導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇證券市場(chǎng)基本特征，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

證券監(jiān)管博弈模型的博弈雙方是證券監(jiān)管者和被監(jiān)管者。從證券監(jiān)管的實(shí)踐來看，證券監(jiān)管者是多元化的，可以是國家也可以是證券業(yè)協(xié)會(huì)或者證券交易商協(xié)會(huì)，還可以是證券交易所或者別的什么機(jī)構(gòu)。不過幾乎各國的證券監(jiān)管都是由政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所共同完成。我國采取的也是這種模式:由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)代表政府進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織進(jìn)行自主監(jiān)管。至于被監(jiān)管者，籠統(tǒng)的說就是整個(gè)證券市場(chǎng)，即證券市場(chǎng)的參與者以及他們?cè)谧C券市場(chǎng)上的活動(dòng)和行為。不過絕大多數(shù)國家都把證券監(jiān)管的直接對(duì)象定位于證券市場(chǎng)的參與者，具體包括發(fā)行各種證券的籌資者(政府、企業(yè))、投資各種證券的投資者(政府、企業(yè)、個(gè)人)、為證券發(fā)行和證券投資提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)(證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算公司、證券托管公司、證券投資咨詢公司、證券律師、會(huì)計(jì)師和評(píng)估師)，以及為證券發(fā)行和證券投資提供各種融資、融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于監(jiān)管者是有成本的，即監(jiān)管者的行政成本。為了實(shí)施監(jiān)管，監(jiān)管者需要設(shè)立監(jiān)管部門來專門負(fù)責(zé)制定和實(shí)施有關(guān)條例和細(xì)則(如證券發(fā)行審核、證券稽查等)，這一過程中自然需要耗費(fèi)人力、物力以及監(jiān)管人員進(jìn)行知識(shí)更新所必需的時(shí)間和精力，并且監(jiān)管越嚴(yán)格行政成本越高，為了分析方便，假設(shè)監(jiān)管者只有兩種純策略選擇，分別為低成本(low cost)的普通監(jiān)管(監(jiān)管成本為cl)和高成本(high cost)的嚴(yán)格監(jiān)管(監(jiān)管成本為ch.chcl) 。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于被監(jiān)管者也是有成本的，即被監(jiān)管者的奉行成本。被監(jiān)管者為了遵守或者符合有關(guān)監(jiān)管規(guī)定不得不承擔(dān)額外成本，如為按照規(guī)定保留記錄而雇傭?qū)Ｈ说馁M(fèi)用、提供辦公設(shè)施和材料的費(fèi)用、聘請(qǐng)專門中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用等，只不過這種奉行成本以抵減收益的形式存在。在利益的驅(qū)使下，被監(jiān)管者有可能為了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而進(jìn)行違規(guī)操作。所以假設(shè)被監(jiān)管者的純策略選擇是遵紀(jì)守法或違規(guī)操作。若遵紀(jì)守法則可穩(wěn)定獲得收益凡(已扣除了證券監(jiān)管的奉行成本);若違規(guī)操作且未被查處，則可獲得超額收益(違法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查處則不但要沒收非法所得，而且還會(huì)被處以罰款，此時(shí)的罰沒總成本為p( punishment )。進(jìn)一步假定，在被監(jiān)管者出現(xiàn)違規(guī)行為的情況下，低成本的普通監(jiān)管是查不出來的，而一旦監(jiān)管部門采用高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，就一定能予以查處并處以罰款。

基于前述假設(shè)，考慮到證券市場(chǎng)上博弈雙方得益信息的可獲得性，建立證券市場(chǎng)上監(jiān)管者與被監(jiān)管者的完全信息靜態(tài)博弈，并用矩陣形式示如表1。

利用劃線法可以很容易地找出該博弈的純策略納什均衡:監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管，被監(jiān)管者進(jìn)行違規(guī)操作。最終結(jié)果是:監(jiān)管者雖然付出了一定的監(jiān)管成本卻毫無作用;一部分被監(jiān)管者違規(guī)操作獲得了超額收益但卻使其它的證券參與者遭受損失。顯然，這是一個(gè)低效率的組合，只會(huì)加重證券市場(chǎng)的不規(guī)范性，違背了實(shí)施證券監(jiān)管的初衷。

二、對(duì)監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)管的證券監(jiān)管博弈

若我們對(duì)證券監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管，那又會(huì)是個(gè)什么樣子呢?這里讓我們進(jìn)一步假設(shè)，如果監(jiān)管者通過嚴(yán)格監(jiān)管查處了被監(jiān)管者的違規(guī)行為，就會(huì)得到一定的鼓勵(lì)b(bonus)，這種鼓勵(lì)既可以表現(xiàn)為物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)(比如來自違規(guī)者的罰款，用以增加辦公經(jīng)費(fèi))，也可以表現(xiàn)為社會(huì)公眾對(duì)其褒揚(yáng)帶來的精神鼓勵(lì)，或者兼而有之;但是如果監(jiān)管者為了節(jié)省成本(或偷懶)只進(jìn)行了普通監(jiān)管而導(dǎo)致被監(jiān)管者的違規(guī)操作得以成功，則要對(duì)其施以一定的懲罰f(fine)，這種懲罰可以是行政上的、法律上的或是經(jīng)濟(jì)上的。如此一來，上述博弈模型就發(fā)生了較大變化，新的博弈模型的得益矩陣如表2。

仍然利用劃線法進(jìn)行分析，可以看出當(dāng)對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管力度較大、使得對(duì)其的鼓勵(lì)與懲罰的量化絕對(duì)值之和大于監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管和嚴(yán)格監(jiān)管的成本差時(shí)(即f+b>c-c})，該博弈不存在純策略納什均衡，從而避免了(普通監(jiān)管，違規(guī)操作)這種低效率策略組合的出現(xiàn)。這種情形下，博弈雙方都將在博弈中采取混合策略，即監(jiān)管者和被監(jiān)管者各自以一定的概率隨機(jī)選擇嚴(yán)格監(jiān)管或是違規(guī)操作。讓我們定義:監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的遨纖二幾登三尋多籠罐熟:弓多雀諾態(tài)咬乏導(dǎo)鑄泉錄名室圣聆多石殺漣返絡(luò)題透漢蛋定召磚羅亨惡璧三兮概率為r，進(jìn)行普通監(jiān)管的概率為(1-r);被監(jiān)管者選擇違規(guī)操作的概率為e，遵紀(jì)守法的概率為(1-e)。

給定e，監(jiān)管者選擇普通監(jiān)管r=0和嚴(yán)格監(jiān)管二1的期望收益分別為:

即，若被監(jiān)管者違規(guī)的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者會(huì)選擇普通監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率大于(c‑-c洲(f+b)，則監(jiān)管者選擇嚴(yán)格監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者就隨機(jī)地選擇普通監(jiān)管或者是嚴(yán)格監(jiān)管。

給定r被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法e=o和違規(guī)操作e=i的期望收益分別為:

即，若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率小于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為違規(guī);若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率大于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為遵紀(jì)守法;若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率等于r/(r十p)，被監(jiān)管者則可能違規(guī)也可能遵紀(jì)守法。

因此，混合策略納什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，監(jiān)管者以r/(r+p)的概率進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，被監(jiān)管者以(c‑c,)/(f+b)的概率選擇違規(guī)也可以解釋為，市場(chǎng)上大量的被監(jiān)管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被監(jiān)管者選擇違規(guī)，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法;監(jiān)管者隨機(jī)地對(duì)r/(r+p)比例的被監(jiān)管者進(jìn)行高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，而對(duì)剩余的被監(jiān)管者則僅采取普通監(jiān)管。

篇2

1.1聚類分析在證券投資中的應(yīng)用

（1）定義：聚類分析是依據(jù)研究對(duì)象的特征對(duì)其進(jìn)行分類、減少研究對(duì)象的數(shù)目，也叫分類分析和數(shù)值分析，是一種統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)。

（2）在證券投資中應(yīng)用聚類分析，是基于證券投資的各種基本特點(diǎn)而決定的。證券投資中包含著非常多的動(dòng)態(tài)的變化因素，要認(rèn)真分析證券投資中各種因素的動(dòng)態(tài)變化情況，找出合適的方法對(duì)這種動(dòng)態(tài)情況進(jìn)行把握規(guī)范處理，使投資分析更加的準(zhǔn)確、精確。

1）彌補(bǔ)影響股票價(jià)格波動(dòng)因素的不確定性證券市場(chǎng)受到非常多方面的影響，具有很大的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性，這種波動(dòng)性也造成了證券市場(chǎng)極不穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這些狀態(tài)的好壞對(duì)證券市場(chǎng)投資者和小股民有著非常重要的影響。聚類分析的方法是建立在基礎(chǔ)分析之上的，立足基礎(chǔ)發(fā)展長遠(yuǎn)，并對(duì)股票的基本層面的因素進(jìn)行量化分析，并認(rèn)真分析掌握結(jié)果再應(yīng)用于證券投資實(shí)踐中，從股票的基本特征出發(fā)，從深層次挖掘股票的內(nèi)在價(jià)值，并將這些價(jià)值發(fā)揮到最大的效用。影響證券投資市場(chǎng)波動(dòng)的因素非常多，通過聚類分析得出的數(shù)據(jù)更加的全面科學(xué)，對(duì)于投資者來說這些數(shù)據(jù)是進(jìn)行理性投資必不可少的參考依據(jù)。

2）聚類分析深層次分析了與證券市場(chǎng)相關(guān)的行業(yè)和公司的成長性聚類分析是一種非常專業(yè)的投資分析方法，它善于利用證券投資過程中出現(xiàn)的各種數(shù)據(jù)來對(duì)證券所涉及的各種行業(yè)和公司進(jìn)行具體的行業(yè)分析，這些數(shù)據(jù)所產(chǎn)生額模型是證券投資者進(jìn)行證券投資必不可少的依據(jù)。而所謂成長性是一種是一個(gè)行業(yè)和一個(gè)公司發(fā)展的變化趨勢(shì)，聚類分析通過各種數(shù)據(jù)總結(jié)歸納出某個(gè)行業(yè)的發(fā)展歷史和未來發(fā)展趨勢(shì)，并不斷的進(jìn)行自我檢測(cè)和自我更新。并且，要在實(shí)際生活中更好的利用這種分析方法進(jìn)行分析研究總結(jié)，就要有各種準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來和不同成長階段的不同參數(shù)，但是，獲取這種參數(shù)比較困難，需要在證券市場(chǎng)實(shí)際交易和對(duì)行業(yè)和公司的不斷調(diào)查研究中才能得出正確的數(shù)據(jù)。因此，再利用聚類分析法進(jìn)行行業(yè)和公司分析和證券投資分析時(shí)要注重選取正確的、關(guān)鍵的指標(biāo)進(jìn)行檢查，例如主營收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)，這樣才有利于正確預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)上股票的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3）在實(shí)際操作中更加直觀實(shí)用聚類分析是根據(jù)現(xiàn)代證券市場(chǎng)發(fā)展水平和特點(diǎn)發(fā)展出來的新的分析方法，這種分析方法的出現(xiàn)與現(xiàn)代的基本的投資組合理論形成了比較，突出了聚類分析方法更加貼近實(shí)際生活，更加直觀、實(shí)用的特點(diǎn)，并且由于技術(shù)的發(fā)展，聚類分析方法在實(shí)際應(yīng)用中所受到的局限較小，而且易操作，因此它的適用范圍就比現(xiàn)資理論更加的廣泛。

1.2主成分分析在證券投資中的應(yīng)用

（1）定義：在統(tǒng)計(jì)分析中，主成分分析是一種分析、簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)集的技術(shù)。主成分分析經(jīng)常用減少數(shù)據(jù)集的維數(shù)，同時(shí)保持?jǐn)?shù)據(jù)集的對(duì)方差貢獻(xiàn)最大的特征。主成分分析由卡爾•皮爾遜于1901年發(fā)明，用于分析數(shù)據(jù)及建立數(shù)理模型。其方法主要是通過對(duì)協(xié)方差矩陣進(jìn)行特征分解，以得出數(shù)據(jù)的主成分（即特征矢量）與它們的權(quán)值。

（2）主成分分析的應(yīng)用非常廣泛，判別分析的分析方法就是通過對(duì)各種分類數(shù)據(jù)的研究，分析出自變量各組間存在的差異，并總結(jié)出差異性，判斷哪一個(gè)自變量對(duì)組間差異的貢獻(xiàn)是否完全，根據(jù)這些數(shù)據(jù)將自變量的轉(zhuǎn)變方法進(jìn)行樣本歸類。

1）降低影響證券投資市場(chǎng)變動(dòng)的因素之間的互相影響在證券市場(chǎng)中有非常多的因素在影響著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，這些因素之間有著非常多的關(guān)系，相互影響、相互關(guān)聯(lián)，但相互之間的影響也存在著非常多的影響。而主成分分析方法就是在對(duì)影響證券投資相互關(guān)系的因素中進(jìn)行分析，并對(duì)原始數(shù)據(jù)指標(biāo)變量進(jìn)行認(rèn)真分析，將其中重要的主成分因素概括出來，并進(jìn)行轉(zhuǎn)換形成相互彼此相互獨(dú)立的成分，而且經(jīng)過實(shí)踐證明在影響證券市場(chǎng)投資分析中的指標(biāo)間相關(guān)程度越高，主成分分析效果越好。

2）通過主成分分析減少指標(biāo)選擇的工作量主成分分析的目的就是要通過對(duì)各種數(shù)據(jù)、因素的分析總結(jié)出相對(duì)各種因素的不同影響程度，總結(jié)總體因素中的主要影響成分，并總結(jié)出不同層次的影響因素梯度，在分析時(shí)采取逐級(jí)分析的方法，這樣既可以抓住主要矛盾進(jìn)行分析，也可以節(jié)省時(shí)間，并且提高分析的準(zhǔn)確性，減少分析人員的工作量，因此，主成分分析法指標(biāo)選擇上的優(yōu)勢(shì)更加的突出。

3）由主成分分析法構(gòu)造回歸模型更加的精確、節(jié)省時(shí)間在進(jìn)行證券投資因素分析時(shí)，為了能夠更加清晰準(zhǔn)確的對(duì)模型中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，都要對(duì)各種數(shù)據(jù)進(jìn)行模型處理，這樣的處理方式可以提高整個(gè)證券投資分析的準(zhǔn)確性，是模型更加易于做出結(jié)構(gòu)分析、控制和進(jìn)行證券市場(chǎng)變動(dòng)的預(yù)報(bào)。

1.3因子分析

（1）定義：因子分析是指研究從變量群中提取共性因子的統(tǒng)計(jì)技術(shù)。最早由英國心理學(xué)家C.E.斯皮爾曼提出。因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子。將相同本質(zhì)的變量歸入一個(gè)因子，可減少變量的數(shù)目，還可檢驗(yàn)變量間關(guān)系的假設(shè)。

（2）應(yīng)用因子分析最主要的作用是確定證券投資組合的模型。因子分析將影響股票價(jià)格的各種因素看成是不同的變量，建立股價(jià)因子模型，利用各因子不相關(guān)性確定股票的分類，再分析股票的發(fā)展?jié)摿Φ幕A(chǔ)上確定出合適的證券投資模型。

篇3

證券公司的國際化是指其逐步在全球發(fā)展其業(yè)務(wù)的過程。證券公司國際化的載體是證券市場(chǎng)。 以國別為標(biāo)志，證券公司國際化就是在別國的證券市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)和為別國的投資者在本國的證券市場(chǎng)進(jìn)行投資和籌資提供服務(wù)的過程。證券公司的國際化與證券市場(chǎng)的國際化是相互關(guān)聯(lián)的，但兩者在內(nèi)涵上又有著本質(zhì)區(qū)別。證券市場(chǎng)的國際化是指本國的證券市場(chǎng)逐步向國際開放的過程，在本質(zhì)上，是其功能由國內(nèi)向國外的延伸和發(fā)展。從市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的角度看，證券市場(chǎng)的國際化就是證券市場(chǎng)的制度規(guī)范符合國際通行的慣例，從而使其成為全球公眾與機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)。

而證券公司的國際化就是通過其具體的業(yè)務(wù)形式，為全球的籌資者和投資者在全球證券市場(chǎng)提供籌資與投資的服務(wù)的發(fā)展過程。以證券公司所在國為判斷標(biāo)志，證券公司的國際化包括兩個(gè)方面的內(nèi)容： 一是以本國市場(chǎng)為依托的國際化，即為外國投資者和籌資者在本國證券市場(chǎng)的投資與籌資提供服務(wù)；二是以國外市場(chǎng)為依托的國際化， 即在外國的證券市場(chǎng)為全球投資者和籌資者(包括本國投資者)提供報(bào)務(wù)。

證券公司的國際化是一逐漸的發(fā)展過程，在不同的階段證券公司的國際化程度是不同的，而且是一個(gè)永無止境或者是一個(gè)可以不斷深化的過程。怎樣來衡量證券公司國際化的程度呢?證券公司國際化的程度可以從不同層面并用不同的指標(biāo)來衡量： 第一， 籌資與投資主體的地域分布。第二， 收入來源的地域分布。第三，來自于國際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重。第四， 非本國員工在公司員工總量中的比重；籌資與投資主體和收入來源分布越廣，來自于國際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重和非本國員工在公司總員工的比重越高，該公司的國際化程度就越高。

二、證券公司國際化的基本特征

證券公司國際化具有以下一些基本特征：

特征之一，積聚能量，在適當(dāng)時(shí)機(jī)開始業(yè)務(wù)國際化。證券公司在其開展國際性業(yè)務(wù)之前，一般在國內(nèi)有一個(gè)相當(dāng)長的實(shí)力積聚階段。美林證券國際化過程中提供的經(jīng)驗(yàn)是：只有在國內(nèi)市場(chǎng)取得穩(wěn)固地位之后才能把業(yè)務(wù)觸角伸向國外。美林證券在開展大規(guī)模國際化業(yè)務(wù)之前，其綜合服務(wù)能力和資本實(shí)力已相當(dāng)強(qiáng)，且業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)突出，在國內(nèi)市場(chǎng)確立了無可替代的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。美林證券在國際化過程中的兼并收購動(dòng)則以數(shù)十億美元計(jì)，不但反映了其超強(qiáng)的實(shí)力，也反映其超強(qiáng)的駕馭國際資本市場(chǎng)的能力。

特征之二，早期以設(shè)立分支機(jī)構(gòu)為主，充分熟悉非本國市場(chǎng)的規(guī)則和國情，待時(shí)機(jī)和條件成熟后采取兼并收購等大手筆運(yùn)作。設(shè)立分支機(jī)構(gòu)與兼并收購是證券公司國際化的基本路徑。但從美林證券的國際化歷程看，證券公司的國際化在早期以設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)為主，條件和時(shí)機(jī)成熟時(shí)才采取兼并收購這樣的大手筆運(yùn)作。這是因?yàn)?，在國際化的早期階段，需要對(duì)所在國的市場(chǎng)進(jìn)行了解，而采取兼并收購等手段，則需要較強(qiáng)的資本實(shí)力，同時(shí)還需要有極強(qiáng)的協(xié)調(diào)能力和實(shí)際操作能力。證券公司推進(jìn)國際化不但應(yīng)具有強(qiáng)大的跨國服務(wù)能力，同時(shí)還必須考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在全球各地直接設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，可以減少風(fēng)險(xiǎn)，降低成本。比如，美林于1978年收購國際性投資銀行White Weld，邁出拓展國際業(yè)務(wù)的關(guān)鍵性一步之前，主要是采取設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的辦法拓展其國際業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。即使在進(jìn)行這樣的運(yùn)作之后，也仍然根據(jù)國別情況，繼續(xù)在其他國家設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，如1993年在中國上海設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)。在90年代，由于條件成熟，美林證券則連續(xù)實(shí)施并購等手段，在短短的幾年內(nèi)相繼并購英國、澳大利亞、泰國以及加拿大等國家的證券公司、資產(chǎn)管理公司，不斷地增強(qiáng)從事國際業(yè)務(wù)的能力。

特征之三：在拓展國際業(yè)務(wù)的同時(shí)，保持自身的鮮明特色。美國等許多國家的證券公司在進(jìn)行國際化時(shí)，都是根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營風(fēng)格，重點(diǎn)發(fā)展特色業(yè)務(wù)。如美林進(jìn)行國際化時(shí)，大力進(jìn)行國外的兼并活動(dòng)，但以收購資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，與此同時(shí)，他們也出售部分非核心資產(chǎn)，使主要業(yè)務(wù)更加突出， 重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍然十分明確。又比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行國際化擴(kuò)張并始終保持在這一領(lǐng)域的國際領(lǐng)先地位，而高盛證券則在企業(yè)并購業(yè)務(wù)上進(jìn)行國際化擴(kuò)張并始終在國際上處于獨(dú)占整頭的地位。

特征之四：組織形式多樣化，但控股集團(tuán)方式逐漸成為主流選擇。在國際化過程中，形成合理的組織結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的。這不僅關(guān)系到在國際化過程中能有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，而且也關(guān)系到能否有效地促進(jìn)國際化后業(yè)務(wù)的發(fā)展?？傮w上看，國際化的證券公司在組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的特征，但以股權(quán)為核心的控股集團(tuán)形式正在逐漸成為主流形式。美林集團(tuán)可以看作是以控股公司方式經(jīng)營投資銀行的典型模式。

三、證券公司國際化的動(dòng)因

證券公司為什么要進(jìn)行國際化呢?我們?cè)購睦碚撋线M(jìn)行探討。從理論上探討證券公司國際化，我們可以從兩方面進(jìn)行：一是從政府管理的層面；二是從證券公司本身的層面。

1．從政府的層面看，證券公司的國際化是與政府的相關(guān)管制政策密切相關(guān)的。無論哪一個(gè)國家，對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)都存在不同程度的管制，只是管制的形式與程度有別。因此，證券公司的國際化是與政府的管制政策變化密切相關(guān)的。但從總體上看，政府對(duì)證券公司的國際化是持積極態(tài)度的。政府之所以鼓勵(lì)本國證券公司走出國門，實(shí)際上是服務(wù)國家如何利用和整合國際金融資源的戰(zhàn)略目標(biāo)的。證券公司的基本功能是服務(wù)于資本流動(dòng)。我們知道，資本只能在運(yùn)動(dòng)中才能增值，資本流動(dòng)既是利用其他經(jīng)濟(jì)資源的方式，也是自身實(shí)現(xiàn)最大增值的方式。而從國家的戰(zhàn)略利益看，資本本身是一種最重要的資源，證券公司的國際化既能使本國更能有效地利用別國的資本資源，又能使本國過剩資本更有效地輸出到投資邊際收益最高的國家，從而最大地為本國資本尋找到最佳出路。同時(shí)，利用證券公司服務(wù)于資本流動(dòng)這一優(yōu)勢(shì)，國家還可以達(dá)到影響甚至操控別國金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的目的?？梢哉f，這是國家鼓勵(lì)證券公司國際化的根本利益所在。

進(jìn)一步看，只要存在資本流動(dòng)的需求，就必然存在資本流動(dòng)服務(wù)的供給。因此，作為以資本流動(dòng)為服務(wù)對(duì)象的公司，其業(yè)務(wù)活動(dòng)隨資本流動(dòng)的國際化而國際化，是一種自然的邏輯結(jié)論。就一個(gè)國家而言，總是存在資本流入與流出，資本的流入與流出是國際閑置金融資源整合的基本途徑。但資本流入與流出是極其復(fù)雜的，涉及資本流入與流出的邊際生產(chǎn)力、體制、市場(chǎng)、法律等多方面的評(píng)估，而證券公司通過其特有業(yè)務(wù)性質(zhì)和在世界范圍內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)，可以大幅度提高資本流入與流出的效率，不但為國內(nèi)資本創(chuàng)造更多更好的增值機(jī)會(huì)，而且也為充分利用國際金融資源提供更為有利的機(jī)制。

2．從證券公司本身的層面看，證券公司國際化直接受利潤追逐所驅(qū)駛。總結(jié)美林和其他國際性的證券公司， 以下四點(diǎn)是證券公司國際化的根本原

(1)追求最優(yōu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)是證券公司拓展業(yè)國際業(yè)務(wù)的根本原因之一。證券公司在其發(fā)展過程中，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張，經(jīng)營范圍的擴(kuò)大， 內(nèi)部資源能得到更為高效的綜合配置，從而使得單位變動(dòng)成本降低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分散，投入產(chǎn)出效率提高。因此，經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)營范圍的擴(kuò)大，可以給公司帶來巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和范圍經(jīng)濟(jì)效益。這一點(diǎn)在美林證券和其他證券公司的國際化過程中表現(xiàn)特別明顯。

(2)追求優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的全球市場(chǎng)主導(dǎo)地位。在美林證券的國際化歷程中，我們不難看到，美林始終把其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為國際化的主體，從而使自己在這一領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，從國內(nèi)延伸到國際，樹立該業(yè)務(wù)在國際金融市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者地位。這也是其他國際化證券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其國際化過程中始終突出其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。追求優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的國際市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位是其國際化的動(dòng)因之一。

(3)形成合理的全球收入結(jié)構(gòu)，規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果證券公司把業(yè)務(wù)局限于本國之內(nèi)，那么，其收入就會(huì)受本國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，甚至可能在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)使公司毀于一旦。二十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期美國倒閉的許多證券公司，亞洲金融危機(jī)時(shí)百富勤清盤案例等，就是明證。證券公司將其業(yè)務(wù)國際化將有效地分散其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。證券公司發(fā)展國際業(yè)務(wù)一方面可以拓展公司新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，另一方面又可以使收入多元化。同時(shí)， 當(dāng)在某國或某地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以從其他國家或其他地區(qū)獲得彌補(bǔ)，從而增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

(4)適應(yīng)國際資本市場(chǎng)需求變化的要求，培育新的利潤增長點(diǎn)。證券公司的國際化，在很大程度上是受投資國際化所驅(qū)動(dòng)的。 自20世紀(jì)80年代起，隨著許多新興市場(chǎng)的開放，各國的投資者和投資機(jī)構(gòu)逐漸擴(kuò)大他們的交易范圍，在他們的資產(chǎn)組合中國際資產(chǎn)的比例大大增加，他們自身開發(fā)的資產(chǎn)組合管理工具也被用于其他市場(chǎng)。與此相適應(yīng)的籌資需求的國際化， 比如中國就在美國、歐洲等地發(fā)行債券。在這種條件下，證券公司進(jìn)行國際化擴(kuò)張，乃需求變動(dòng)所使然。隨著投資與籌資需求的國際化而推進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)的國際化，不但使證券公司有著業(yè)務(wù)擴(kuò)張的市場(chǎng)條件，而且也使證券公司可以不斷地培育新的利潤增長點(diǎn)，擴(kuò)大其收入來源。 四、證券公司國際化的發(fā)展階段及組織結(jié)構(gòu)演變

證券公司從其產(chǎn)生到真正形成具有強(qiáng)大實(shí)力的國際化公司，一般要經(jīng)歷四個(gè)發(fā)展階段：

第一階段：實(shí)力積累階段。在這一階段，證券公司的經(jīng)營視角集中于國內(nèi)，主要在國內(nèi)拓展業(yè)務(wù)，使自己的資本實(shí)力逐漸擴(kuò)大。在業(yè)務(wù)上，一般完成業(yè)務(wù)由單一性業(yè)務(wù)向多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，并在此過程中逐漸形成自己的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。這是一個(gè)相當(dāng)長的歷史階段。美林證券從其創(chuàng)立到在國外具有三家分支機(jī)構(gòu)，經(jīng)歷了56年，到國際化取得重大進(jìn)展，更是經(jīng)歷了82年?？梢姡C券公司在進(jìn)行國際化之前，必須充分利用國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展自己，積聚相當(dāng)?shù)膶?shí)力。

第二階段： 國際化開始階段，其特點(diǎn)是在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，探索進(jìn)入目標(biāo)國的可能，根據(jù)條件把本國業(yè)務(wù)向目標(biāo)國延伸。這一階段是以在境外設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)為基本特征。事實(shí)上，證券公司的國際化所面臨的是一個(gè)完全陌生的環(huán)境，其到國外設(shè)機(jī)構(gòu)的目的，在很大程度上是對(duì)擬進(jìn)入國進(jìn)行調(diào)查，聯(lián)系客戶，熟悉環(huán)境。這是國際化過程中非常重要的一環(huán)。因?yàn)椋绻麑?duì)擬進(jìn)入國的情況不了如指掌，在拓展國際業(yè)務(wù)時(shí)就有可能遇到不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這是證券公司國際化過程中控制風(fēng)險(xiǎn)，拓展國際業(yè)務(wù)的必需環(huán)節(jié)。

第三階段： 國際化擴(kuò)張階段。 由利用本國資本向利用全球資本轉(zhuǎn)變， 由利用本國人才向利用全球人才， 由個(gè)別國家向所有有可能的國家擴(kuò)張。通過國際化開始階段運(yùn)作，證券公司對(duì)國際化已積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)， 同時(shí)實(shí)力也進(jìn)一步增強(qiáng)，從而具備了大力擴(kuò)張國際業(yè)務(wù)的條件，在這樣的條件下，業(yè)務(wù)國際化就有可能由一個(gè)國家向多個(gè)國家發(fā)展， 由金融中心向非金融中心發(fā)展，從而逐步形成自己的國際化業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

第四階段， 國際化深化階段，其特點(diǎn)就是業(yè)務(wù)本地化與本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在其業(yè)務(wù)觸角觸及了各主要資本市場(chǎng)后，其業(yè)務(wù)國際化進(jìn)入深化的階段。在這階段，主要特點(diǎn)就是使業(yè)務(wù)就地生根結(jié)果：其一，業(yè)務(wù)本地化，也就是說業(yè)務(wù)在所在國開花， 以服務(wù)于所在國的資本輸入與輸出、籌資與投資為主。其二，本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新，也就是根據(jù)本地的投資需求與籌資需求，依據(jù)所在國的相關(guān)制度，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

與業(yè)務(wù)國際化的四個(gè)階段相對(duì)應(yīng)，證券公司的組織結(jié)構(gòu)也相應(yīng)經(jīng)歷四個(gè)發(fā)展階段。

第一階段，創(chuàng)立組織結(jié)構(gòu)階段，主要是形成經(jīng)營理念。在這一階段，主要是根據(jù)本國市場(chǎng)狀況和本國業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，不斷調(diào)整和完善組織結(jié)構(gòu)，形成合理公司規(guī)章制度。這一階段同時(shí)也是公司經(jīng)營理念和文化價(jià)值觀的萌芽和培育階段。

篇4

一、證券市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)化程度的現(xiàn)狀及發(fā)展

20世紀(jì)90年代初期，隨著現(xiàn)代信息技術(shù)革命的迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)的日益普及和電腦的大量應(yīng)用，使得證券的電子化交易方式具有高效、經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)已日益為世界各國主要證券市場(chǎng)接納并認(rèn)同，成為當(dāng)今世界證券市場(chǎng)發(fā)展的潮流。如“NASDAQ已經(jīng)將自己的網(wǎng)絡(luò)與Internet連接在一起；芝加哥期貨交易所也關(guān)閉了其交易大廳，全部采用網(wǎng)絡(luò)交易方式；巴黎MATIF期貨交易所在引入網(wǎng)絡(luò)交易方式的八個(gè)星期以后，關(guān)閉了交易廳；倫敦期貨交易所不幸受到德國電子交易所重創(chuàng)，失去了最大的一個(gè)客戶，不得不改變以往不接受聯(lián)機(jī)定單的規(guī)定。聯(lián)機(jī)證券交易服務(wù)的蓬勃發(fā)展是促使交易所本身建立虛擬交易大廳的原動(dòng)力。目前，已經(jīng)有74家互聯(lián)網(wǎng)證券交易商能夠提供全方位證券服務(wù)，他們不僅需要提供聯(lián)機(jī)下單服務(wù)，而且需要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)聯(lián)機(jī)市場(chǎng)交易。未來大部分公司都能在互聯(lián)網(wǎng)上面向全世界發(fā)行它們的股票，進(jìn)行全天候的交易。電子化證券交易方式對(duì)投資者來說，簡(jiǎn)化了投資過程，因此降低了投資成本；對(duì)公司來說，能夠在最大的范圍內(nèi)聚集到盡可能多的資金?！保?）同樣，我國證券交易所的運(yùn)作也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了高度的無形化和電腦化，建立了安全、高效的電腦運(yùn)行架構(gòu)。投資者除了在證券商柜臺(tái)直接下單買賣證券外，也可以在家里或其他地方通過電話機(jī)上的按鍵或通過互聯(lián)網(wǎng)下單買賣，其委托由證券公司柜臺(tái)終端通過通訊網(wǎng)絡(luò)傳送到交易所電腦撮合主機(jī)，撮合成交后實(shí)時(shí)回報(bào)，投資者可以立即查詢交易結(jié)果，整個(gè)交易過程幾秒鐘就可完成，其高效、快捷、方便的程度處于世界領(lǐng)先地位。

2003年上半年我國發(fā)生“非典型肺炎”疫情期間，電話委托、網(wǎng)上交易以及其他遠(yuǎn)程交易方式等整個(gè)非現(xiàn)場(chǎng)交易占比在大幅度攀升。隨著4月28日中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好證券、期貨營業(yè)場(chǎng)所非典型肺炎預(yù)防工作的通知》的下發(fā)，使得以網(wǎng)上交易為主的非現(xiàn)場(chǎng)交易成了證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。根據(jù)上報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2004年4月份，證券公司網(wǎng)上委托交易量約為2077.06億元，占滬、深證券交易所2月份股票（A、B股）、基金總交易量10536.82億元（雙邊計(jì)算）的19.71%，比2003年4月上升了5.33%.通過對(duì)上報(bào)報(bào)表中客戶數(shù)的統(tǒng)計(jì)，網(wǎng)上委托的客戶開戶數(shù)達(dá)533.42萬戶，占滬、深交易所開戶總數(shù)一半3561.74萬戶的14.98%，比2004年3月增加了約1.87萬戶。（2）

由此可見，證券交易電子化最明顯的標(biāo)志-網(wǎng)上交易的迅速發(fā)展已經(jīng)成為中國證券市場(chǎng)上的特征，這是符合世界證券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的。網(wǎng)上證券交易作為一種全新的交易方式能夠在極短的時(shí)間內(nèi)迅速地發(fā)展，并大有替代傳統(tǒng)證券交易方式的勢(shì)頭，一方面是由于近年來國際互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展以及與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的有機(jī)結(jié)合，另一方面是和網(wǎng)上證券交易相對(duì)于傳統(tǒng)的交易方式具有眾多優(yōu)勢(shì)。如成本低廉，突破地域限制，信息廣泛、快捷等等。但在實(shí)際上，證券市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)化的基礎(chǔ)-網(wǎng)絡(luò)化證券究為何物這一基本問題并未完全明確，其能否適用證券法，還是應(yīng)該適用所謂的網(wǎng)絡(luò)法規(guī)？本文將以網(wǎng)絡(luò)化的證券作為切入點(diǎn)，對(duì)其性質(zhì)及基本特征進(jìn)行分析，以求能對(duì)某些可能出現(xiàn)的法律問題提供解決的對(duì)策。

二、網(wǎng)絡(luò)化證券的性質(zhì)及基本特征

證券是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代化大生產(chǎn)的發(fā)展而產(chǎn)生的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是現(xiàn)代社會(huì)不可回避的產(chǎn)物。其作為學(xué)術(shù)上的概念卻因?yàn)楦鱾€(gè)學(xué)科的研究角度不同而存在著較大差異，即使在法學(xué)學(xué)科內(nèi)部，也因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展而發(fā)生了一些變化。

在傳統(tǒng)法學(xué)上，證券是指表彰一定權(quán)利的文書，即記載并且代表一定權(quán)利的書面憑證。這種權(quán)利存在于證券之上，在通常情況下，權(quán)利與證券結(jié)合在一起，權(quán)利不能離開證券而存在。在日常生活中，我們能看到多種證券形式，如車船機(jī)票、各種入場(chǎng)券、郵票、存折、支票、股票、債券等等，這些證券本身就代表一定的權(quán)利，而不僅僅是證明權(quán)利的存在。證券的存在（有無）與權(quán)利的存在（有無）有密切聯(lián)系。這是證券與證書的最大區(qū)別，后者的作用僅僅是證明某種法律事實(shí)或法律行為曾經(jīng)發(fā)生過。（3）根據(jù)證券與其所表示的權(quán)利之間的聯(lián)系是否密切，可以將其分為金券、資格證券和有價(jià)證券三大類。（4）

在各種證券中，有價(jià)證券應(yīng)用最廣。通常所稱的證券即指有價(jià)證券。但它與證券法律制度中的證券外延仍不同，其只是證券法中證券概念的理論基礎(chǔ)。有價(jià)證券依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)有多種分類，但其最主要的分類方法是按有價(jià)證券體現(xiàn)的內(nèi)容，將其分為貨幣證券和資本證券兩種，資本證券，又稱投資證券，則是指基于籌資目的發(fā)行的，表彰投資人某種權(quán)益的可轉(zhuǎn)讓證券。其是有價(jià)證券的主要形式，一般認(rèn)為狹義的有價(jià)證券僅指資本證券。其主要表現(xiàn)是股票、債券等。此外，有學(xué)者認(rèn)為，在此種分類下還有一種貨物證券，或稱商品證券，即代表一定商品的有價(jià)證券。其主要表現(xiàn)為提單、倉單等。隨著商品經(jīng)濟(jì)與信用經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展，有價(jià)證券體系內(nèi)部為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要，發(fā)生了職能分化。一部分證券，如票據(jù)、倉單、提單等貨幣證券或商品證券，擔(dān)負(fù)起支付功能和商品流通功能。而另一部分證券，如股票、債券等資本證券，分化出來，擔(dān)負(fù)起籌資功能。對(duì)于前者，傳統(tǒng)的民商法均有所規(guī)定，特別是票據(jù)制度已形成獨(dú)立的法律系統(tǒng)。而后者也有某種獨(dú)立的法律制度來規(guī)范，這便是現(xiàn)代各國存在的證券法或證券交易法。就這樣，傳統(tǒng)的證券概念受到了極大沖擊，其已經(jīng)被實(shí)際上的資本證券概念所取代，即一種基于籌資目的發(fā)行的，表彰投資人某種權(quán)益的可轉(zhuǎn)讓憑證。這也是在各國證券市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)嶋H上存在的證券概念。盡管各國證券法調(diào)整的證券種類差異很大，但其均為具有流通性的直接投資工具卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。本文所強(qiáng)調(diào)的傳統(tǒng)證券即是指這種資本證券。

傳統(tǒng)的證券在存在形式上總是一種有形的實(shí)物憑證形式，一般為紙質(zhì)憑證。其基本特征就在于一是表明財(cái)產(chǎn)權(quán)，證券上載明持有人的財(cái)產(chǎn)內(nèi)容；二是證券票面所示的權(quán)利與證券不可分離；三是證券為權(quán)利運(yùn)行的載體，權(quán)利的形式和轉(zhuǎn)移以出示和交付證券為條件。（5）隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，有形的實(shí)物證券逐漸向無形化轉(zhuǎn)變?！白C明股權(quán)關(guān)系的股票和債權(quán)關(guān)系的債券等證券不再是實(shí)物憑證，而成了電子符號(hào)或數(shù)據(jù)存在于數(shù)據(jù)庫中。這種沒有實(shí)物憑證的股權(quán)關(guān)系和債權(quán)關(guān)系被儲(chǔ)存在電腦中，以電子符號(hào)或數(shù)據(jù)的形式證明發(fā)行人和持有人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，這樣的證券被稱為電子證券?！保?）而所謂的網(wǎng)絡(luò)化證

券是指?jìng)鹘y(tǒng)證券在證券市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)化背景下由于這種電子化、無紙化證券進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)交易，而被賦予一定特征時(shí)所形成的一種證券存在形式。

（一）網(wǎng)絡(luò)化證券的法律特征

網(wǎng)絡(luò)化證券不同于傳統(tǒng)證券的法律特征應(yīng)該主要包括以下幾個(gè)方面：

1、存在形式的虛擬化

可以說，網(wǎng)絡(luò)化的證券與傳統(tǒng)證券最大的區(qū)別就在于其存在形式的虛擬化。即證券存在形式不再是以紙質(zhì)為媒介。而是以一種電子符號(hào)或數(shù)據(jù)形式存在于相應(yīng)的電腦或數(shù)據(jù)庫中，實(shí)際上，目前我國的證券市場(chǎng)上所流通的社會(huì)公眾股全是無紙化的網(wǎng)絡(luò)化證券，即投資者并不是持有證券的實(shí)物存在形式，其能夠看到的只是股票帳戶上的數(shù)字而已。投資者對(duì)這種網(wǎng)絡(luò)化證券所進(jìn)行的轉(zhuǎn)移等權(quán)利行為，也是通過電腦和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行所謂的數(shù)據(jù)交換（EDI），而不會(huì)再出現(xiàn)將股票等證券由一方手中交付給另一方的手中這樣直接明確的轉(zhuǎn)移行為。

在現(xiàn)代化的信息時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)化證券的存在形式只是一種虛擬的電子符號(hào)，其既不是文字，其載體也不能為人們所直接感知，（7）它完全屬于一種虛擬化的存在，然而這種虛擬化的存在不會(huì)影響其固有的證券性質(zhì)，即體現(xiàn)并表明相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。這是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)化證券的存在形式完全可以發(fā)生紙質(zhì)書面證券形式的作用。幾百年來，隨著證券市場(chǎng)和股份制度的發(fā)展，股票、債券等資本證券已經(jīng)逐漸完備與成熟，其固有的權(quán)利、義務(wù)也在相應(yīng)的法律法規(guī)中加以明確，傳統(tǒng)證券的紙質(zhì)形式僅僅是一種表征，這樣一種形式性的表征并不會(huì)改變內(nèi)容，既然內(nèi)容是固定的，那么相對(duì)于紙質(zhì)形式所具有的記載、交流等功能，網(wǎng)絡(luò)化證券的虛擬化存在形式也同樣具備?！懊抗P以電子符號(hào)紀(jì)錄的相同性質(zhì)的證券，其名稱、種類、票面金額及代表的股份數(shù)、發(fā)行者的詳細(xì)情況、證券持有人的名稱住址等資料都記錄到相關(guān)機(jī)構(gòu)的電腦中，并且留有備份，其解釋不可能因人而異或被人有意歪曲，也不存在欺詐、偽證或偽造以及因事實(shí)變遷或距離遙遠(yuǎn)而改變。”（8）事實(shí)上，當(dāng)證券從物理形式轉(zhuǎn)移到虛擬形式后，一個(gè)重要的問題就是電子化存儲(chǔ)系統(tǒng)的安全性問題。僅從技術(shù)上而言，不存在絕對(duì)安全的系統(tǒng)，其不安全因素來自于兩個(gè)方面，一方面是信息網(wǎng)絡(luò)本身，另一方面來自與外部攻擊或破壞。但同樣的，傳統(tǒng)證券的紙制形式也可能出現(xiàn)篡改、復(fù)制、丟失等情況，所以防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)是網(wǎng)絡(luò)化證券與傳統(tǒng)證券所共同面對(duì)的問題，只不過解決的途徑和方式不同而已。

2、流通方式的虛擬化

我們已經(jīng)在上文中分析到，網(wǎng)絡(luò)化證券的虛擬化存在形式導(dǎo)致物理狀態(tài)下的轉(zhuǎn)移交付為虛擬化的電子清算和交割方式所代替。在我國，證券交易的清算和交割統(tǒng)一的中央證券存管機(jī)構(gòu)完成，（9）作為從事證券存管、結(jié)算業(yè)務(wù)專門機(jī)構(gòu)，其為實(shí)現(xiàn)證券的無紙化，減少實(shí)物流轉(zhuǎn)，使大量證券交易以簿記方式集中進(jìn)行交收，從而提高交收效率，降低交收風(fēng)險(xiǎn)提供了可能。而在實(shí)際操作過程中，證券投資者在參與證券交易所內(nèi)的交易時(shí)，都開設(shè)了證券和資金賬戶，故交割交收時(shí)實(shí)為賬戶劃撥。證券公司應(yīng)向委托人交付交割交收清算清單，記載成交日期、成交證券名稱、數(shù)量、成交價(jià)格和金額、稅收、傭金等事項(xiàng)作為委托合同履行完畢的憑證。而“我國證券市場(chǎng)從一開始就采用計(jì)算機(jī)處理從投資人委托申報(bào)、交易系統(tǒng)主機(jī)撮合到成交回報(bào)全過程，其中沒有中斷和人工干預(yù)。1998年上證登記公司的參與人遠(yuǎn)程操作平臺(tái)（ParticipantsRemoteOperationPlatform-PROP）投入使用后，實(shí)現(xiàn)結(jié)算數(shù)據(jù)后臺(tái)處理再回到經(jīng)紀(jì)人并通過經(jīng)紀(jì)人提供給投資人的電子數(shù)據(jù)交換，至此，上海證券市場(chǎng)做到從投資人交易委托申報(bào)到證券與資金交付交收全過程STP.這在全球CSD中可以認(rèn)為處于領(lǐng)先位置。”（10）

這種流通方式的虛擬化還表現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)化證券交易中不受地域限制的現(xiàn)象。不僅因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)化證券在互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中可以打破地域界限，交易可以跨時(shí)空進(jìn)行，隨著WAP（無線應(yīng)用協(xié)議）為互聯(lián)網(wǎng)和無線設(shè)備之間建立了全球統(tǒng)一的開放標(biāo)準(zhǔn)，使其成為未來無線信息技術(shù)發(fā)展的主流。WAP技術(shù)可以使股票交易更方便，通過WAP可實(shí)現(xiàn)多種終端的服務(wù)共享和信息交流，包容目前廣泛使用的和新興的終端類型，如手機(jī)、呼機(jī)、PDA等設(shè)備。用戶通過手機(jī)對(duì)券商收發(fā)各種格式的數(shù)據(jù)報(bào)告來完成委托、撤單、轉(zhuǎn)帳等全部交易手續(xù)。由此可見，未來幾年基于互聯(lián)網(wǎng)的移動(dòng)證券交易市場(chǎng)將有巨大的發(fā)展空間。證券交易正在進(jìn)入移動(dòng)交易時(shí)代。

（二）網(wǎng)絡(luò)化證券的性質(zhì)

正如上文所提到的那樣，我們可以認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)化的證券并沒有改變傳統(tǒng)證券的實(shí)質(zhì)，其仍然是作為一種資本或債權(quán)的憑證。然而網(wǎng)絡(luò)化證券的確具有一些獨(dú)有的特征，這是否就意味著網(wǎng)絡(luò)化證券與傳統(tǒng)證券在性質(zhì)上并非同一。這將直接影響到網(wǎng)絡(luò)化證券在適用相關(guān)法律上存在較大問題。因?yàn)槲覈蹲C券法》并未對(duì)所謂的網(wǎng)絡(luò)化證券或電子化證券加以規(guī)定，《證券法》是否就不能適用于網(wǎng)絡(luò)化證券呢？公司法中有少部分內(nèi)容對(duì)其有所涉及，其中的132條規(guī)定，“股票采用紙面形式或者國務(wù)院證券管理部門規(guī)定的其他形式。股票應(yīng)當(dāng)載明下列主要事項(xiàng)：（一）公司名稱；（二）公司登記成立的日期；（三）股票種類、票面金額及代表的股份數(shù)；（四）股票的編號(hào)?！惫善庇啥麻L簽名，公司蓋章。發(fā)起人的股票，應(yīng)當(dāng)標(biāo)明發(fā)起人股票字樣。第133條規(guī)定：“公司向發(fā)起人、國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)、法人發(fā)行的股票，應(yīng)當(dāng)為記名股票，并應(yīng)當(dāng)記載該發(fā)起人、機(jī)構(gòu)或者法人的名稱，不得另立戶名或者以代表人姓名記名。對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行的股票，可以為記名股票，也可以為無記名股票。”第167條規(guī)定：“公司發(fā)行公司債券，必須在債券上載明公司名稱、債券票面金額、利率、償還期限等事項(xiàng)，并由董事長簽名，公司蓋章。”從這些規(guī)定中可以得知，法律并沒有對(duì)網(wǎng)絡(luò)化證券的形式進(jìn)行禁止性的規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)生活中，除了實(shí)物證券之外，還存在一種簿記證券，即由證券發(fā)行人按照法律和行政法規(guī)的統(tǒng)一格式制作的，記載證券權(quán)利的書面名冊(cè)。“簿記證券不是一種實(shí)物形態(tài)的證券，而是通過記賬的方式將證券持有人持有的證券種類和數(shù)額予以表現(xiàn)的一種符號(hào)?！保?1）目前，我國已經(jīng)發(fā)行了簿記券式股票和記帳式國債。這種證券將權(quán)利持有狀況記載于統(tǒng)一的書面名冊(cè)上，可以減少相應(yīng)的證券印制成本，保管與清點(diǎn)更加容易，安全性更高，不易遺失或被盜，可以說是一種更為高級(jí)的證券形式，其具有證券無紙化的特征。從這個(gè)角度上講，網(wǎng)絡(luò)化證券的這種無紙化和電子化特征也應(yīng)該不影響其法律性質(zhì)。

篇5

一、β系數(shù)的穩(wěn)定性研究

就方法論而言，β系數(shù)必須從過去證券市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)中進(jìn)行估計(jì)，而過去的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的只能是過去的β系數(shù)。過去的β系數(shù)要能用于反映現(xiàn)在或?qū)淼娘L(fēng)險(xiǎn)，則必須具有一定的穩(wěn)定性才行。因此，β系數(shù)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)就顯得相當(dāng)?shù)闹匾?。根?jù)樣本數(shù)據(jù)構(gòu)造的時(shí)間跨度和樣本規(guī)模大小，β系數(shù)穩(wěn)定性的研究可分為兩類：一類是研究樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度長短對(duì)β系數(shù)穩(wěn)定性的影響，另一類研究樣本組合規(guī)模大小對(duì)β系數(shù)穩(wěn)定性的影響。對(duì)于β系數(shù)在美國證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)，許多學(xué)者做過大量研究，但沒有定論。關(guān)于股票β值穩(wěn)定性的檢驗(yàn)，國外的學(xué)者如Levy(1971)、Blume(1971)、圖萊(1980)等大多采用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相關(guān)分析法進(jìn)行研究。在眾多對(duì)β系數(shù)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)中，最具有代表性的當(dāng)屬Blume和Levy檢驗(yàn)。1971年，Blume在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表了《論風(fēng)險(xiǎn)的衡量》一文，研究了1926年1月到1968年6月間在紐約證券交易所上市的所有股票，以每7年為一個(gè)時(shí)間段，用月收益率數(shù)據(jù)估計(jì)出各個(gè)時(shí)間段的β系數(shù)，然后以統(tǒng)計(jì)學(xué)的相關(guān)分析法為基礎(chǔ)，對(duì)β系數(shù)的穩(wěn)定性作了深入的研究，得出如下結(jié)論：在一個(gè)時(shí)期里估計(jì)出來的β系數(shù)是其未來估計(jì)值的有偏估計(jì)；組合規(guī)模越大，其未來的β系數(shù)越能被準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)。同年，Levy研究了1960年至1970年間美國紐約證券交易所上市的500種股票，他縮短了估計(jì)的時(shí)間段，采用周收益率數(shù)據(jù)，并改變了前后估計(jì)時(shí)間段等長的傳統(tǒng)做法，以52周為基期，后續(xù)期分別為52周、26周和13周。研究的主要結(jié)論認(rèn)為：在較短的時(shí)間段內(nèi)(52周)，單一股票的β系數(shù)是相當(dāng)不穩(wěn)定的，但是組合β系數(shù)的穩(wěn)定性有顯著的提高。而且，組合規(guī)模越大，估計(jì)時(shí)間段越長，β系數(shù)的穩(wěn)定性越高。1974年，Baesel運(yùn)用轉(zhuǎn)移矩陣法研究了估計(jì)時(shí)間段長短對(duì)β系數(shù)估計(jì)值穩(wěn)定性的影響。他把估計(jì)時(shí)間段分別設(shè)定為12、24、48、72和108個(gè)月，對(duì)1950年至1967年間美國紐約證券交易所的160只股票進(jìn)行研究后，提出：隨著估計(jì)時(shí)間段的延長，單個(gè)股票β系數(shù)的穩(wěn)定性將會(huì)增強(qiáng)，且最佳估計(jì)時(shí)間段是108個(gè)月。1975年，Porter和EzZen采用隨機(jī)組合的方法進(jìn)行研究后認(rèn)為，組合的構(gòu)造方式會(huì)影響β系數(shù)的穩(wěn)定性，β系數(shù)的穩(wěn)定性并不會(huì)隨著組合規(guī)模的擴(kuò)大而有所提高。1994年，國內(nèi)的學(xué)者沈藝峰最早把“Chow檢驗(yàn)法”用于股票β估計(jì)值的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。他在《上海證券交易所上市股票的β系數(shù)估計(jì)及其穩(wěn)定性檢驗(yàn)》一文中，對(duì)1992年6月至1993年12月上海證券市場(chǎng)的10種股票的β值進(jìn)行估計(jì)，然后將時(shí)限一分為二，采用“Chow檢驗(yàn)法”研究這10只股票的β值是否隨著時(shí)間的推移而顯著變化。檢驗(yàn)結(jié)果表明，除了“延中實(shí)業(yè)”外，所有股票的β值都是穩(wěn)定的。沈藝峰和洪錫熙(1999)又采用相同的方法，對(duì)深圳證券交易所1996年度所有上市公司股票樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：無論是單個(gè)股票或是股票組合，β系數(shù)都不具有穩(wěn)定性，以過去期間的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的β系數(shù)值無法代表未來的β系數(shù)值，說明我國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是變動(dòng)不定和難以預(yù)測(cè)的。2000年，靳云匯、李學(xué)在《中國股市β系數(shù)的實(shí)證研究》一文中，對(duì)滬深兩市51種1992年以前上市的股票進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明：股票β系數(shù)隨著上市時(shí)間增加基本上趨于不穩(wěn)定，利用β系數(shù)的歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)未來β系數(shù)的可靠性較差。

綜觀β系數(shù)穩(wěn)定性的實(shí)證研究，絕大多數(shù)研究認(rèn)為證券的β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，雖然可以借助于組合的方式來獲得較為穩(wěn)定的β系數(shù)，但對(duì)于大多數(shù)的個(gè)人投資者來講，這意味著不能簡(jiǎn)單地用過去時(shí)期數(shù)據(jù)所估計(jì)的β系數(shù)作為當(dāng)前和未來時(shí)期的預(yù)測(cè)值。因此，除了在估計(jì)方法和數(shù)據(jù)選取等方面尋求β系數(shù)的變動(dòng)原因之外，許多學(xué)者還從公司的基本特征等方面人手探討導(dǎo)致同一證券的β系數(shù)在不同時(shí)期出現(xiàn)變動(dòng)以及不同證券的β系數(shù)在同一時(shí)期存在差異性的影響因素。

二、β系數(shù)的影響因素研究

股票貝塔系數(shù)存在不穩(wěn)定性，說明有必要進(jìn)一步對(duì)股票β估計(jì)值的差異性進(jìn)行分析。正如James Farrell和Walter J，Renhart(1997)所指出的：股票貝塔值的不穩(wěn)定性并不令人驚異，公司的基本因素(如產(chǎn)品生命周期、財(cái)務(wù)政策)隨時(shí)間的變化必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的變動(dòng)，從而股票β值也隨之改變。因此，差異性分析能一定程度地解釋股票β值的不穩(wěn)定性，有利于更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票β值。一般認(rèn)為，影響股價(jià)變動(dòng)和股票風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如利率、通貨膨脹、國際收支、匯率等；行業(yè)因素，如行業(yè)生命周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性等；公司基本特征(本文就是從此方面對(duì)股票的預(yù)期β系數(shù)進(jìn)行探討的)；戰(zhàn)爭(zhēng)及政治因素；心理因素，如心理預(yù)期。以上因素均能導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)，從而影響股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國內(nèi)外的研究來看，主要集中在分析公司基本特征和行業(yè)因素這兩個(gè)方面。理論上，公司規(guī)模的大小、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營收入的周期性及公司的負(fù)債比例等基本特征的變化將改變公司的風(fēng)險(xiǎn)特性，從而影響公司所發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)。因此，學(xué)術(shù)界對(duì)公司的基本特征變量是否會(huì)影響其股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)展開研究。鑒于公司的會(huì)計(jì)資料能傳遞與公司基本特征有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息，在實(shí)證研究中，通常用會(huì)計(jì)變量作為反映公司基本特征的量化指標(biāo)。Ball和Brown(1969)最早注意到會(huì)計(jì)信息與β系數(shù)存在相關(guān)關(guān)系，在他們的研究基礎(chǔ)上，Beaver，Kettler和Seholes(1970)從公司基本特征人手研究股票β值的影響因素。他們把公司基本特征細(xì)分為七個(gè)會(huì)計(jì)變量：股利支付率(Difidend Payout Ratio)；成長性，即總資產(chǎn)增長率(Asset Size Growth)；財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)；流動(dòng)比率(Liquidity)；規(guī)模(Size)；盈利變動(dòng)率(Earning Variability)；會(huì)計(jì)貝塔系數(shù)(Aceounting Beta)。研究結(jié)果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年這兩個(gè)期間，紐約證券市場(chǎng)上307家上市公司單個(gè)股票和5種股票的組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與盈利變動(dòng)性、股利支付率、會(huì)計(jì)貝塔系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿這4個(gè)會(huì)計(jì)變量之間一致且顯著相關(guān)；對(duì)于每個(gè)變量，組合的相關(guān)程度高于個(gè)股的相關(guān)程度；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與成長性、規(guī)模和流動(dòng)比率這3個(gè)會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系與理論假設(shè)不一致或顯著無關(guān)。學(xué)術(shù)界認(rèn)為，

Beaver等人首次系統(tǒng)地研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系。Bildersee(1975)研究1956年至1966年期間紐約證券市場(chǎng)制造業(yè)和零售業(yè)的71家公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與11個(gè)會(huì)計(jì)變量之間的相互關(guān)系，其最后指出了與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的6個(gè)會(huì)計(jì)變量(負(fù)債比率、優(yōu)先股與普通股的比例、銷售與權(quán)益資本的比例、流動(dòng)比率、市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差、會(huì)計(jì)貝塔系數(shù))，并建立了多元線性回歸模型。此外，Harmada(1972)研究財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，其研究結(jié)果表明公司財(cái)務(wù)杠桿與股票β值呈正相關(guān)關(guān)系。曼德爾克(1984)則增加了對(duì)經(jīng)營杠桿這一因素的分析，并表明股票β估計(jì)值與經(jīng)營杠桿存在高度、顯著的相關(guān)關(guān)系。Gahlon和Gentry(1982)進(jìn)一步研究表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是以經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、總收入的方差系數(shù)、息稅后收益和市場(chǎng)組合收益之間協(xié)方差系數(shù)為自變量的一個(gè)函數(shù)。Mandelker和Rhee(1984)也證實(shí)了經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)能夠解釋大部分的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)。Huffman(1989)發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)而與經(jīng)營杠桿系數(shù)負(fù)相關(guān)。Mansah(1992)指出公司的經(jīng)營決策、財(cái)務(wù)決策和戰(zhàn)略決策與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是相關(guān)的。Rosenberg和McKibben(1973)的研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的β值存在持續(xù)的差異。于是，Rosanberg和Marathe(1975)進(jìn)一步把39個(gè)行業(yè)啞變量加入股票β值的分析模型中，來解釋股票β值的差異，形成著名的集個(gè)股市場(chǎng)特征、公司基本因素和行業(yè)性質(zhì)于一體的“羅森伯格系統(tǒng)”(Rosenberg’s system)。Rosenberg和Marathe對(duì)該模型的首次檢驗(yàn)表明模型對(duì)未來β系數(shù)的預(yù)測(cè)能力好于其它的預(yù)測(cè)模型。由于理論上的吸引力和檢驗(yàn)結(jié)果的支持，用羅森伯格系統(tǒng)生成的β系數(shù)預(yù)測(cè)值得到廣泛的認(rèn)可，著名的BARRA咨詢機(jī)構(gòu)(由Rosenberg創(chuàng)建)就采用了這一系統(tǒng)。一般來講，行業(yè)因素對(duì)股票β值產(chǎn)生影響的原因有：行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度；行業(yè)所處生命周期階段；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度。但呂長江，趙巖(2003)的研究發(fā)現(xiàn)：中國證券市場(chǎng)中Beta系數(shù)并不存在顯著的行業(yè)差異，但在按照是否被納入計(jì)算成份類指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)將股票進(jìn)行分類，即分為成份股和非成份股，這兩大類股票的Beta系數(shù)存在顯著的差異。劉永濤(2004)研究也發(fā)現(xiàn)：就我國目前的五行業(yè)分類方法來看，β系數(shù)在行業(yè)間的區(qū)分并不明顯；在證監(jiān)會(huì)的CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，β系數(shù)在各行業(yè)的區(qū)分整體上表現(xiàn)出差別性，但兩兩之間β系數(shù)的差別不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。另外，還有一類學(xué)者，他們利用數(shù)學(xué)推導(dǎo)來研究β值和相關(guān)變量之間的關(guān)系。Chei-Chang Chiou and Robert K.Su(2004)運(yùn)用數(shù)學(xué)的方法結(jié)合資本資產(chǎn)定價(jià)模型、Cobb-Douglas函數(shù)和凈盈余函數(shù)推導(dǎo)分析了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素包括收益、銷售增長、賬面價(jià)值、股利、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、市場(chǎng)回報(bào)率和無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，并提出了以下結(jié)論：對(duì)于一個(gè)前一年度有著正收益和本年度有著銷售增長的公司來說，如果當(dāng)前賬面價(jià)值、股利和收益對(duì)股價(jià)影響的聯(lián)合效應(yīng)(即股價(jià)彈性之和)為正(負(fù))，那么以產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為量度的總杠桿系數(shù)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有正的(負(fù)的)影響；當(dāng)賬面價(jià)值和收益對(duì)股價(jià)的影響(即股價(jià)彈性)為正而股利對(duì)股價(jià)的影響(即股價(jià)彈性)為正(負(fù))時(shí)，股利對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有正的(負(fù)的)影響；對(duì)于一個(gè)有著正(負(fù))銷售增長的公司來講，在給定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下，經(jīng)營杠桿系數(shù)正(負(fù))相關(guān)于其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。鄭君君(2000)運(yùn)用數(shù)學(xué)推理的方法研究了β系數(shù)和市盈率之間的關(guān)系，并且得到了它們相關(guān)的表達(dá)式，結(jié)果顯示β系數(shù)與市盈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

相比于國外的研究而言，國內(nèi)關(guān)于β系數(shù)的影響因素研究仍處于起步階段。吳世農(nóng)、冉孟順、肖珉和李雅莉(1999)借鑒Beaver等人的研究，收集1997年至1998年上海證券市場(chǎng)200家上市公司公布的會(huì)計(jì)信息，應(yīng)用實(shí)證分析方法，對(duì)影響我國股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的7個(gè)會(huì)計(jì)變量(股利支付率、總資產(chǎn)增長率、流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、盈利變動(dòng)性和經(jīng)營杠桿)進(jìn)行了相關(guān)性和多元線性回歸分析。研究結(jié)果表明：中國上市公司的總資產(chǎn)增長率和財(cái)務(wù)杠桿與股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，股利支付率與股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；從組合后的回歸分析看，流通規(guī)模對(duì)股票組合的β值具有顯著影響；經(jīng)營杠桿對(duì)個(gè)股或組合的β值都沒有顯著影響，流動(dòng)比率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，盈利波動(dòng)性與股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這些都是與財(cái)務(wù)理論相左的。農(nóng)卓恩(2000)以1998年初在深交所上市交易的股票周實(shí)際收益率數(shù)據(jù)估計(jì)股票的β系數(shù)，選擇18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，研究β系數(shù)與這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性。結(jié)果表明：從總體上看，股票β系數(shù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)性比較弱。

三、β系數(shù)的預(yù)測(cè)性研究

由于經(jīng)驗(yàn)研究已經(jīng)證明β系數(shù)具有不穩(wěn)定性，因此，如何準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來的β值就成為至關(guān)重要的問題。對(duì)未來β系數(shù)的預(yù)測(cè)主要有兩條不同的思路：一是基于時(shí)間序列關(guān)系的預(yù)測(cè)；二是基于差異性影響因素的預(yù)測(cè)。1971年，Blume在《論風(fēng)險(xiǎn)衡量》一文中指出，如果β估計(jì)值向均值回歸的速度不隨時(shí)間改變，就可以在估計(jì)β系數(shù)時(shí)圍繞這一趨勢(shì)修正估計(jì)值。他采用簡(jiǎn)單線性模型β2=a+bβ1，來估計(jì)相鄰兩期β估計(jì)值之間的回歸關(guān)系，用此回歸關(guān)系修正對(duì)其將來值的估計(jì)。1973年，Vasicke在《關(guān)于在證券β系數(shù)的貝葉斯估計(jì)中運(yùn)用橫截面信息的一項(xiàng)注釋》一文中根據(jù)β系數(shù)的回歸趨勢(shì)，把貝葉斯決策方法引入β系數(shù)的估計(jì)中，提出了貝葉斯調(diào)整法。Vasicke認(rèn)為僅僅依據(jù)樣本的信息來估計(jì)β系數(shù)是不夠的，如果能把有關(guān)β系數(shù)先驗(yàn)分布的資料與樣本的信息結(jié)合起來，就能降低估計(jì)誤差?；诓町愋杂绊懸蛩氐念A(yù)測(cè)方法主要有基礎(chǔ)β系數(shù)法和羅森伯格系統(tǒng)?；A(chǔ)β系數(shù)是根據(jù)公司基本特征的變化來估計(jì)未來的β系數(shù)，模型中的自變量為反映公司特征的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)變量。前面已經(jīng)提到，羅森伯格(Rosenberg)在1973年和1975年以及隨后的研究中，集歷史β系數(shù)、個(gè)股市場(chǎng)特征、公司基本因素和行業(yè)特征于一體，對(duì)β系數(shù)的差異性進(jìn)行研究，并據(jù)此對(duì)未來的β系數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，建立了著名的“羅森伯格系統(tǒng)”。羅森伯格系統(tǒng)試圖將歷史β系數(shù)和基礎(chǔ)β系數(shù)兩種分析思路綜合到一個(gè)模型中，以提高β系數(shù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。

篇6

一、資本市場(chǎng)的概念

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本市場(chǎng)理論是最有爭(zhēng)議的一個(gè)領(lǐng)域。由于資本工具的復(fù)雜性、實(shí)踐性和多變性，導(dǎo)致人們對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)很不一致。于是對(duì)資本市場(chǎng)概念的界定有著很大的差異，人們幾乎可以在任何角度使用它們，并且在不同的場(chǎng)合賦予它們不同的內(nèi)涵。根據(jù)多數(shù)人的理解，資本市場(chǎng)，是指長期資金市場(chǎng)，經(jīng)營一年以上中長期資金的借貸業(yè)務(wù)，它是長期資金融通的場(chǎng)所，在我國稱作長期資金市場(chǎng)。它由中長期銀行信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)等共同組成。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)又統(tǒng)稱為證券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分是金融市場(chǎng)的重要組成部分。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，資本市場(chǎng)是轉(zhuǎn)讓資本財(cái)產(chǎn)（以貨幣形式表現(xiàn)的資本物品）的市場(chǎng)，實(shí)際上就是資本生產(chǎn)要素市場(chǎng)，顯然，資本市場(chǎng)是期限在一年以上的各種資金交易關(guān)系或融通活動(dòng)的總和。關(guān)于資本市場(chǎng)的內(nèi)涵與外延，學(xué)術(shù)界還有以下幾種觀點(diǎn)一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場(chǎng)是以融通長期資金為目的的有價(jià)證券發(fā)行和交易關(guān)系的總和。與此相適應(yīng)，資本市場(chǎng)不僅包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，而且還包括非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其他一切籌措和運(yùn)用中長期資金的市場(chǎng)和中介機(jī)構(gòu)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場(chǎng)主要由股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)三大子市場(chǎng)所組成。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場(chǎng)不僅包括短期資本市場(chǎng)，而且要發(fā)展長期資本市場(chǎng)（主要是證券市場(chǎng)）不僅包括商品資本市場(chǎng)，而且要發(fā)展人才智力資本市場(chǎng)（主要是勞動(dòng)力市場(chǎng)和企業(yè)家市場(chǎng)）不僅包括有形資本市場(chǎng)，而且要發(fā)展無形資本市場(chǎng)主要是高科技和專利市場(chǎng)）特別是要發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，這是進(jìn)行資本經(jīng)營的關(guān)鍵。最后，還有學(xué)者指出，資本市場(chǎng)屬于金融市場(chǎng)的別稱，貨幣市場(chǎng)以及銀行信貸市場(chǎng)也應(yīng)包括在其中，筆者傾向于多數(shù)人的看法，認(rèn)為超過一年以上的融資和投資活動(dòng)都屬于資本市場(chǎng)范疇。

具體來說，資本市場(chǎng)可分為廣義的資本市場(chǎng)和狹義的資本市場(chǎng)，廣義的資本市場(chǎng)可分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、長期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。狹義的資本市場(chǎng)又稱證券市場(chǎng)是政府公債、公司債券、股票及其衍生產(chǎn)品等有價(jià)證券發(fā)行與流通的場(chǎng)所。其中股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

筆者為了更好的闡述本文觀點(diǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)采用了狹義的概念，即將資本市場(chǎng)的內(nèi)涵界定于長期產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)：股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

二、資本市場(chǎng)的特征

目前，雖然各個(gè)資本市場(chǎng)由于受各國和各地區(qū)的歷史傳統(tǒng)、社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響彼此存在很大差異，但同時(shí)由于各資本市場(chǎng)在動(dòng)作過程中，為了增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，必須不斷提高管理水平、借鑒別國成功的運(yùn)作和管理經(jīng)驗(yàn)，遵循國際慣例等，所以又具備了一些共同的基本特征。對(duì)這些重要的特征加以認(rèn)識(shí)和了解，是目前發(fā)展中資本市場(chǎng)理論研究中的重大課題，對(duì)于培育發(fā)展中國家的資本市場(chǎng)，具有很大的理論和實(shí)際的意義。

資本市場(chǎng)同一般的商品市場(chǎng)相比，具有以下特征：

1.市場(chǎng)參與主體的廣泛。無論是股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，市場(chǎng)參與主體眾多，包括證券發(fā)行人、投資者、證券交易所、證券公司等證券交易中介機(jī)構(gòu)、證券咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。

2.市場(chǎng)交易對(duì)象的特殊性。資本市場(chǎng)交易的對(duì)象是特殊的商品，是一種由股票、債券及其衍生品在內(nèi)的金融商品。人們購買證券的目的在于獲得超過當(dāng)初投入資金的額外利益，即證券的價(jià)值在于能夠帶來投資利益。

3.市場(chǎng)投資種類的多樣性。為了繁榮資本市場(chǎng)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的投資功能，資本市場(chǎng)的投資方式是多樣化、靈活化的，既可以進(jìn)行現(xiàn)貨交易，也可以進(jìn)行期貨交易、期權(quán)交易、股票指數(shù)交易等。

4.資本市場(chǎng)的國際化趨勢(shì)。隨著資本在國際間流動(dòng)趨勢(shì)逐步加大，資本市場(chǎng)的國際化趨勢(shì)越來越明顯。如證券市場(chǎng)，無論是交易規(guī)則、交易對(duì)象的趨同性，還是證券市場(chǎng)參與主體范圍的對(duì)外開放，均表明各國證券市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益密切，資本市場(chǎng)的國際化趨勢(shì)日益明顯。

5.管理嚴(yán)格，運(yùn)作規(guī)范。完善的資本市場(chǎng)都擁有獨(dú)立、健全的證券管理法規(guī)，實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)管理體制，并借重于政府與法律的力量，創(chuàng)造了一個(gè)公平、合理、有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，對(duì)證券市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)和方面即從發(fā)行市場(chǎng)、流通市場(chǎng)和中介組織都實(shí)施嚴(yán)格的管理，達(dá)到切實(shí)保護(hù)投資者的目的。其二，每一個(gè)環(huán)節(jié)都是明確的管理重點(diǎn)。在對(duì)發(fā)行市場(chǎng)的管理方面，管理的重點(diǎn)是“公開性”，管理當(dāng)局要求發(fā)行公司必須如實(shí)公開自己的基本情況以利于公眾監(jiān)督。具體措施是實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制：在對(duì)交易市場(chǎng)的管理方面，偏重于強(qiáng)調(diào)交易行為的公正。

篇7

【關(guān)鍵詞】

證券投資；多元統(tǒng)計(jì)分析；應(yīng)用

證券市場(chǎng)的發(fā)展也反映出了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國證券業(yè)在短短十幾年的所做出的成就是發(fā)達(dá)資本主義國家在歷經(jīng)百年的坎坷之后實(shí)現(xiàn)的，這樣巨大的成就是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驕傲，但是這其中也存在的巨大的問題。近年來隨著證券業(yè)的不斷發(fā)展，這些問題不斷暴露出來，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)成威脅。為了能夠減少這些問題的出現(xiàn)人們也在積極地進(jìn)行各方面方法的研究，其中多元統(tǒng)計(jì)分析法就是非常重要的方面。

1 多元統(tǒng)計(jì)分析法的介紹

（1）概念：多元統(tǒng)計(jì)分析是從經(jīng)典統(tǒng)計(jì)學(xué)中發(fā)展起來的重要分支，是一種綜合性非常強(qiáng)的分析方法。多元統(tǒng)計(jì)分析方法，能夠在多個(gè)對(duì)象和多個(gè)指標(biāo)相互關(guān)聯(lián)的情況下分析它們的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，是數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)中的重要分支學(xué)科。

（2）內(nèi)容

多元統(tǒng)計(jì)分析方法所包含的統(tǒng)計(jì)方法包括：多重回歸分析、判別分析、聚類分析、主成分分析、對(duì)應(yīng)分析、因子分析、典型相關(guān)分析、多元方差分析等。

（3）應(yīng)用簡(jiǎn)介

多元統(tǒng)計(jì)分析方法主要研究的是某個(gè)客觀事物中多個(gè)變量之間的相互依賴的統(tǒng)計(jì)規(guī)律性，并在R.A費(fèi)希爾等多位統(tǒng)計(jì)學(xué)家的精心研究下得到了重大發(fā)展，到20世紀(jì)50年代，伴隨著計(jì)算機(jī)科技的發(fā)展和普及，多種統(tǒng)計(jì)軟件應(yīng)運(yùn)而生，多元統(tǒng)計(jì)分析方法在地質(zhì)、氣象、生物、醫(yī)學(xué)、圖像處理、經(jīng)濟(jì)分析等領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用，這些實(shí)際應(yīng)用的發(fā)展也再一次促進(jìn)了多元統(tǒng)計(jì)分析法理論的發(fā)展，使人們?cè)谑褂枚嘣y(tǒng)計(jì)分析法時(shí)越開越方便。

2 多元統(tǒng)計(jì)分析方法在證券投資中的應(yīng)用

多元統(tǒng)計(jì)分析法是證券投資中非常重要的分析方法，它的理論內(nèi)容包含了多個(gè)方面的理論方法，每個(gè)理論分析方法對(duì)證券投資有著不同的分析作用，應(yīng)該對(duì)每個(gè)分析方法進(jìn)行認(rèn)真研究得出相關(guān)的結(jié)論，再應(yīng)用到實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中。

2.1 聚類分析在證券投資中的應(yīng)用

（1）定義：聚類分析是依據(jù)研究對(duì)象的特征對(duì)其進(jìn)行分類、減少研究對(duì)象的數(shù)目，也叫分類分析和數(shù)值分析，是一種統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)。

（2）在證券投資中應(yīng)用聚類分析，是基于證券投資的各種基本特點(diǎn)而決定的。證券投資中包含著非常多的動(dòng)態(tài)的變化因素，要認(rèn)真分析證券投資中各種因素的動(dòng)態(tài)變化情況，找出合適的方法對(duì)這種動(dòng)態(tài)情況進(jìn)行把握規(guī)范處理，使投資分析更加的準(zhǔn)確、精確。

1）彌補(bǔ)影響股票價(jià)格波動(dòng)因素的不確定性

證券市場(chǎng)受到非常多方面的影響，具有很大的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性，這種波動(dòng)性也造成了證券市場(chǎng)極不穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這些狀態(tài)的好壞對(duì)證券市場(chǎng)投資者和小股民有著非常重要的影響。聚類分析的方法是建立在基礎(chǔ)分析之上的，立足基礎(chǔ)發(fā)展長遠(yuǎn)，并對(duì)股票的基本層面的因素進(jìn)行量化分析，并認(rèn)真分析掌握結(jié)果再應(yīng)用于證券投資實(shí)踐中，從股票的基本特征出發(fā)，從深層次挖掘股票的內(nèi)在價(jià)值，并將這些價(jià)值發(fā)揮到最大的效用。影響證券投資市場(chǎng)波動(dòng)的因素非常多，通過聚類分析得出的數(shù)據(jù)更加的全面科學(xué)，對(duì)于投資者來說這些數(shù)據(jù)是進(jìn)行理性投資必不可少的參考依據(jù)。

2）聚類分析深層次分析了與證券市場(chǎng)相關(guān)的行業(yè)和公司的成長性

聚類分析是一種非常專業(yè)的投資分析方法，它善于利用證券投資過程中出現(xiàn)的各種數(shù)據(jù)來對(duì)證券所涉及的各種行業(yè)和公司進(jìn)行具體的行業(yè)分析，這些數(shù)據(jù)所產(chǎn)生額模型是證券投資者進(jìn)行證券投資必不可少的依據(jù)。而所謂成長性是一種是一個(gè)行業(yè)和一個(gè)公司發(fā)展的變化趨勢(shì)，聚類分析通過各種數(shù)據(jù)總結(jié)歸納出某個(gè)行業(yè)的發(fā)展歷史和未來發(fā)展趨勢(shì)，并不斷的進(jìn)行自我檢測(cè)和自我更新。并且，要在實(shí)際生活中更好的利用這種分析方法進(jìn)行分析研究總結(jié)，就要有各種準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來和不同成長階段的不同參數(shù)，但是，獲取這種參數(shù)比較困難，需要在證券市場(chǎng)實(shí)際交易和對(duì)行業(yè)和公司的不斷調(diào)查研究中才能得出正確的數(shù)據(jù)。因此，再利用聚類分析法進(jìn)行行業(yè)和公司分析和證券投資分析時(shí)要注重選取正確的、關(guān)鍵的指標(biāo)進(jìn)行檢查，例如主營收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)，這樣才有利于正確預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)上股票的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3）在實(shí)際操作中更加直觀實(shí)用

聚類分析是根據(jù)現(xiàn)代證券市場(chǎng)發(fā)展水平和特點(diǎn)發(fā)展出來的新的分析方法，這種分析方法的出現(xiàn)與現(xiàn)代的基本的投資組合理論形成了比較，突出了聚類分析方法更加貼近實(shí)際生活，更加直觀、實(shí)用的特點(diǎn)，并且由于技術(shù)的發(fā)展，聚類分析方法在實(shí)際應(yīng)用中所受到的局限較小，而且易操作，因此它的適用范圍就比現(xiàn)資理論更加的廣泛。

2.2 主成分分析在證券投資中的應(yīng)用

（1）定義：在統(tǒng)計(jì)分析中，主成分分析是一種分析、簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)集的技術(shù)。主成分分析經(jīng)常用減少數(shù)據(jù)集的維數(shù)，同時(shí)保持?jǐn)?shù)據(jù)集的對(duì)方差貢獻(xiàn)最大的特征。主成分分析由卡爾?皮爾遜于1901年發(fā)明，用于分析數(shù)據(jù)及建立數(shù)理模型。其方法主要是通過對(duì)協(xié)方差矩陣進(jìn)行特征分解，以得出數(shù)據(jù)的主成分（即特征矢量）與它們的權(quán)值。

（2）主成分分析的應(yīng)用非常廣泛，判別分析的分析方法就是通過對(duì)各種分類數(shù)據(jù)的研究，分析出自變量各組間存在的差異，并總結(jié)出差異性，判斷哪一個(gè)自變量對(duì)組間差異的貢獻(xiàn)是否完全，根據(jù)這些數(shù)據(jù)將自變量的轉(zhuǎn)變方法進(jìn)行樣本歸類。

1）降低影響證券投資市場(chǎng)變動(dòng)的因素之間的互相影響

在證券市場(chǎng)中有非常多的因素在影響著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，這些因素之間有著非常多的關(guān)系，相互影響、相互關(guān)聯(lián)，但相互之間的影響也存在著非常多的影響。而主成分分析方法就是在對(duì)影響證券投資相互關(guān)系的因素中進(jìn)行分析，并對(duì)原始數(shù)據(jù)指標(biāo)變量進(jìn)行認(rèn)真分析，將其中重要的主成分因素概括出來，并進(jìn)行轉(zhuǎn)換形成相互彼此相互獨(dú)立的成分，而且經(jīng)過實(shí)踐證明在影響證券市場(chǎng)投資分析中的指標(biāo)間相關(guān)程度越高，主成分分析效果越好。

2）通過主成分分析減少指標(biāo)選擇的工作量

主成分分析的目的就是要通過對(duì)各種數(shù)據(jù)、因素的分析總結(jié)出相對(duì)各種因素的不同影響程度，總結(jié)總體因素中的主要影響成分，并總結(jié)出不同層次的影響因素梯度，在分析時(shí)采取逐級(jí)分析的方法，這樣既可以抓住主要矛盾進(jìn)行分析，也可以節(jié)省時(shí)間，并且提高分析的準(zhǔn)確性，減少分析人員的工作量，因此，主成分分析法指標(biāo)選擇上的優(yōu)勢(shì)更加的突出。

3）由主成分分析法構(gòu)造回歸模型更加的精確、節(jié)省時(shí)間

在進(jìn)行證券投資因素分析時(shí)，為了能夠更加清晰準(zhǔn)確的對(duì)模型中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，都要對(duì)各種數(shù)據(jù)進(jìn)行模型處理，這樣的處理方式可以提高整個(gè)證券投資分析的準(zhǔn)確性，是模型更加易于做出結(jié)構(gòu)分析、控制和進(jìn)行證券市場(chǎng)變動(dòng)的預(yù)報(bào)。

2.3 因子分析

（1）定義：因子分析是指研究從變量群中提取共性因子的統(tǒng)計(jì)技術(shù)。最早由英國心理學(xué)家C.E.斯皮爾曼提出。因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子。將相同本質(zhì)的變量歸入一個(gè)因子，可減少變量的數(shù)目，還可檢驗(yàn)變量間關(guān)系的假設(shè)。

（2）應(yīng)用

因子分析最主要的作用是確定證券投資組合的模型。因子分析將影響股票價(jià)格的各種因素看成是不同的變量，建立股價(jià)因子模型，利用各因子不相關(guān)性確定股票的分類，再分析股票的發(fā)展?jié)摿Φ幕A(chǔ)上確定出合適的證券投資模型。

3 總結(jié)

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷加快，金融證券市場(chǎng)的發(fā)展也達(dá)到了又一個(gè)高度。我國證券市場(chǎng)的發(fā)展還不完善，暴露出來的諸多經(jīng)濟(jì)問題必須引起政府和社會(huì)的廣泛關(guān)注。證券市場(chǎng)研究著也要積極進(jìn)行證券市場(chǎng)的各種理論對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展做出合理的預(yù)測(cè)和控制。多元統(tǒng)計(jì)分析方法是近年來應(yīng)用比較廣泛、科學(xué)的方法，它為整個(gè)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展做出了輔作用。為了證券市場(chǎng)能夠更好發(fā)展，多元統(tǒng)計(jì)分析方法也要進(jìn)行積極創(chuàng)新，為將來的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

【參考文獻(xiàn)】

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[3]蔣佳璐，杜春偉.關(guān)于證券投資基金制度的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析探討[J].商，2014（8）

篇8

    【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng);規(guī)制對(duì)象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構(gòu)成要件的高度提煉。但是實(shí)踐中對(duì)罪狀及犯罪構(gòu)成要件的關(guān)注度遠(yuǎn)甚于罪名規(guī)范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構(gòu)成理論關(guān)乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數(shù)罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號(hào)或標(biāo)志。筆者認(rèn)為,罪名、罪狀以及犯罪構(gòu)成之間是立體、動(dòng)態(tài)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,對(duì)具體犯罪行為的研究應(yīng)當(dāng)貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點(diǎn)帶面而非“管中窺豹”,對(duì)罪名發(fā)展做專門研究,不但可以探索其規(guī)范規(guī)律,也可以折射出社會(huì)相關(guān)領(lǐng)域的變化。

    對(duì)于操縱證券、期貨市場(chǎng)罪等法定犯而言,其罪名選擇、發(fā)展與資本市場(chǎng)中形形的金融概念密切相關(guān),了解其產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程極有必要。中國走上經(jīng)濟(jì)改革之路是中國資本市場(chǎng)產(chǎn)生的先決條件。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn),作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)對(duì)資金的需求日益多樣化,成為中國資本市場(chǎng)萌生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)土壤{1}(P.3)?！百Y本市場(chǎng)(主要是股票市場(chǎng)》……實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)乃至全社會(huì)資產(chǎn)配置的優(yōu)化?！盵1]資本市場(chǎng)作為資源配置的機(jī)制,需要公平、公正、公開的運(yùn)作程序。然而,資本市場(chǎng)自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規(guī)行為,并且逐步呈專業(yè)性、復(fù)雜性、隱蔽性等趨勢(shì),現(xiàn)行刑法越來越難以適應(yīng)發(fā)展迅速的犯罪類型。學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)法律規(guī)制方面的研究已經(jīng)非常充分并且成果豐碩,[2]不過這些探討主要圍繞該罪的犯罪構(gòu)成或者修正條款等實(shí)體性內(nèi)容展開,尚無論著從基礎(chǔ)性角度對(duì)該罪的罪名選擇進(jìn)行系統(tǒng)研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規(guī)的研究方法,從罪名的產(chǎn)生、發(fā)展入手,理順資本市場(chǎng)相鄰概念之間的關(guān)系,揭示罪名規(guī)范的發(fā)展規(guī)律。

    一、操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪罪名變更評(píng)述

    誠如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關(guān)系的條文對(duì)具體犯罪及其構(gòu)成特征(要件)的描述,是犯罪構(gòu)成的載體或規(guī)范表現(xiàn)形式。只有通過對(duì)各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構(gòu)成特征,明確如何區(qū)分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構(gòu)成的特性。這種特性對(duì)立法者和司法機(jī)關(guān)均提出了嚴(yán)格要求,不但應(yīng)當(dāng)注意罪狀規(guī)定的科學(xué)性、明確性而且應(yīng)當(dāng)在掌握罪狀規(guī)定本質(zhì)的基礎(chǔ)上,簡(jiǎn)潔、概括、明了、專業(yè)地進(jìn)行罪名選擇。通過對(duì)罪名衡量標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)展變化作深入研究,可以從側(cè)面反映犯罪構(gòu)成的變革,把握金融市場(chǎng)的發(fā)展方向和趨勢(shì),對(duì)立法或司法機(jī)關(guān)提供學(xué)術(shù)參考。罪狀把握不準(zhǔn)、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當(dāng),必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動(dòng)。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場(chǎng)參與者對(duì)該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展,資本市場(chǎng)細(xì)分概念越來越多、界限越來越模糊,加上資本市場(chǎng)的特殊性,錯(cuò)誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學(xué)歸納、規(guī)范選擇罪名應(yīng)當(dāng)成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規(guī)定,為了獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),單獨(dú)或者合謀,集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價(jià)格;或者與他人串通,以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以自己為交易對(duì)象,進(jìn)行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價(jià)格,情節(jié)嚴(yán)重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的規(guī)定》(法釋[1997]9號(hào))的規(guī)定,該條罪名為“操縱證券交易價(jià)格罪”。但是立法機(jī)關(guān)和司法人員很快發(fā)現(xiàn),期貨市場(chǎng)同樣存在操縱行為,發(fā)生頻率、欺詐手段以及社會(huì)危害性絲毫不亞于證券市場(chǎng)。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對(duì)該罪進(jìn)行了補(bǔ)充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規(guī)制范疇。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定》(法釋[2002]7號(hào)),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”。立法活動(dòng)總是滯后于現(xiàn)實(shí)的迅速變化,這是大陸法系國家最顯著的特點(diǎn),立法機(jī)關(guān)試圖制定出明確的、系統(tǒng)化的法律以適應(yīng)一切可能發(fā)生的情況,這一目標(biāo)不可能完全實(shí)現(xiàn){3}(P.80-83)。實(shí)際上,期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間并不晚于證券市場(chǎng)。[4]操縱期貨市場(chǎng)未能與操縱證券市場(chǎng)同時(shí)“入罪”,顯然不是因?yàn)椤傲⒎ɑ顒?dòng)總是滯后于客觀現(xiàn)實(shí)”,罪狀稍作修改即導(dǎo)致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無論是立法內(nèi)容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經(jīng)不起仔細(xì)推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實(shí)現(xiàn)了罪名與罪狀的協(xié)調(diào)。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定三》(法釋[2007]16號(hào)),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”。從罪名發(fā)展看,《修正案》(一)是罪名的被動(dòng)修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動(dòng)完善;從內(nèi)容上看,修正案(六)從多個(gè)方面對(duì)該罪進(jìn)行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過罪名頻繁修訂足以說明對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)概念進(jìn)行理清的重要性。首先,罪名變動(dòng)頻繁,不利于保持刑法的穩(wěn)定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價(jià)格罪”到“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”,再到“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”,成為我國刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關(guān)主體對(duì)證券、期貨市場(chǎng)違法犯罪行為的本質(zhì)認(rèn)識(shí)存在局限性,而且也使得立法活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于社會(huì)現(xiàn)實(shí)的狀況顯露無遺。其次,罪名變動(dòng)頻繁,反映出罪名與罪狀的協(xié)調(diào)性差強(qiáng)人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價(jià)格罪”是“操縱證券交易價(jià)格,獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),情節(jié)嚴(yán)重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項(xiàng)卻規(guī)定“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”,說明操縱證券、期貨市場(chǎng)的行為不僅包括操縱交易價(jià)格,同時(shí)也包括操縱交易量。第三,罪名變動(dòng)頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場(chǎng)罪罪名相關(guān)概念及功能

    “實(shí)際生活中離開了概念人們就無法進(jìn)行語言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對(duì)于研究具體罪狀及犯罪構(gòu)成必不可少,對(duì)于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學(xué)者尤其是普通法系學(xué)者對(duì)“概念法學(xué)”提出了猛烈抨擊,但是對(duì)研究對(duì)象所涉及的相關(guān)概念進(jìn)行辨析和層層剝離,是進(jìn)一步解析犯罪性質(zhì)的基礎(chǔ),對(duì)基本概念把握不準(zhǔn),也是罪名頻繁變動(dòng)的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)在許多場(chǎng)合常被當(dāng)成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪時(shí)也不例外。實(shí)際上,三者之間不但內(nèi)涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場(chǎng)犯罪時(shí),證券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是否等同,期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)是否同一層次,關(guān)系到是否準(zhǔn)確、規(guī)范使用罪名。需要說明的是,該罪罪名的研考本應(yīng)從“證券市場(chǎng)”入手,但是在金融市場(chǎng)體系中,“資本市場(chǎng)”處于承上啟下地位,以“資本市場(chǎng)”為切入點(diǎn),可以更清晰地理順不同層次概念之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。

    根據(jù)商務(wù)印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場(chǎng)即進(jìn)行長期資本交易的市場(chǎng),是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場(chǎng)所。在金融活動(dòng)中,該市場(chǎng)涉及資金期限長、風(fēng)險(xiǎn)大,具有長期較穩(wěn)定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場(chǎng),亦稱“長期金融市場(chǎng)”、“長期資金市場(chǎng)”,旨在與調(diào)劑政府、公司或金融機(jī)構(gòu)資金余缺的短期資金市場(chǎng)相區(qū)別。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、[5]基金市場(chǎng)和中長期信貸市場(chǎng)等,是金融市場(chǎng)的重要組成部分。無論是政府要培育和發(fā)展資本市場(chǎng),刑事立法機(jī)關(guān)要規(guī)制破壞資本市場(chǎng)秩序的行為,相關(guān)司法機(jī)關(guān)要總結(jié)罪名,首先都應(yīng)當(dāng)弄清資本市場(chǎng)的性質(zhì)及內(nèi)涵。目前相關(guān)司法機(jī)關(guān)或者刑法理論學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)的理解存在偏差,政府機(jī)構(gòu)的綱領(lǐng)性文件也含糊不清,以致于刑事法律關(guān)于資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)犯罪的表述存在不少誤區(qū)及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內(nèi)部各層次子項(xiàng)目之間的關(guān)系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場(chǎng)犯罪行為,有必要對(duì)相關(guān)概念及其功能進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

    1.金融市場(chǎng)與罪名排序

篇9

根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)，在定價(jià)有效率的市場(chǎng)中，“市場(chǎng)組合”(即那些由整個(gè)市場(chǎng)的全部金融資產(chǎn)組成的投資組合)對(duì)每單位風(fēng)險(xiǎn)提供了最高的收益水平，因而在特性上與市場(chǎng)組合相似的資產(chǎn)組合能夠捕獲市場(chǎng)的定價(jià)效率，而如果采取那些試圖取得優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)的策略，除了幸運(yùn)之外，不可能取得徹底成功。指數(shù)化策略是以這樣一種理論為基礎(chǔ)通過復(fù)制特定的市場(chǎng)指數(shù)而實(shí)施的一種消極的投資組合策略。雖然評(píng)價(jià)指數(shù)化策略的好壞并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問題，國外學(xué)者在這方面也存在著很大的分歧，但是，指數(shù)基金在西方發(fā)達(dá)國家的盛行已是不爭(zhēng)的事實(shí)。所以，我們應(yīng)該考慮如下問題：既然我們一直強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資應(yīng)該多元化，應(yīng)該利用適合養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金特點(diǎn)的一切投資工具和投資策略，以確保其保值增值，那么，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金是否可以運(yùn)用指數(shù)化策略呢?中國的金融市場(chǎng)還不成熟，指數(shù)化策略基本上還沒有在中國的基金運(yùn)作實(shí)踐中起到真正的運(yùn)用，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的人市也還處于醞釀和試驗(yàn)階段，這些因素又會(huì)對(duì)指數(shù)化策略的運(yùn)用產(chǎn)生什么樣的影響呢?本文通過分析養(yǎng)老基金指數(shù)化策略的依據(jù)、可能存在的問題及其在中國的適用性，回答了這些問題。

1、指數(shù)化策略適用子養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的理論依據(jù)

1.1指數(shù)化策略的優(yōu)點(diǎn)

一般來說，實(shí)行指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金管理者并不試圖用基本分析方法來區(qū)分價(jià)值高估或低估的股票，也不試圖利用技術(shù)分析方法預(yù)測(cè)股市的變化并由此來構(gòu)造投資組合，在預(yù)測(cè)投資回報(bào)方面也不做任何努力，他們唯一的目標(biāo)是根據(jù)基準(zhǔn)指數(shù)來設(shè)計(jì)投資組合并獲得該指數(shù)的投資回報(bào)率。與積極的投資策略相比，指數(shù)化策略至少具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)可能獲得更高更穩(wěn)定的投資回報(bào)。從理論上講，如果市場(chǎng)是相當(dāng)有效的，那么，對(duì)于積極的管理者來說獲得額外回報(bào)將是很困難的，而且他們得因此支付更高的費(fèi)用和成本。因?yàn)?，與積極管理的養(yǎng)老基金相比，運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金一般傾向于進(jìn)行更小的交易量，傭金、手續(xù)費(fèi)(含保管費(fèi)和轉(zhuǎn)讓費(fèi))、執(zhí)行成本(含市場(chǎng)沖擊成本和市場(chǎng)同步成本)和機(jī)會(huì)成本都可能較低，這使得其交易成本大幅度降低，繳納的有關(guān)稅收也少得多，因而投資回報(bào)可能更高。有研究表明，指數(shù)基金的成本費(fèi)用與積極管理的基金相比，每年約低0.83到2.72個(gè)百分點(diǎn)。在控制了影響支出的一些因素后，也有研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)基金的成本每年大約低30-40個(gè)基點(diǎn)：”。如果把指數(shù)基金與積極管理的基金的投資業(yè)績(jī)歷史記錄相比較，同樣可以發(fā)現(xiàn)積極管理的基金并不占優(yōu)勢(shì)。例如，盡管美國的指數(shù)基金落后于市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率近40個(gè)基點(diǎn)，但大多數(shù)積極管理的基金同樣被證實(shí)落后于與他們標(biāo)準(zhǔn)相同的市場(chǎng)指數(shù)，而且平均水平比市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率落后得更多，達(dá)110個(gè)基點(diǎn)。而且，運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金傾向于追求長期收益，投資回報(bào)相對(duì)來說也比較穩(wěn)定。

(2)更好地解決委托—問題。由于信息不對(duì)稱等原因，基金管理者的能力、職業(yè)道德和努力程度很難準(zhǔn)確把握，投資者很難確定基金管理者是否在全心全意為自己的利益最大化服務(wù)，特別棘手的委托—問題就凸現(xiàn)出來。而且，無論什么樣的行為評(píng)估程序，其統(tǒng)計(jì)有效性都可能由于過低的訊雜比(SignaltoNoiseRatio)而降低，基金管理者的真實(shí)能力也可能被市場(chǎng)波動(dòng)的干擾因素所掩蓋。在發(fā)展中國家，證券市場(chǎng)的回報(bào)率可能更反復(fù)無常，訊雜比將會(huì)極差。在這種情況下，在養(yǎng)老基金委員會(huì)選擇基金經(jīng)理時(shí)，政治上的游說及門弟、學(xué)歷、工作經(jīng)歷等因素將起很大的作用，這就在一定程度上降低于基金管理服務(wù)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性及效率。因此，養(yǎng)老基金投資者在判斷基金經(jīng)理能力和忠誠度從而選擇基金經(jīng)理上遇到了困難。這種困難使得養(yǎng)老基金投資者更喜歡指數(shù)化策略，因?yàn)?，與積極管理的基金相比，指數(shù)基金經(jīng)理的能力更容易判斷——主要是把他們獲取的回報(bào)率與相關(guān)指數(shù)回報(bào)率相比較，也更容易比較——主要是比較各基金經(jīng)理的跟蹤誤差(指數(shù)化策略組合的回報(bào)率與基準(zhǔn)指數(shù)的回報(bào)率之差)?；鸾?jīng)理的經(jīng)營活動(dòng)更容易得到監(jiān)督或控制，因?yàn)?，基?zhǔn)指數(shù)一般由投資者選定或批準(zhǔn)，基金經(jīng)理的工作只是復(fù)制或模擬基準(zhǔn)指數(shù)來設(shè)計(jì)投資組合并獲得該指數(shù)的投資回報(bào)率，基金經(jīng)理利用投資決策權(quán)為自己謀利的現(xiàn)象將受到一定的限制，例如：基金經(jīng)理一般不能購買對(duì)自己有利但不包含在基準(zhǔn)指數(shù)中的股票。這樣，棘手的委托—問題就迎刃而解了。

1.2養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金基本特征決定了指數(shù)化策略的適用性

指數(shù)化策略是否適合于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金不僅取決于其本身的優(yōu)點(diǎn)，更要取決于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的基本特征。從養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的本質(zhì)來看，它是國家為解決養(yǎng)老問題而運(yùn)用法律手段籌集的專款專用的資金，是對(duì)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)計(jì)劃的參與者的一種負(fù)債，是退休人口的基本生活來源。一般來講，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金具有法律強(qiáng)制性、社會(huì)政策目的性、政府干預(yù)性、社會(huì)化精算測(cè)定、數(shù)額龐大和從收到支時(shí)間間隔長等幾個(gè)基本特征。

前3個(gè)基本特征決定了養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金在強(qiáng)調(diào)安全性、流動(dòng)性、收益性、多元化和社會(huì)效益相統(tǒng)一的同時(shí)，把安全性作為首要的最基本的原則，并更強(qiáng)調(diào)社會(huì)效益性。后3個(gè)基本特征表明，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金不僅有數(shù)額龐大的穩(wěn)定的可用于長期投資的資金，而且這些資金的投資目標(biāo)應(yīng)該是獲取比較穩(wěn)定的收益以支付養(yǎng)老金。這就使得養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金對(duì)流動(dòng)性的要求主要局限于滿足支付養(yǎng)老金的需要，而一定時(shí)期內(nèi)的養(yǎng)老金支付又是可以大致測(cè)定的(包括支付時(shí)間和支付金額)，因而養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金對(duì)流動(dòng)性的要求比一般的投資公司要低。在這種情況下，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金當(dāng)然會(huì)把提高長期總投資收益率作為投資的核心目標(biāo)，而使短期收益率的重要性大大降低。

我們知道，指數(shù)化策略需要大額資金，因?yàn)椋袌?chǎng)指數(shù)為了反映市場(chǎng)的定價(jià)效率與整體走勢(shì)必須包括大量證券，資金數(shù)額太小根本就無法復(fù)制市場(chǎng)指數(shù)；指數(shù)化策略需要可用于長期投資的資金，因?yàn)椋笖?shù)化策略傾向于較少的交易，傾向于避免市場(chǎng)的短期波動(dòng)而追求比較穩(wěn)定的可觀的長期收益。此外，指數(shù)化策略有利于抑制市場(chǎng)過分投機(jī)帶來的波動(dòng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這有利于國家宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，我們不難發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的基本特征決定了指數(shù)化策略比較適合于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金。這就為指數(shù)化策略成為養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資策略之一提供了重要依據(jù)。

2、指數(shù)化策略可能存在的問題

最近十幾年來，世界范圍內(nèi)指數(shù)基金的發(fā)展引起了人們對(duì)指數(shù)化策略可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響的關(guān)注。

2.1扭曲基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券的價(jià)格

許多研究者十分擔(dān)心運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金會(huì)盲目購買基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券。因?yàn)?，養(yǎng)老基金的資本數(shù)額十分龐大，如果1只運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金在1個(gè)既定指數(shù)上投入了100億元，而一種證券以0.5%的權(quán)重進(jìn)入了這一指數(shù)，那么該養(yǎng)老基金就必須購買0.5億元的這種證券。反之，若一種公司證券被從指數(shù)中剔除，該養(yǎng)老基金將不得不出售該公司證券。有人認(rèn)為，養(yǎng)老基金的這種行為可能會(huì)導(dǎo)致基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券的價(jià)格被明顯扭曲，或者基準(zhǔn)指數(shù)所包含證券的價(jià)值被人為提高或貶低，因而會(huì)降低證券市場(chǎng)的資源配置效率。

這些顧慮乍一看好像是正確的，但它們應(yīng)該以證券市場(chǎng)的其余部分作為背景來加以解釋。若運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金購買了0.5億元的某一股票，且這一股票的價(jià)格上漲超過了某一“公正的價(jià)值”，許多了解情況的投資者將選擇出售該股票。如果市場(chǎng)是有效的話，我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著許多股票從投機(jī)者手中轉(zhuǎn)至該養(yǎng)老基金，發(fā)行此股票的公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)被改組。在理想的有效的市場(chǎng)上，這種變化對(duì)價(jià)格的影響應(yīng)該是零。對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)等指數(shù)的研究表明，在一個(gè)擁有大量的指數(shù)和運(yùn)用指數(shù)化策略的機(jī)構(gòu)投資者的地方，上市公司證券被選人指數(shù)或被從中剔除通常會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格及其資本成本的扭曲。然而，這種影響看上去并不是很大田。我們認(rèn)為，如果規(guī)模過于龐大(相對(duì)于所在的金融市場(chǎng)規(guī)模而言)，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金大規(guī)模運(yùn)用指數(shù)化策略及其帶來的羊群效應(yīng)(HerdingEffect)有可能扭曲證券價(jià)格，降低證券市場(chǎng)的資源分配效率。在這種情況下，如果把養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金交由多個(gè)不同的投資經(jīng)理運(yùn)作，控制單個(gè)投資經(jīng)理運(yùn)作的基金規(guī)模，并引導(dǎo)他們相互競(jìng)爭(zhēng)，投資經(jīng)理之間將在投資策略上產(chǎn)生分化，即：一部分采取積極策略，一部分采取消極策略；采取消極策略的投資經(jīng)理又以不同的市場(chǎng)指數(shù)為基準(zhǔn)，那么，上述問題應(yīng)該可以得到比較有效的解決。

2.2惡化公司治理

一些研究者批評(píng)運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金經(jīng)理不關(guān)心上市公司股東和經(jīng)理之間的委托—問題，稱這些養(yǎng)老基金是公司治理的搭便車者，因?yàn)槠渌嗽谶@方面付出了努力。他們認(rèn)為，如果一家企業(yè)因?yàn)閷?duì)經(jīng)理的不恰當(dāng)激勵(lì)而導(dǎo)致了現(xiàn)金流的減少，一個(gè)積極的投資組合經(jīng)理還有機(jī)會(huì)奪取公司的控制權(quán)，改變公司的經(jīng)營管理活動(dòng)以獲取更多的現(xiàn)金流，并在一定程度上從由此帶來的股票價(jià)格上漲中受益。我們認(rèn)為，這些情況的存在以及參與此類活動(dòng)的投機(jī)者的重要性是不可否認(rèn)的。然而，雖然我們可以將公司治理的失敗看作是對(duì)市場(chǎng)有效性的破壞，但是，有限責(zé)任公司的正常邏輯是給予股東投票的權(quán)利而不是投票的義務(wù)，所以任何投資者都有參與公司治理的權(quán)利，也有不參與公司治理的權(quán)利。此外，積極的基金管理者對(duì)公司治理的過分參與也有可能會(huì)影響有限責(zé)任公司管理者的決策，從而使原有的問題進(jìn)一步惡化。

2.3降低市場(chǎng)有效性

運(yùn)用指數(shù)化策略曲養(yǎng)老基金還因?yàn)椴粎⑴c證券投機(jī)，不預(yù)測(cè)未來的投資回報(bào)，不購買“貶值”證券等行為而受到批評(píng)。從理論上講，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了指數(shù)基金，市場(chǎng)有效性毫無疑問會(huì)急劇惡化，問題也將會(huì)惡化。然而，在一個(gè)無數(shù)經(jīng)濟(jì)人競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)投機(jī)利潤的世界里，接近市場(chǎng)有效性的狀態(tài)是存在的。在這種情況下，指數(shù)基金是有益的。指數(shù)基金的優(yōu)點(diǎn)是與投機(jī)者之間的競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)的，這種競(jìng)爭(zhēng)將使得通過積極管理很難獲得超額回報(bào)。如果在一個(gè)國家里有“太少”的投機(jī)者和太多的指數(shù)投資者，那么，通過積極管理獲得的投資回報(bào)率將大大超過指數(shù)的回報(bào)率。然而，實(shí)際情況是，在任何國家里都是投機(jī)者遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于指數(shù)投資者。

2.4強(qiáng)化基金產(chǎn)業(yè)的集中

由于運(yùn)用指數(shù)化策略本身是一個(gè)固定成本的行為。一個(gè)管理小規(guī)模指數(shù)基金的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)一旦建立，同樣的系統(tǒng)就可以適用于規(guī)模更大的資產(chǎn)。對(duì)更大規(guī)模的基金而言，每單位資產(chǎn)的銷售成本和分配成本也會(huì)更低。這就使得大投資者的費(fèi)用十分低，較大的指數(shù)基金因此也可能獲得豐厚的壟斷收入。而且，這種情況可能會(huì)使那些尋求管理指數(shù)基金的新公司面臨進(jìn)入障礙，從而導(dǎo)致指數(shù)基金行業(yè)的顯著集中。這是指數(shù)基金發(fā)展的不利影響之一。與之相比，積極管理的基金沒有這么大程度的伴隨基金規(guī)模增長的回報(bào)增長。相反，許多積極管理的經(jīng)理把大規(guī)模資產(chǎn)管理當(dāng)作妨礙他們獲取超額利潤的障礙。有證據(jù)表明，在美國增長型基金的“最優(yōu)”規(guī)模是15億美元左右，價(jià)值型基金的“最優(yōu)”規(guī)模是5億美元左右，混合基金的“最優(yōu)”規(guī)模是20億美元左右。這種適度規(guī)模與美國指數(shù)基金業(yè)的現(xiàn)狀形成了鮮明對(duì)比，美國指數(shù)基金業(yè)已經(jīng)被特大型基金所控制。我們認(rèn)為，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金由于規(guī)模龐大很容易產(chǎn)生這樣的不利后果，這就需要政府通過立法等手段加以調(diào)控，例如，把養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金交給多個(gè)基金管理人運(yùn)作，以降低每個(gè)基金管理人所控制的資金數(shù)額；建立養(yǎng)老基金管理人之間的恰當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)機(jī)制，抑制羊群效應(yīng)；禁止壟斷或操縱市場(chǎng)等。

3、中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略

作為發(fā)展中國家，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略將面臨4個(gè)主要問題：第一，較低的市場(chǎng)有效性使得人們懷疑指數(shù)化策略在中國運(yùn)用的理論基礎(chǔ)；第二，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金應(yīng)該采取什么樣的指數(shù)化策略才符合我國的實(shí)際情況?第三，乏流動(dòng)性的證券市場(chǎng)導(dǎo)致的較大的運(yùn)行錯(cuò)誤，將影響?zhàn)B老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略獲得預(yù)期回報(bào)；第四，政府能夠做些什么來幫助養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略?

（1)較低的市場(chǎng)有效性的影響。最近幾年的有些研究表明：與OECD國家的基金狀況相比，剛出現(xiàn)基金的國家的基金價(jià)格演變存在著顯著差異。新興市場(chǎng)被認(rèn)為有更高的違規(guī)性，更高的長期回報(bào)，更高的交易成本和更大的可預(yù)測(cè)性mo因此，一般來說，如果中國的市場(chǎng)有效性整體上比較差，對(duì)積極管理的經(jīng)理來說就很有可能在基金管理過程中獲取額外收益。

關(guān)于這個(gè)問題，認(rèn)為，要看市場(chǎng)缺乏有效性的原因。理論上認(rèn)為，在中國，可能導(dǎo)致較低的市場(chǎng)有效性的因素主要有：第一，信息的取得。較差的信息披露法律制度、不發(fā)達(dá)的信息產(chǎn)業(yè)潛在地說明了中國的信息可獲得性較差。第二，人力資本。較差的人力資本暗示了只有很少的資金人能夠在可觀察到的價(jià)格水平上果斷避免錯(cuò)誤。第三，交易成本。不完善的市場(chǎng)機(jī)制常常會(huì)產(chǎn)生高額交易成本，因此，看起來某一統(tǒng)計(jì)水平上的市場(chǎng)有效性被打破，實(shí)際并不是一個(gè)獲利機(jī)會(huì)。然而，如果這些因素在導(dǎo)致較低的市場(chǎng)有效性方面起作用，它并不一定說明積極的管理就一定是較好的選擇。積極管理同樣將因信息不充分、金融工具缺乏而受損。如果由于高交易成本而形成市場(chǎng)無效率，這種無效率對(duì)積極管理者也不是獲利機(jī)會(huì)。關(guān)鍵是，在中國，投資者與基金經(jīng)理之間的委托—問題更為嚴(yán)重，金融法律制度還很不成熟，對(duì)金融部門的監(jiān)管受到很大的限制，這只會(huì)使指數(shù)化策略更有吸引力。

(2)如何運(yùn)用指數(shù)化策略。信奉指數(shù)化策略的投資者認(rèn)為，金融市場(chǎng)處于不斷的發(fā)展變化之中，人們很難提前預(yù)測(cè)，通過積極預(yù)測(cè)單個(gè)證券的回報(bào)來獲取額外收益只不過是一種幻想，最好的選擇是被動(dòng)地模擬市場(chǎng)變化。為了最好地模擬市場(chǎng)、分散風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該選取特定的市場(chǎng)指數(shù)，建立指數(shù)化資產(chǎn)組合。由于指數(shù)化策略的運(yùn)用者更注重長期的盈利目標(biāo)，一般不過多地考慮市場(chǎng)的短期波動(dòng)，交易僅僅在股票發(fā)行、合并等情況發(fā)生時(shí)才進(jìn)行。此外，與積極管理的基金經(jīng)理對(duì)未來回報(bào)不做任何許諾不同，指數(shù)化策略的運(yùn)用者一般允諾獲取公眾可觀察得到的市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率。可見，指數(shù)化的投資組合也就是一個(gè)被動(dòng)地獲取等同于市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)的資產(chǎn)組合。然而指數(shù)化策略的運(yùn)作并不像一般人想像得那么簡(jiǎn)單。只有高明的基金經(jīng)理才能很好地運(yùn)用指數(shù)化策略獲取近似于市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)。

指數(shù)化策略的第一步就是基準(zhǔn)指數(shù)的選擇。在選取市場(chǎng)指數(shù)時(shí)，一般認(rèn)為，最有用的一種市場(chǎng)指數(shù)是那種使每種證券的權(quán)重同其市場(chǎng)資本總額成比例的市場(chǎng)指數(shù)。對(duì)于這種指數(shù)容易建立指數(shù)化資產(chǎn)組合，而這樣的資產(chǎn)組合不需要針對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)。事實(shí)上，每一種證券市場(chǎng)指數(shù)都是對(duì)分散化與流動(dòng)性進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。大的市場(chǎng)指數(shù)傾向于高度分散化和缺乏流動(dòng)性；較小的市場(chǎng)指數(shù)有時(shí)在分散化上似乎顯得不夠充分，但相比較而言一般更具流動(dòng)性。而且，如果在某一金融市場(chǎng)內(nèi)選擇的資產(chǎn)組合是高度分散化的，這些資產(chǎn)組合之間多數(shù)被證實(shí)是高度相關(guān)的。只要能夠充分分散化，在考慮指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)二回報(bào)特性時(shí)，指數(shù)定證券的作用并不太重要。一般認(rèn)為，選擇高流動(dòng)證券以形成良好分散的指數(shù)將是一個(gè)比較好的策略。當(dāng)然，要考慮市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)注意2方面因素：市場(chǎng)影響成本(當(dāng)發(fā)出市場(chǎng)交易指令時(shí)遇到的價(jià)格降低)和市場(chǎng)恢復(fù)能力(市場(chǎng)在一次交易后恢復(fù)到最初狀態(tài)所需的時(shí)間)。在進(jìn)行指數(shù)的程序化交易時(shí)降低市場(chǎng)影響成本，可以降低指數(shù)化基金的跟蹤誤差，而市場(chǎng)恢復(fù)能力的大小也會(huì)對(duì)跟蹤誤差產(chǎn)生影響。

在確定基準(zhǔn)指數(shù)后，接著要考慮的問題是用何種方法來復(fù)制該指數(shù)。很顯然，最簡(jiǎn)單的方法是“全復(fù)制法”，即按照權(quán)重比例購買基準(zhǔn)指數(shù)中的全部證券，構(gòu)造復(fù)制性投資組合(RepeatingPortfolio，使得基金持有的資產(chǎn)組合與基準(zhǔn)指數(shù)完全一致，因而將獲得與基準(zhǔn)指數(shù)相同的回報(bào)率，同時(shí)面臨支付交易成本的風(fēng)險(xiǎn)。“全復(fù)制法”的優(yōu)勢(shì)在于：因?yàn)榘嘶鶞?zhǔn)指數(shù)中的全部證券而顯得比較容易操作，也減少了不斷更新組合以尋求再平衡的需要。但是，由于兼并、破產(chǎn)、股票分割、發(fā)放股利、新股上市、股票回購等事件的發(fā)生會(huì)使所使用的權(quán)重發(fā)生變化，因而在這些情況下還是需要進(jìn)行調(diào)整以避免投資組合價(jià)值的不連續(xù)變化。然而，許多國家的市場(chǎng)指數(shù)都有設(shè)計(jì)缺陷，其中最常見的一個(gè)問題是市場(chǎng)指數(shù)中包含高度不流動(dòng)的證券(這一點(diǎn)在中國十分明顯)。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)包含有過多的非流動(dòng)性證券時(shí)，這一市場(chǎng)指數(shù)通常將面臨較高的交易成本。此時(shí)，“全復(fù)制”的投資組合將由于對(duì)整個(gè)指數(shù)進(jìn)行交易時(shí)面臨的較大的交易成本而導(dǎo)致較大的運(yùn)行錯(cuò)誤(與市場(chǎng)影響成本和跟蹤誤差有關(guān))。

為了克服這種缺陷，有人主張運(yùn)用另一種指數(shù)化：持有一個(gè)與基準(zhǔn)指數(shù)資產(chǎn)組合P不同的資產(chǎn)組合P，，并且使與P，相連的交易成本比真實(shí)指數(shù)P的交易成本更低，P和P，仍然保持高度相關(guān)，目的是通過解決交易成本問題來使運(yùn)行錯(cuò)誤最小化。一般情況下，就是用少于基準(zhǔn)指數(shù)中證券數(shù)量的證券構(gòu)造有代表性的復(fù)制性投資組合。

運(yùn)用指數(shù)化策略的第3個(gè)方法是運(yùn)用指數(shù)期貨。由于與構(gòu)造并維持分散的投資組合相比，運(yùn)用指數(shù)期貨可以降低交易成本和托管費(fèi)用，降低市場(chǎng)沖擊成本，所以，指數(shù)期貨在養(yǎng)老基金投資中可以得到比較廣泛的運(yùn)用：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金經(jīng)理可以通過購買或出售指數(shù)期貨修改投資組合的B值(購買指數(shù)期貨會(huì)提高投資組合的B值，出售會(huì)降低e值)從而控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；可以利用套頭交易防止不利的股價(jià)波動(dòng)；可以構(gòu)造指數(shù)化投資組合；還可以創(chuàng)造投資組合保險(xiǎn)。

當(dāng)然，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也可以運(yùn)用指數(shù)期權(quán)。一般來說，投資者可以通過購買股票看跌期權(quán)來保護(hù)投資組合中的該股票，防止股價(jià)下跌帶來的損失。但是，養(yǎng)老基金持有的投資組合一般是由大量的股票構(gòu)成的；如果購買股票中每種股票的看跌期權(quán)，交易費(fèi)用將相當(dāng)昂貴。在這種情況下，養(yǎng)老基金如果通過在一個(gè)合適的股票指數(shù)期權(quán)中取得適當(dāng)?shù)念^寸，就可以在投資組合分散化的同時(shí)抵御不利的價(jià)格變動(dòng)。但是，運(yùn)用指數(shù)期貨存在2個(gè)缺點(diǎn)：(1)指數(shù)期貨合約到期，養(yǎng)老基金將需要應(yīng)用下一個(gè)可得到的合約來重新建立這種關(guān)系，這稱為“滾動(dòng)”(Rollover)的過程。在進(jìn)行這種滾動(dòng)時(shí)，大規(guī)模的指數(shù)化養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金將損失數(shù)額相當(dāng)大的交易成本。(2)在經(jīng)濟(jì)水平上，當(dāng)指數(shù)期貨是“凈零供應(yīng)”(NetZeroSupply)時(shí)，指數(shù)期貨的運(yùn)用有一個(gè)基本的缺陷：因?yàn)槊慨?dāng)有一個(gè)期貨購買者時(shí)，就必須有一個(gè)等規(guī)模且方向相反的出售者。假設(shè)一國GDP的50%投資于應(yīng)用指數(shù)期貨的指數(shù)化基金，很難找到處于交易另—端的銷售者。運(yùn)用指數(shù)期權(quán)也存在著市場(chǎng)規(guī)模約束問題。如果指數(shù)期貨期權(quán)被特大規(guī)模的養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金所運(yùn)用，指數(shù)期貨棚權(quán)市場(chǎng)的有效性可能會(huì)被破壞，運(yùn)行錯(cuò)誤將增加。這些正是規(guī)模巨大的養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金所面臨的難題，它也決定了指數(shù)期貨期權(quán)在養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資中的運(yùn)用將是比較有限的。

概括以上分析，我們認(rèn)為：

第一，當(dāng)組成基準(zhǔn)指數(shù)的證券的流動(dòng)性滿足在整個(gè)指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行低成本程序化交易的要求時(shí)，“全復(fù)制”是可行的。對(duì)于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金來說，“全復(fù)制”對(duì)分析和計(jì)算能力的要求也是最低的。

第二，當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)中含有較多的非流動(dòng)性證券時(shí)，有代表性的復(fù)制性投資組合策略能夠起作用；然而，它在分析和計(jì)算方面的要求相當(dāng)復(fù)雜。

第三，當(dāng)流動(dòng)性指數(shù)期貨市場(chǎng)存在時(shí)，合成指數(shù)基金常常是比較好的選擇。在成熟的市場(chǎng)上，其交易成本比較低，監(jiān)管和行政成本也都比較低。另一方面，運(yùn)用指數(shù)期貨將放棄運(yùn)用“全復(fù)制法”可享有的某些權(quán)利，如貸出證券收入。

第四，當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)含有不成比例的非流動(dòng)性成份時(shí)，指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)尤其具有吸引力。但由于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的巨大規(guī)模，應(yīng)用將受到限制。

在中國，由于證券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)方面的技術(shù)還比較落后，衍生金融工具市場(chǎng)十分不發(fā)達(dá)，運(yùn)用指數(shù)化策略的最簡(jiǎn)單的辦法就是全復(fù)制，指數(shù)基金與指數(shù)構(gòu)成相同。但如果能從指數(shù)構(gòu)成中有效地剔除不成比例的非流動(dòng)性證券，效果可能更好。如果適當(dāng)?shù)匕l(fā)展流動(dòng)性高的指數(shù)期貨期權(quán)市場(chǎng)，實(shí)施全復(fù)制策略的養(yǎng)老基金運(yùn)用指數(shù)期貨／期權(quán)還可以獲取高額邊際收益。當(dāng)然，指數(shù)化策略還可以用來構(gòu)造一種可以保證投資回報(bào)率的金融產(chǎn)品變體，而這正是中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌部分(具有確定收益的特性)所需要的。

(3)中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略是否可以獲得預(yù)期回報(bào)。有些專家擔(dān)心，在發(fā)展中國家，較差的證券市場(chǎng)流動(dòng)性以及證券市場(chǎng)指數(shù)的缺陷會(huì)使得指數(shù)化策略產(chǎn)生嚴(yán)重的跟蹤誤差。在中國，由于金融市場(chǎng)還不完善，運(yùn)用證券市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化策略同樣存在著一些困難：一是，現(xiàn)有的市場(chǎng)指數(shù)中的大量證券不是充分流動(dòng)的，降低了市場(chǎng)指數(shù)所代表的信息的真實(shí)性，使得應(yīng)用這些指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化策略變得十分困難。因?yàn)椋狈α鲃?dòng)性的證券市場(chǎng)會(huì)通過“陳舊價(jià)格”(在時(shí)間t2時(shí)的指數(shù)計(jì)算被迫應(yīng)用時(shí)間t1時(shí)的非流動(dòng)證券交易的信息)使指數(shù)的信息內(nèi)容受損，指數(shù)將因此無法準(zhǔn)確反映金融市場(chǎng)的變化。二是，證券市場(chǎng)指數(shù)的管理程序有待改進(jìn)。指數(shù)的組成應(yīng)當(dāng)隨著時(shí)間的推移而改進(jìn)，并反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，并且這一程序應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于各種特殊利益。三是，指數(shù)的種類和數(shù)量都不豐富，特別缺乏特殊指數(shù)和次級(jí)指數(shù)，使得基金在選擇指數(shù)時(shí)顯得捉襟見肘。但是，有研究表明，在發(fā)展中國家實(shí)行某些證券市場(chǎng)指數(shù)的交易計(jì)劃是可行的。盡管在一天之內(nèi)能夠達(dá)到的一籃子規(guī)模(BasketSize)顯然比美國要小得多，但是，發(fā)展中國家的基金可能比美國的指數(shù)基金資產(chǎn)規(guī)模小得多，因而，這并非一個(gè)關(guān)鍵性的制約因素。而且，有研究表明，發(fā)展中國家的養(yǎng)老基金運(yùn)用指數(shù)化策略可以獲得理想的回報(bào)。在印度，IDBI共同基金以NSE50指數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行指數(shù)化策略，它每年的運(yùn)行錯(cuò)誤僅為0.35%。

我們對(duì)我國目前的指數(shù)型基金進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)指數(shù)型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之間的平均周收益率為0.6721%，而同期上市綜合指數(shù)的平均周收益率為0.4782%；優(yōu)化指數(shù)型基金興和、普豐1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分別為0.4879%和0.5389%，同期上市綜合指數(shù)的平均周收益率為0.4769%。而且，無論是根據(jù)夏普指數(shù)，還是根據(jù)特雷納指數(shù)和詹森指數(shù)；這3只基金的表現(xiàn)都不錯(cuò)(見表1)。此外，我們還對(duì)安順、天元等10只基金的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，我們發(fā)現(xiàn)(如表2和圖1所示)，基金的超額收益率與貝塔系數(shù)(***)基本上是負(fù)相關(guān)的，這就是說，在不考慮其他因素的作用下，基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，則其回報(bào)率越低。這也進(jìn)一步證明了消極的投資組合策略的優(yōu)勢(shì)。可見，只要操作正確，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略是有可能獲得預(yù)期回報(bào)的。但是，隨著養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金可投資資金的規(guī)模逐漸膨脹，大規(guī)模的指數(shù)化策略有可能影響金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和有效性，因此，中國的金融市場(chǎng)必須不斷得到發(fā)展和完善，才能為養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金指數(shù)化策略提供市場(chǎng)基礎(chǔ)。

基金每周收益率根據(jù)《中國證券報(bào)》各基金每周一的凈值公告計(jì)算而來，并根據(jù)《中國證券報(bào)》上同期刊登的新股配售公告采用以下方法對(duì)新股配售的影響進(jìn)行剔除：根據(jù)新股發(fā)行配售和上市的實(shí)際日期，在發(fā)行日到上市日之間的配售成本按銀行存款利息計(jì)算，將上市日當(dāng)日的成交均價(jià)與資金成本之間的差作為新股配售帶來的超額收益。在各基金的當(dāng)期收益率計(jì)算中從期末凈資產(chǎn)值中扣除這一部分添加的資產(chǎn)。在下一個(gè)時(shí)期的期初，這一部分新增的資產(chǎn)看成是基金中新添加的份額，因?yàn)檫@一部分資產(chǎn)價(jià)值實(shí)際上已經(jīng)加入到了基金的凈資產(chǎn)值中，它是一筆暫時(shí)不可流動(dòng)的資產(chǎn)。本文每一時(shí)期的分析結(jié)果都使用這一扣除新股配售影響之后的收益率序列。

篇10

（一）審計(jì)成本影響要素

產(chǎn)品成本最終數(shù)額確定主要按照客戶基本特征而定，通常情況下需要充分考慮到客戶規(guī)模情況內(nèi)容和內(nèi)部控制效果強(qiáng)弱內(nèi)容以及業(yè)務(wù)性質(zhì)復(fù)雜程度內(nèi)容等?？蛻粢?guī)模顯著提升的同時(shí)，標(biāo)志著其自身經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)事項(xiàng)和對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)事項(xiàng)逐漸增多，固有風(fēng)險(xiǎn)并未得到排除，其與風(fēng)險(xiǎn)控制水平持等同發(fā)展?fàn)顟B(tài)。注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)在操作進(jìn)行中適時(shí)擴(kuò)大具體審計(jì)測(cè)試范圍，以致有效增加詳細(xì)審計(jì)時(shí)間，其審計(jì)調(diào)整項(xiàng)目相對(duì)較多，當(dāng)客戶規(guī)模不斷增大時(shí)，審計(jì)業(yè)務(wù)就會(huì)變得愈加復(fù)雜多樣，審計(jì)范圍擴(kuò)大過程中，審計(jì)時(shí)間與審計(jì)費(fèi)用也會(huì)不同程度上的提升。抽樣審計(jì)模式的出現(xiàn)可積極合理地把控審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)程序和測(cè)試范圍被減少，此時(shí)最終審計(jì)費(fèi)用也會(huì)在上述因素影響下而降低。

（二）預(yù)期損失審計(jì)費(fèi)用影響要素分析

我們通常所說的預(yù)期損失費(fèi)用主要包括法律訴訟含義內(nèi)的直接損失內(nèi)容和未來審計(jì)減少損失費(fèi)用內(nèi)容，此項(xiàng)要素會(huì)與被訴訟風(fēng)險(xiǎn)呈正比例發(fā)展關(guān)系，注冊(cè)會(huì)計(jì)師通常情況下會(huì)進(jìn)行公司賬目比對(duì)，通過財(cái)物比率分析來判斷、估算基本訴訟風(fēng)險(xiǎn)大小程度，之后在此基礎(chǔ)上準(zhǔn)確估算出預(yù)期損失。當(dāng)客戶為上市公司且財(cái)物狀況較差時(shí)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)承受度越大，那么客戶方訴訟保證金要求數(shù)額也就增多，基本訴訟風(fēng)險(xiǎn)感知與單位小時(shí)水費(fèi)水平影響程度較小，但前者與對(duì)應(yīng)總小時(shí)工作數(shù)值呈正比例關(guān)系，并與整體核算審計(jì)費(fèi)用保持正比例關(guān)系。

二、盈余管理要點(diǎn)分析

從長遠(yuǎn)角度出發(fā)加以分析，盈余管理實(shí)質(zhì)上并不會(huì)增加企業(yè)盈利和減少企業(yè)盈利，但其卻能夠改變會(huì)計(jì)期間反映和會(huì)計(jì)期間分布，在不同會(huì)計(jì)期間做出詳細(xì)信息比對(duì)。簡(jiǎn)而言之，盈余管理會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生重要影響，而報(bào)告盈利內(nèi)容則為重中之重，企業(yè)實(shí)際盈利并不在思考范圍之內(nèi)。會(huì)計(jì)基本方法選擇內(nèi)容、會(huì)計(jì)方法運(yùn)用內(nèi)容、會(huì)計(jì)估算變動(dòng)內(nèi)容等的控制皆為優(yōu)良盈余管理模式，需要注意的是，交易事項(xiàng)發(fā)生時(shí)段，控制手段內(nèi)容也被涵蓋其中。盈余管理會(huì)在不同程度上涉及企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益和具體企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信號(hào)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)收益與實(shí)際盈利基本保持一致。雖然大眾群體并不了解企業(yè)最大經(jīng)濟(jì)效益為何物，但盈余管理卻與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益必不可分。盈余管理方向即為會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息含量和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息信號(hào)作用，當(dāng)前證券市場(chǎng)尤為活躍且競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息含量作用和對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信號(hào)作用十分巨大，信息觀地位不會(huì)被撼動(dòng)，當(dāng)證券市場(chǎng)處于低落發(fā)展態(tài)勢(shì)時(shí)，盈余管理中會(huì)出現(xiàn)會(huì)計(jì)報(bào)告收益與經(jīng)濟(jì)效益之間有別現(xiàn)象，其內(nèi)在經(jīng)濟(jì)收益觀更為突出。

三、審計(jì)意見