸款發(fā)放機構的權利與責任不再對等,貸款的信用風險被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下,貸款發(fā)放機構更有發(fā)生逆向選擇和道德風險的動機,不去仔細甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎上又進一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠,結構過于復雜,這一方面導致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機構給出的信用評級結果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復雜的數(shù)學模型準確性堪疑,出現(xiàn)價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎上的信用衍生品大樓越來越高,經(jīng)過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機構

資信評級公司的失誤對市場造成的負面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結構性安排之中,投資者完全依賴信用評級機構對該產(chǎn)品的評級結果。而信用評級機構對借款人信息也不如貸款機構了解得全面和及時,其評級結果不可能及時、準確地反映借款人信用變動情況。二是評級機構也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準確性方面,不同的評級機構、同一機構不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復雜的證券交易。評級公司給出的評級結果是一個重要變量,如果評級方法及結果出現(xiàn)問題,就可能導致證券交易的定價模型產(chǎn)生嚴重缺陷。導致交易風險爆發(fā),動搖市場的信用基礎。

3、風險控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出,次貸危機的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風險控制放松,但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機將僅僅是一場信用危機,遠不會造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟衰退的危險局面。本文認為次貸危機爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進行探討:一是原始資金池的信用風險,二是證券化結構設計風險。

3.1原始資金池的信用風險

3.1.1系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險也就是宏觀經(jīng)濟風險,次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中,包括所有的金融機構、投資者都錯誤的估計了美國的經(jīng)濟形勢,過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場,同時也沒有做好風險準備的計提工作。以新世紀金融公司為例,公司對宏觀經(jīng)濟風險缺乏準確判斷,違約風險準備金計提不足,當房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時,違約就成為系統(tǒng)性風險,最終導致破產(chǎn)的下場。

3.1.2非系統(tǒng)性風險

非系統(tǒng)性風險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時,次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴重的非系統(tǒng)性風險,即信用風險。

3.2證券化結構設計風險

3.2.1破產(chǎn)隔離風險

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實現(xiàn)。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權,這些低級別的證券具有很高的風險,很多都沒有經(jīng)過評級機構的信用評級。如此的機構設計導致SPV的破產(chǎn)風險,沒有實現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導致了資產(chǎn)證券化結構設計的失敗。當次貸借款人大量違約時,就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用級風險

美國次貸證券化中運用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權證券。這種設計的直接結果就是,原始基礎資產(chǎn)池的違約風險集中在了只占20%的低級證券當中,使這部分證券的風險急劇上升。由于風險過度集中,低級證券抗風險能力嚴重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風險

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機構的信用風險,分散到了整個資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風險,只能分散風險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機構對房貸信用風險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時加強了次貸信用風險與其他風險的相關性。這種相關性導致次級房貸危機所觸發(fā)的其他風險的增長,使次級房貸由行業(yè)信用風險轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風險和經(jīng)濟衰退風險。

4、降低資產(chǎn)證券化風險的操作策略

次貸危機的爆發(fā),表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動金融機構業(yè)務經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機構流動性風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險,使得以信用為基礎的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機的作用范圍,同時對風險管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風險,建立宏觀經(jīng)濟預警機制

在資產(chǎn)池的構造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎資產(chǎn)時應遵循循序漸進的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風險大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高,對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低,不利于風險控制。同時,商業(yè)銀行應建立宏觀經(jīng)濟運行形勢的預警機制,控制潛在理性違約風險的發(fā)生。當經(jīng)濟出現(xiàn)下滑,市場開始不景氣的時候或者是預測到不遠的將來整個宏觀經(jīng)濟可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時,商業(yè)銀行應減少貸款的發(fā)放。加強內(nèi)部控制機制,提高貸款的標準,嚴格審查貸款人的資格,防止借款人違約風險的發(fā)生。

4.2加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎資產(chǎn)池概況、基礎資產(chǎn)池信用風險分析、基礎資產(chǎn)池加權平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認識投資產(chǎn)品,分析風險,做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強信用評級機構的評級制度

次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風險、防范風險的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應當以長遠利益為重,從根本上加強信用評級制度。

4.4加強金融監(jiān)管

市場不是萬能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應進一步加強分業(yè)監(jiān)管基礎上的金融合作監(jiān)管,完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進而提高金融市場運行的效率。(2)監(jiān)管機構應當建立高效協(xié)調(diào)的快速反應機制,提高風險預判能力,加強與市場的溝通,有效防范和管理風險。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結構信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴張。(4)強化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對各類金融機構的同類型的業(yè)務進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標準的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作,加強金融機構跨境監(jiān)管。以加強對跨境資本流動的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進金融開放。

參考文獻:

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篇5

資產(chǎn)證券化風險隔離機制的重要組成部分――SPV是證券化當事人設立的一個法律意義上的實體，它近乎于一個空殼公司，只擁有名義上的資產(chǎn)和權益，其實際的管理委托他人進行。通常情況下，擬證券化的資產(chǎn)由發(fā)起人管理；而其權益則要全部移交給另外一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券；受托管理機構收取證券本息并分配給投資者；此外，SPV的證券發(fā)行和承銷工作是委托投資銀行完成的，信用增級和信用評級則是分別委托擔保機構和評級機構進行。

盡管SPV不承擔實際的管理工作，但是它的設立是資產(chǎn)證券化交易結構的中心和關鍵，因為正是通過SPV的作用實現(xiàn)風險的隔離，保障證券化交易的安全。

(一)SPV自身破產(chǎn)風險的隔離

在設立SPV時，首先要使SPV自身遠離破產(chǎn)風險，使之免受自愿或強制性的破產(chǎn)，以保障資產(chǎn)證券化全過程的安全；證券化當事人在構建SPV時，要使SPV符合一定的法律標準，這些標準對實現(xiàn)破產(chǎn)隔離非常必要：

1.限定SPV的經(jīng)營范圍。一般情況下，SPV是一個新成立的實體，從經(jīng)濟上講，經(jīng)過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，SPV正常運作的風險不大。但是，如果SPV不只從事同證券化交易有關的業(yè)務活動，則與資產(chǎn)支持證券無關的業(yè)務活動產(chǎn)生的求償權可能會導致SPV的破產(chǎn)風險，因此，要想使SPV遠離風險，SPV的業(yè)務必須唯一，只能從事證券化業(yè)務，不允許發(fā)生與證券化無關的負債。應在SPV的章程、協(xié)議等中規(guī)定，除交易規(guī)定所必須進行的活動外，SPV應完全禁止進行任何其它的經(jīng)營和投融資活動。除非交易的當事人允許證券的評級反映出這些業(yè)務活動的實體資源、現(xiàn)金流以及償債能力的影響。

2.設置獨立董事。這一結構設計主要是對SPV主動申請破產(chǎn)的制約。SPV結構設計效果僅僅是“遠離破產(chǎn)”，而不是“防破產(chǎn)”，從破產(chǎn)立法的宗旨來看，在公平保護債權人利益的同時，更多是能使債務人解脫枷鎖，保護債務人的利益。因此，如果SPV確因某些事實出現(xiàn)了資不抵債的情況，一味禁止其自愿申請破產(chǎn)顯然是有違公共利益的。在實踐中，通常將SPV設立為一個“孤兒公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的獨立于發(fā)起人的外部董事，來盡量限制SPV的自愿破產(chǎn)申請。獨立董事的最大特點在于其獨立性――獨立于公司及其管理層。正因為如此，在執(zhí)行破產(chǎn)程序、實質(zhì)性地改變SPV的目標和修改文件時，應征得獨立董事的同意，該獨立董事在決策時應該以投資者及股東利益為出發(fā)點，除非SPV確實出現(xiàn)了資不抵債的情形，否則不能對破產(chǎn)輕易投贊成票，反之則有違信義責任，有面臨被訴訟的危險。

3.不能進行并購重組。SPV應在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產(chǎn)銷售，也不能對組建文件進行修改，這一要求保證了資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢時，SPV破產(chǎn)隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。

如果資產(chǎn)證券化中SPV的構建沒有完全遵循獨立機構的設置，沒有獨立的法律地位，并且法院認為發(fā)起人成立SPV并向其轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為構成了對社會公共利益的損害，法院就有可能會運用公司法中的“揭開公司面紗”理論，判決SPV對發(fā)起人的債務承擔連帶責任，甚至合并到發(fā)起人的破產(chǎn)程序中去。為了避免和母公司合并，SPV必須遵守獨立契約，如建立獨立的賬簿和檔案，保留獨立的賬戶，隔離自有資產(chǎn)和其他實體的資產(chǎn)等。

4.對債務的限制。SPV除了履行證券化交易確立的債務及擔保義務外，不得再發(fā)生其他債務，也不得為其他機構或個人提供擔保，除非后來發(fā)生的債務滿足以下條件之一：(1)新發(fā)行證券信用等級至少和前次發(fā)行的證券的信用等級相同；(2)新發(fā)行的證券完全從屬于先前發(fā)行的證券；(3)除滿足支付評級債券后余下的現(xiàn)金外，對發(fā)行人擁有的資產(chǎn)無追索權，并且新債務因資金不足得不到履行時，新債權不得對發(fā)行人提出補償請求。SPV的債務一般局限于資產(chǎn)支撐證券以及對信用加強人和流動性便利提供者的義務。

對新債務規(guī)定的第一個限制條件使新證券的發(fā)行不會增大SPV的風險，第二個限制條件保證了新債務的持有人不會影響SPV的資信，也不能或不愿提交SPV的破產(chǎn)申請。

(二)同服務人的破產(chǎn)風險隔離

如果證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的收入保留在服務人的自有賬戶中，那么，在服務人提交破產(chǎn)申請，資產(chǎn)產(chǎn)生的收入就會滯留在服務人的自有賬戶中，這就必然延遲甚至危及了對資產(chǎn)支持證券本息的償付。此外，在資產(chǎn)產(chǎn)生的收入和服務人的自有資金混合的情況下，也可能導致基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的收入不能用于對證券本息的按時償付。

為了避免上述情況的發(fā)生，SPV和服務人的服務協(xié)議中通常規(guī)定，服務商在收集收入后的一定時期之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這一時期結束之后，證券化資產(chǎn)的收入必須存入規(guī)定的賬戶之中。在滿足了上述的要求之后，證券化結構就保證了服務人的破產(chǎn)不會影響到證券投資者利益的按時償付。

(三)同原始債務人破產(chǎn)風險的隔離

在個別原始債務人無力償還債務的情況下，資產(chǎn)支持證券的持有人能否得到按時支付呢?證券化結構通過構建資產(chǎn)池(Asset Pool，即將不同利率、期限相同的資產(chǎn)組合在一起)保證了證券的償付不受個別債務人清償能力的影響。資產(chǎn)池中包括若干不同債務人的債務，SPV可根據(jù)基礎資產(chǎn)的歷史違約數(shù)據(jù)，通過構建模型來推算資產(chǎn)池中資產(chǎn)的違約率，然后SPV根據(jù)違約率來推測基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并據(jù)此確定資產(chǎn)支持證券的收益率。因此，證券化交易架構的設計將個別債務人的破產(chǎn)情況考慮在內(nèi)，并采取措施平息了現(xiàn)金流的波動，從而使投資者獲得的償付幾乎不受債務人破產(chǎn)風險的影響。

二、SPV設立方式與實銷售――同發(fā)起人破產(chǎn)風險隔離

證券化的發(fā)起人通常就是原始權益人。證券化結構應該保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對SPV的正常營業(yè)產(chǎn)生影響，也不會影響對投資者的按時支付。為了實現(xiàn)這一目標，證券化交易的架構者不僅要保證發(fā)起人不會和SPV合并，還要確保證券化資產(chǎn)從發(fā)起人到SPV的轉(zhuǎn)移會被定性為真實銷售，而不是擔保融資。

(一)SPV的設立方式

SPV的設立方式主要有發(fā)起人設立方式以及獨立于發(fā)起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發(fā)起人設立方式設立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時，法院就會重新確認資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認SPV人格，否認證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨立于發(fā)起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發(fā)起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并。獨立于發(fā)起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風險隔離目的。

從各國資產(chǎn)證券化實踐看，SPV可以有如下組織形式：(1)公司形式。公司形式是美國、英國等國家證券化操作中SPV最為常見的組織形式。采用公司形式能夠把一個或者一組發(fā)起人的基礎資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否相關聯(lián)。這樣就可以大大地擴大了資產(chǎn)池的規(guī)模，從而可以攤薄證券化交易的較高的初始發(fā)行費用。而且還可以在同一次交易中發(fā)行不同等級和不同種類之證券，這也就增加了SPV的靈活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是資產(chǎn)證券化中SPV的組織形式之一，但相對于公司形式SPV的運用程度，則要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成員即合伙人購買基礎資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務。(3)信托形式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經(jīng)營和管理作為證券化標的資產(chǎn)的債權，轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權就屬于SPV。從發(fā)起人處分離出來的信托資產(chǎn)具有獨立性，不受發(fā)起人以及受托機構破產(chǎn)的影響，發(fā)起人的債權人不能對此特定資產(chǎn)主張權利，即使委托人、受托人任何一方主體發(fā)生死亡(主體資格消滅)、辭任等變動情形，信托法律關系繼續(xù)存續(xù)，信托財產(chǎn)的獨立性也不受影響，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。因此，信托形式的SPV，由于擬證券化的資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人SPV，基于信托財產(chǎn)的獨立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓“真實銷售”的實現(xiàn)較其他形式的SPV容易取得。

(二)真實銷售

如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔保融資，那么資產(chǎn)仍就保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時，投資者只能以受擔保的債權人的身份，參加破產(chǎn)清算，其利益就會受到發(fā)起人的破產(chǎn)風險的影響。反之，如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移為“真實銷售”的話，那么發(fā)起人就實現(xiàn)了資產(chǎn)的表外處理，擬證券化資產(chǎn)被移出資產(chǎn)負債表，SPV擁有該項資產(chǎn)的所有權，即使發(fā)起人破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)也不被作為破產(chǎn)財產(chǎn)，這對投資者的利益至關重要。因此，真實銷售能夠使證券化資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。

界定交易是真實銷售，還是擔保融資，各國法律的側(cè)重點不同?？傮w而言，可以分為：一類國家以英國為代表，這類國家對證券化交易的界定更注意形式而非實質(zhì)，他們認為，只要金融資產(chǎn)證券化堅持采用銷售形式，那么即使交易在商業(yè)效果和法律性質(zhì)上與資產(chǎn)擔保的融資相同，法院也可將證券化交易視為銷售；另一類以美國為代表，它的界定標準是重實質(zhì)而輕形式，盡管當事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產(chǎn)，但法庭往往忽略當事人的意思表示，而要求交易滿足成文法或判例的規(guī)定。在美國一般認為只有同時具備了下列條件，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方可被認定為是“真實出售”：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式和當事人內(nèi)心的真實意思為真實銷售；證券化資產(chǎn)的風險完全移轉(zhuǎn)給SPV；證券化資產(chǎn)的受益權完全移轉(zhuǎn)給SPV；資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是不可撤銷的；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價格必須合理；另外還要綜合考慮其他條件，包括發(fā)起人的債權人和其他關系人是否收到資產(chǎn)出讓的通知，發(fā)起人是否保留了與資產(chǎn)有關的法律文件等。 綜合起來，影響真實出售和擔保融資的認定的因素主要包括：追索權、贖回權和對剩余的索取權、定價機制、管理和控制帳戶收人等，即如果存在以下情況將被認定為真實出售：SPV對發(fā)起人的追索權不是對資產(chǎn)的履行和信用質(zhì)量的保證；發(fā)起人沒有對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的贖回和回購權，而且對于在投資和收益后的剩余收人，發(fā)起人也沒有索取權；在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的定價機制問題上，價格是固定不變的；SPV有權管理和控制所轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的帳戶收入等。

篇6

如今，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為銀行一種重要及有效的資產(chǎn)負債管理工具。在歐美，許多銀行利用資產(chǎn)證券化來管理其風險及資金。此外，資產(chǎn)證券化還為銀行提供了充足的貸款資金來源，成為解決銀行流動性不足的一大對策。

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行運用一定的融資方式和手段，將其資產(chǎn)負債表中的各類資產(chǎn)進行重新配置和組合，然后轉(zhuǎn)換成可以重新在資本市場向投資者出售的證券。這樣一來，銀行可以通過證券化把之前并不適銷的資產(chǎn)變得適銷對路起來，從而增加了銀行資產(chǎn)的流動性。

此外，資產(chǎn)證券化為銀行提供了有效的風險轉(zhuǎn)移，使伴隨資產(chǎn)的風險從發(fā)起銀行里剝離開來。這樣一來，既保護了發(fā)起銀行免受資產(chǎn)風險的影響，又保護了投資者免受銀行整體風險的影響。

一、銀行資產(chǎn)證券化的動因

從歐美銀行的實踐中發(fā)現(xiàn)，銀行進行資產(chǎn)證券化的動因相當復雜，但總體上具有以下普遍性。

（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

從資產(chǎn)管理的方面來看，證券化是銀行一個不錯的策略選擇。例如，銀行通過資產(chǎn)證券化，將某些貸款打包并出售，提高了銀行資產(chǎn)的流動性，同時也改善了銀行的資產(chǎn)結構。因此，當銀行發(fā)現(xiàn)由于某類貸款導致銀行風險頭寸過高時，可以將其全部或部分進行證券化轉(zhuǎn)移，從而降低銀行的風險頭寸。

此外，銀行還會不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品及服務，使其業(yè)務更加多元化。在過去，銀行是通過擴大資產(chǎn)負債表的規(guī)模來獲取利潤以達至此目標。但是現(xiàn)在，由于資金的限制和行業(yè)的競爭，此方法越來越缺乏可行性。與此同時，銀行也意識到一些另類貸款（如可選擇按揭貸款）的利差比其現(xiàn)有的表內(nèi)貸款更高。因此，銀行通過資產(chǎn)證券化將現(xiàn)有的貸款向表外轉(zhuǎn)移出售，在不擴大其資產(chǎn)負債表規(guī)模的前提下，實現(xiàn)了總體貸款利差的增加。這樣一來，資產(chǎn)證券化提高了資本的杠桿效應，銀行能以較少的資本獲取較大的利潤。

（二）資本約束

隨著《巴塞爾協(xié)議》對資本充足率的不斷上調(diào)，商業(yè)銀行的資本約束不斷加強。一般情況下，如果銀行的資本充足率較低，可以通過增加資本或削減資產(chǎn)的方法來提高。然而，由于銀行業(yè)競爭加劇等因素，資本成本不斷增加，銀行偏向于選擇削減資產(chǎn)這一方法來提高資本充足率。而銀行削減資產(chǎn)的一般做法就是將其部分表內(nèi)資產(chǎn)進行證券化出售，從而釋放資本，提高資本充足率。

然而，從許多歐美銀行的經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)，部分銀行在進行資產(chǎn)證券化的同時也償還了股東資本。顯然，這與上述兩種動因有所違背。在這種情況下，銀行進行資產(chǎn)證券化，其動因更多的是出于競爭的壓力。由于歐美銀行業(yè)競爭激烈，銀行某些資產(chǎn)（如貸款）的利潤率已經(jīng)下降至非常低的水平，從另一角度來看，這意味著資產(chǎn)的收益率越來越不足以抵償資本的必要報酬率，銀行的表內(nèi)資產(chǎn)缺乏盈利性。而資產(chǎn)證券化在某種程度上可以幫助銀行改善資產(chǎn)的盈利性，減輕資本約束對銀行的壓力。

（三）融通資金

資產(chǎn)證券化有利于銀行進行融資。首先，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的資金來源。由于資產(chǎn)抵押證券是以銀行某種資產(chǎn)組合為基礎，具有特定風險收益，往往成為專業(yè)投資者的目標對象，而他們通常卻不會直接提供資金給銀行本身。因此，資產(chǎn)證券化有利于銀行拓寬融資渠道，挖掘新的資金來源。

其次，資產(chǎn)證券化可以降低銀行的融資成本。由于資產(chǎn)抵押證券能夠滿足特定投資者的投資需求，減少銀行開辟新融資渠道的資源投入。這樣一來，銀行的融資成本得以降低。此外，通過對不同資金來源的細分，資產(chǎn)證券化可以使銀行籌集新資金的邊際成本得以下降。這樣，銀行不必再通過提高存款利率來吸引資金，降低其融資成本。另外，銀行通過資產(chǎn)證券化，將其部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離出去，這也意味著銀行不必持有過多的資本來滿足資本充足率的要求，因此，銀行的整體融資成本得以減少。由于資產(chǎn)證券化使銀行的融資成本得到有效的控制，銀行能以更具競爭性的貸款利率吸引客戶貸款，尤其是優(yōu)質(zhì)客戶的貸款，有利于銀行維持與顧客之間的關系并實現(xiàn)規(guī)模的擴大，從而提升競爭力。

然而，銀行融資成本的降低，還要取決于證券化后銀行投資組合的風險水平。隨著銀行資產(chǎn)證券化的進行，資產(chǎn)的風險也會被轉(zhuǎn)移。但是，如果銀行對其低風險資產(chǎn)進行證券化，反而會使其投資組合的平均風險上升，導致銀行的融資成本上升。因此，銀行在進行資產(chǎn)證券化時，還要考慮證券化資產(chǎn)的選擇。許多國外銀行的實踐表明，并非所有類型的資產(chǎn)都適宜證券化。只有選擇合適的證券化品種，如長期按揭貸款等，使證券化后銀行的資產(chǎn)結構更為多元化，才會達到資產(chǎn)組合風險的分散，從而降低銀行的融資成本。

（四）費用收入

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行向SPV性質(zhì)機構打包出售資產(chǎn)，并提供資產(chǎn)的管理等相關服務，從中賺取費用收入，從而減少銀行收入對凈息差的依賴性。由于銀行在金融系統(tǒng)中扮演著金融中介的角色，銀行在發(fā)起貸款方面具有特定優(yōu)勢。然而，銀行卻擔心持有的貸款不斷增多會導致其資產(chǎn)組合的風險增加。因此，銀行可以充分利用其比較優(yōu)勢發(fā)起更多的貸款，然后通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)移到表外。這樣一來，銀行不必再擔心增持資產(chǎn)所帶來的更高風險，同時也賺取了相關的費用收入。由于銀行在不擴大其資產(chǎn)負債表規(guī)模的前提下實現(xiàn)了表外創(chuàng)收，資產(chǎn)證券化成為了當今許多銀行競爭策略的一部分。

二、銀行資產(chǎn)證券化的風險特征

銀行通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)了資產(chǎn)的信用風險由銀行向SPV性質(zhì)機構的轉(zhuǎn)移。因此，資產(chǎn)證券化被視為銀行風險管理的重要工具。然而，在資產(chǎn)證券化前后，發(fā)起銀行與投資者之間可能存在信息的不對稱，導致逆向選擇和道德風險等問題，從而增加了銀行的風險，降低了銀行抗御風險的能力。

（一）逆向選擇

對于銀行而言，由于資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)風險的轉(zhuǎn)移，出于利潤的壓力，銀行有可能存在高風險操作的動機。例如，銀行會選擇一些高風險的資產(chǎn)進行證券化，如次級貸款等，然后轉(zhuǎn)移其風險。因此，資產(chǎn)證券化有可能誘使銀行在審核貸款申請時，降低貸款準入門檻、減少限制條件，從而濫發(fā)貸款，導致劣質(zhì)貸款增加。

對于投資者而言，由于證券化資產(chǎn)得到了信用的增強，投資者難以獲取其標的資產(chǎn)的完整信息，有可能導致投資者僅追求證券化資產(chǎn)的表面收益率而忽視了其潛在的高風險。以美國的住房抵押貸款證券為例，由于其結構和環(huán)節(jié)相當復雜，存在著較大的風險隱患。然而，在經(jīng)濟繁榮、房地產(chǎn)市場泡沫時期，銀行住房抵押貸款的違約率都很低，屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而以其為標的資產(chǎn)發(fā)行的住房抵押貸款證券（MBS）收益率也較高，因此受到了投資者的追捧，也因而導致了次貸的盛行。但是，當房地產(chǎn)市場泡沫破裂時，就會引發(fā)次貸危機，對經(jīng)濟和社會產(chǎn)生一系列的影響。

（二）道德風險

在資產(chǎn)證券化后，雖然銀行的資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至SPV性質(zhì)機構，但是資產(chǎn)的管理等相關服務還是由發(fā)起銀行所提供。而由于發(fā)起銀行與SPV性質(zhì)機構能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化后，資產(chǎn)的風險與收益均由SPV性質(zhì)機構承擔。因此，發(fā)起銀行在證券化資產(chǎn)的管理方面有可能存在道德風險。以美國的住房抵押貸款證券為例，在經(jīng)濟繁榮、房價不斷升值的時期，由于購房需求高漲，并且以住房抵押貸款為基礎發(fā)行的證券其二手交易市場相當活躍，銀行通過資產(chǎn)證券化能夠輕易地將其住房抵押貸款打包轉(zhuǎn)手，從而賺取差價。這就意味著證券化后，銀行在住房抵押貸款的監(jiān)管方面有可能放松，增加了金融市場的風險。

三、銀行資產(chǎn)證券化的影響

資產(chǎn)證券化有效解決了銀行的資金來源問題，并且成為了銀行風險管理的嶄新技術，對銀行、投資者以及資本市場都產(chǎn)生著深遠的影響。

（一）促使銀行傳統(tǒng)職能轉(zhuǎn)變

資產(chǎn)證券化意味著銀行的傳統(tǒng)職能面臨著挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)的體制下，銀行主要依靠其存款等負債業(yè)務籌集貸款資金，承擔貸款的發(fā)起、持有和服務等全部職能及風險。而實行資產(chǎn)證券化后，銀行可以發(fā)揮其比較優(yōu)勢由信用中介轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊馁J款發(fā)起者和信用風險打包者，承擔證券化資產(chǎn)的管理職能。通過資產(chǎn)證券化，銀行資產(chǎn)的信用風險轉(zhuǎn)移到投資者身上，而投資者所提供的資金成為了銀行發(fā)放貸款的資金來源。這意味著資產(chǎn)證券化能夠?qū)y行的非標準化信貸轉(zhuǎn)化為標準化證券，從而提高了銀行的流動性，同時也大幅減少了銀行在傳統(tǒng)上分析非標準化信貸并以非流通資產(chǎn)形式持有的成本。

（二）促進銀行結構改革

銀行利用資本市場，通過資產(chǎn)證券化的方式，較好地實現(xiàn)了資本的保值增值，強化了價值投資理念，改善了銀行的結構。此外，資產(chǎn)證券化后，銀行資產(chǎn)的流動性得到增強，銀行資產(chǎn)可以按照市場規(guī)律的要求更加合理地重新配置，有利于提高銀行資產(chǎn)的利用率和增強銀行抗御風險的能力。

（三）降低投資風險，實現(xiàn)風險規(guī)避

首先，資產(chǎn)抵押證券使投資者面臨的風險相對降低。證券化的一個主要特點就是把銀行貸款的發(fā)起與貸款的持有區(qū)分開。與投資者把資金存入銀行相比，投資者購買SPV性質(zhì)機構發(fā)行的資產(chǎn)抵押證券，只需承擔銀行的某一特定風險（如按揭風險），而不必承擔發(fā)起銀行的整體風險。根據(jù)國外的經(jīng)驗，資產(chǎn)抵押證券的風險通常比股票市場的風險小，而收益率又相對銀行存款要高。因此，資產(chǎn)抵押證券能夠相對降低投資組合的風險，受到普遍投資者的追捧。

其次，資產(chǎn)抵押證券為投資者實現(xiàn)了風險的規(guī)避。投資者為了減少其風險頭寸，會選擇具有某種特定風險的金融工具來進行對沖交易。由于資產(chǎn)抵押證券具有特定的風險特性，投資者可以利用其來沖銷標的資產(chǎn)潛在的風險損失。此外，由于資產(chǎn)抵押類證券具有不同的風險和收益結構，因而滿足了投資者不同的風險偏好，為投資者提供了更豐富的投資選擇。

（四）實現(xiàn)銀行與資本市場良性互動

隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，銀行與資本市場之間存在著既相互競爭又相互依賴的關系。資本市場的建立，打破了銀行在企業(yè)融資與信貸市場上壟斷的局面。企業(yè)可以通過資本市場進行直接融資，從而減少了對銀行資金的需求，加劇了銀行與資本市場之間的競爭。但同時，隨著競爭壓力的加大，銀行一些傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務將不再有利可圖。這意味著銀行將更多地關注其資產(chǎn)的收益率以及表外業(yè)務的創(chuàng)收。而資本市場上興起的資產(chǎn)證券化浪潮為銀行提供了改善資產(chǎn)結構和實現(xiàn)表外創(chuàng)收的新途徑。換而言之，今后銀行將會更多地依賴資本市場進行融資，為資本市場提供更多的金融產(chǎn)品。此外，由于資產(chǎn)證券化降低了融資的成本，提高了資產(chǎn)的利用率，因此資本市場的運作效率也得到了提高。

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[3]薛敬孝,曾令波.資產(chǎn)證券化與銀行業(yè)的重新定位[J].南開管理評論,2002,(5).

篇7

(一)放大傳導性

一般整個AMBS過程中不僅包含了商業(yè)銀行以及投資者,還包含了信用機構以及發(fā)起人等等利益相關者。AMBS具有較強的復雜性,任何AMBS環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)不良影響則均會波及該環(huán)節(jié)主體以及各個程序。加之證券所具備的衍生以及流動功能,因此也就促使了商業(yè)銀行AMBS過程能夠?qū)︼L險帶來放大傳導影響。以往美國之所以出現(xiàn)次貸危機正是由于AMBS對次級貸款較低質(zhì)量形成的不良影響進行了放大傳導進而波及全球經(jīng)濟。

(二)不對稱信息性

現(xiàn)今商業(yè)銀行AMBS流程主要是集中在發(fā)起人向商業(yè)銀行出售證券化的相關資產(chǎn),在此基礎上商業(yè)銀行匯集資產(chǎn)形成資產(chǎn)池并以此為支撐進而在金融市場進行證券融資的發(fā)行。而上述AMBS流程中融資證券與資產(chǎn)兩者之間被分隔,也就是說投資者進行有價證券的實際購買時沒有對資產(chǎn)信息予以充分了解。對于基礎資產(chǎn)實際質(zhì)量狀況也并沒有掌握較為可靠以及準確的信息來源依據(jù)[1]。從以往美國出現(xiàn)的次貸危機源頭次級貸款來講,僅僅就其質(zhì)量可以歸屬為垃圾債券,投資者如果提前對該種狀況予以了解也并不會購買,而正是由于融資證券與資產(chǎn)兩者之間的分隔,進而造成了不對稱信息的出現(xiàn),因而投資者對于資產(chǎn)質(zhì)量僅僅是依據(jù)中介機構來判斷以及評估,由此出現(xiàn)的證券風險自然較大。

二、探析商業(yè)銀行AMBS風險管理

(一)嚴格管理資產(chǎn)池

現(xiàn)今商業(yè)銀行進行AMBS風險管理首先是集中在資產(chǎn)池的嚴格管理方面。具體來講質(zhì)量較低證券化相關資產(chǎn)往往會加大商業(yè)銀行潛在風險,而就當前我國證券市場而言資產(chǎn)質(zhì)量并不理想。因此商業(yè)銀行在推進AMBS時候則需要對資產(chǎn)池予以較大關注并對資產(chǎn)池予以嚴格管理。必須要堅持審慎工作原則嚴格依據(jù)AMBS要求進行證券化相關資產(chǎn)的良好選擇,如可以呆滯貸款以及汽車方面的消費貸款和相應房地產(chǎn)方面的抵押貸款等作為主要經(jīng)營對象,但是前提是這些貸款均具有較為明確的債務以及債權關系。此外還需要對確定的證券化相關資產(chǎn)予以科學組合,并嚴格依據(jù)交易主體提出的具體要求以及主體實際資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模等予以有效分類并科學組合。進而在嚴格管理資產(chǎn)池的同時將資產(chǎn)質(zhì)量予以最大化提高。

(二)構建信用保障制度

現(xiàn)今針對銀行AMBS方面還缺乏運作規(guī)范以及較高水平的信用保障制度,而該種狀況也對現(xiàn)今商業(yè)銀行安全有效實施AMBS帶來了阻礙。因此構建商業(yè)銀行AMBS方面信用保障制度就顯得至關重要,而構建AMBS信用保障制度則需要從評級機構入手,針對現(xiàn)有的相關評級機構如稅務所以及會計事務所等等,政府需要對其予以統(tǒng)一的管理以及嚴格規(guī)范,強化評級機構實際工作質(zhì)量[2]。此外還需要在原有評級機構基礎上構建新型評級機構,政府需要引進國際先進評級機構經(jīng)驗并在此基礎上設立針對商業(yè)銀行的專門性評級機構,并嚴格提高新型評級機構相關服務質(zhì)量。除了上述內(nèi)容,信用評級還需要進一步健全,尤其是需要對信息披露予以不斷強化同時對不對稱信息予以嚴格管理。進而通過現(xiàn)有相關評級機構的優(yōu)化以及新型評級機構的構建等等完善信用保障制度。

(三)創(chuàng)新證券保障體系

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在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，信貸資產(chǎn)證券化開展比較早，且已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，結構化主體都是信用風險產(chǎn)生的可能來源，為此，要應對信用風險，參與主體、資產(chǎn)池的資產(chǎn)組合都是我們需要防范的目標。筆者結合自身的經(jīng)驗，闡述了銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義，指明了銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險的特點，基于此，提出了應對銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險的對策，以期更好地完善銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務。

一、銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險的產(chǎn)生往往和其利好的一面有很大的關系，為此，我們就需要分析銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義。具體來說，主要包括如下幾點：

分散金融風險。銀行承受風險的能力是有限的，當其面臨的信用風險超過一定的限度，就可以通過信貸資產(chǎn)證券化將風險轉(zhuǎn)移。那些愿意承擔風險的投資者可以從銀行購買資產(chǎn)證券，以滿足自身想獲得更大收益的心理。就目前的情況來看，很多新興商業(yè)銀行往往存在著放貸過于集中的信用風險，通過銀行信貸資產(chǎn)信貸化，可以很好地解決這個問題。

優(yōu)化資金使用。通過信貸資產(chǎn)證券化，銀行不但可以釋放資本金，出口貸款的收入也可以釋放出來。通過這樣的措施，商業(yè)銀行可以獲得未來的收入，而不需要在在整個貸款期內(nèi)實現(xiàn)。此外，銀行可以將這些現(xiàn)金發(fā)放貸款或進行其他投資，從而獲得投資收益，更好地實現(xiàn)商業(yè)銀行的經(jīng)營目標。

確保資本充足。商業(yè)銀行保持8%的資本金應對風險資產(chǎn)，這是巴塞爾委員會的規(guī)定，所謂的8%實際上就是資本與銀行風險加權資本之比，即資本充足率=（資本-扣除項）/（風險加權資產(chǎn)+12.5 倍的市場風險資本）。通過這個公式我們可以看出，要提高商業(yè)銀行的資本充足率，就需要減少風險加權平均。而信貸資產(chǎn)的風險加權往往高于證券類資產(chǎn)，銀行開展信貸資產(chǎn)證券化可以減少其對資本金的需求。此外，通過這種方式還可以獲得風險權重為0的現(xiàn)金，去選擇那些風險權重更低，而收益更高的資產(chǎn)，這樣就能確保商業(yè)銀行的資本充足。

二、銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險的特點

銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行有著重要的意義，其不但能夠分散金融風險、確保資本充足，還能更好地優(yōu)化銀行的資金使用。為了加深對銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險的認識，我們需要把握其如下方面的特點：

誘發(fā)因素復雜。導致信用風險發(fā)生的因素很多，不但包括市場風險、自然災害風險，還包括政治風險、技術風險等，信用風險是這些因素的外在表現(xiàn)而已。從這個角度來看，銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險較為綜合復雜。

信用風險隱蔽。信用風險的真實面貌很可能無法表現(xiàn)出來，若母公司為子公司外部信用增級，信用風險就被內(nèi)部消化，就會出現(xiàn)這種情況。在資產(chǎn)證券化里面，信用增級屬于一種特別的程序，然而當前信用增級濫用的狀況屢見不鮮，虛假評級的狀況也較為常見，這使得信用的隱蔽性更加明顯。

風險傳遞積累。傳遞性是信用風險一個典型的屬性，一方信用風險可能對關聯(lián)方造成很大影響，這樣就造成了信用風險了累積，破壞力不斷增加，進而蔓延到整個金融體系，影響到金融體系的正常運轉(zhuǎn)。

三、應對銀行信貸資產(chǎn)證券化風險的對策

通過上述分析，我們對銀行信貸資產(chǎn)證券化有了進一步的了解，明確了銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險的特征及其危害，為此，就需要提出相應的應對對策。具體來說，可以從如下方面著手：

分散資產(chǎn)池行業(yè)。信貸資產(chǎn)池實際上資產(chǎn)組合，其又諸多不同銀行貸款組成，若是在現(xiàn)金流時而較為集中，時而出現(xiàn)中斷，就很難保證信貸資產(chǎn)支持證券的本息償付。資產(chǎn)池中的貸款涉及不同銀行、不同行業(yè)，信貸資產(chǎn)的相關性越低，信貸資產(chǎn)間的協(xié)方差越低，現(xiàn)金流收入的波動性越低。如果資產(chǎn)池所涉及行業(yè)較為集中，則信貸資產(chǎn)相關性過高，就會導致信用風險過于集中，進而威脅到資產(chǎn)池的整體信用風險。

利用衍生工具對沖。要降低銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風險，商業(yè)銀行還可以利用衍生工具。發(fā)起人銀行向SPV（特殊目的群體）出售信貸資產(chǎn)，這樣SPV就承擔和管理信貸資產(chǎn)組合產(chǎn)生的信用風險。SPV是一個特殊機構，本質(zhì)上屬于公司，設立主要是為了信貸資產(chǎn)證券化，當出現(xiàn)資不抵債的情況，SPV同樣面臨破產(chǎn)，為此，其對信用風險十分敏感。為了確保自身的正常運營，SPV有足夠的動力規(guī)避、降低信用風險。一般來說，其為了對沖信貸資產(chǎn)池資產(chǎn)信用風險，往往會選擇信用期權、信用互換等衍生工具。

健全法律法規(guī)。信用缺失在我國的經(jīng)濟領域內(nèi)表現(xiàn)較為明顯，商業(yè)銀行面臨著較為嚴重的信用危機，為此，完善征信立法，逐步完善我國的信用體系對我國信貸資產(chǎn)的健康發(fā)展有著十分重要的作用。雖然我國的央行、建設部等制定了幾部部門法規(guī)，然而較為系統(tǒng)化的法律仍舊沒有出臺。要建立良好的信用體系，完善征信立法，健全法律法規(guī)，可以采取如下措施：其一，建立完善的信用體系。主要應該從兩個方面著手，一方面要完善銀行征信系統(tǒng)，另一方面要完善商業(yè)征信系統(tǒng)。其二，把握好征信權限。征信主體在征信的過程中，既要達到信息采集的目的，又不能侵犯個人隱私權、企業(yè)秘密權。其三，建立信用獎懲激勵。從當前的情況來看，很多失信行為得不到相應的懲罰，守信的行為得不到很好地表彰，鑒于這種情況，應該建立失信懲罰和守信激勵制度。

培育機構投資者。當前的信用評級遭到了濫用，虛假評級的狀況較為常見，這影響影響到資產(chǎn)化的信貸資產(chǎn)定價，難以確保信貸資產(chǎn)的嚴格、公正。在信貸資產(chǎn)支持證券過程中，培育機構投資者，規(guī)范資產(chǎn)評估和信用評級至關重要。除此之外，還需要進一步對中介機構的行為予以約束，具體來說，信用中介機構主要包括兩類：一類是信用評級機構，另一類是信用擔保機構，其不但能夠推進信用風險管理，還能很好地實現(xiàn)信用風險的防范。

加強信息披露。在資產(chǎn)證券化過程中，信息不對稱情況是比較顯見的，其充斥在基礎資產(chǎn)選擇到交易全程，其是信用風險產(chǎn)生的主要誘因。正是因為如此，才需要不斷加強信息披露制度建設。只有采取這樣的手段，才能更好地預防信息不對稱產(chǎn)生的信用風險，不但要杜絕參與主體涉及環(huán)節(jié)的信息泄露，還要避免信貸資產(chǎn)環(huán)節(jié)涉及的信息泄露。具體來說，可以采取如下措施：其一，確保信息披露準確。為了提升信息披露的準確性，應該對審核制度予以完善，引入外部注冊會計師，這樣能夠更加公正地對參與主體的信息予以審核，確保審核信息的正確、真實。其二，著力披露會計報表、附注。會計報表、附注包含著十分關鍵的信息，在信息披露的過程中，應該加強對會計報表及附注中重大會計信息的披露。此外，還需要對企業(yè)的會計標準予以統(tǒng)一，不但要確保信息披露的可理解性，還需要增強披露信息的可讀性。其三，行業(yè)協(xié)會自律。行業(yè)協(xié)會是企業(yè)和政府之間的紐帶，可以增強行業(yè)管理的效果，更好地為行業(yè)內(nèi)企業(yè)服務。行業(yè)協(xié)會是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，為了充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的作用。首先，促使成員自愿進行信息披露。行業(yè)協(xié)會可以設立相應的章程，統(tǒng)一成員思想，鼓勵并促成內(nèi)部成員進行信息披露，這樣能夠和法律的硬性規(guī)定相互配合，發(fā)揮更好地效果。其次，通過行業(yè)自律來協(xié)調(diào)組織成員行為。逐步完善行業(yè)協(xié)會的內(nèi)部組織機制，以更好地明確成員秩序、法律秩序，更好地規(guī)范內(nèi)部組織成員的行為，確保信息披露的真實、可靠、全面。

四、總結

在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，信貸資產(chǎn)證券化開始較早，且已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，其不但能夠有效地分散和轉(zhuǎn)移發(fā)起人的風險，還能提升金融市場的流動性，故而其受到了市場的追捧。然而，我們也必須看到的是，伴隨著信貸資產(chǎn)證券化，信用風險也更加集中，結構化主體都是信用風險產(chǎn)生的可能來源，為此，要應對信用風險，參與主體、資產(chǎn)池的資產(chǎn)組合都是我們需要防范的目標。本文分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義，指明了信貸資產(chǎn)證券化信用風險的特點，在此基礎上提出了應對信貸資產(chǎn)證券化信用風險的對策。

參考文獻：

[1]閆麗瑞.基于KMV模型的信用風險度量研究[J]. 山西財經(jīng)大學學報，2009，（05）.

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資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀70年代的美國，在近40年的發(fā)展過程中顯示出了強大的生命力和發(fā)展?jié)摿?，在世界范圍?nèi)都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場 ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場每年平均增長61%. 從范圍來看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達國家，澳大利亞及南非等國資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來促進資產(chǎn)證券化在本國的發(fā)展。如地區(qū)在2002年通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨特的優(yōu)勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。

（一）從融資者的角度來看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應收款）與公司整體風險隔離開來，（再加上信用增級）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評級，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場所接受。這對那些風險評級較低的公司可能好處更為明顯。因為這些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過一定的制度安排使得應收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷售，這樣一來發(fā)起人的債權就從資產(chǎn)負債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負債。這為公司管理資產(chǎn)負債提供了靈活的手段，這一點對于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因為銀行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風險的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴大經(jīng)營規(guī)模。資產(chǎn)證券化對于融資者的另一個好處就是擴大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實踐來看，包括不良資產(chǎn)及未來發(fā)生的應收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對象。資產(chǎn)證券化對于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動性，分散風險，改善收入來源等等。

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【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調(diào)高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創(chuàng)新目標。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產(chǎn)品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結構的靈活性、資產(chǎn)配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實體資產(chǎn)證券化，主要指實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標準化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標準化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結構分析

通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設計，對基礎資產(chǎn)中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風險隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結構各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產(chǎn)進行分離、打包、重組，并以此為基礎發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產(chǎn)品。仔細分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風險。當然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發(fā)起人的財務成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現(xiàn)風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結構增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風險偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業(yè)務范圍決定了其不可能獨立承擔資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，穩(wěn)定的可預期的現(xiàn)金流來源于基礎資產(chǎn)即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機構來進行這些業(yè)務操作，這些專業(yè)機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發(fā)起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機制服務人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監(jiān)督資產(chǎn)池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產(chǎn)證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產(chǎn)的優(yōu)劣?；A資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產(chǎn)證券化風險主要來自基礎資產(chǎn)和相關運營主體的破產(chǎn)風險，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風險隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關主體產(chǎn)生的任何財務風險進行隔離，確?；A資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現(xiàn)這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產(chǎn)風險和基礎資產(chǎn)的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產(chǎn)證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產(chǎn)，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風險是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權人轉(zhuǎn)讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉(zhuǎn)讓的通知時債權轉(zhuǎn)讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務人，然而資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風險是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟學意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎資產(chǎn)池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當然資產(chǎn)證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內(nèi)最流行的是債權資產(chǎn)證券化），其實資產(chǎn)證券化包括了債權轉(zhuǎn)讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實現(xiàn)了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態(tài)激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發(fā)生的各類風險。

具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學者常思常新的話題。