導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇證券投資基金估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

實(shí)際上，金融產(chǎn)品的興衰是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認(rèn)可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復(fù)制美國的成功經(jīng)驗(yàn)，而是取決于中國金融市場(chǎng)的特征與法制環(huán)境下的清晰產(chǎn)品定位。

FOF源于美國，從1990年年底的20只產(chǎn)品、資產(chǎn)規(guī)模不足15億美元發(fā)展至2015年年底的1401只產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17216.22億美元（見圖1），產(chǎn)品年復(fù)合增長率約為32.55%，遠(yuǎn)高于同期非貨幣市場(chǎng)公募基金。美國FOF的蓬勃發(fā)展主要?dú)w功于養(yǎng)老金制度改革，即“401K計(jì)劃”，而中國養(yǎng)老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺(tái)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》雖被視作“401K計(jì)劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險(xiǎn)資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對(duì)投資FOF的“熱度”不高。

雖然人口老齡化推動(dòng)中國社?；稹B(yǎng)老金入市將是大概率事件，企業(yè)年金等補(bǔ)充養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資金的政策支持力度也將被不斷強(qiáng)化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發(fā)展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環(huán)境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規(guī)模的加速增長助推了銀行委外業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，2015年年底已達(dá)2萬億元并將持續(xù)增長。FOF風(fēng)險(xiǎn)分散，業(yè)績波動(dòng)性低，更有可能在短期內(nèi)率先得到銀行委外資金的青睞。

中國FOF產(chǎn)品定位面臨的問題

FOF有兩種主流產(chǎn)品定位，即資產(chǎn)配置型FOF和優(yōu)選基金公司型FOF。前者以被動(dòng)型基金為主要投資標(biāo)的，側(cè)重資產(chǎn)或股票行業(yè)配置，但由于基金公司產(chǎn)品線普遍不完備，更可能側(cè)重以全市場(chǎng)基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動(dòng)型基金，側(cè)重對(duì)基金公司的評(píng)估，如果基金公司主動(dòng)管理能力優(yōu)異，就可以發(fā)行以本公司旗下基金為投資對(duì)象的“內(nèi)部型FOF”，既節(jié)省管理成本，又避免雙重收費(fèi)。

然而，兩類產(chǎn)品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產(chǎn)配置型FOF受到的影響更大。根據(jù)《指引》，F(xiàn)OF需將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現(xiàn)）、混合型基金（2001年首現(xiàn)）、債券型基金（2002年首現(xiàn)）、貨幣市場(chǎng)基金（2003年首現(xiàn)）等傳統(tǒng)型基金為主，QDII基金（2007年首現(xiàn)）、另類投資基金（2013年首現(xiàn)）嚴(yán)重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數(shù)基金等被動(dòng)型股票基金的數(shù)量和規(guī)模較小。

根據(jù)《指引》的規(guī)定，剔除運(yùn)作期限少于1年或凈資產(chǎn)不足1億元的基金以及分級(jí)基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動(dòng)型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯(lián)接41只，僅覆蓋金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、信息、醫(yī)藥、軍工等部分行業(yè)。雖然分級(jí)基金A份額具有固定收益屬性，在市場(chǎng)下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，將分級(jí)A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場(chǎng)急劇下跌，業(yè)績排名前20的基金中，分級(jí)A高達(dá)16只?？傊?，在配置標(biāo)的缺乏的情況下，資產(chǎn)配置型FOF的投資應(yīng)更注重?fù)駮r(shí)。

優(yōu)選基金公司型FOF則面臨中國主動(dòng)型基金業(yè)績同質(zhì)化嚴(yán)重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標(biāo)，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)收益，很可能獲得平均損益。

中國FOF產(chǎn)品定位路徑選擇

FOF在美國的成功在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)立足于市場(chǎng)，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對(duì)象，理論上風(fēng)險(xiǎn)更分散，業(yè)績更穩(wěn)健，更適合作為社?；?、年金、養(yǎng)老金、部分保險(xiǎn)資金、個(gè)人退休賬戶投資者的目標(biāo)基金，如美國市場(chǎng)占比最高的即是目標(biāo)日期型FOF。然而，受制于中國金融市場(chǎng)環(huán)境與法規(guī)政策，低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)率的FOF卻很難得到相應(yīng)目標(biāo)群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產(chǎn)品定位和市場(chǎng)銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。

因此，F(xiàn)OF的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行銷售依舊需堅(jiān)持銷售適用性原則，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”?；鸸究蓪OF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對(duì)每只持倉基金的控制和止損，實(shí)現(xiàn)對(duì)整體最大回撤的控制，即圍繞“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益”設(shè)計(jì)和銷售FOF。

未來基金公司對(duì)FOF的產(chǎn)品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場(chǎng)群體、有效識(shí)別資金特性、評(píng)估客戶需求的基礎(chǔ)上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設(shè)計(jì)發(fā)行指數(shù)型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數(shù)基金的模式，依靠公司股東及平臺(tái)資源優(yōu)勢(shì)，推出各類指數(shù)基金（寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)等）。市場(chǎng)和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場(chǎng)和法制環(huán)境下的產(chǎn)品定位。

FOF的兩種估值思路

基金凈值是投資者買賣基金的價(jià)格，估值是基金定價(jià)的過程，估值技術(shù)則是基金價(jià)格的形成機(jī)制。金融資產(chǎn)定價(jià)是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心研究課題，“定價(jià)權(quán)”是經(jīng)濟(jì)成果分配的主導(dǎo)力量?；鸸究梢酝ㄟ^基金估值影響投資者買賣基金的價(jià)格，實(shí)際掌握基金的定價(jià)權(quán)。為保障投資者在基金經(jīng)濟(jì)利益分配中的正當(dāng)權(quán)益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，中國對(duì)基金估值方法采取法定原則，體現(xiàn)出國家權(quán)力對(duì)基金公司定價(jià)權(quán)的管制。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《指引》，F(xiàn)OF必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金，其估值技術(shù)則更為復(fù)雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當(dāng)日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》按照每個(gè)開放日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當(dāng)日基金份額的余額數(shù)量計(jì)算，是投資者買賣基金的價(jià)格），在次日（T+1日）早9點(diǎn)前向證監(jiān)會(huì)報(bào)送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場(chǎng)內(nèi)交易型基金，以基金當(dāng)日收盤價(jià)估值，否則基金公司無法及時(shí)完成FOF的估值、報(bào)備及披露。這就產(chǎn)生了兩種解決思路，改變估值規(guī)則的市場(chǎng)思路及改變報(bào)備、披露規(guī)則的監(jiān)管思路。

在2014年《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴(yán)格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對(duì)象的私募金融產(chǎn)品，其管理人多以產(chǎn)品持倉場(chǎng)外基金前一個(gè)交易日（T-1日）的凈值，場(chǎng)內(nèi)基金當(dāng)日收盤價(jià)估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當(dāng)日凈值估值（即T日估值模式）。

思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當(dāng)日估值是否必須采用持倉基金的當(dāng)日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價(jià)格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會(huì)導(dǎo)致投資者買賣FOF所付出或獲得的對(duì)價(jià)不等于FOF基金資產(chǎn)的當(dāng)日價(jià)值，存在一日價(jià)差。

一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產(chǎn)生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達(dá)79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。

但如遇市場(chǎng)大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會(huì)因贖回規(guī)則承擔(dān)贖回導(dǎo)致的額外損失，基金凈值會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2015年8月21日至8月28日，前四個(gè)交易日上證綜指累計(jì)下跌20.11%，后兩個(gè)交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數(shù)量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業(yè)投資者的套利機(jī)會(huì)，破壞交易公平，攤薄基金資產(chǎn)收益，損害投資者權(quán)益。公募基金的申購贖回采用“未知價(jià)法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時(shí)都不知道基金凈值，避免具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業(yè)投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當(dāng)日凈值，以“已知價(jià)”買賣基金，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規(guī)模套利，嚴(yán)重?cái)偙』鹗找?。FOF在遭遇巨額贖現(xiàn)持倉基金時(shí)，也會(huì)因資產(chǎn)價(jià)值與價(jià)格的進(jìn)一步偏離承擔(dān)更多的流動(dòng)性損失。因此，T-1日估值模式不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平、公正原則。

新估值思路存在的問題

如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關(guān)系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進(jìn)行估值，與《辦法》要求基金公司每日計(jì)算開放式基金凈值并于次日披露的規(guī)定相沖突，應(yīng)當(dāng)根據(jù)“特別法優(yōu)于一般法”的原則適用《指引》規(guī)定?！吨敢芬蠡鸸綯+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請(qǐng)有效性的確認(rèn)時(shí)間，則應(yīng)當(dāng)適用《辦法》投資者申購、贖回申請(qǐng)之日起3個(gè)工作日內(nèi)確認(rèn)的規(guī)定。

中國對(duì)基金份額的權(quán)屬變動(dòng)實(shí)行登記生效主義，投資者申購贖回申請(qǐng)需經(jīng)基金公司注冊(cè)登記確認(rèn)后發(fā)生權(quán)屬變動(dòng)效力。如果采取T+1日登記確認(rèn)的行業(yè)慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計(jì)算凈值并通知銷售機(jī)構(gòu)?；鸸芾砣?、托管人、銷售機(jī)構(gòu)的注冊(cè)登記和資金清算系統(tǒng)面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認(rèn)，在投資者已交付申購款而申購申請(qǐng)未確認(rèn)前，申購款仍屬于銷售結(jié)算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令【第91號(hào)】）規(guī)定，基金銷售結(jié)算資金包括基金申購（認(rèn)購、贖回、現(xiàn)金分紅等資金），不屬于基金資產(chǎn)，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現(xiàn)壓力，期間產(chǎn)生的活期利息還須于確認(rèn)日折算成投資者份額，增加操作風(fēng)險(xiǎn)。而贖回款只有在贖回申請(qǐng)登記確認(rèn)后才不屬于基金資產(chǎn)，不承擔(dān)投資盈虧。以T日凈值作為贖回價(jià)格，則投資者未承擔(dān)贖回申請(qǐng)日至確認(rèn)日的投資盈虧，造成基金資產(chǎn)和投資者之間的不當(dāng)?shù)美昂戏?quán)益損失。

篇2

實(shí)現(xiàn)原則的含義在于會(huì)計(jì)只對(duì)“已發(fā)生”或“已實(shí)現(xiàn)”的經(jīng)濟(jì)交易、事項(xiàng)或情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)于一些因?yàn)樗鶎?shí)施的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如簽訂合約等而在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的流入或流出，但不符合會(huì)計(jì)意義上的“實(shí)現(xiàn)”的交易、事項(xiàng)或情況，則不能加以確認(rèn)，即不能作為某一種會(huì)計(jì)要素而進(jìn)入會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)。實(shí)現(xiàn)原則是目前確認(rèn)會(huì)計(jì)要素最為重要的慣例，也是許多“表外項(xiàng)目”進(jìn)入會(huì)計(jì)系統(tǒng)的第一道障礙。按照“資產(chǎn)-負(fù)債=所有者權(quán)益”的要求，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出現(xiàn)了一些為會(huì)計(jì)主體所實(shí)際擁有的經(jīng)濟(jì)資源如人力資本、自創(chuàng)商譽(yù)、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因?yàn)椴环蠈?shí)現(xiàn)原則而不能確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。這將會(huì)影響到會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)核算主體在報(bào)告日財(cái)務(wù)狀況的披露。另一方面，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，已確認(rèn)或未確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債的實(shí)際價(jià)值會(huì)發(fā)生變動(dòng)，而且這種價(jià)值波動(dòng)的頻率是隨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度而增加的。價(jià)值變動(dòng)所引起的成本與市值之間的不一致最終將會(huì)導(dǎo)致權(quán)益的變化，理應(yīng)在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中得到反映。但按照實(shí)現(xiàn)原則，在沒有對(duì)這些價(jià)值載體做出處理前，價(jià)值變動(dòng)所引起的權(quán)益變動(dòng)是不能確認(rèn)的。這不利于信息使用者了解會(huì)計(jì)主體在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營效果，特別是對(duì)于資本市場(chǎng)中的信息使用者而言，頻繁波動(dòng)的價(jià)格更會(huì)對(duì)決策的有效性帶來“噪音”，因而有關(guān)權(quán)益變動(dòng)的信息尤顯珍貴。可見，實(shí)現(xiàn)原則已經(jīng)成為會(huì)計(jì)理論發(fā)展的“瓶頸”，基金會(huì)計(jì)恰恰在以上兩方面對(duì)實(shí)現(xiàn)原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權(quán)證的確認(rèn)

(1)配股權(quán)證。作為一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，配股權(quán)證在企業(yè)或其他持有者(如基金)作出配股確認(rèn)之前，既不能用于交易也不能帶來現(xiàn)實(shí)的收益，即它所代表的經(jīng)濟(jì)權(quán)利尚未實(shí)現(xiàn)。根據(jù)實(shí)現(xiàn)原則，顯然不能作為資產(chǎn)或其他要素加以確認(rèn)。但配股權(quán)證是因股票的持有者在股權(quán)登記日擁有該股票而享有的配股權(quán)，代表了未來可以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)影響未來的現(xiàn)金流量，對(duì)投資者了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有重要作用，理應(yīng)加以確認(rèn)。《辦法》對(duì)配股權(quán)證的核算是這樣規(guī)定的：因持有股票而享有的配股權(quán)，從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額逐日進(jìn)行估值，借記“配股權(quán)證”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目。這里“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)要素從其產(chǎn)生之日(配股除權(quán)日)起就可以加以確認(rèn)。

(2)投資估值增值。如果說“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)確認(rèn)是“個(gè)例”，那么“投資估值增值”在基金會(huì)計(jì)中的確認(rèn)則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，所有基金在每個(gè)交易日結(jié)束后都必須進(jìn)行估值，并根據(jù)估值結(jié)果調(diào)整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會(huì)計(jì)要素，“投資估值增值”盡管并未實(shí)現(xiàn)卻已得到適時(shí)的確認(rèn)?！掇k法》中規(guī)定：估值日對(duì)基金持有的股票、債券估值時(shí)，如為估值增值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目;如為估值減值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現(xiàn)行規(guī)定，基金所持有的資產(chǎn)中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%，也就是說至少80%的基金資產(chǎn)面臨估值增值的問題，而這些資產(chǎn)的估值增值按《辦法》的規(guī)定都已確認(rèn)。這與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)投資、存貨、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的確認(rèn)不同之處是：后者只對(duì)報(bào)告日所報(bào)告資產(chǎn)發(fā)生的減值或折價(jià)情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)該資產(chǎn)的增值或溢價(jià)則不予確認(rèn)。這樣，盡管滿足了謹(jǐn)慎性需求，但信息披露的完整性、真實(shí)性卻大打折扣，進(jìn)而必然降低會(huì)計(jì)信息的決策有用性?；饡?huì)計(jì)中有關(guān)“投資估值增值”確認(rèn)的做法，雖然有其制度特征(基金的每日估值)，全面應(yīng)用于其他會(huì)計(jì)領(lǐng)域不現(xiàn)實(shí)，但卻為會(huì)計(jì)的確認(rèn)理論提供了一個(gè)可供參考的范例。它至少說明，當(dāng)理論要求的條件能夠具備時(shí)，理想的符合“決策有用”的會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該能夠?yàn)槭褂谜咛峁┧邪褜?shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的會(huì)計(jì)要素的會(huì)計(jì)信息，“實(shí)現(xiàn)原則”也應(yīng)該讓位于更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)原則，如“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制’等。

2、“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)豐富了所有者權(quán)益的涵義

考慮會(huì)計(jì)平衡等式的另一端，基金會(huì)計(jì)在將配股權(quán)證、投資估值增值確認(rèn)為資產(chǎn)等要素時(shí)，也將以上要素價(jià)值變動(dòng)所引起的持有人權(quán)益變動(dòng)同時(shí)予以確認(rèn)，即確認(rèn)為“未實(shí)現(xiàn)利得”。“未實(shí)現(xiàn)利得”被列為持有人權(quán)益類科目，可借可貸，從經(jīng)濟(jì)意義看，它表明其所確認(rèn)的內(nèi)容不僅包括未實(shí)現(xiàn)的減值或折價(jià)情況，也包括未實(shí)現(xiàn)的增值或溢價(jià)。而后一部分內(nèi)容在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中是不能確認(rèn)的，因?yàn)楝F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許這樣做，不僅中國這樣規(guī)定，各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均如此規(guī)定。這不是因?yàn)榧夹g(shù)原因所限，而是自實(shí)現(xiàn)原則產(chǎn)生以來會(huì)計(jì)理論一直未能根據(jù)實(shí)際情況作出實(shí)質(zhì)性發(fā)展與改進(jìn)，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹(jǐn)慎性原則也是產(chǎn)生這種片面的損益確認(rèn)狀況的原因之一?；饡?huì)計(jì)中“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)思路說明，在遵循“決策有用”的會(huì)計(jì)目標(biāo)前提下，在制度、信用等健全的會(huì)計(jì)環(huán)境中，提供包含有全部影響權(quán)益變動(dòng)的價(jià)值變動(dòng)事項(xiàng)(包括正、負(fù)兩方面的變動(dòng))的信息不僅可行而且必要。當(dāng)然，會(huì)計(jì)是無法脫離具體發(fā)展階段的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立存在的，因而在目前我國資本市場(chǎng)有待完善、社會(huì)信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實(shí)為苛求，但并非對(duì)其他專業(yè)核算辦法或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毫無意義，它至少說明了會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該是怎樣的。

二、突破歷史成本計(jì)量屬性的束縛，普遍采用現(xiàn)行市價(jià)

與其他會(huì)計(jì)核算對(duì)象相比，基金的一個(gè)明顯特征在于：其資產(chǎn)存在形態(tài)多以流動(dòng)性資產(chǎn)為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應(yīng)收項(xiàng)目、股票、債券及配股權(quán)證等證券類資產(chǎn)以及按照《辦法》規(guī)定應(yīng)作為資產(chǎn)核算的投資估值增值等。對(duì)于以上投資類資產(chǎn)的計(jì)量，《辦法》明確規(guī)定采用“公允價(jià)值”計(jì)量屬性。根據(jù)其中“投資估值原則”規(guī)定，此處“公允價(jià)值”計(jì)量屬性主要采取現(xiàn)

行市價(jià)。主要原則如下：(1)任何上市流通的有價(jià)證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)(平均價(jià)或收盤價(jià))估值;估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值(對(duì)于未上市股票中配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值;首次公開發(fā)行的股票，按成本估值)。(2)配股權(quán)證，從配股除機(jī)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額估值;如果市價(jià)低于配股價(jià)，按配股價(jià)估值。(3)如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

上述分析顯示，傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量屬性最多只是適用于個(gè)別資產(chǎn)如首次公開發(fā)行股票的計(jì)量屬性，更多時(shí)候現(xiàn)行市價(jià)比歷史成本更為公允、更為有用。結(jié)合基金的制度特征及其資產(chǎn)特性，可以看出以現(xiàn)行市價(jià)為主的公允價(jià)值計(jì)量屬性是符合實(shí)際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業(yè)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，但筆者認(rèn)為基金會(huì)計(jì)在計(jì)量方面所作出的貢獻(xiàn)并不僅在于基金會(huì)計(jì)計(jì)量本身，更在于它所倡導(dǎo)的計(jì)量指導(dǎo)原則即“按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值”。雖然企業(yè)的資產(chǎn)除了投資以外，還有更多流動(dòng)性較差的類型如固定資產(chǎn)等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等比歷史成本更有用的計(jì)量屬性也可以憑借發(fā)達(dá)的計(jì)量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性后的會(huì)計(jì)披露

不同的確認(rèn)與計(jì)量理論將導(dǎo)致不同的會(huì)計(jì)披露結(jié)果。傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表等報(bào)表在實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性的影響下，已不能完全充分且及時(shí)提供決策所需的信息。又因?yàn)閳?bào)告是信息使用者接觸會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的直接環(huán)節(jié)，所以現(xiàn)行的報(bào)表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)營業(yè)績表在對(duì)報(bào)表的完善與改進(jìn)方面有著積極的作用：

1、建立在現(xiàn)行市價(jià)基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表?！掇k法》所公布的基金資產(chǎn)負(fù)債表在格式上與傳統(tǒng)報(bào)表的區(qū)別不大，但其所包涵的信息含量卻不同?；鹳Y產(chǎn)負(fù)債表基本建立在現(xiàn)行市價(jià)計(jì)量屬性基礎(chǔ)上。很明顯，分別建立在現(xiàn)行市價(jià)與歷史成本基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于信息使用者的有用性程度會(huì)大為不同，前者所反映的報(bào)告日的財(cái)務(wù)狀況將更貼近于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。可靠性方面也有保證。因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)每日都必須經(jīng)過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進(jìn)行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對(duì)。因而，以現(xiàn)行市價(jià)為基金的基金資產(chǎn)負(fù)債表將最大程度地滿足決策有用的會(huì)計(jì)目標(biāo)。另外，該報(bào)表還包括一些因?yàn)榇_認(rèn)與計(jì)量基礎(chǔ)不同而在傳統(tǒng)報(bào)表上反映不出來的項(xiàng)目如未實(shí)現(xiàn)利得等，反映內(nèi)容更為全面。

篇3

實(shí)現(xiàn)原則的含義在于會(huì)計(jì)只對(duì)“已發(fā)生”或“已實(shí)現(xiàn)”的經(jīng)濟(jì)交易、事項(xiàng)或情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)于一些因?yàn)樗鶎?shí)施的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如簽訂合約等而在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的流入或流出，但不符合會(huì)計(jì)意義上的“實(shí)現(xiàn)”的交易、事項(xiàng)或情況，則不能加以確認(rèn)，即不能作為某一種會(huì)計(jì)要素而進(jìn)入會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)。實(shí)現(xiàn)原則是目前確認(rèn)會(huì)計(jì)要素最為重要的慣例，也是許多“表外項(xiàng)目”進(jìn)入會(huì)計(jì)系統(tǒng)的第一道障礙。按照“資產(chǎn)－負(fù)債=所有者權(quán)益”的要求，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出現(xiàn)了一些為會(huì)計(jì)主體所實(shí)際擁有的經(jīng)濟(jì)資源如人力資本、自創(chuàng)商譽(yù)、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因?yàn)椴环蠈?shí)現(xiàn)原則而不能確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。這將會(huì)影響到會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)核算主體在報(bào)告日財(cái)務(wù)狀況的披露。另一方面，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，已確認(rèn)或未確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債的實(shí)際價(jià)值會(huì)發(fā)生變動(dòng)，而且這種價(jià)值波動(dòng)的頻率是隨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度而增加的。價(jià)值變動(dòng)所引起的成本與市值之間的不一致最終將會(huì)導(dǎo)致權(quán)益的變化，理應(yīng)在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中得到反映。但按照實(shí)現(xiàn)原則，在沒有對(duì)這些價(jià)值載體做出處理前，價(jià)值變動(dòng)所引起的權(quán)益變動(dòng)是不能確認(rèn)的。這不利于信息使用者了解會(huì)計(jì)主體在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營效果，特別是對(duì)于資本市場(chǎng)中的信息使用者而言，頻繁波動(dòng)的價(jià)格更會(huì)對(duì)決策的有效性帶來“噪音”，因而有關(guān)權(quán)益變動(dòng)的信息尤顯珍貴?？梢?，實(shí)現(xiàn)原則已經(jīng)成為會(huì)計(jì)理論發(fā)展的“瓶頸”，基金會(huì)計(jì)恰恰在以上兩方面對(duì)實(shí)現(xiàn)原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權(quán)證的確認(rèn)

（1）配股權(quán)證。作為一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，配股權(quán)證在企業(yè)或其他持有者（如基金）作出配股確認(rèn)之前，既不能用于交易也不能帶來現(xiàn)實(shí)的收益，即它所代表的經(jīng)濟(jì)權(quán)利尚未實(shí)現(xiàn)。根據(jù)實(shí)現(xiàn)原則，顯然不能作為資產(chǎn)或其他要素加以確認(rèn)。但配股權(quán)證是因股票的持有者在股權(quán)登記日擁有該股票而享有的配股權(quán)，代表了未來可以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)影響未來的現(xiàn)金流量，對(duì)投資者了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有重要作用，理應(yīng)加以確認(rèn)?！掇k法》對(duì)配股權(quán)證的核算是這樣規(guī)定的：因持有股票而享有的配股權(quán)，從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額逐日進(jìn)行估值，借記“配股權(quán)證”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目。這里“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)要素從其產(chǎn)生之日（配股除權(quán)日）起就可以加以確認(rèn)。

（2）投資估值增值。如果說“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)確認(rèn)是“個(gè)例”，那么“投資估值增值”在基金會(huì)計(jì)中的確認(rèn)則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，所有基金在每個(gè)交易日結(jié)束后都必須進(jìn)行估值，并根據(jù)估值結(jié)果調(diào)整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會(huì)計(jì)要素，“投資估值增值”盡管并未實(shí)現(xiàn)卻已得到適時(shí)的確認(rèn)?！掇k法》中規(guī)定：估值日對(duì)基金持有的股票、債券估值時(shí)，如為估值增值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目；如為估值減值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現(xiàn)行規(guī)定，基金所持有的資產(chǎn)中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%，也就是說至少80%的基金資產(chǎn)面臨估值增值的問題，而這些資產(chǎn)的估值增值按《辦法》的規(guī)定都已確認(rèn)。這與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)投資、存貨、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的確認(rèn)不同之處是：后者只對(duì)報(bào)告日所報(bào)告資產(chǎn)發(fā)生的減值或折價(jià)情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)該資產(chǎn)的增值或溢價(jià)則不予確認(rèn)。這樣，盡管滿足了謹(jǐn)慎性需求，但信息披露的完整性、真實(shí)性卻大打折扣，進(jìn)而必然降低會(huì)計(jì)信息的決策有用性?；饡?huì)計(jì)中有關(guān)“投資估值增值”確認(rèn)的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面應(yīng)用于其他會(huì)計(jì)領(lǐng)域不現(xiàn)實(shí)，但卻為會(huì)計(jì)的確認(rèn)理論提供了一個(gè)可供參考的范例。它至少說明，當(dāng)理論要求的條件能夠具備時(shí)，理想的符合“決策有用”的會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該能夠?yàn)槭褂谜咛峁┧邪褜?shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的會(huì)計(jì)要素的會(huì)計(jì)信息，“實(shí)現(xiàn)原則”也應(yīng)該讓位于更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)原則，如“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制’等。

2、“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)豐富了所有者權(quán)益的涵義

考慮會(huì)計(jì)平衡等式的另一端，基金會(huì)計(jì)在將配股權(quán)證、投資估值增值確認(rèn)為資產(chǎn)等要素時(shí)，也將以上要素價(jià)值變動(dòng)所引起的持有人權(quán)益變動(dòng)同時(shí)予以確認(rèn)，即確認(rèn)為“未實(shí)現(xiàn)利得”?！拔磳?shí)現(xiàn)利得”被列為持有人權(quán)益類科目，可借可貸，從經(jīng)濟(jì)意義看，它表明其所確認(rèn)的內(nèi)容不僅包括未實(shí)現(xiàn)的減值或折價(jià)情況，也包括未實(shí)現(xiàn)的增值或溢價(jià)。而后一部分內(nèi)容在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中是不能確認(rèn)的，因?yàn)楝F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許這樣做，不僅中國這樣規(guī)定，各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均如此規(guī)定。這不是因?yàn)榧夹g(shù)原因所限，而是自實(shí)現(xiàn)原則產(chǎn)生以來會(huì)計(jì)理論一直未能根據(jù)實(shí)際情況作出實(shí)質(zhì)性發(fā)展與改進(jìn)，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹(jǐn)慎性原則也是產(chǎn)生這種片面的損益確認(rèn)狀況的原因之一?；饡?huì)計(jì)中“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)思路說明，在遵循“決策有用”的會(huì)計(jì)目標(biāo)前提下，在制度、信用等健全的會(huì)計(jì)環(huán)境中，提供包含有全部影響權(quán)益變動(dòng)的價(jià)值變動(dòng)事項(xiàng)（包括正、負(fù)兩方面的變動(dòng)）的信息不僅可行而且必要。當(dāng)然，會(huì)計(jì)是無法脫離具體發(fā)展階段的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立存在的，因而在目前我國資本市場(chǎng)有待完善、社會(huì)信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實(shí)為苛求，但并非對(duì)其他專業(yè)核算辦法或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毫無意義，它至少說明了會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該是怎樣的。

二、突破歷史成本計(jì)量屬性的束縛，普遍采用現(xiàn)行市價(jià)

與其他會(huì)計(jì)核算對(duì)象相比，基金的一個(gè)明顯特征在于：其資產(chǎn)存在形態(tài)多以流動(dòng)性資產(chǎn)為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應(yīng)收項(xiàng)目、股票、債券及配股權(quán)證等證券類資產(chǎn)以及按照《辦法》規(guī)定應(yīng)作為資產(chǎn)核算的投資估值增值等。對(duì)于以上投資類資產(chǎn)的計(jì)量，《辦法》明確規(guī)定采用“公允價(jià)值”計(jì)量屬性。根據(jù)其中“投資估值原則”規(guī)定，此處“公允價(jià)值”計(jì)量屬性主要采取現(xiàn)行市價(jià)。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價(jià)證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)（平均價(jià)或收盤價(jià)）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值（對(duì)于未上市股票中配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值）。（2）配股權(quán)證，從配股除機(jī)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額估值；如果市價(jià)低于配股價(jià)，按配股價(jià)估值。（3）如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

上述分析顯示，傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量屬性最多只是適用于個(gè)別資產(chǎn)如首次公開發(fā)行股票的計(jì)量屬性，更多時(shí)候現(xiàn)行市價(jià)比歷史成本更為公允、更為有用。結(jié)合基金的制度特征及其資產(chǎn)特性，可以看出以現(xiàn)行市價(jià)為主的公允價(jià)值計(jì)量屬性是符合實(shí)際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業(yè)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，但筆者認(rèn)為基金會(huì)計(jì)在計(jì)量方面所作出的貢獻(xiàn)并不僅在于基金會(huì)計(jì)計(jì)量本身，更在于它所倡導(dǎo)的計(jì)量指導(dǎo)原則即“按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值”。雖然企業(yè)的資產(chǎn)除了投資以外，還有更多流動(dòng)性較差的類型如固定資產(chǎn)等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等比歷史成本更有用的計(jì)量屬性也可以憑借發(fā)達(dá)的計(jì)量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性后的會(huì)計(jì)披露

不同的確認(rèn)與計(jì)量理論將導(dǎo)致不同的會(huì)計(jì)披露結(jié)果。傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表等報(bào)表在實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性的影響下，已不能完全充分且及時(shí)提供決策所需的信息。又因?yàn)閳?bào)告是信息使用者接觸會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的直接環(huán)節(jié)，所以現(xiàn)行的報(bào)表通常為一些信息使用者所詬病?；鸬馁Y產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)營業(yè)績表在對(duì)報(bào)表的完善與改進(jìn)方面有著積極的作用：

1、建立在現(xiàn)行市價(jià)基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表。《辦法》所公布的基金資產(chǎn)負(fù)債表在格式上與傳統(tǒng)報(bào)表的區(qū)別不大，但其所包涵的信息含量卻不同?；鹳Y產(chǎn)負(fù)債表基本建立在現(xiàn)行市價(jià)計(jì)量屬性基礎(chǔ)上。很明顯，分別建立在現(xiàn)行市價(jià)與歷史成本基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于信息使用者的有用性程度會(huì)大為不同，前者所反映的報(bào)告日的財(cái)務(wù)狀況將更貼近于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。可靠性方面也有保證。因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)每日都必須經(jīng)過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進(jìn)行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對(duì)。因而，以現(xiàn)行市價(jià)為基金的基金資產(chǎn)負(fù)債表將最大程度地滿足決策有用的會(huì)計(jì)目標(biāo)。另外，該報(bào)表還包括一些因?yàn)榇_認(rèn)與計(jì)量基礎(chǔ)不同而在傳統(tǒng)報(bào)表上反映不出來的項(xiàng)目如未實(shí)現(xiàn)利得等，反映內(nèi)容更為全面。

篇4

1 引言

在歐美國家證券市場(chǎng)比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價(jià)格能夠非常好地反映基本面信息，證券價(jià)格和證券價(jià)值具有非常大的相關(guān)性。2012年我國基金業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業(yè)得到了快速發(fā)展，同時(shí)得到了十年牛熊輪換的檢驗(yàn)，中國證券投資基金目前已轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)上非常重要的機(jī)構(gòu)投資者，得到了資產(chǎn)管理者的普遍關(guān)注。從2012年1月底以前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出，我國一共有63個(gè)基金管理公司，包括了34個(gè)合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產(chǎn)凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場(chǎng)流通市值的25.4%。在十幾年的創(chuàng)新和完善中，中國證券投資基金業(yè)已經(jīng)有了非常明顯的發(fā)展。

我國證券投資基金價(jià)值投資的研究在理論上和實(shí)踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實(shí)證研究可以找出我國證券投資市場(chǎng)價(jià)值投資策略的發(fā)展趨勢(shì)；能夠建立價(jià)值型股票的內(nèi)在價(jià)值模型；通過相關(guān)理論和我國股市發(fā)展過程中歸納出的經(jīng)驗(yàn)來分析基本面因素對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的影響。從實(shí)踐上看，依據(jù)實(shí)證分析能夠有效地驗(yàn)證我國證券投資基金市場(chǎng)價(jià)值投資策略的應(yīng)用效果；相關(guān)性計(jì)量分析的結(jié)果為價(jià)值投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資時(shí)提供較好的價(jià)值評(píng)估參考應(yīng)對(duì)措施。

2 價(jià)值投資的基本理論

1934年，著名學(xué)者本杰明·格雷厄姆提出了價(jià)值投資的概念，雖然到現(xiàn)在已經(jīng)有了大約80年的時(shí)間，但是價(jià)值投資理論對(duì)目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價(jià)值投資的依據(jù)是金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，分別表現(xiàn)為：金融證券市場(chǎng)價(jià)格的影響因素通常情況影響比較深遠(yuǎn)而且變化難以預(yù)料；雖然金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格有較大的不確定性，但是很多資產(chǎn)具有非常穩(wěn)定的價(jià)值，換言之，證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和現(xiàn)在的交易價(jià)格具有本質(zhì)上的區(qū)別；如果證券的市場(chǎng)價(jià)格和求出的價(jià)值相比非常小時(shí)可以購買證券，最終將得到超值的回報(bào)。

目前，社會(huì)產(chǎn)生了較快的發(fā)展，格雷厄姆所提出的三要素定價(jià)法已經(jīng)和目前的基金市場(chǎng)不在適應(yīng)，但是其中蘊(yùn)涵的基本理念能夠在未來得到檢驗(yàn)。目前，大多數(shù)人已經(jīng)逐步地認(rèn)可了價(jià)值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價(jià)值，現(xiàn)金分紅以及未來的現(xiàn)金流情況，逐步地成為了基金內(nèi)在價(jià)值的決定性因素?；谝延械睦碚撘约皩?shí)踐，可以構(gòu)建價(jià)值投資組合的基本依據(jù)：可以把基金劃分為兩大類，一個(gè)是具有較高帳面價(jià)值的價(jià)值股，主要包括賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值、分紅/基金價(jià)格、盈利/基金價(jià)格以及現(xiàn)金流量/股票價(jià)格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據(jù)價(jià)值投資理論，證券投資者應(yīng)該把價(jià)值股買入，把成長股賣出，此外，價(jià)值投資理論認(rèn)為價(jià)值投資策略能夠超越市場(chǎng)，其中被應(yīng)用的最廣泛的指標(biāo)就是賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比率（B/M），并由此產(chǎn)生市盈率定價(jià)法等投資分析方法。

3國內(nèi)外研究進(jìn)展

在國外，最初對(duì)股票理論價(jià)格的探索是按照證券投資市場(chǎng)中投資者的投資需要來執(zhí)行的，所以，國外的相關(guān)文獻(xiàn)中把這個(gè)理論價(jià)格定義為股票投資價(jià)值，因此明確了投資價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的不同。在20世紀(jì)之初，投資價(jià)值的定義得到了明確，最開始把股票價(jià)格和價(jià)值區(qū)別開來的研究學(xué)家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動(dòng)態(tài)》這本書，在這本書中普拉特認(rèn)為股票價(jià)值和企業(yè)的收益具有非常密切的聯(lián)系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生相應(yīng)的影響。普拉特通過理論分析結(jié)果得到如下結(jié)論，股票的價(jià)值和股票的價(jià)格一般而言是一一對(duì)應(yīng)的，但是在實(shí)踐過程中這兩個(gè)因素有著較大的區(qū)別。然而，普拉特所提出這個(gè)理論不僅僅可以適用于股票，同時(shí)在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點(diǎn)存在著一些特殊的地方。依據(jù)股票價(jià)格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯(lián)系，所以不能和它的真實(shí)價(jià)值保持較好的一致性。研究學(xué)者霍布內(nèi)將普拉特提出的理論采取了進(jìn)一步的改進(jìn)，霍布內(nèi)從理論的角度比較透徹地分析了股票價(jià)格以及價(jià)值之間的聯(lián)系，進(jìn)而可以為證券投資提供有利的決策參考依據(jù)。此外通過對(duì)股票發(fā)行公司財(cái)務(wù)情況的考察了解股票的價(jià)值狀況?；舨純?nèi)認(rèn)為股票價(jià)格以及其本質(zhì)的價(jià)值具有一致的特點(diǎn)，依據(jù)長期股票的股價(jià)變動(dòng)的情況，長期預(yù)期收益和資本還原率和股票的價(jià)值有著較大的聯(lián)系。學(xué)者多納撰寫了《證券市場(chǎng)與景氣波動(dòng)原理》這本書，在書中就相關(guān)問題進(jìn)行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結(jié)論，股票價(jià)格一般而言和證券市場(chǎng)的供求關(guān)系是密切相關(guān)的，然而股票價(jià)值通常情況下和公司的收益有密切的聯(lián)系。雖然真正的股價(jià)波動(dòng)情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據(jù)長遠(yuǎn)的視角來分析，股價(jià)的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價(jià)值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進(jìn)行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對(duì)于以上的股票理論更進(jìn)了一步。這兩個(gè)學(xué)者聯(lián)合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內(nèi)在價(jià)值理論的概念，并且進(jìn)行了深入地探討。這兩個(gè)學(xué)者認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值和企業(yè)今后的盈利水平有著比較密切的聯(lián)系，同時(shí)針對(duì)公司今后的獲利水平，不僅僅是對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的分析，而且還應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)的角度分析其未來的發(fā)展動(dòng)態(tài)，從而為分析企業(yè)的贏利水平提供前提條件，同時(shí)應(yīng)該對(duì)考慮到資本還原狀況。股票價(jià)格將返回到其經(jīng)濟(jì)價(jià)值之中，因此證券分析師應(yīng)該認(rèn)真地考察相關(guān)發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息，盡力地挖掘該股票的內(nèi)在價(jià)值，并且根據(jù)相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行合理地評(píng)價(jià)，為證券投資提供有利的決策依據(jù)，相應(yīng)的計(jì)算表達(dá)式如下所示：

資本還原倍數(shù)通常情況下和公司的發(fā)展和股息的波動(dòng)是緊密相聯(lián)的；預(yù)計(jì)收益 的三分之一可以表征按照當(dāng)時(shí)普通上市企業(yè)規(guī)范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發(fā)放出去，對(duì)于其余的1/3收益，應(yīng)該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業(yè)基金的持續(xù)發(fā)展。學(xué)者威廉姆斯出版了《投資價(jià)值學(xué)說》這本書，研究了普通股的估價(jià)方法，相應(yīng)的思路如下：股票表示收益憑證，股票價(jià)值是指股票通過未來所產(chǎn)生的各個(gè)期間收益的現(xiàn)值的和，股票價(jià)格一定要從股票價(jià)值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現(xiàn)在股票價(jià)值上，威廉姆斯認(rèn)為股票的投資價(jià)值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當(dāng)前價(jià)值的全部數(shù)額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣上⒈话l(fā)放出去。威廉姆斯提出買進(jìn)股票可以表示“現(xiàn)在財(cái)富以及今后財(cái)富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對(duì)其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價(jià)。威廉姆斯為投資價(jià)值理論的改進(jìn)做出了非常重要的貢獻(xiàn)，主要反映在其通過以后各期股息作為依據(jù)通過相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型表示股票投資價(jià)值，并且最早利用數(shù)學(xué)模型因子表示股票投資價(jià)值，從而為未來的投資價(jià)值探索提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。

Michael Adams（2007）研究了價(jià)值投資理論在證券投資市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，分析了價(jià)值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價(jià)值投資在組合投資策略應(yīng)用過程中存在的問題，并且提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對(duì)價(jià)值投資理論進(jìn)行詳細(xì)的歸納和總結(jié)，并且建立相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型研究了證券投資過程中使用價(jià)值投資策略的適用性，并且提出了相應(yīng)的實(shí)施措施。Athanassakos（2012）研究了價(jià)值投資和現(xiàn)代組合投資理論的關(guān)系，分析了價(jià)值投資的基本概念，并且提出了基于價(jià)值投資的組合投資策略，對(duì)未來的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了探索。

劉玥宏（2010）探討了投資價(jià)值策略在中國證券市場(chǎng)上的適用性，從市場(chǎng)的有效性出發(fā)，確定了測(cè)量股票內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和方法，對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行了深入地剖析，研究結(jié)果表明價(jià)值投資策略在中國證券市場(chǎng)的有效性。黃惠（2010）平等人對(duì)價(jià)值投資在我國證券市場(chǎng)是否適用和有效進(jìn)行了深入地探討，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，驗(yàn)證了價(jià)值投資的適用性，研究結(jié)果對(duì)于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據(jù)。羅欣（2010）深入地研究了價(jià)值型投資分析在我國證券投資中的應(yīng)用，分析了證券投資的基本理論和發(fā)展歷程，討論了價(jià)值型投資的必然性和可行性，研究了財(cái)務(wù)分析和價(jià)值型投資的關(guān)系，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明價(jià)值型在證券投資中起到了決定性作用?？略?011）將證券投資組合理論和價(jià)值投資融合起來，提出了最優(yōu)證券投資組合，并且進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究，研究結(jié)果表明基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合可以在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)程度的前提下獲得最佳的投資匯報(bào)率。陸帆（2012）從價(jià)值投資的基本原理出發(fā)，研究了價(jià)值投資策略在中國證券市場(chǎng)的適用性，經(jīng)過實(shí)證研究得出了如下結(jié)論：證券市場(chǎng)的制度正在不斷完善，投資者的數(shù)量也不斷增加，投資價(jià)值理念將成為中國股市主流的投資理念。

4 我國證券投資價(jià)值投資方法的實(shí)例分析

價(jià)值投資策略在我國證券市場(chǎng)中的應(yīng)用是可行的，在成長投資組合和大盤指數(shù)上已經(jīng)獲得了比較客觀的收益。我國證券市場(chǎng)擁有價(jià)值投資的支持條件。為了驗(yàn)證價(jià)值投資策略在我國證券投資中的適用性，進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究。

實(shí)證研究的數(shù)據(jù)從巨靈金融服務(wù)平臺(tái)獲得，一共選用了深證300指數(shù)股。由于盈利能力不強(qiáng)的上市公司價(jià)值投資研究價(jià)值不大，而且缺少較大的收益時(shí)間，無需把每股收益看作參考依據(jù)，所以為了避免非正常值的導(dǎo)致的影響，選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。

（1）樣本期內(nèi)各個(gè)時(shí)間段內(nèi)的基本面量化指標(biāo)和股票價(jià)格的相關(guān)研究。首先，利用SPSS16.0軟件計(jì)算出2009-2011年各個(gè)時(shí)間段的基本面量化指標(biāo)和相應(yīng)時(shí)間段的股票價(jià)格間的Pearson因子，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價(jià)格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標(biāo)，排除與股票價(jià)格存在較小相關(guān)性指標(biāo)，進(jìn)而能夠?yàn)橄乱徊礁鲿r(shí)間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段，能夠保留下來指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗(yàn)。然后，為了避免回歸過程中的自相關(guān)，所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時(shí)，因?yàn)榱鲃?dòng)比率在決策過程中可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)控制因素，和股票價(jià)格間有較強(qiáng)的非線性，所以也應(yīng)該給予剔除。

（2）優(yōu)化選擇后的量化指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格貢獻(xiàn)度的影響分析。選取2009-2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，利用Stepwise的輸入技術(shù)進(jìn)行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關(guān)鍵要討論標(biāo)準(zhǔn)化因子和可決因子。標(biāo)準(zhǔn)化因子是指量化指標(biāo)經(jīng)過一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的改變對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標(biāo)的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標(biāo)準(zhǔn)化因子絕對(duì)值越大，表示該因子對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高?？蓻Q因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大，表明該模型對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高，也就是說股票價(jià)格的變化對(duì)基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見表2。

根據(jù)回歸分析的計(jì)算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論：在觀察時(shí)間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價(jià)格的水平，因此，這個(gè)結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關(guān)注?；貧w數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi)，從而表明證券投資者非常關(guān)注對(duì)股票價(jià)值有較大影響的基本面，這一結(jié)果表明價(jià)值投資意識(shí)已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，在2011年?duì)I業(yè)利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經(jīng)對(duì)上市公司的成長性有了關(guān)注，同時(shí)能夠表明證券投資者對(duì)和內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認(rèn)識(shí)。

從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型，表明證券投資市場(chǎng)不夠關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時(shí)證券投資者股票的內(nèi)在價(jià)值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估基本面因素，正在被證券市場(chǎng)逐步地認(rèn)可，說明證券市場(chǎng)對(duì)股票的關(guān)注不僅停留在投資回報(bào)上，同時(shí)非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的存在，這正式證券市場(chǎng)不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。然而，對(duì)通過對(duì)2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場(chǎng)比較好的局面導(dǎo)致了證券投資者的思維定式，降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度。

經(jīng)歷了一段時(shí)間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對(duì)基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果，證券投資者不斷地利用更多的指標(biāo)，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價(jià)值，證券市場(chǎng)不斷向以價(jià)值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場(chǎng)中，基本面因素對(duì)股票價(jià)格的解釋能力不斷提高，然而并不穩(wěn)定。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，證券投資者容易產(chǎn)生非理，從而使非價(jià)值因素再一次占了上風(fēng)。

5 我國證券投資基金價(jià)值投資的應(yīng)對(duì)措施

（1）完善基金績效評(píng)價(jià)模式

有效的基金績效評(píng)價(jià)模式對(duì)基金業(yè)的快速前進(jìn)具有非常關(guān)鍵的促進(jìn)作用。近年來，證券投資組合理論已經(jīng)得到了不斷的發(fā)展，國外對(duì)基金績效的評(píng)估已經(jīng)發(fā)展到了較高的水平，相應(yīng)的理論體系已經(jīng)趨于完善。對(duì)于我國基金績效評(píng)價(jià)體系的發(fā)展還處于初級(jí)階段，從方法的角度上看我國還處于一個(gè)引進(jìn)吸收的狀態(tài)。近年來，中國在進(jìn)行基金評(píng)估的過程中主要關(guān)注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關(guān)注同業(yè)其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應(yīng)”時(shí)有發(fā)生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認(rèn)可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益?；鸪钟姓吆凸芾碚吣繕?biāo)有差別時(shí)將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價(jià)。為了能夠有效地處理該問題，應(yīng)該使基金投資者和管理者的行為目標(biāo)相一致，最終能夠獲得絕對(duì)收益。基金管理者在決策時(shí)應(yīng)該考慮到股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，依據(jù)價(jià)值投資理論的選股準(zhǔn)則標(biāo)選擇投資標(biāo)的，同時(shí)利用長期持有的方式取得絕對(duì)收益。

（2）不斷完善目前的股票發(fā)行政策，針對(duì)國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應(yīng)對(duì)措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發(fā)行采用的核準(zhǔn)制度，股票發(fā)行價(jià)格的完善應(yīng)該遵循定價(jià)為主向競(jìng)價(jià)原則，并且以此為主要的發(fā)展趨向，不斷地使證券投資市場(chǎng)來主導(dǎo)實(shí)際的發(fā)行價(jià)格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場(chǎng)的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優(yōu)先股的方法，把國有股不斷地轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，增加不同投資基金、保險(xiǎn)基金在股票市場(chǎng)投資的區(qū)間，利用網(wǎng)上交易的形式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個(gè)人股的數(shù)量。

（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結(jié)構(gòu)

很長的一段時(shí)期內(nèi)，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩(wěn)定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規(guī)模的方式來提高資金的管理回報(bào)，這些現(xiàn)象極大地?fù)p害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點(diǎn)，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報(bào)，資金管理費(fèi)過高。

應(yīng)該承認(rèn)基金管理公司按照資產(chǎn)管理的規(guī)模收取一定的管理費(fèi)具有其合理性，主要原因在于資產(chǎn)管理規(guī)模的增加將對(duì)基金管理公司的相關(guān)資源有更高的需求，為了適應(yīng)規(guī)模增加的實(shí)際需求，將資產(chǎn)管理規(guī)模中的一部分資金作為管理費(fèi)是合情合理的，通過管理費(fèi)不僅能夠增強(qiáng)基金公司的管理實(shí)力，而且能夠提高投資團(tuán)隊(duì)的水平，同時(shí)管理費(fèi)還能夠促進(jìn)基金公司的可持續(xù)發(fā)展，能夠?yàn)榛鸪钟姓邘砀蟮耐顿Y回報(bào)。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模有較大的聯(lián)系，就會(huì)導(dǎo)致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模，同時(shí)忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報(bào)。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理的收入的基本組成，采用浮動(dòng)收益的方式，即固定資產(chǎn)管理費(fèi)和資產(chǎn)管理收益掛鉤。一定的資產(chǎn)管理費(fèi)可以確?；鸬挠行?shí)施，然而浮動(dòng)收益可以使基金管理者以資金投資者的權(quán)益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價(jià)值投資策略的有效實(shí)施，進(jìn)而可以使基金管理者在進(jìn)行價(jià)值投資階段避免一些制度性制約。

（4）充分地利用投資組合策略

證券投資本身就具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益率是相互對(duì)應(yīng)的，怎樣才能使投資風(fēng)險(xiǎn)減少并且使投資收益最大應(yīng)該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠有效地彌補(bǔ)證券投資價(jià)值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國際經(jīng)濟(jì)形式、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?shí)時(shí)地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重，從而能夠得到最佳的收益。

（5）投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念

投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應(yīng)該堅(jiān)持長期投資的理念，主要關(guān)注證券投資的長期回報(bào)。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能；投資者應(yīng)該明確投資目的，依據(jù)自身的實(shí)際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)該熟悉證券公司的相關(guān)情況，對(duì)證券公司的專業(yè)化水平、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度以及信息披露系統(tǒng)等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報(bào)率。

（6）不斷健全證券市場(chǎng)的管理制度

通過股權(quán)改革可以較好地處理中國證券市場(chǎng)流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠?yàn)橹袊C券市場(chǎng)的制度化營造一個(gè)有利的環(huán)境，從而能夠不斷深化中國證券市場(chǎng)的中長期投資價(jià)值，為證券投資基金執(zhí)行價(jià)值投資創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場(chǎng)平臺(tái)?；鹜顿Y意識(shí)的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場(chǎng)中的體現(xiàn)不斷增加。

然而，證券市場(chǎng)的管理制度的完善不是一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)的，需要一個(gè)比較漫長的過程。近年來，中國證券市場(chǎng)存在許多缺陷，例如，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單調(diào)、交易機(jī)制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場(chǎng)建設(shè)的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關(guān)的準(zhǔn)備，同時(shí)不斷地促進(jìn)股指期貨的持續(xù)進(jìn)步，當(dāng)證券市場(chǎng)條件比較成熟時(shí)實(shí)施做空方式，持續(xù)健全基金在遭遇資本市場(chǎng)單邊降低情況下的不利局面，持續(xù)地提高基金管理者的主動(dòng)性，減少基金中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，確?；鸪钟姓叩睦娌皇艿角址福ㄟ^以上策略可以為價(jià)值投資措施的執(zhí)行創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而能夠資本市場(chǎng)環(huán)境符合價(jià)值投資發(fā)展的實(shí)際要求。

6 結(jié)論

價(jià)值投資應(yīng)該成為我國證券市場(chǎng)主要的發(fā)展趨勢(shì)。我國證券市場(chǎng)仍然是一種新興的證券市場(chǎng)，依然存在于非有效市場(chǎng)向弱有效市場(chǎng)不斷轉(zhuǎn)變的階段，從某種意義上包含價(jià)值投資的含義，然而利用價(jià)值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過股權(quán)分置改革等相關(guān)的證券市場(chǎng)改革策略的執(zhí)行，伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升，價(jià)值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)的主流方式，根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論：

（1）選取了深證300指數(shù)股進(jìn)行了相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價(jià)值的基本面因素，價(jià)值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對(duì)上市公司的成長性給予了足夠的重視。

市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下，投資者持有的每股股票的價(jià)值。證券市場(chǎng)對(duì)股票的重視不但保持在收益上，而且非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：證券投資者已經(jīng)利用更多的指標(biāo)，從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，市場(chǎng)正在想以價(jià)值投資為主的理性投資發(fā)展。

（2）中國證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，因此，具有較好的價(jià)值投資意義，然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此，應(yīng)該采取比較有效的措施，完善基金績效評(píng)估體系和股票發(fā)行政策；合理地分配基金管理收入結(jié)構(gòu)；充分地利用投資組合策略；投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念；不斷完善證券市場(chǎng)的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升，價(jià)值投資將不斷地深入人心，通過價(jià)值投資可以使中國證券市場(chǎng)更加趨于穩(wěn)定。

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篇5

所謂限售股權(quán)，就是有一定時(shí)間、一定條件限制出售的股票，會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)遵循《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定，將限售股權(quán)計(jì)入“可供出售的金融資產(chǎn)”，采用公允價(jià)值估值方法核算。本文以海通證券限售股為例，淺析公允價(jià)值估值方法在實(shí)際應(yīng)用中遇到的難題。

一、海通證券限售股權(quán)的由來

股權(quán)分置改革是我國資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革。為了保障流通股股東的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)規(guī)定“非流通股股東未完全履行承諾之前不得轉(zhuǎn)讓其所持有的股份”，“股權(quán)分置改革限售股”應(yīng)運(yùn)而生，這是中國內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有的，國外并無先例可循。截至2004年底，上市公司總股本為7 149億股，其中非流通股份4 543億股，占上市公司總股本的64%，而國有股份（包括國家股和國有法人股）又占非流通股份的74%?？梢姡筛南奘酃稍谧C券市場(chǎng)占有相當(dāng)大的比重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市共有200家以上的上市公司交叉持有其他上市公司的非流通公司股權(quán)。這種現(xiàn)象在股改之前，由于交叉持有的股份是不流通的法人股，執(zhí)行新準(zhǔn)則前被列入長期投資。

2007年6月7日，上海市都市農(nóng)商社股份有限公司重大資產(chǎn)出售暨吸收合并海通證券股份有限公司的申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。為了維護(hù)都市股份（現(xiàn)為“海通證券”）股改預(yù)期的穩(wěn)定，確保股改承諾的有效繼承，維護(hù)流動(dòng)股股東的利益，光明食品（集團(tuán)）有限公司和海通證券股份有限公司等原有的13家股東承諾：“自本次吸收合并完成及原海通股東持有的續(xù)存公司股票獲得上市流通權(quán)之日起，在2010年11月8日前不上市交易或者轉(zhuǎn)讓”①。

原股東中有東方明珠、申能、百聯(lián)、蘭生等多家上市公司和上海實(shí)業(yè)、久事公司等其他國有控股的非上市公司。

2007年11月，海通證券定向增發(fā)7.25億股，除太平洋資產(chǎn)管理公司承諾此次發(fā)行股票的鎖定期限為13個(gè)月，其余7名特定投資人鎖定期限為12個(gè)月。其中有上海電力和雅戈?duì)?家上市公司、4家資產(chǎn)管理公司和2家信托投資公司。

二、限售股權(quán)涉及的相關(guān)規(guī)定

1.2007年度，上市公司率先執(zhí)行新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，當(dāng)年11月16日，財(cái)政部印發(fā)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1號(hào)》（財(cái)會(huì)〔2007〕14號(hào)）規(guī)定，企業(yè)在股權(quán)分置改革過程中持有對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)劃分為可供出售金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，在首次執(zhí)行日應(yīng)當(dāng)追溯調(diào)整，計(jì)入資本公積。

但《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中，沒有對(duì)“股權(quán)分置改革限售股”這一中國獨(dú)有的金融資產(chǎn)該如何計(jì)量作出明確規(guī)定?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1號(hào)》雖然明確了股改限售股權(quán)按公允價(jià)值計(jì)量，卻未對(duì)公允價(jià)值的估值技術(shù)作出明確規(guī)定。

2.2008年1月21日，財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施問題專家工作組意見》（以下簡稱《專家組意見》）第三期（2008年1月21日）指出，企業(yè)持有上市公司限售股權(quán)（不包括股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)），且對(duì)上市公司不具有控制、共同控制或重大影響的，企業(yè)在確定上市公司限售股權(quán)公允價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的相關(guān)規(guī)定。但意見明確了所指的限售股不包括股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)；對(duì)股改限售股權(quán)的公允價(jià)值應(yīng)采用何種估值技術(shù)，仍然沒有明確規(guī)定。

3.證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券投資基金執(zhí)行〈企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則〉估值業(yè)務(wù)及份額凈值計(jì)價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)會(huì)計(jì)字〔2007〕21號(hào)）中，對(duì)非公開發(fā)行有明確鎖定期股票的公允價(jià)值的確定方法為：如果估值日非公開發(fā)行有明確鎖定期的股票的初始取得成本高于在證券交易所上市交易的同一股票的市價(jià)，應(yīng)采用在證券交易所上市交易的同一股票的市價(jià)作為估值日該股票的價(jià)值。如果估值日非公開發(fā)行有明確鎖定期的股票的初始取得成本低于在證券交易所上市交易的同一股票的市價(jià)，應(yīng)按以下公式確定該股票的價(jià)值：FV=C+（P-C）×（Dl-Dr）÷Dl①，即公允價(jià)值=成本+（估值日市價(jià)-成本）×（鎖定期所含的交易天數(shù)-估值日剩余鎖定天數(shù)）÷鎖定期交易天數(shù)。

三、公允價(jià)值估值方法在實(shí)際應(yīng)用中遇到的難題

1.上市公司2007年起執(zhí)行《企業(yè)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1號(hào)》的規(guī)定，將公司持有的海通證券限售股權(quán)轉(zhuǎn)入可供出售金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，計(jì)入資本公積。

如何確定其公允價(jià)值？有以下幾種情況：（1）難以確定。海通證券借殼上市，其原有的非流通股只有在股改后才獲得上市流通權(quán)，可以定義為“股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)”。所以，不適用《專家組意見》，不能以公開報(bào)價(jià)作為公允價(jià)值。（2）按市值確定。上海電力和雅戈?duì)柺峭ㄟ^定向增發(fā)獲得海通證券限售股權(quán)的，不屬于“股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)”，根據(jù)《專家組意見》，新股東應(yīng)當(dāng)以其公開交易的流通股股票的公開報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)確定。（3）參照投資基金辦法。雖然具有活躍的交易市場(chǎng)和公開報(bào)價(jià)，上述的海通證券新、老股東因?yàn)橛忻鞔_的鎖定期，受到拋售的限制，無法交易，表明該公開報(bào)價(jià)對(duì)他們不是公允價(jià)值，根據(jù)財(cái)政部2008年1月21日的《專家組意見》，應(yīng)當(dāng)對(duì)該公開報(bào)價(jià)作適當(dāng)調(diào)整，以確定其公允價(jià)值。

限售股的主要特點(diǎn)是有明確的鎖定期，而投資基金的估值方法，就是將投資利潤按時(shí)間比例進(jìn)行分?jǐn)?，?yīng)該是比較科學(xué)、合理、謹(jǐn)慎的公允價(jià)值估值方法，上市公司可以借鑒使用，對(duì)該股票的公開報(bào)價(jià)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

2.持有海通證券限售股的其他非上市公司，尚未執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因鎖定期超過一年以上，按取得的原始成本計(jì)入長期股權(quán)投資。

3.對(duì)于投資基金公司，如果同樣持有海通證券限售股權(quán)，不論其以何種方式取得，都必須按證監(jiān)會(huì)計(jì)字〔2007〕21號(hào)文規(guī)定的估值方法，確定公允價(jià)值。

可見，同一個(gè)公司的股權(quán)，同一個(gè)交易市場(chǎng)，同一個(gè)公開報(bào)價(jià)都同樣有明確的鎖定期，由于持有人不同和取得方式不同，其公允價(jià)值完全不同。海通證券公司股東中有流通股、股權(quán)分置改革限售股和定向增發(fā)限售股，是比較典型的案例。

四、完善限售股公允價(jià)值的幾點(diǎn)想法和建議

1.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，對(duì)于存在活躍市場(chǎng)的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)活躍市場(chǎng)的報(bào)價(jià)確定其公允價(jià)值。但對(duì)有明確鎖定期、受到拋售限制的股票，雖然具有活躍的交易市場(chǎng)和公開報(bào)價(jià)，但在限售期內(nèi)意義不大。

2.股市行情變化莫測(cè)，如果按公開報(bào)價(jià)作為其公允價(jià)值，即使股價(jià)再高，也只是“賬面富貴”，在限售日前無法給公司產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)效益和凈現(xiàn)金的流入，也無法給全體股東帶來更多的投資回報(bào)，反而會(huì)由于股東權(quán)益的大幅度波動(dòng)，引起市價(jià)的劇烈振蕩，給那些情況不明的中小投資者造成巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

例如，某公司持有海通證券1億限售股，每股成本4.92元，如果以2007年12月31日海通證券的收盤價(jià)54.92元/股為公允價(jià)值，扣除所得稅負(fù)債12.5億元，股東權(quán)益則增加37.5億元；假設(shè)下一年度每股下跌15元（2008年3月10日收盤價(jià)為41元/股），股東權(quán)益相應(yīng)減少11.25億元。由于仍在鎖定期內(nèi)，這一年公司沒有、也無法對(duì)這部分限售股權(quán)進(jìn)行處置，但凈資產(chǎn)卻無形中“蒸發(fā)”了11.25億元。海通證券的新老股東都為國有控股公司，是否意味著巨額國有資產(chǎn)的流失？由誰來承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任――證券市場(chǎng)，還是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則？

3.目前上市公司IPO（首次公開募股）發(fā)行上市后，上市前原股東持有的股份不能馬上交易，根據(jù)規(guī)定要鎖定1年到3年不等，然后才可以上市交易。這部分股票由于受到流通期限和流通比例的限制，也被稱之為限售股。建議財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等對(duì)這部分限售股權(quán)，在充分考慮我國國情的前提下，盡快制定出一套科學(xué)、合理的公允價(jià)值估值方法，統(tǒng)一規(guī)范各公司的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，盡量減少主觀判斷，以利于財(cái)務(wù)人員在實(shí)際工作中準(zhǔn)確地操作和計(jì)量。

4.在國家尚未對(duì)估值技術(shù)作出明確規(guī)定前，是否可以參照證監(jiān)會(huì)計(jì)字（2007）21號(hào)文的公允價(jià)值估值方法？證券投資基金的估值方法是將投資利潤按時(shí)間比例進(jìn)行分?jǐn)?，盡可能使各期的股東權(quán)益相對(duì)均衡，不會(huì)有大幅度的波動(dòng)，以保持股價(jià)的穩(wěn)定。

采用該方法后，以后年度的公允價(jià)值將隨著時(shí)間的推移逐漸接近市值，即越來越接近限售日，公允價(jià)值漸趨接近市值。所以，該估值方法是相對(duì)比較穩(wěn)健、合理的。

5.公允價(jià)值其本質(zhì)是個(gè)估值的金額，需要借助財(cái)務(wù)人員和會(huì)計(jì)師的職業(yè)判斷，其中必然會(huì)不同程度地受到企業(yè)管理當(dāng)局和財(cái)務(wù)人員主觀意志的影響。況且在我國，公允價(jià)值的使用還處于起步階段，公允價(jià)值的理論體系還不完善，財(cái)務(wù)人員整體業(yè)務(wù)素質(zhì)偏低，綜合判斷能力較差，這些都影響和制約了公允價(jià)值的推廣應(yīng)用。

總之，推行公允價(jià)值計(jì)量是我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的需要，是會(huì)計(jì)發(fā)展的一個(gè)巨大進(jìn)步，雖然在運(yùn)用中遇到諸多方面的問題，但隨著公允價(jià)值理論研究的不斷深入和估值技術(shù)的提高，公允價(jià)值的使用必定會(huì)進(jìn)一步合理并改善我國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的質(zhì)量，使之向外部投資者提供更為真實(shí)的企業(yè)價(jià)值信息。

（作者為財(cái)務(wù)總監(jiān)、高級(jí)會(huì)計(jì)師）

參考文獻(xiàn)

[1] 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施問題專家工作組.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施問題專家工作組意見第三期[S].2008-01-21.

篇6

一、符合試行辦法第八條規(guī)定的證明文件為：

（一）境內(nèi)注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的最近一個(gè)季度末資產(chǎn)管理規(guī)模等證明文件；

（二）具有境外投資管理相關(guān)經(jīng)驗(yàn)人員的教育經(jīng)歷、工作經(jīng)驗(yàn)、從業(yè)資格、專業(yè)職稱等基本情況介紹；

（三）風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)控制及投資管理等主要制度。

二、符合試行辦法第十四條規(guī)定的證明文件為：

（一）境外投資顧問（以下簡稱投資顧問）所在國家或地區(qū)政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)核發(fā)的營業(yè)執(zhí)照、業(yè)務(wù)許可證明文件（復(fù)印件）；

（二）境外注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的上一年度末資產(chǎn)管理規(guī)模證明文件；

（三）投資顧問的公司或合伙人章程；

（四）投資顧問風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)控制及投資管理的主要制度；

（五）投資顧問最近5年是否受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)重大處罰，是否有重大事項(xiàng)正在接受司法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案調(diào)查的說明；

（六）投資顧問最近一年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表；

（七）投資顧問及其關(guān)聯(lián)方在境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)活動(dòng)情況說明。

前款規(guī)定的文件凡用外文書寫的，應(yīng)當(dāng)附有中文譯本或中文摘要。

三、符合試行辦法第十九條規(guī)定的證明文件為：

（一）金融業(yè)務(wù)許可證（復(fù)印件）；

（二）營業(yè)執(zhí)照（復(fù)印件）；

（三）實(shí)收資本證明文件或境外注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的上一年度末資產(chǎn)托管規(guī)模證明文件；

（四）托管部門人員配備、安全保管資產(chǎn)條件的說明；

（五）托管業(yè)務(wù)的主要管理制度；

（六）最近3年沒有受到所在國家或地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大處罰，沒有重大事項(xiàng)正在接受司法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案調(diào)查的說明。

前款規(guī)定的文件凡用外文書寫的，應(yīng)當(dāng)附有中文譯本或中文摘要。

四、資金募集

（一）募集申請(qǐng)材料

境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者申請(qǐng)募集基金、集合計(jì)劃，除按《證券投資基金法》、《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及有關(guān)規(guī)定提交申請(qǐng)材料外，還應(yīng)當(dāng)提交以下文件（一份正本、一份副本）：

1.投資者風(fēng)險(xiǎn)提示函；

2.投資者教育材料，內(nèi)容包括但不限于：

（1）基金、集合計(jì)劃的基本介紹；

（2）投資者購買本基金、集合計(jì)劃進(jìn)行境外投資所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)介紹；

（3）對(duì)投資國家或地區(qū)市場(chǎng)的基本情況介紹；

（4）擬投資金融產(chǎn)品或工具的基本常識(shí)；

（5）基金投資業(yè)績比較基準(zhǔn)的編報(bào)準(zhǔn)則、選取標(biāo)準(zhǔn)。

投資者教育材料應(yīng)當(dāng)使用簡明、通俗易懂的中文語言書寫，不應(yīng)當(dāng)含有推廣某一特定基金產(chǎn)品或集合計(jì)劃、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者或其提供的產(chǎn)品或服務(wù)的內(nèi)容，但可對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)作為實(shí)例加以引用，并且該引用不會(huì)產(chǎn)生任何推廣公司、產(chǎn)品或服務(wù)的效果。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者如委托投資顧問的，還應(yīng)當(dāng)出具下列文件：

（1）投資顧問基本情況表（附件1）；

（2）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與投資顧問簽訂的協(xié)議草案；

（3）本通知第二條規(guī)定的證明文件。

4.托管人如委托境外托管人的，還應(yīng)當(dāng)出具下列文件：

（1）托管人與境外托管人簽訂的協(xié)議草案；

（2）本通知第三條規(guī)定的證明文件。

前款規(guī)定的文件凡用外文書寫的，應(yīng)當(dāng)附有中文譯本或中文摘要。

（二）基金、集合計(jì)劃的名稱應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

1.語言簡捷、明確、通俗易懂；

2.與基金、集合計(jì)劃的投資策略、投資范圍、投資國家或地區(qū)相一致。

（三）基金投資業(yè)績比較基準(zhǔn)及其選用應(yīng)當(dāng)符合以下條件：

1.業(yè)績比較基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)在業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)期開始時(shí)予以明確；

2.業(yè)績比較基準(zhǔn)與基金的投資風(fēng)格和方法一致；

3.業(yè)績比較基準(zhǔn)的數(shù)據(jù)可以合理的頻率獲??；

4.組成業(yè)績比較基準(zhǔn)的成分和權(quán)重可以清晰的確定；

5.了解組成業(yè)績比較基準(zhǔn)的證券當(dāng)前情況并具有研究專長；

6.接受業(yè)績比較基準(zhǔn)的適用性并可合理說明主動(dòng)管理與業(yè)績比較基準(zhǔn)的偏離；

7.業(yè)績比較基準(zhǔn)具有可復(fù)制性。

（四）基金、集合計(jì)劃首次募集應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

1．可以人民幣、美元或其他主要外匯貨幣為計(jì)價(jià)貨幣募集；

2.基金募集金額不少于2億元人民幣或等值貨幣；集合計(jì)劃募集金額不少于1億元人民幣或等值貨幣；

3.開放式基金份額持有人不少于200人，封閉式基金份額持有人不少于1000人，集合計(jì)劃持有人不少于2人；

4.以面值進(jìn)行募集，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)確定面值金額的大小。

五、投資運(yùn)作

（一）除中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，基金、集合計(jì)劃可投資于下列金融產(chǎn)品或工具：

1.銀行存款、可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、銀行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議、短期政府債券等貨幣市場(chǎng)工具；

2.政府債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、住房按揭支持證券、資產(chǎn)支持證券等及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的國際金融組織（附件2）發(fā)行的證券；

3.已與中國證監(jiān)會(huì)簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄的國家或地區(qū)（附件3）證券市場(chǎng)掛牌交易的普通股、優(yōu)先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產(chǎn)信托憑證；

4.在已與中國證監(jiān)會(huì)簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄的國家或地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記注冊(cè)的公募基金；

5.與固定收益、股權(quán)、信用、商品指數(shù)、基金等標(biāo)的物掛鉤的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品；

6.遠(yuǎn)期合約、互換及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的境外交易所（附件4）上市交易的權(quán)證、期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品。

前款第1項(xiàng)所稱銀行應(yīng)當(dāng)是中資商業(yè)銀行在境外設(shè)立的分行或在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度達(dá)到中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)（附件5）的境外銀行。

（二）除中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，基金、集合計(jì)劃不得有下列行為：

1.購買不動(dòng)產(chǎn)。

2.購買房地產(chǎn)抵押按揭。

3.購買貴重金屬或代表貴重金屬的憑證。

4.購買實(shí)物商品。

5.除應(yīng)付贖回、交易清算等臨時(shí)用途以外，借入現(xiàn)金。該臨時(shí)用途借入現(xiàn)金的比例不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%。

6.利用融資購買證券，但投資金融衍生品除外。

7.參與未持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣空交易。

8.從事證券承銷業(yè)務(wù)。

9.中國證監(jiān)會(huì)禁止的其他行為。

（三）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、投資顧問不得有下列行為：

1.不公平對(duì)待不同客戶或不同投資組合。

2.除法律法規(guī)規(guī)定以外，向任何第三方泄露客戶資料。

3.中國證監(jiān)會(huì)禁止的其他行為。

（四）投資比例限制

1.單只基金、集合計(jì)劃持有同一家銀行的存款不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的20%。在基金、集合計(jì)劃托管賬戶的存款可以不受上述限制。

2.單只基金、集合計(jì)劃持有同一機(jī)構(gòu)（政府、國際金融組織除外）發(fā)行的證券市值不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的10%。指數(shù)基金可以不受上述限制。

3.單只基金、集合計(jì)劃持有與中國證監(jiān)會(huì)簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄國家或地區(qū)以外的其他國家或地區(qū)證券市場(chǎng)掛牌交易的證券資產(chǎn)不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%，其中持有任一國家或地區(qū)市場(chǎng)的證券資產(chǎn)不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的3%。

4.基金、集合計(jì)劃不得購買證券用于控制或影響發(fā)行該證券的機(jī)構(gòu)或其管理層。同一境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的全部基金、集合計(jì)劃不得持有同一機(jī)構(gòu)10%以上具有投票權(quán)的證券發(fā)行總量。指數(shù)基金可以不受上述限制。

前項(xiàng)投資比例限制應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算同一機(jī)構(gòu)境內(nèi)外上市的總股本，同時(shí)應(yīng)當(dāng)一并計(jì)算全球存托憑證和美國存托憑證所代表的基礎(chǔ)證券，并假設(shè)對(duì)持有的股本權(quán)證行使轉(zhuǎn)換。

5.單只基金、集合計(jì)劃持有非流動(dòng)性資產(chǎn)市值不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的10%。

前項(xiàng)非流動(dòng)性資產(chǎn)是指法律或基金合同、集合計(jì)劃合同規(guī)定的流通受限證券以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他資產(chǎn)。

6.單只基金、集合計(jì)劃持有境外基金的市值合計(jì)不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的10%。持有貨幣市場(chǎng)基金可以不受上述限制。

7.同一境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的全部基金、集合計(jì)劃持有任何一只境外基金，不得超過該境外基金總份額的20％。

若基金、集合計(jì)劃超過上述投資比例限制，應(yīng)當(dāng)在超過比例后30個(gè)工作日內(nèi)采用合理的商業(yè)措施減倉以符合投資比例限制要求。

中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)展情況或基金、集合計(jì)劃具體個(gè)案，可以調(diào)整上述投資比例。

（五）基金中基金

1.每只境外基金投資比例不超過基金中基金資產(chǎn)凈值的20％?；鹬谢鹜顿Y境外傘型基金的，該傘型基金應(yīng)當(dāng)視為一只基金。

2.基金中基金不得投資于以下基金：

（1）其他基金中基金；

（2）聯(lián)接基金（AFeederFund）；

（3）投資于前述兩項(xiàng)基金的傘型基金子基金。

3.主要投資于基金的集合計(jì)劃，參照上述規(guī)定執(zhí)行。

（六）金融衍生品投資

基金、集合計(jì)劃投資衍生品應(yīng)當(dāng)僅限于投資組合避險(xiǎn)或有效管理，不得用于投機(jī)或放大交易，同時(shí)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守下列規(guī)定：

1.單只基金、集合計(jì)劃的金融衍生品全部敞口不得高于該基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的100％。

2.單只基金、集合計(jì)劃投資期貨支付的初始保證金、投資期權(quán)支付或收取的期權(quán)費(fèi)、投資柜臺(tái)交易衍生品支付的初始費(fèi)用的總額不得高于基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10％。

3.基金、集合計(jì)劃投資于遠(yuǎn)期合約、互換等柜臺(tái)交易金融衍生品，應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

（1）所有參與交易的對(duì)手方（中資商業(yè)銀行除外）應(yīng)當(dāng)具有不低于中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。

（2）交易對(duì)手方應(yīng)當(dāng)至少每個(gè)工作日對(duì)交易進(jìn)行估值，并且基金、集合計(jì)劃可在任何時(shí)候以公允價(jià)值終止交易。

（3）任一交易對(duì)手方的市值計(jì)價(jià)敞口不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的20％。

4.基金、集合計(jì)劃擬投資衍生品，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在產(chǎn)品募集申請(qǐng)中應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會(huì)提交基金、集合計(jì)劃投資衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理流程、擬采用的組合避險(xiǎn)、有效管理策略。

5.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)在每只基金、集合計(jì)劃會(huì)計(jì)年度結(jié)束后60個(gè)工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會(huì)提交包括衍生品頭寸及風(fēng)險(xiǎn)分析年度報(bào)告。

6.基金、集合計(jì)劃不得直接投資與實(shí)物商品相關(guān)的衍生品。

（七）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的基金、集合計(jì)劃可以參與證券借貸交易，并且應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：

1.所有參與交易的對(duì)手方（中資商業(yè)銀行除外）應(yīng)當(dāng)具有中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。

2.應(yīng)當(dāng)采取市值計(jì)價(jià)制度進(jìn)行調(diào)整以確保擔(dān)保物市值不低于已借出證券市值的102％。

3.借方應(yīng)當(dāng)在交易期內(nèi)及時(shí)向基金、集合計(jì)劃支付已借出證券產(chǎn)生的所有股息、利息和分紅。一旦借方違約，基金、集合計(jì)劃根據(jù)協(xié)議和有關(guān)法律有權(quán)保留和處置擔(dān)保物以滿足索賠需要。

4.除中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，擔(dān)保物可以是以下金融工具或品種：

（1）現(xiàn)金；

（2）存款證明；

（3）商業(yè)票據(jù)；

（4）政府債券；

（5）中資商業(yè)銀行或由不低于中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的境外金融機(jī)構(gòu)（作為交易對(duì)手方或其關(guān)聯(lián)方的除外）出具的不可撤銷信用證。

5.基金、集合計(jì)劃有權(quán)在任何時(shí)候終止證券借貸交易并在正常市場(chǎng)慣例的合理期限內(nèi)要求歸還任一或所有已借出的證券。

6.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)基金、集合計(jì)劃參與證券借貸交易中發(fā)生的任何損失負(fù)相應(yīng)責(zé)任。

（八）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的基金、集合計(jì)劃可以根據(jù)正常市場(chǎng)慣例參與正回購交易、逆回購交易，并且應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：

1.所有參與正回購交易的對(duì)手方（中資商業(yè)銀行除外）應(yīng)當(dāng)具有中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)。

2.參與正回購交易，應(yīng)當(dāng)采取市值計(jì)價(jià)制度對(duì)賣出收益進(jìn)行調(diào)整以確保現(xiàn)金不低于已售出證券市值的102％。一旦買方違約，基金、集合計(jì)劃根據(jù)協(xié)議和有關(guān)法律有權(quán)保留或處置賣出收益以滿足索賠需要。

3.買方應(yīng)當(dāng)在正回購交易期內(nèi)及時(shí)向基金、集合計(jì)劃支付售出證券產(chǎn)生的所有股息、利息和分紅。

4.參與逆回購交易，應(yīng)當(dāng)對(duì)購入證券采取市值計(jì)價(jià)制度進(jìn)行調(diào)整以確保已購入證券市值不低于支付現(xiàn)金的102％。一旦賣方違約，基金、集合計(jì)劃根據(jù)協(xié)議和有關(guān)法律有權(quán)保留或處置已購入證券以滿足索賠需要。

5.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)基金、集合計(jì)劃參與證券正回購交易、逆回購交易中發(fā)生的任何損失負(fù)相應(yīng)責(zé)任。

（九）基金、集合計(jì)劃參與證券借貸交易、正回購交易，所有已借出而未歸還證券總市值或所有已售出而未回購證券總市值均不得超過基金、集合計(jì)劃總資產(chǎn)的50％。

前項(xiàng)比例限制計(jì)算，基金、集合計(jì)劃因參與證券借貸交易、正回購交易而持有的擔(dān)保物、現(xiàn)金不得計(jì)入基金、集合計(jì)劃總資產(chǎn)。

（十）基金、集合計(jì)劃如參與證券借貸交易、正回購交易、逆回購交易，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定建立適當(dāng)?shù)膬?nèi)控制度、操作程序和進(jìn)行檔案管理。

六、費(fèi)用及凈值計(jì)算

（一）基金中基金應(yīng)當(dāng)有合理的管理費(fèi)率和銷售費(fèi)用安排。如委托投資顧問的，投資顧問費(fèi)用可以從基金資產(chǎn)中列支。

（二）基金、集合計(jì)劃份額凈值應(yīng)當(dāng)至少每周計(jì)算并披露一次，如基金、集合計(jì)劃投資衍生品，應(yīng)當(dāng)在每個(gè)工作日計(jì)算并披露。

（三）基金、集合計(jì)劃份額凈值應(yīng)當(dāng)在估值日后2個(gè)工作日內(nèi)披露。

（四）基金、集合計(jì)劃份額凈值應(yīng)當(dāng)以人民幣或美元等主要外匯貨幣單獨(dú)或同時(shí)計(jì)算并披露。

（五）基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)的每一買入、賣出交易應(yīng)當(dāng)在最近份額凈值計(jì)算中得到反映。

（六）流動(dòng)性受限的證券估值可以參照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行。

（七）衍生品的估值可以參照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行。

（八）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)合理確定開放式基金資產(chǎn)價(jià)格的選取時(shí)間，并在招募說明書和基金合同中載明。

（九）開放式基金、集合計(jì)劃凈值及申購贖回價(jià)格的具體計(jì)算方法應(yīng)當(dāng)在基金、集合計(jì)劃合同和招募說明書中載明，并明確小數(shù)點(diǎn)后的位數(shù)。

（十）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)自接受持有人有效贖回申請(qǐng)之日起10個(gè)工作日內(nèi)支付贖回款項(xiàng)，但中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。

（十一）基金合同可以約定基金持有現(xiàn)金或政府債券的比例，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的特殊品種可以不受《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第二十八條規(guī)定的比例限制。

（十二）開放式基金和封閉式基金的基金合同應(yīng)當(dāng)約定每年基金收益分配的次數(shù)和基金收益分配的比例。基金收益分配可以不受《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十五條規(guī)定的限制，但中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。

七、信息披露

基金信息披露應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守有關(guān)規(guī)定并符合以下要求:

（一）可同時(shí)采用中、英文，并以中文為準(zhǔn)。

（二）可以人民幣、美元等主要外匯幣種計(jì)算并披露凈值及相關(guān)信息。涉及幣種之間轉(zhuǎn)換的，應(yīng)當(dāng)披露匯率數(shù)據(jù)來源，并保持一致性。如果出現(xiàn)改變，應(yīng)當(dāng)予以披露并說明改變的理由。人民幣對(duì)主要外匯的匯率應(yīng)當(dāng)以報(bào)告期末最后一個(gè)估值日中國人民銀行或其授權(quán)機(jī)構(gòu)公布的人民幣匯率中間價(jià)為準(zhǔn)。

（三）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者如委托投資顧問的，應(yīng)當(dāng)在招募說明書中進(jìn)行披露，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括但不限于：投資顧問名稱、注冊(cè)地址、辦公地址、法定代表人、成立時(shí)間、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)管理規(guī)模、主要聯(lián)系人及其聯(lián)系電話、傳真、電子郵箱、主要負(fù)責(zé)人員教育背景、從業(yè)經(jīng)歷、取得的從業(yè)資格和專業(yè)職稱介紹等。

（四）基金運(yùn)作期間如遇境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、投資顧問主要負(fù)責(zé)人員變動(dòng)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為該事件有可能對(duì)基金投資產(chǎn)生重大影響，應(yīng)當(dāng)及時(shí)公告，并在更新的招募說明書中予以說明。

（五）托管人如委托境外托管人的，應(yīng)當(dāng)在招募說明書中公告境外托管人相關(guān)信息，內(nèi)容至少應(yīng)當(dāng)包括名稱、注冊(cè)地址、辦公地址、法定代表人、成立時(shí)間、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)收資本、托管資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí)等。

（六）基金如投資金融衍生品的，應(yīng)當(dāng)在基金合同、招募說明書中詳細(xì)說明擬投資的衍生品種及其基本特性、擬采取的組合避險(xiǎn)、有效管理策略及采取的方式、頻率。

（七）基金如投資境外基金的，應(yīng)當(dāng)披露基金與境外基金之間的費(fèi)率安排。

（八）基金如參與證券借貸、正回購交易、逆回購交易的，應(yīng)當(dāng)在基金合同、招募說明書中按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露。

（九）基金應(yīng)當(dāng)在招募說明書對(duì)投資境外市場(chǎng)可能產(chǎn)生的下列風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露：海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政府管制風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、衍生品風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)核算風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、金融模型風(fēng)險(xiǎn)、證券借貸/正回購/逆回購風(fēng)險(xiǎn)、小市值/新興市場(chǎng)/高科技公司股票風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、初級(jí)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、大宗交易風(fēng)險(xiǎn)等。披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括以上風(fēng)險(xiǎn)的定義、特征、可能發(fā)生的后果。

（十）基金應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定對(duì)投票的方針、程序、文檔保管進(jìn)行披露。

（十一）基金應(yīng)當(dāng)按照全球投資表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)(GIPS)計(jì)算和表述投資業(yè)績。

（十二）集合計(jì)劃的信息披露，參照上述規(guī)定執(zhí)行。

篇7

1.引言

海外杠桿基金起始于上世紀(jì)80年代并于90年代后有了快速的發(fā)展[1],目前,美國所有封閉式基金中,70%以上含有杠桿[2]。海外杠桿基金產(chǎn)生杠桿的方法主要有兩類[3]:一是以美國的杠桿基金為代表,通過發(fā)債融資或者投資本身具有高杠桿性的衍生產(chǎn)品來使基金產(chǎn)生杠桿。二是以英國的杠桿基金為代表,通過合并運(yùn)作、收益分層的方式,將同一只基金產(chǎn)生的收益(或損失)在不同的分級(jí)產(chǎn)品之間按照一定比例進(jìn)行分配從而使不同的分級(jí)產(chǎn)品有不同的杠桿,但基金整體沒有杠桿。

國內(nèi)杠桿基金始發(fā)于2007年[4],目前已有6只杠桿基金正式運(yùn)作以及正在募集、即將成立的有銀華深證100指數(shù)分級(jí)基金,這7只杠桿基金采用的都是英國式杠桿法(簡稱分級(jí)基金,下文同)。前6只分級(jí)基金發(fā)行時(shí)均得到了市場(chǎng)的追捧,尤其是長盛同慶首募高達(dá)147億元[5]。2010年融資融券和股指期貨的預(yù)期推出,分級(jí)基金配合股指期貨和融資融券的交易策略也將得到深入研究,這對(duì)大力發(fā)展分級(jí)基金提供了較好的支持,有人甚至預(yù)測(cè)2010年為中國的“分級(jí)基金年”[6]。在這一背景下,盡快分析并掌握此類基金的設(shè)計(jì)和定價(jià)方法尤其是市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的認(rèn)可度,深刻把握投資者對(duì)這類產(chǎn)品的購買和交易特征,無論對(duì)于想在基金市場(chǎng)有所創(chuàng)新的發(fā)售機(jī)構(gòu),還是有意投資于此類產(chǎn)品的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人,都非常重要。

針對(duì)分級(jí)基金,目前有一系列的問題需要回答:分級(jí)基金的理論價(jià)值如何來確定?二級(jí)市場(chǎng)的流通價(jià)格,究竟是由其理論價(jià)值、基金凈值、單純的供求關(guān)系還是投資者的情緒所決定?能否找到一個(gè)能觀測(cè)并量化的指標(biāo)來作為此類產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的主要影響因素?本文將通過對(duì)典型分級(jí)基金的研究,對(duì)上述問題提供一些初步的答案。

2.研究思路

本文選取長盛同慶分級(jí)基金作為研究重點(diǎn),以09年5月12日至09年9月18日期間其交易情況為研究對(duì)象,基于以下幾點(diǎn):①該分級(jí)基金首募金額最高并已上市交易,其透明的市場(chǎng)價(jià)格能夠反映投資者的交易行為;②該分級(jí)基金收益特征明確而且典型。該基金在其封閉期內(nèi)不進(jìn)行收益分配,只在封閉期末對(duì)所有份額進(jìn)行份額折算[7],從收益結(jié)構(gòu)上看,同慶A和同慶B同屬場(chǎng)內(nèi)衍生品,都是由利率已知的零息債券和多個(gè)以基金凈值為標(biāo)的的歐式期權(quán)構(gòu)成;③定價(jià)過程相對(duì)簡單,有利于將分析的重心放在市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的比較上,從而是分析投資者投資和交易特征的更優(yōu)選擇。

本文將同慶A拆分為債券、期權(quán)的線性組合,同慶B拆分為期權(quán)的線性組合,基于Black―Scholes模型計(jì)算每個(gè)成分的價(jià)值并加總得到同慶A和同慶B各自的理論價(jià)值。并把該分級(jí)基金理論價(jià)值與其凈值和市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比對(duì)分析,分析二級(jí)市場(chǎng)投資者(市場(chǎng))在對(duì)同慶A和同慶B進(jìn)行定價(jià)估值的時(shí)候,其依據(jù)更偏向于基金凈值、理論價(jià)值(拆分后各成分理論值之和)還是(內(nèi)嵌期權(quán)的)內(nèi)在價(jià)值。

3.基于期權(quán)分解的長盛同慶分級(jí)基金的定價(jià)研究

3.1 長盛同慶分級(jí)基金概況

長盛同慶可分離交易股票型證券投資基金,是由長盛基金管理有限公司發(fā)行的契約型基金[8],封閉期為三年,在封閉期內(nèi)不進(jìn)行分紅,基金份額持有人的總認(rèn)購份額自動(dòng)按4:6的比例分離成穩(wěn)健收益類基金份額(簡稱“同慶A”)和積極收益類基金份額(簡稱“同慶B”),分別在深圳證券交易所上市交易,在封閉期結(jié)束后,同慶A與同慶B將分別按照各自的份額凈值轉(zhuǎn)換為上市開放式基金(LOF)份額。

封閉期份額轉(zhuǎn)換:同慶A基金份額=0.4×基金總認(rèn)購份額

同慶B基金份額=0.6×基金總認(rèn)購份額

由于同慶A和同慶B資產(chǎn)及收益的分配規(guī)則不同,使得同慶A和同慶B具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。在封閉期截止日,當(dāng)基金凈值低于1.6元時(shí),該基金凈資產(chǎn)優(yōu)先分配給同慶A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余凈資產(chǎn)分配給同慶B;而當(dāng)基金凈值高于1.6元時(shí),除了分配給同慶A本金及每年5.6%的固定收益外,還要將基金份額凈值超出1.6元的超額收益部分的10%分配給同慶A,剩余凈資產(chǎn)分配給同慶B。

則封閉期截止當(dāng)日的同慶A與同慶B基金份額凈值按以下公式進(jìn)行計(jì)算:

(1)當(dāng)0

Sa=ST/0.4=2.5×ST

Sb=0;

(2)當(dāng)0.467

Sa=1+3Ra=1.168

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6

(3)當(dāng)ST>1.6時(shí),則同慶A與同慶B截至封閉期末當(dāng)日基金份額凈值:

Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512

3.2 基于期權(quán)分解的長盛同慶分級(jí)基金的理論價(jià)值分析

通過對(duì)長盛同慶基金收益結(jié)構(gòu)拆解可知:同慶A由零息債券、歐式看跌期權(quán)空頭和看漲期權(quán)多頭組成,同慶B由看漲期權(quán)多頭和看漲期權(quán)空頭組成。根據(jù)圖1所示,對(duì)封閉期末同慶A及同慶B的凈值收益情況進(jìn)行拆分,表達(dá)式如下:

通過對(duì)同慶A及同慶B凈值收益拆分情況發(fā)現(xiàn),同慶A是由1份面值為1.168元的零息債券B,2.5份執(zhí)行價(jià)格為0.467元的歐式看跌期權(quán)P1空頭和0.25份執(zhí)行價(jià)格為1.6元的歐式看漲期權(quán)C2多頭構(gòu)成。同慶B是由1.6667份執(zhí)行價(jià)格為0.467元的歐式看漲期權(quán)C1多頭和0.1667份執(zhí)行價(jià)格為1.6元的歐式看漲期權(quán)C2空頭構(gòu)成(其中B,P1,C1,C2期限均為3年)。同慶A與同慶B內(nèi)含衍生品結(jié)構(gòu)如下:

零息債券定價(jià)公式:

其中S為標(biāo)的物價(jià)格,X為執(zhí)行價(jià)格,r為無風(fēng)險(xiǎn)利率,s為標(biāo)的物的年化波動(dòng)率,F為票面價(jià)值,y為貼現(xiàn)率,T為總期限,t為已過時(shí)間,N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分布函數(shù)。

3.3 基于期權(quán)分解的長盛同慶分級(jí)基金二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)特征分析

3.3.1 二級(jí)市場(chǎng)對(duì)同慶A份額定價(jià)的依據(jù)和特征分析

基于上述拆分和理論價(jià)值計(jì)算公式,并假設(shè)同慶封閉的波動(dòng)率穩(wěn)定在0.26,可以測(cè)算出從2009年5月26日同慶A/B上市以來[10],每個(gè)交易日兩種基金分類的理論價(jià)值(圖中紫色線),并與其實(shí)際收盤價(jià)及分類凈值比較為圖1。

對(duì)比3個(gè)不同值隨時(shí)間的變動(dòng)情況,可以發(fā)現(xiàn):同慶A的基金凈值(圖中藍(lán)色線)是標(biāo)準(zhǔn)的一次還本付息債券的價(jià)值,隨時(shí)間線性增長;其理論價(jià)值則隨著同慶封閉的漲跌,以及期權(quán)價(jià)值的變化而上下波動(dòng),均值約為1.08;投資者將同慶A看成是一個(gè)單純的債券,基本忽略了其隱含的期權(quán)價(jià)值,同時(shí)投資者的必要收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率,這使得市場(chǎng)價(jià)格低于一次性還本付息債券的理論值(無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)值)1.07,穩(wěn)定在1.03左右。

事實(shí)上,同慶A份額所包含的兩個(gè)期權(quán),其執(zhí)行價(jià)格(0.4672和1.6)都距現(xiàn)價(jià)較遠(yuǎn),因而是深度價(jià)外的期權(quán),但即使如此,其期權(quán)價(jià)值仍然會(huì)隨著標(biāo)的物(同慶封閉凈值)的變動(dòng)而上下波動(dòng),只不過由于投資者觀察到并相信市場(chǎng)的變動(dòng)幅度還不足以使同慶封閉的凈值接近0.4672或1.6,所以將這兩個(gè)期權(quán)的價(jià)值忽略,而只是將同慶A份額當(dāng)作一個(gè)一次性還本付息的債券來進(jìn)行定價(jià)。

3.3.2 二級(jí)市場(chǎng)對(duì)同慶B份額定價(jià)的依據(jù)和特征分析

同理可得同慶B的三種價(jià)值的歷史表現(xiàn),如下圖所示。

整體而言,從開始上市交易至今,市場(chǎng)對(duì)于同慶B的定價(jià)更接近理論價(jià)值,而與其基金凈值則出現(xiàn)了相對(duì)較大的差距。因此,市場(chǎng)對(duì)于同慶B所內(nèi)嵌的期權(quán)的價(jià)值,并沒有忽略,而是將其包含在對(duì)未來收益的預(yù)期之中。

但是,市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)值,仍有不小的距離。為了能更好地對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的依據(jù)進(jìn)行定位,我繼續(xù)將理論價(jià)值分解為內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)和時(shí)間價(jià)值(time value)兩個(gè)部分[11],并與市場(chǎng)價(jià)格比對(duì)。

對(duì)于同慶B而言,如果基金現(xiàn)狀維持到第3年末保持不變,則其最終價(jià)值如圖1中紅色曲線所示。這一價(jià)值其實(shí)是其所包含的兩個(gè)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值之和,而內(nèi)嵌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值之和,就是該值與理論價(jià)值的差異。

計(jì)算每個(gè)交易日同慶B的內(nèi)在價(jià)值,將其與理論價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)格做比對(duì)如圖三。

因3條曲線距離較近,將交易歷史分為5月12日至7月31日和8月1日至9月18日兩個(gè)階段,分別給予分析。

第一個(gè)階段,整體而言市場(chǎng)價(jià)格位于內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)值之間。除2次短暫下調(diào)(6月8日和7月13日)之外,市場(chǎng)價(jià)格更偏向同慶B的理論價(jià)值。這一階段,市場(chǎng)持續(xù)向上,而同慶B是由2個(gè)看漲期權(quán)組成。其中第一個(gè)為持有的深度價(jià)內(nèi)期權(quán)(執(zhí)行價(jià)格0.4672),市場(chǎng)上揚(yáng)使得投資者對(duì)該期權(quán)的價(jià)值具有樂觀的估值,但仍未能完全包含時(shí)間價(jià)值。以上因素綜合作用的結(jié)果,使市場(chǎng)對(duì)同慶B的定價(jià)在其內(nèi)在價(jià)值之上,雖接近但未能達(dá)到理論值。

第二階段,從8月初開始,市場(chǎng)轉(zhuǎn)為下行,同慶封閉的凈值也隨之不斷降低。這使得投資者對(duì)于同慶B份額內(nèi)嵌的看漲期權(quán)價(jià)值進(jìn)行折價(jià),甚至將其估值為0。與之相對(duì)應(yīng),收盤價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值開始越走越近。從8月中下旬開始,收盤價(jià)甚至開始低于內(nèi)在價(jià)值(過度的悲觀和懷疑使得市場(chǎng)對(duì)同慶B內(nèi)嵌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值實(shí)際估值為負(fù))。在市場(chǎng)向下的階段,同慶B的內(nèi)在價(jià)值似乎更受到市場(chǎng)的認(rèn)可。

在開始上市交易的前兩個(gè)月內(nèi),其市場(chǎng)價(jià)格逐漸接近并在其理論價(jià)值上下波動(dòng),說明投資者較為充分的認(rèn)識(shí)了其結(jié)構(gòu)化的風(fēng)險(xiǎn)/收益特征,并將期權(quán)價(jià)值計(jì)入其資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期。對(duì)這一階段而言,同慶B的理論值與其市場(chǎng)價(jià)格的聯(lián)系更為緊密;從8月份開始,同慶B的價(jià)格開始下跌,甚至跌到內(nèi)在價(jià)值之下使得其內(nèi)嵌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值為負(fù),這說明投資者在市場(chǎng)向下時(shí),會(huì)對(duì)看漲期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行“超額折價(jià)”。這一階段同慶B的內(nèi)在價(jià)值對(duì)其市場(chǎng)價(jià)格有更大的影響力。

4.總結(jié)

同慶A:較強(qiáng)的債券特性掩蓋了內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值,投資者更多地將其作為一個(gè)一次性還本付息的債券來定價(jià)和交易,同時(shí)投資者相對(duì)較高的必要收益率使得其市場(chǎng)價(jià)格處于相對(duì)于理論價(jià)值的“折價(jià)”狀態(tài)。

同慶B:凈值對(duì)價(jià)格的指示作用不及理論值;市場(chǎng)單邊向上時(shí),投資者傾向于較為充分的估計(jì)期權(quán)的價(jià)值,此時(shí)期權(quán)的理論值(包含內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值)能較好地對(duì)市場(chǎng)價(jià)格做出指示;市場(chǎng)單邊向下時(shí),投資者則容易忽略期權(quán)的時(shí)間價(jià)值,此時(shí)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值對(duì)其市場(chǎng)價(jià)格有更大的影響力。

注釋:

①5月26日之前基金已經(jīng)開始運(yùn)作,存在基金凈值和理論價(jià)值的波動(dòng),但尚未上市交易。上市之前基金的價(jià)格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價(jià)格。

②5月26日之前基金已經(jīng)開始運(yùn)作,存在基金凈值和理論價(jià)值的波動(dòng),但尚未上市交易。上市之前基金的價(jià)格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價(jià)格。

③5月26日之前基金已經(jīng)開始運(yùn)作,存在基金凈值和理論價(jià)值的波動(dòng),但尚未上市交易。上市之前基金的價(jià)格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價(jià)格。

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篇8

“按照《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》的估值原則，由基金管理人進(jìn)行對(duì)基金所擁有的股票、債券、股息紅利、債券利息和銀行存款本息以及其他權(quán)證等資產(chǎn)進(jìn)行估值?；鸸芾砣送瓿晒乐岛?，將估值結(jié)果以書面形式并加蓋業(yè)務(wù)公章發(fā)送給基金托管人，基金托管人按法律法規(guī)和基金合同規(guī)定的估值方法、時(shí)間、程序進(jìn)行復(fù)核，基金托管人復(fù)核無誤后加蓋業(yè)務(wù)公章返回給基金管理人。每天上午在光大銀行網(wǎng)站、基金公司網(wǎng)站等媒體公布前一工作日相關(guān)基金凈值”。

“光大銀行如何確保托管基金財(cái)產(chǎn)安全？”另一位“基金”緊接著問道。

“基金管理人負(fù)責(zé)基金的投資操作，本身并不經(jīng)手基金財(cái)產(chǎn)的保管?；鹭?cái)產(chǎn)的保管由獨(dú)立于基金管理人的基金托管人負(fù)責(zé)。這種相互制約、相互監(jiān)督的制衡機(jī)制對(duì)投資者的利益提供了重要的保護(hù)”。

“托管銀行能夠保證基金收益嗎？”他接著又問道。

篇9

建信內(nèi)生動(dòng)力股票型基金(以下簡稱內(nèi)生動(dòng)力)擬任基金經(jīng)理卓利偉表示，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，由于勞動(dòng)力成本的剛性上升與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲等因素，國內(nèi)通脹的壓力仍較大；由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的要求，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)與產(chǎn)能過剩相關(guān)行業(yè)的政策調(diào)控也將趨于長期化。這些因素都是影響股市的重要因素?！霸谶@個(gè)背景下，四季度出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的可能性不是很大，階段性的、結(jié)構(gòu)性的行情特征仍將延續(xù)。而從股市流動(dòng)性方面看，由于房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)厲調(diào)控可能導(dǎo)致企業(yè)與居民的金融資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)的投資，這個(gè)因素的效應(yīng)可能在未來一段時(shí)間有所體現(xiàn)?！?/p>

中小市值成長型與主題性投資的部分股票的估值仍較高，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)較為明顯，再加上中小板、創(chuàng)業(yè)板限售股將逐漸迎來較大規(guī)模的解禁，這將對(duì)四季度的市場(chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。卓利偉認(rèn)為， “隨著國慶節(jié)后周期類股票的相對(duì)估值水平得到較大程度上的修復(fù)，周期類與消費(fèi)類股票的估值比較關(guān)系將逐漸趨于均衡，市場(chǎng)將重新回歸到對(duì)基本面的把握上。“作為理性客觀的投資者，我們不應(yīng)該簡單以周期或非周期、大股票或小股票、價(jià)值與成長的二元結(jié)構(gòu)思維來指導(dǎo)投資。要基于基本面分析與估值比較，同時(shí)兼顧流動(dòng)性與市場(chǎng)預(yù)期的階段性變化，動(dòng)態(tài)優(yōu)化投資組合與資產(chǎn)配置，這才是合適可行的投資方法?！?/p>

抓住內(nèi)生概念分享增長收益

基于這種判斷，卓利偉表示，即將發(fā)行的內(nèi)生動(dòng)力會(huì)以自下而上的策略為主，著眼行業(yè)中觀、精選個(gè)股，同時(shí)輔之以自上而下的資產(chǎn)配置策略，從更多維度優(yōu)化資產(chǎn)配置和投資組合。他認(rèn)為，內(nèi)生性行業(yè)的特征是其需求在國內(nèi)、對(duì)民生改善與城鎮(zhèn)化建設(shè)更為敏感、行業(yè)與公司的成長性具備較好的持續(xù)性。根據(jù)各行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長過程中所起到的作用，可將內(nèi)生性行業(yè)分為以下3大類型：消費(fèi)性、投資性及服務(wù)性內(nèi)生動(dòng)力行業(yè)。

消費(fèi)性內(nèi)生動(dòng)力行業(yè)

居民收入增長等因素引領(lǐng)消費(fèi)需求增加和結(jié)構(gòu)升級(jí)，從而成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生性動(dòng)力的行業(yè)。從長期看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)支出比例也逐步上升，住房、車輛、電器、餐飲、旅游等各方面的消費(fèi)將相應(yīng)增長。此類行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、食品飲料、家用電器、紡織服裝、餐飲旅游、醫(yī)藥生物、電子元器件和信息設(shè)備等。

投資性內(nèi)生動(dòng)力行業(yè)

政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施和民間投資的增加會(huì)帶動(dòng)上中下游行業(yè)的發(fā)展，從而成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生性動(dòng)力的行業(yè)。徹底摒棄資源型粗放型發(fā)展模式，必然會(huì)加強(qiáng)對(duì)生態(tài)環(huán)境保護(hù)的投資，對(duì)節(jié)能產(chǎn)品的支持，加快新能源行業(yè)的發(fā)展。此行業(yè)包括與新能源相關(guān)的自然資源、提高生產(chǎn)效率的技術(shù)與裝備、以及與城鎮(zhèn)化深入息息相關(guān)的投資品行業(yè)等。

服務(wù)性內(nèi)生動(dòng)力行業(yè)

在消費(fèi)增長、投資增加的過程中，將有部分行業(yè)為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性發(fā)展提供配套服務(wù)。在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面、鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，將著力提高居民生活質(zhì)量。此行業(yè)包括金融服務(wù)、信息服務(wù)、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易及公用事業(yè)等。

卓利偉表示，建信內(nèi)生動(dòng)力基金將努力在上述3個(gè)領(lǐng)域?qū)ふ腋玫募?xì)分行業(yè)與優(yōu)秀公司進(jìn)行投資，力求獲得較好的超額收益。

買基金要有一顆平常心

卓利偉稱，共同基金的本質(zhì)是普通投資者分享國民經(jīng)濟(jì)的長期增長。普通投資者在投資共同基金尤其是股票型基金要有―個(gè)理性的、客觀的心態(tài)。

一是合理預(yù)期收益率：買基金不會(huì)一夜暴富，對(duì)公募基金的收益率預(yù)期不宜過高。從歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的歷史看，股票指數(shù)的長期年化收益率在5％左右，而好的基金能在較長時(shí)期戰(zhàn)勝指數(shù)，所以預(yù)期基金的長期年化收益率在E8％左右可能是合適的，而預(yù)期50％顯然是不合適的；國內(nèi)也有不少公募基金的長期年化收益率還是不錯(cuò)的。

二是合理分配家庭金融資產(chǎn)：基金投資同樣是有風(fēng)險(xiǎn)的，尤其在中短期?；鹜顿Y應(yīng)該是家庭金融資產(chǎn)配置的一部分，而非全部。

三是學(xué)會(huì)選擇好的團(tuán)隊(duì)：選擇較好的基金公司與能力強(qiáng)的投研團(tuán)隊(duì)十分重要，這是選擇基金品種最為重要的因素。

四是著眼長期：從短期看，基金收益率的波動(dòng)性較大，由于基金合同的約束(如股票型基金的股票倉位不低于60％)，甚至在某個(gè)階段出現(xiàn)較大幅度的下跌；但從長期看，好的投研團(tuán)隊(duì)的投資能力會(huì)持續(xù)獲得好的超額收益，其基金可能會(huì)獲取較好的年化收益率。所以，基金產(chǎn)品不適宜短線交易。

個(gè)股：高質(zhì)量的成長更為重要

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二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測(cè)未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜?，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性